來源：匯票圈

本文為敦和資產(chǎn)首席經(jīng)濟學(xué)家徐小慶在國盛證券策略會上的發(fā)言，原標(biāo)題《2019年大類資產(chǎn)投資機會展望》，文中觀點不構(gòu)成投資建議。

謝謝熊園博士邀請我來在這兒和大家做一個交流，希望借這個機會，把我的主要觀點給大家做一個呈現(xiàn)。

時間也比較寶貴，今天就主要講四點：

這是一個相對長的判斷，我認(rèn)為這一輪地產(chǎn)周期結(jié)束之后，相當(dāng)長的時間地產(chǎn)是起不來的，它可能會打破過去中國地產(chǎn)三年一個周期的規(guī)律，因為過去判斷地產(chǎn)的上和下，最好的一個指標(biāo)就是看利率。

本質(zhì)上來講地產(chǎn)是一個流動性的游戲，是一個杠桿的游戲，在利率降到足夠低的時候，房地產(chǎn)銷售一定會起來，所以以前我們做債的人看國內(nèi)利率的走勢，基本也是三年一個輪回。反映在地產(chǎn)上，就是基本每三年遇到一個非常好的買點，比如說2006年、2009年、2012年、2015年，尤其以一線城市。

如果按照這個類推，其實應(yīng)該18年就是一個非常好的買點，因為18年的利率已經(jīng)降到了非常低的水平，今年年初還在繼續(xù)往下走。但是貨幣政策不是萬能的，其實在其他很多經(jīng)濟體，我們都能看到利率的下降是不能夠使地產(chǎn)銷售回暖的。

最可比的可以用臺灣作為例子：臺灣目前按揭貸款利率不到2%、非常低，但是住房銷售其實并沒有起色，在一個低利率環(huán)境下，銷售反而是回落的。這也說明貨幣政策總有失效的時候，原因就是居民不可能無節(jié)制地永遠加杠桿，總有加不動的時候。

我們認(rèn)為這一輪的地產(chǎn)周期下滑和過往最大的不同在于，這一輪是在居民資產(chǎn)負(fù)債表受損的情況下出現(xiàn)的。如果要恢復(fù)居民的購買力，其實用寬松貨幣政策意義不大，最重要的是居民自己要降低自己的負(fù)債增長，通過幾年的時間來重新積蓄自己的購買力。換句話說，只有通過時間來解決所有的問題，其實美國的次貸危機就是這么一個情況。

當(dāng)然樂觀地講，是不是人口的老齡化一定意味著中國的地產(chǎn)銷售已經(jīng)進入到一個長期的拐點？從其他經(jīng)濟體來講，似乎只有日本能比較好的和人口的拐點匹配，但是韓國還有臺灣的地產(chǎn)銷售都出現(xiàn)了第二個春天，這個時間是在人口的拐點之后出現(xiàn)的。

也就是說，實際上地產(chǎn)未來還能不能起來，關(guān)鍵要看中國的產(chǎn)業(yè)周期有沒有走完，韓國、臺灣與日本的差別在于日本90年代是產(chǎn)業(yè)周期和人口周期同時回落的，日本在后來的全球發(fā)展過程中，產(chǎn)業(yè)也失去了競爭力。而韓國和臺灣后來居上，主要是有第二輪產(chǎn)業(yè)的擴張，帶動了居民的財富增長，并且相應(yīng)地提高居民購買力，從而帶動了地產(chǎn)銷售再出現(xiàn)一輪春天。

對于中國，相對比較幸運的在于，目前大多數(shù)制造業(yè)還是處于相對中游的水平，往上還有追趕的潛力和空間，所以我并不認(rèn)為中國的產(chǎn)業(yè)周期已經(jīng)到頭，也不會因為人口紅利的消失而走向盡頭，因此，在這點上把中國目前的情況和日本做類比，其實有失妥當(dāng)。

當(dāng)然，日本還有一些其他的特殊原因，比如說人口老齡化程度遠遠高于其他國家，城鎮(zhèn)化程度也非常高。對于中國而言，目前雖然20歲-49歲人口已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長，但是由于城鎮(zhèn)化每年還在持續(xù)，所以城鎮(zhèn)的購房人口目前大體上還能保持2-3%的增長，當(dāng)然這是以農(nóng)村的購房人口負(fù)增長為代價的。

換句話說，從中國目前的房地產(chǎn)增長中樞水平來講，我們大體上還可以認(rèn)為，房地產(chǎn)能夠保持略微正增長的速度。

但是不好的地方在于，如果我們?nèi)ソy(tǒng)計過去地產(chǎn)銷售的繁榮和衰退，會有些不同的答案。怎么定義地產(chǎn)銷售繁榮和衰退？我們認(rèn)為銷售如果是高于趨勢線定義為繁榮，如果低于趨勢線定義為衰退，它不是簡單正負(fù)判斷。

