來源：莫尼塔宏觀研究

作者：鐘正生 張璐  （鐘正生為財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇高級研究員） 

上周美元指數以大跌收尾。特朗普簽署臨時支出法案，結束美國政府史上最長時間的關門，帶來避險需求下降；華爾街日報報道稱，“美聯儲官員們考慮（比預料時間）提前結束縮表計劃”，令本周美聯儲議息會議進一步釋放鴿派信號的預期增強。消息催化下，上周五美元指數顯著下挫0.75％，收于95.82，而美元在96以下震蕩是一個季度之前了。

近期美元走弱預期升溫，主要源于兩方面原因：1）美聯儲提前結束加息和縮表的預期增強。去年12月下旬以來，聯邦基金期貨反映的美聯儲2019年不加息概率保持在70%左右（圖表1）。美國政府關門問題持續爭執不下，加劇了市場對美國經濟的擔憂；美股盡管1月以來經歷了超跌修復，但波動率依然保持高位；美聯儲官員近期“鴿聲”陣陣，這些因素均令市場開始計入美國貨幣政策即將轉身的預期。2）中美貿易談判進展積極，雙方不再加征更多關稅的可能性較高。上周初曾有傳言稱，美國拒絕了中方提出舉行預備性貿易會談的提議，后被白宮國家經濟委員會主任庫德洛駁斥；美國商務部長羅斯表示，盡管美國和中國距離解決貿易問題還有很長的路要走，但兩國達成貿易協議的可能性很大。雙方達成貿易協議，將減弱對美元的避險需求，因而對美元有向下的牽引。

我們一直不是美元多頭，但站在目前時點，我們認為看空美元仍為時尚早。

1、美聯儲大概率先結束加息，放緩縮表至少要到年中。

我們認可美聯儲提前結束加息的可能。因加息對美國房地產、企業債等造成壓力，也是觸發美股劇烈調整的重要因素。今年1月以來美股超跌修復，與美聯儲態度軟化有很大關聯。倘若加息預期再度升溫，可能再度觸發美股大跌，進而通過消費支出和企業投資傳導至美國經濟。但美聯儲結束或放緩縮表，更可能在結束加息一段時間之后：1）需要觀察縮表對美國經濟的沖擊，目前對這一問題美聯儲尚無定論。鮑威爾最新表態是，聯儲在仔細傾聽市場對風險的擔憂，若縮表的確是擾動市場的主因，會毫不猶豫調整縮表；2）需要調整美債收益率曲線，近期盡管美聯儲加息預期下調，但美債期限利差依然接近倒掛（圖表2），對美國金融業持續造成壓力。因而，在加息結束一段時間之后再調整縮表（對長端利率保持一定承托）是更合適的。在美聯儲放緩縮表之前，全球流動性拐點將繼續演繹，這會繼續帶來全球金融資產價格波動，從避險角度也利好美元表現。

2、美國經濟“一枝獨秀”的現狀尚未根本改變。

美國經濟相對“一枝獨秀”的程度，是決定美元指數走向的根本。目前，以花旗意外指數衡量的美國與歐洲經濟狀況，仍然存在較高差異（圖表3）。美國1月制造業和綜合PMI初值較前值有所回升，而歐元區和日本制造業PMI初值均大幅不及前值（圖表4）。近期中國逆周期調控政策確有積極發力，但并非走老路強刺激，效果也不及預期，中國經濟仍然處于尋底過程之中；而受困于火車頭德國經濟的波折，歐洲經濟復蘇之路依然蹣跚反復。只有美國經濟依然保持相對強勢的狀態（2018年稅改的支持作用仍在延續是個重要原因）。事實上，美聯儲態度軟化以來，美國按揭貸款利率、高收益債信用利差都較前期顯著回落，美聯儲政策收緊對經濟的壓制也有弱化。

3、中美貿易談判進展積極，但持久戰、消耗戰的性質并未發生變化。

近期，特朗普的政策優先偏向國內的兩黨博弈，地緣政治問題相對靠后，而中國也希望把中美沖突控制在經貿領域，而不是往地緣政治和意識形態領域去偏。因此，雙方大概率能夠在3月1日之前達成協議。但中美沖突尤其更深層的根源，尤其在知識產權、技術轉讓、國企改革等核心問題上，難以在短時間內破局。因此，中美問題后續還會攪動市場，樂觀中仍需保持謹慎。