根據(jù)這個定義，在2009年以后，中國的地產(chǎn)衰退周期基本上是繁榮周期的兩倍，而在更早的時間，大體上兩個周期是同樣時間的，這一次繁榮周期經(jīng)歷了21個月的時間，如果簡單的按乘2去算的話，會經(jīng)歷42個月的衰退周期，而到去年年底的話，只完成了這個衰退周期大約三分之一左右，14個月左右，也就是說還有三分之二的時間需要走。

之所以出現(xiàn)這種地產(chǎn)銷售衰退的時間遠遠長于繁榮時間，本身說明居民購買力在每一輪房地產(chǎn)的高峰釋放之后，需要更長時間積累下一輪購買力。這里就要回答一個問題，居民現(xiàn)在到底還能不能買？大家會用不同的指標(biāo)來看中國居民杠桿率到底到了一個多高的程度，如果從居民的債務(wù)和GDP的比值來講的話，中國并不算高，低于絕大多數(shù)的國家。

但是我們知道如果看一個企業(yè)的償債能力，債務(wù)比收入可能是不夠準(zhǔn)確的。更重要的是要看他當(dāng)期現(xiàn)金流償付問題，因為對一個家庭來講，只要他沒法完成月供，就會構(gòu)成違約。即使首付比率可能比較高，但是如果還不了錢的話，這個問題就比較大。

所以對銀行而言，更有意義的判斷指標(biāo)是居民的每年還本付息和他的收入比值。這個比值目前中國已經(jīng)比較高了。尤其是，如果考慮到幾乎所有的購房人群都是城鎮(zhèn)人口的話，這個比例其實已經(jīng)超過了大多數(shù)的國家。

去年在整個經(jīng)濟的下滑當(dāng)中，最大的矛盾來自消費。中國以前的經(jīng)濟周期波動主要是來自于投資，投資影響消費，消費是一個滯后變量。美國情況正好相反，經(jīng)濟主要波動來自于消費。

中國過去投資是領(lǐng)先指標(biāo)，消費是滯后指標(biāo)。去年其實投資的變化不大，雖然還在回落，但是基本是在一個底部振蕩的格局，而真正下滑幅度比較大的是消費，從消費和住房銷售的關(guān)系來看，也呈現(xiàn)出了和以往周期不一樣的變化，以往周期是房地產(chǎn)銷售帶動消費，房地產(chǎn)對消費而言是一個財富效應(yīng)，但是去年兩者反向，地產(chǎn)的繁榮并沒有帶動消費增加，變成了負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

這些現(xiàn)象說明，中國這一輪經(jīng)濟下行的主要矛盾在發(fā)生變化，過去最擔(dān)心的都是企業(yè)部門，一說高杠桿都是企業(yè)的問題。但是在這一輪經(jīng)濟下滑當(dāng)中，其實是最穩(wěn)健的居民部門出現(xiàn)了一些問題。由于房價過高、銀行收緊銀根，居民在購房過程當(dāng)中自有資金比例是不斷上升的，居民的債務(wù)結(jié)構(gòu)當(dāng)中短期債務(wù)的占比持續(xù)攀升。

在過去企業(yè)加杠桿的末端，也會出現(xiàn)類似的現(xiàn)象，當(dāng)它的資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難的時候，它的債務(wù)結(jié)構(gòu)會呈現(xiàn)短期化的趨勢，會通過大量短期貸款的周轉(zhuǎn)來應(yīng)付流動性。同樣的，現(xiàn)在在居民部門也看到了類似的現(xiàn)象。

怎么去看居民部門的儲蓄問題，可以用每年的居民存款增量減掉居民的貸款增量，如果放在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上就相當(dāng)于一個凈現(xiàn)金的概念，這個絕對量在2016年開始下降的，為什么是在2016年呢？

過去每一年居民債務(wù)增長都在20%以上，但是由于過去的基數(shù)還非常低，這樣一個債務(wù)的高增長，并沒有使得貸款的增量比居民的存款增量要高，這個情況一直到2016年才發(fā)生了本質(zhì)性變化，居民債務(wù)每年的增量達到了六萬到七萬億，但是居民的存款增量一直就維持在六萬億以下。也就是說，債務(wù)增量與存款增量的大小關(guān)系在2016年出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。

這里面有一部分原因是居民購買了理財，如果把理財加回來的話，這個凈儲蓄2017年開始見頂回落，和目前居民消費下滑的時間是匹配的。在中國這樣一個儒家文化主導(dǎo)的社會里面，我們不太可能完全像西方國家那樣可以不儲蓄只花錢，儲蓄下降一定會對消費行為產(chǎn)生影響。