簡言之，目前美國經濟只是放緩而非衰退，而世界其他地區的經濟表現至多差強人意，因此看空美元為時尚早。也因此，金價在近期錄得不錯表現之后理應多些謹慎。全球資本市場波動加大的確賦予黃金更多的配置價值，但其進一步上行的空間仍受到強勢美元的壓制。

由于英國政府在1月15日脫歐協議的議會投票中遭遇230票“凈反對”的慘敗，議會要求首相梅在三天后提出解決計劃。周一，英國首相梅在下議院公布脫歐備選計劃“Plan B”。但在北愛爾蘭后備條款等關鍵問題上，較此前版本沒有實質性區別。梅表示，政府將繼續主導下一階段的脫歐談判，目前的計劃是接著要求歐盟妥協，進一步修改北愛爾蘭地區與愛爾蘭之間不出現硬邊境的“后備協議”。梅承諾，未來的談判會“容納更多聲音”，向議會透露更多秘密信息，并在未來談判英國與歐盟的貿易關系時，讓議會更多參與到談判過程中。關于舉行第二次脫歐公投，首相梅再次表示反對。關于將3月29日的法定脫歐日期延后，梅表示并不支持，但對這一問題留下了回轉的余地。關于反對黨工黨一直要求梅政府排除無協議脫歐的可能性，梅再次不置可否。1月29日，英國議會將對此備選計劃進行投票。

美國時間1月25日，在美國參眾兩院相繼通過臨時開支法案后，特朗普正式簽署該法案，結束了美國政府為期35天的史上最長時間停擺。美國政府將重新開門至2月15日，這讓國會和特朗普有三周時間就邊境安全問題進行談判。政府重新開門后，民主黨、共和黨將成立會議委員會，以制定國土安全撥款法案。但若國會沒有達成特朗普想要的邊境安全協議，特朗普威脅要讓政府在2月15日再次關閉，或宣布全國緊急情況繞過國會建墻。

全美房地產經紀人協會（NAR）數據顯示，美國12月成屋銷售總數年化499萬戶，創2015年以來新低。美國12月成屋銷售總數年化環比-6.4%，低于預期-1.5%，不及前值2.1%。NAR首席經濟學家Lawrence Yun表示，“目前樓市對房屋抵押貸款利率非常敏感。12月房屋銷售疲軟反映出幾個月以前，抵押貸款利率較高時，消費者的搜房與簽約活動。目前，抵押貸款利率有所下降，預計春季房屋銷售將有所復蘇。此外，雖然聯邦政府部分關門對12月房屋交易沒有重大影響，但關門的不確定性有可能損害了市場。”

美國1月Markit制造業PMI初值54.9，小幅高于預期53.5和12月終值53.8。1月Markit服務業PMI初值54.2，略低于12月終值54.4。1月Markit綜合PMI初值54.5，略高于12月終值 54.4。

歐央行24日晚間召開2019年第一次議息會議，這也是歐央行結束QE之后的首次會議。市場的關注點集中在歐央行會否釋放出一些鴿派信號。會議如期維持主要再融資利率、邊際貸款利率、存款便利利率不變，分別保持在0%、0.25%、-0.4%，同時預計至少在2019年夏天前將保持利率不變。到期債券再投資將一直持續到首次加息后很長一段時間，且會持續足夠長的時間，以維持有利的流動性條件和貨幣寬松的充裕程度。

會后德拉吉的講話也較為鴿派，認為經濟前景風險偏向下行，仍需要大規模刺激政策維持通脹。德拉吉表示，“由于不確定性持續存在，圍繞歐元區成長前景的風險已轉為下行。”圍繞英國退歐前景的不確定性，尤其是其造成的連鎖效應，是歐洲央行下調經濟風險評估的一個主要因素。關于定向長期再融資操作(TLTRO)，德拉吉表示，數名決策者都已提及，但尚未作出決定。

周四公布的德國1月制造業PMI初值49.9，為四年來首度跌破榮枯線。歐元區1月制造業PMI初值50.5，為2014年11月來最低。疊加全球貿易和英國脫歐的風險，歐元區經濟的下行風險還是比較大的。雖然本次會議歐央行維持了“2019年夏天前將保持利率不變”的指引，但實際上歐央行首次加息的時間點可能要往后推遲更多。

周三，日本央行公布利率決議及政策聲明，維持利率不變，下調核心CPI預期。會議主要內容包括：（1）維持政策利率在-0.1%不變，維持10年期日債0%收益率目標不變，保持以靈活的方式購買日本國債的承諾不變，以使得持有量以每年約80萬億日元的速度增長；（2）將2018/19財年GDP預期由1.4%下調至0.9%，將2019/20財年GDP預期由0.8%上調至0.9%，將2020/21財年GDP預期由0.8%上調至1.0%；（3）把2018財年核心CPI預期從0.9%下調至0.8%；2019財年從1.4%下調至0.9%；2020財年從1.5%下調至1.4%。