怎么解決這個問題呢？其實也很簡單，就是不要再借錢了，居民可以不買房，房屋不是必需消費，尤其是在有了首套房之后也沒有必要再去買更多的房子。居民只需要把貸款的增速降下來，絕對量降到六萬億以下，凈儲蓄就可以重新回升。降到六萬億以下意味著居民貸款增速就要從18年的18%降到今年的13%。這樣對應(yīng)到地產(chǎn)銷售就會出現(xiàn)比較大的下滑，因為如果貸款絕對增量是低于去年的，那就意味著銷售絕對增量肯定是低于去年的，除非自有資金的比例能夠進一步上升。所以今年地產(chǎn)銷售負(fù)增長應(yīng)該是一個大概率的事情，只是幅度的問題。

另外，這一輪房地產(chǎn)調(diào)控當(dāng)中還有一個比較大的問題就是房價的調(diào)整是不充分的。全國70個城市的房價同比目前還有接近10%的增長，環(huán)比并沒有都是負(fù)增長，現(xiàn)在只有一線城市房價下跌10-20%，對于多數(shù)二三四線城市，房價下跌才剛剛開始。

過去地產(chǎn)銷售要起來基本都發(fā)生在房價同比和環(huán)比負(fù)增長之后，房價出現(xiàn)相當(dāng)程度的回落才能夠刺激居民購買力的回升。之所以這一輪地產(chǎn)銷售的回落沒有帶動價格的同步回落，在很大程度上是因為低庫存。由于開發(fā)商的庫存不高，所以也沒有很大的意愿去積極促銷、降價賣房。房價的調(diào)整相對滯后，也使得這一輪地產(chǎn)周期不太可能在一個貨幣寬松環(huán)境下就很快起來。中長期來講還是需要對地產(chǎn)的這輪回落保持謹(jǐn)慎的心態(tài)。

回到市場，我并不悲觀，接下來講一些相對樂觀的事情，也就是和主流預(yù)期會有一些差異的地方。

我認(rèn)為今年最有可能超預(yù)期的是什么呢？就是我們還是會看到階段性的一輪企業(yè)信用擴張。

現(xiàn)在大家都說寬貨幣緊信用，而且無解，不管怎么寬也沒用，企業(yè)也沒有投資意愿，也不愿意借錢，這些都是事實。由于消費和出口這些企業(yè)的下游需求都十分疲乏，目前確實沒有看到企業(yè)有非常強的加杠桿意愿。

但是如果我們現(xiàn)在希望穩(wěn)定社會融資增速，企業(yè)融資增速必須起來，因為居民融資增速和地方政府融資增速都在往下走，中央政府雖然可以提高赤字，但光靠中央政府加杠桿是不夠的，如果簡單做一個計算，社會融資增速保持在目前9-10%的水平，企業(yè)的融資增速相對去年肯定是需要回升的。

政府提出要鼓勵資金進入實體經(jīng)濟，這句話怎么理解？資金進入實體經(jīng)濟，要么以股權(quán)的形式，要么以債權(quán)的形式。這兩天大家熱烈討論的中央銀行直接以QE的方式來買股票的問題，也可以把它理解為是一種引導(dǎo)資金進入實體經(jīng)濟的手段，甚至可以同時達到降低杠桿率的目的。但是這樣的做法肯定會有異議，能做多大的量也不得而知。所以資金進入實體的主要方式還是要通過債權(quán)，再說得直白一點就是企業(yè)是需要適度加杠桿的。

其實可以把這個過程理解為過去幾年的一個逆向：過去幾年企業(yè)日子難過的時候是靠居民加杠桿來幫助企業(yè)渡過難關(guān)、獲得流動性，現(xiàn)在居民的日子不太好過了，企業(yè)杠桿率下去了，是不是需要把社會矛盾再轉(zhuǎn)移一次呢？目前除了地產(chǎn)以外，其他的行業(yè)過去幾年杠桿率都有不同程度的回落，也具備重新加杠桿的空間。

銀行過去不愿意給民營企業(yè)放貸，除了難以進行信用風(fēng)險定價以外，最主要原因在于地產(chǎn)是銀行最大的資金需求來源。只要地產(chǎn)保持旺盛的融資需求，銀行就沒有動力和意愿給民營企業(yè)放貸，因為地產(chǎn)貸款的資產(chǎn)質(zhì)量很好、又有抵押、利率還不錯。所以有這么一個強有力的競爭對手，民營企業(yè)獲得資金會非常困難。

我前面講了很多地產(chǎn)的負(fù)面事情，但是往好的方面想，如果沒有一個繁榮的地產(chǎn)周期的話，可能大多數(shù)的實體企業(yè)日子會更好過。因為銀行缺乏了地產(chǎn)這樣一個吸金的渠道，會更愿意追著把錢放給企業(yè)，資金成本自然也會下來，政治上也非常正確。

所以不要低估銀行給企業(yè)放錢的意愿和決心，就像2009年一開始不相信“四萬億”，2016年一開始不相信供給側(cè)改革一樣，很多事情一定會做到你相信為止。因此，對于今年我認(rèn)為政府最重要的工作重心就是要把錢引導(dǎo)進入實體，實體是什么？實體就是除了房地產(chǎn)以外的其他所有制造業(yè)和服務(wù)業(yè)。

當(dāng)然銀行有資本金約束的問題、激勵機制的問題，但如果政府重視打通貨幣向信用傳導(dǎo)的機制，這些問題恐怕都不是問題。去年效果不佳是因為工作重心仍然是去杠桿。今年社會融資增速大體上可能和去年差不多，但是結(jié)構(gòu)上企業(yè)的融資增速會上升，企業(yè)的貸款在總貸款的占比會上升。

做債的小伙伴們應(yīng)該已經(jīng)明顯感受到，在過去兩個月信用風(fēng)險偏好逐步改善，非AAA企業(yè)債結(jié)束了發(fā)行量持續(xù)低于到期量的狀態(tài)，凈融資已經(jīng)重新轉(zhuǎn)正。雖然現(xiàn)在信用利差還沒有明顯的回落，但是從信用債的發(fā)行量來看，市場的信心已經(jīng)在明顯地恢復(fù)。

非標(biāo)的定位也在發(fā)生變化，監(jiān)管機構(gòu)意識到非標(biāo)也是非常重要的一個融資補充手段。今年各家銀行會加快理財子公司的成立，在資產(chǎn)管理新規(guī)下非標(biāo)的投資也會變得更加透明。融資環(huán)境改善反映到宏觀上最重要變化是什么？我認(rèn)為就是M1的增速目前可能已經(jīng)進入到一個觸底回升的階段。

去年M1增速持續(xù)下降，已接近0，這樣的大幅下滑用經(jīng)營現(xiàn)金流去解釋是很困難的，企業(yè)的收入增速總體還可以，比如地產(chǎn)公司的房地產(chǎn)銷售額下滑的幅度不算大。投資現(xiàn)金流增加也是一個原因，因為去年有大量的土地購置，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金損耗非?？?。但是最重要的其實是因為去年流動性收得過緊，企業(yè)的融資渠道收縮得太快，導(dǎo)致了M1增速的下滑。

去年的市場回過頭來看，是受到了經(jīng)濟下滑的預(yù)期疊加實質(zhì)性的流動性收緊兩個因素的共同沖擊。那么，今年是什么情況呢？今年是經(jīng)濟下滑預(yù)期的兌現(xiàn)疊加流動性改善，那么今年跟去年比肯定是在往好的方向走。

過去銀行放貸首先都會從票據(jù)融資開始，因為票據(jù)融資最容易放量，而且沒有太多的信用風(fēng)險問題。即使在2009年四萬億的時候，中長期貸款一開始也起不來，最先起來的是票據(jù)融資。但是票據(jù)融資起來之后就能夠使得整個企業(yè)的流動性環(huán)境出現(xiàn)顯著改善，而這非常重要。我們認(rèn)為目前雖然還沒有看到信貸的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)實質(zhì)性的好轉(zhuǎn)，但是票據(jù)融資持續(xù)回升本身就意味著M1的增速在未來可能會觸底反彈。

還有一個非常重要的變化就是稅費的減免，雖然目前不清楚量有多大，但是稅費的減免相當(dāng)于把一部分的政府收入重新讓渡給企業(yè)，也可以把這個過程理解為企業(yè)買土地的一個逆向過程，企業(yè)買地錢到政府手里，政府通過稅費減免把錢再返回到企業(yè)手里，改變M1的趨勢。

M1增速回升的同時，M2和社融可能保持穩(wěn)定。我把它定義為企業(yè)被動加杠桿。貨幣政策是總量政策，很難去說錢最后會流到哪里，現(xiàn)在講普惠金融，但出來的錢到了企業(yè)手里之后，企業(yè)如果去買信托，就有可能變成了其他的東西，企業(yè)也可能本來想裁員，但是因為有了貸款就不裁員了，給自己員工發(fā)工資，員工拿到錢之后可以增加消費。