受全球貿易不佳的影響，近期公布的日本12月出口數據創下兩年多以來新低。不過，日本央行認為海外風險還不足以影響整體預期，對于2019、2020年的經濟前景仍然看好，預計中長期通脹將逐漸上升。 

最新公布的日本1月制造業PMI初值50，大幅不及前值52.6。其中，制造業產出為2016年7月以來首次萎縮，新出口訂單萎縮幅度為2016年7月以來最大。日本1月東京CPI同比0.4%，1月東京CPI(除生鮮食品)同比1.1%，為2015年以來新高。

目前日本的經濟處于一種二元狀態：一方面安倍政府政局穩定，國內投資環境有了很大改善；另一方面全球貿易問題也使得經濟不確定性在上升。因此對于日本央行而言，現在貨幣政策邊際寬松或邊際收緊的空間都不是很大，預計未來日本央行貨幣政策正常化的步伐并不會很快。因此，我們看好2019上半年日元表現的基本邏輯沒有變化，日本穩定的低通脹低利率狀態以及外部債權資金的流入將推升日元匯率，在日本央行收緊貨幣政策之前，日元的避險屬性仍將凸顯。

上周美元指數大幅回落0.57%，收于95.82，周五單日跌幅達0.75%。周四，在歐央行議息會議后，德拉吉發言稱經濟前景風險偏下行，近期數據可能弱于此前預期，仍需大規模刺激維持通脹。市場對歐元區經濟的悲觀預期增強，歐元大跌，推升美元（圖表5）。美國時間周五，據華爾街日報報道，“美聯儲官員們考慮（比預料的時間）提前結束縮表計劃”，結合美聯儲官員最近的公開表態和采訪內容來看，他們目前仍然在琢磨FOMC的策略、以及如何與外界就此溝通。在此消息帶動下，美元指數大幅回落。美元對其他主要貨幣普遍走軟，人民幣匯率升值幅度相對較小（因周一公布的四季度GDP增速創30年來最慢，以及周初傳出美國拒絕中方提出舉行預備性貿易會談的消息，后被白宮國家經濟委員會主任駁斥），英鎊最為強勢（圖表6）。英鎊兌美元延續五周以來的漲勢，主要由于市場對無協議脫歐可以被避免更有信心。

上周布倫特和WTI原油價格震蕩偏弱，Brent原油期貨價格微幅下跌1.25%，至61.58美元／桶；WTI原油期貨價格減少0.65%，至53.69美元／桶（圖表7）。周三，美國和委內瑞拉之間的緊張關系再度升級。特朗普政府宣布將支持委內瑞拉國民議會領導人Juan Guaido，后者周三早些時候宣布自己為委內瑞拉臨時總統。在特朗普承認Guaido不久后，委內瑞拉總統馬杜羅宣布斷絕與美國的外交關系，并要求美國外交人員在72小時之內離開委內瑞拉。當前偏弱的油價環境可能給美國對委內瑞拉實施制裁提供了更多緩沖。周四，美國能源信息署（EIA）最新數據顯示，1月18日當周EIA原油庫存增加 797萬桶，預期減少75萬桶，前值減少268.3萬桶，汽油庫存連續第8周上漲，創歷史新高。WTI原油期貨小幅走低。

上周前半段，黃金價格一路小幅走低至24日的1,280.10低點。1月25日，媒體關于美聯儲或將提前縮表的消息傳出后，黃金價格大幅走強，25日的單日漲幅達1.75%。上周黃金價格累漲1.65%，銅價小幅上漲0.39%（圖表8）。

上周，標普500指數結束了連續四周的升勢，全周累跌0.26%，道指累漲0.09%，納指累漲0.11%。而法國、德國、意大利和日本股指繼續上揚。英國股指顯著下挫2.28%，與英鎊大幅升值相對應（圖表9）。美國時間周五，特朗普簽署臨時支出法案暫時結束政府停擺，疊加媒體傳出美聯儲或將提前結束縮表的消息，三大指數全線收高。上周美債收益率小幅走低，10年美債收益率下行3bp至2.76%。相應地，10年期美日利差下降至2.71%、10年美德利差下降至2.53%，在中國債券市場呈現調整的情況下，10年期中美利差小幅回升至38bp。（圖表10）。

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