所以錢可能以各種名義投放出來，但是只要出來了，最終對整個經(jīng)濟來講，效果其實是相似的，只是一個直接和間接的問題，或者傳導(dǎo)速度問題。而這些變化，對實體流動性和金融市場流動性都是有用的；對于金融市場而言，企業(yè)流動性增加之后有可能會去買理財產(chǎn)品，也有可能直接回購自己的股票，這些對股市而言都是直接的增量資金。

春季躁動會不會出現(xiàn)呢？我個人傾向于會。

大家可能不太相信貨幣到信用的傳導(dǎo)，但是，很多事情就是在不信的時候它就來了?，F(xiàn)在市場的情緒其實跟去年完全是一個鏡像。

現(xiàn)在債券市場非常火熱，昨天國債期貨創(chuàng)了新高，這種火熱和去年大家買上證50崇尚價值投資時候的情緒是非常相似的。一般來說年初時候的感覺是不對的，因為還沉浸在去年的一個思維慣性當(dāng)中，會覺得很多東西是不能夠改變的，把它當(dāng)作了長期信奉的定律?，F(xiàn)在其實同樣如此。

商品方面，大家會說商品跟2014、2015年一樣，商品因為地產(chǎn)周期回落進入一個持續(xù)下跌周期，這句話也對也不對。

從需求角度來講，這么理解是沒錯的，但是在過去商品的下跌周期當(dāng)中，我們看到的是供給和需求是形成共振的，2014年、2015年商品下跌都是伴隨著產(chǎn)能的擴張和信用的收縮，而這一輪信用收縮最快的階段是發(fā)生在去年，但是為什么商品直到四季度才開始下跌呢？因為去年有供給側(cè)改革。今年供給側(cè)改革力度縮小了，但是信用收縮可能也階段性結(jié)束了。

這是政府非常高明的地方，在供給的控制和信用的擴張之間，不會同時去做產(chǎn)能擴張和信用收縮，相反也不會同時去做供給收縮和信用擴張。所以政府在去年信用收縮最劇烈的時候用供給側(cè)改革的方式維持了價格的堅挺和企業(yè)相對比較好的盈利水平，到了今年供給側(cè)改革可能有所弱化，但是信用的擴張又可能有所抬頭，這樣的錯位會使得現(xiàn)在的供需格局和過往周期是不太一樣的，盡管商品還是熊市，但是它的下跌會非常緩慢，而且非常不流暢。

企業(yè)的行為也發(fā)生非常大的變化，在2014、2015年的時候企業(yè)即使在利潤足夠低甚至沒有利潤的時候還會大量生產(chǎn)，因為那個時候有大量債務(wù)需要償還，回籠現(xiàn)金是主要目標(biāo)，而不是是否賺錢。但是現(xiàn)在企業(yè)沒有這些問題，沒有債務(wù)壓力的問題，沒有產(chǎn)能的釋放問題，如果利潤壓縮到足夠低的水平，企業(yè)會自己降低生產(chǎn)，這種彈性比以前強的多。

過去是在商品下跌的時候，貨幣政策才會開始轉(zhuǎn)向，而這次貨幣政策雖然一直講穩(wěn)健，但利率水平從去年年初就開始回落了。匯率在過去經(jīng)濟下行的時候，都是扛著，都是升值的，因為那個時候會盯著美元。全球經(jīng)濟不好，美元升值，人民幣肯定也是升值的。但是人民幣在去年5月份之后就開始貶，這些寬松手段其實都比過去經(jīng)濟下行的時候要早出現(xiàn)，所以這些因素使商品下跌不會出現(xiàn)一個“完美風(fēng)暴”，即：所有的因素都共振到繁榮的頂點，下來的時候泥沙俱下。現(xiàn)在這些因素都不是按照過去的順序同時出現(xiàn)，而是分開出現(xiàn)，所以對于實體的沖擊其實沒有大家想象那么大。

比如說開工和施工的問題，開工現(xiàn)在有百分之二十幾的增長，但是施工很低，這是因為流動性緊張造成的。只要流動性緩解的話，即使下游需求目前沒有太大的起色，中間在建項目只要完成，就有可能會帶來一定程度的需求恢復(fù)。

如果商品價格的下跌表現(xiàn)出較強的抵抗性，我認(rèn)為這一輪企業(yè)盈利的韌性也可能會比大家想象的強。大家可能都認(rèn)為經(jīng)濟現(xiàn)在是一個二次探底。從宏觀指標(biāo)來講，GDP大概率有可能創(chuàng)新低的，上一輪GDP低點在6.4%，這一次有可能低點會在6-6.2%之間。

但是盈利的增速我認(rèn)為大概率第二次底部會比第一次高。原因就是，這幾年從供給側(cè)改革到減稅減費，都使得在蛋糕分配的過程當(dāng)中，企業(yè)獲得的收益其實是在增加的。因此，在對上市公司盈利做預(yù)測的時候，如果大家按照上一輪經(jīng)濟下滑做盈利預(yù)測，有可能會高估盈利下滑的幅度。

對于債券來講，目前趨勢還在，但是空間已經(jīng)不大了，除非央行愿意把公開市場操作利率再往下調(diào)，否則長期的利率和基準(zhǔn)利率的利差可以壓縮的空間已非常有限。央行現(xiàn)在也很聰明，并沒有直接下調(diào)公開市場操作利率，而是通過降準(zhǔn)來引導(dǎo)市場利率下降，讓市場利率低于公開市場操作利率，這也是過去幾天債券收益率繼續(xù)回落的一個原因。但是一旦信用的傳導(dǎo)開始見效的話，對于債來講的話，可能就會出現(xiàn)階段性的回調(diào)的壓力。過去在一個大的牛市周期當(dāng)中，債券其實很容易在春節(jié)前后出現(xiàn)一個情緒的反轉(zhuǎn)。

今年債券更好的機會是在信用債上面。一般來講在利率下降的后半場，往往會伴隨著信用利差的縮窄，而信用利差的縮窄又會帶動A股風(fēng)險溢價的下降。減稅減費也有利于降低股票的風(fēng)險溢價，在美國里根時代，當(dāng)時減稅并沒有對盈利帶來大幅提升，只是在經(jīng)濟下行周期中起到了一個穩(wěn)定對沖的作用，但是估值的提升推動股市大漲。

對于股市，我們剛剛談到了需要觀察的最重要的指標(biāo)，就是M1的回升。M1的回升有兩種可能，一種可能是因為地產(chǎn)銷售帶動M1回升，這種情況大概率來講對股票不是好事，因為意味著主要的增量資金進入的不是股票市場，而是房地產(chǎn)市場，最典型的就是2015-2016年。如果M1的回升是因為企業(yè)的融資環(huán)境改善所帶來的，如2005-2006年，當(dāng)時地產(chǎn)銷售是回落的，但企業(yè)融資非?；钴S，那個時候你會看到M1也會顯著回升，這個時候?qū)善笔袌鰜碇v是非常好的。當(dāng)然，現(xiàn)在和那時候的區(qū)別在于它不是一個純粹的需求推動的回升，但是流動性的改善只要沒有其他的東西來分流的話，對股市而言就應(yīng)該是一個相對比較好的結(jié)果。

但是股票市場要進入反轉(zhuǎn)，僅靠M1回升是不夠的，從宏觀指標(biāo)來判斷，需要看到貨幣的增長超過經(jīng)濟增速。每一次A股的熊市，你能用不同的理由去解釋，這一次大家解釋A股的熊市也會說這次和過往是不一樣的，但是從流動性的角度，每一次熊市都是一樣的，就是錢不夠，貨幣增速低于經(jīng)濟增速。過去所有的熊市階段，2005、2008年、2012年，M2和GDP的差值都是負(fù)的，這一次也毫不例外。

風(fēng)格的問題上，我認(rèn)為可能沒有強烈的風(fēng)格轉(zhuǎn)換，大盤和小盤是兩波人各自玩各自的，取決于各自的流動性有沒有改善。國內(nèi)的流動性能夠比較好的解釋大盤和小盤的估值差異。

也就是說，在國內(nèi)流動性改善的情況下，小盤股相對大盤股估值的溢價會重新上升。國內(nèi)的流動性一定是比去年好的，這就意味著從小盤股角度來講今年表現(xiàn)好于去年是大概率事件。

但是這是否意味著大股票完全沒有機會呢？也未必。

我覺得可能不會像2013年那樣出現(xiàn)強烈的風(fēng)格搖擺，因為大股票目前主要的增量資金來自于海外，如果海外投資者認(rèn)為中國的經(jīng)濟預(yù)期開始穩(wěn)定，同時股票估值非常有吸引力，在中國的配置比例又比較低，再加上今年還有MSCI這些事件，實際上也會來買。他買他的，國內(nèi)的人自己炒主題。所以這樣就意味著，可能今年的市場你會看到出現(xiàn)風(fēng)格的輪動會比較頻繁，但是回過頭來看，可能沒有說誰比誰更強的道理。

最后又從短期的投機回到一個相對長期的看法上。長期來講，我認(rèn)為資產(chǎn)管理行業(yè)會面臨巨大挑戰(zhàn)，我把它稱之為低回報、高波動的時代。

這是為什么呢？首要的原因是全球的流動性已經(jīng)進入到收縮的狀態(tài)。從數(shù)據(jù)上看，中美歐日M2增速和四國央行資產(chǎn)，都已經(jīng)開始進入到下行的周期，而在全球流動性收縮的背景下資產(chǎn)正回報的難度越來越大。

我們看各類資產(chǎn)的表現(xiàn)排序，海外資產(chǎn)中去年表現(xiàn)排在第一位的是現(xiàn)金，而歷史上看2000年以來沒有現(xiàn)金排在第一位的，2008年現(xiàn)金排在第三位，2001年現(xiàn)金也是排在第三位，這是上兩輪股市泡沫破裂的年份，但是在去年現(xiàn)金排在第一位，債券、黃金這些傳統(tǒng)意義上的避險資產(chǎn)表現(xiàn)也很差。德意志銀行也做了個分析，去年負(fù)回報的資產(chǎn)數(shù)量占比創(chuàng)了歷史新高。

國內(nèi)的資產(chǎn)是什么情況呢？如果我們把信用債、利率債、價值股、成長股、工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品都做一下，你會看到首先所有資產(chǎn)回報率現(xiàn)在都處于歷史上比較低的水平。當(dāng)然過去也有過，比如2011-2012年，但是與那時相比，目前的波動率更高。大家的感受就是什么呢？每天看著都像有大的行情，但是一年下來可能還在原地踏步。價格沒變，錢沒了。

因為市場參與者還是在按照高回報心態(tài)做投資，覺得一個東西漲了5-10%還有空間有機會，看技術(shù)分析也剛剛突破，結(jié)果一進去就結(jié)束了，這就意味著其實大家都是在一個很狹窄的空間里來回反復(fù)地折騰。

為什么這個空間變得非常狹窄呢？因為現(xiàn)在的貨幣供應(yīng)量跟不上，原來貨幣供應(yīng)每年的增速大約15%，年化回報率做到20%就是優(yōu)秀的，現(xiàn)在貨幣供應(yīng)量增速只有8%，能做到10%我相信就是優(yōu)秀的。

只是絕大多數(shù)的個人投資者還沒有很好的調(diào)整這個心態(tài)，他會說買房子都會有10%的收益，但是別忘了，過去房價能夠保持在15-20%的年化增長，也是因為貨幣保持在15-20%的增長，只不過房價的調(diào)整比大家想象的來得慢而已。

此外，從長期來講，投資可能還會面臨一個問題，就是風(fēng)險資產(chǎn)的整體估值會受到長期的壓制。長期的壓制是什么意思呢？就是股和債的對應(yīng)關(guān)系會發(fā)生變化。

我們比較股和債誰更便宜，通常用PE的倒數(shù)去和債券收益率做比較，如果股票市盈率的倒數(shù)比債券收益率高出一定的幅度，當(dāng)然就是股比債便宜。比如10年期美債收益率和標(biāo)普的市盈率倒數(shù)，1960年以來兩者的平均值是非常接近的，完美地詮釋了股債均衡的道理。去年美股雖然漲了很多的，大家會說美股相對于美債還是便宜的，因為美股市盈率的倒數(shù)仍然比美債收益率高不少，所以在美債收益率達到3.2%的時候，市場還是覺得美股仍然有投資價值。但是如果把兩者的數(shù)據(jù)拉到1960年以前，是一個什么場景？在1870-1960年，那是股神巴菲特還沒有開始投資的年份，股票的市盈率倒數(shù)長期顯著高于國債收益率，用過去60年的經(jīng)驗判斷一個東西貴不貴的時候在面臨大的宏觀環(huán)境發(fā)生變化時可能會出現(xiàn)很大問題。

再來看低利率是否會導(dǎo)致高估值？這是一個我們做金融的普遍接受的理論，低利率一定會導(dǎo)致高估值，但是這個結(jié)論也只在1960年之后成立。這里畫了一個圖，紅線是美國的10年期國債收益率，黃線是標(biāo)普500的市盈率，兩者在1960年以后是完美負(fù)相關(guān)的，說明低利率一定會導(dǎo)致高估值。但1960年以前是怎樣的對應(yīng)關(guān)系呢？低利率對應(yīng)的是低估值。日本市場在90年代以后也呈現(xiàn)同樣的特征，利率降到接近于0，但日本股市的估值中樞卻持續(xù)下降。也就是說，不是利率是因、股票估值是果，而是利率和股票估值都是果，共同反映的是市場風(fēng)險偏好被長期壓制。

為什么市場風(fēng)險偏好會被長期壓制？與人口結(jié)構(gòu)和宏觀杠桿率有關(guān)。如果我們看灰線非常清楚，它代表美國國債和GDP的比值，和總的杠桿率走勢基本一致。在二戰(zhàn)以前，美國的杠桿率非常高，在一個高杠桿環(huán)境下，市場長期處于風(fēng)險厭惡的狀態(tài)。債券會變得越來越貴，股票會變得越來越便宜。所以這也就不難理解，為什么去年2月份的時候大家會認(rèn)為上證50不貴，即使有泡沫也會認(rèn)為這個泡沫比過去看到的小很多。但是由于全球包括中國在內(nèi)的宏觀杠桿率持續(xù)抬升，在每一次繁榮周期頂部的時候，市場對風(fēng)險資產(chǎn)的溢價會變得越來越高，對泡沫的接受程度會變得越來越低。也許下一次能看到的藍籌股繁榮的泡沫，會比在2017年看到的更小，估值有可能達不到那個時候的高度。

這是一個長期問題，無論對中國還是全球來講，我們有可能已經(jīng)進入到一個漫長的低利率和高風(fēng)險溢價的組合狀態(tài)。

這就是我今天要講的內(nèi)容，謝謝大家。

主持人國盛宏觀首席熊園：感謝小慶總精彩分享，剛才聽完慶總的報告，一個小的感受，就是小慶總對于整個2019年覺得會有三個超預(yù)期的地方，一個是整個政策的效果可能會比大家想象的更強，二是企業(yè)盈利可能下滑沒那么快，三是社融會恢復(fù)的比較好。也想再請教一個問題，小慶總也是咱們國內(nèi)看商品期貨方面的專家，您是怎么看整個2019年的PPI走勢，特別是對螺紋、鐵礦石的大體看法。

徐小慶：PPI我其實沒有做非常準(zhǔn)確的估算，但是我不太認(rèn)可會進入到一個像2014年、2015年那樣一個非常嚴(yán)重的通縮狀態(tài)。如果從數(shù)字預(yù)測今年出現(xiàn)PPI負(fù)增長是很正常的，只要環(huán)比沒有明顯的正增長，由于基數(shù)的效應(yīng)進入到一個負(fù)的區(qū)域，這點應(yīng)該沒有疑問。工業(yè)品上一輪的通縮其實從2012年開始到2015年，中間持續(xù)了差不多3-4年的通縮，從環(huán)比角度是持續(xù)下跌的格局。

但是這次我認(rèn)為從微觀上最大的變化，就是剛才說的問題，企業(yè)本身來講行為模式和過去是不太一樣的，這不是單純的環(huán)保約束或者是行政的調(diào)控，即使企業(yè)主觀上去調(diào)整它的生產(chǎn)行為也比以前的空間要大。所以過去看到的通縮格局是先打掉利潤，再打成本，成本打完了再打利潤，這樣可以打幾輪，螺旋式持續(xù)下跌，而現(xiàn)在成本端剛性其實很強的。

舉一個例子，比如說去年10-11月份這一輪黑色暴跌當(dāng)中，其實有一個東西是沒有跌的，就是焦煤。焦煤價格目前和去年高的時候幾乎是差不多的，基本沒跌。焦煤沒跌，焦炭跌到焦化利潤很低的水平就很難跌了，焦炭跌不動，鐵礦石就很難跌，因為企業(yè)可以通過調(diào)整焦炭和鐵礦石的配比比例來生產(chǎn)粗鋼。螺紋鋼是跌得最多的，利潤壓縮最厲害。但是螺紋鋼打到跟這些成本接近的時候就打不下去了。

目前全球主要大宗商品確實在過去幾年都沒有大的產(chǎn)能增長，成本支撐會比過去幾輪周期強，或者說在繁榮周期當(dāng)中企業(yè)沒有犯糊涂，沒有亂花錢，這是和過去幾輪周期當(dāng)中最大的不同，所以也就使得在衰退的時候，它的抗風(fēng)險能力比以前要強。

當(dāng)然，如果需求出現(xiàn)急劇惡化，肯定都是扛不住的，但是我認(rèn)為，目前需求可能也是一個緩慢下滑的過程。現(xiàn)在看全球的經(jīng)濟問題都有一個共同的特征，結(jié)構(gòu)性問題一大堆，但是也沒有像2008年和2011年那樣有大的危機。2008年是次債危機，出口的增速從前一年正增長很快掉到負(fù)增長，下滑非常劇烈。現(xiàn)在可能大家都是好不到哪兒去，但是下滑也比較溫和。

從歷史比值來看，商品和其他資產(chǎn)相比其實還是處于一個相對比較便宜的水平。而且，在過去幾年流動性繁榮的周期中，金融資產(chǎn)的受益要遠大于實物資產(chǎn)，所以在流動性收縮的時候，金融資產(chǎn)下跌的幅度遠大于實物資產(chǎn)也就不奇怪了。（完）