本期執筆人蔡浩系恒豐銀行研究院宏觀經濟研究中心主任、中國首席經濟學家論壇高級研究員，高江、李海靜系恒豐銀行研究院宏觀經濟研究中心研究員。

觀點摘要

1.美國三季度經濟略超預期，11月非農數據大好，但通脹疲軟態勢難改；歐元區經濟延續強勁，通脹疲軟依舊。美聯儲如期加息25個基點，2018年或將加息三次；歐洲央行11月議息會維持三大利率不變。

2.11月官方制造業PMI穩中有升；進出口雙雙反彈，內外需堅挺；CPI、PPI均回落，通脹保持溫和；工業增加值增速小幅回落，采暖季開啟；固定資產投資增速續創新低；房地產市場難改下行態勢，政策調控不放松；網購助力消費增速小幅回升；人民幣有所升值。

3.12月本月市場流動性呈明顯的前松后緊態勢，中下旬開始，流動性如期迎來年末慣性緊張時期。受財政支持力度加大影響，銀行體系跨年資金整體相對充裕。在去杠桿大背景下，明年央行將大概率維持流動性緊平衡格局。

4. 宏觀經濟方面，2018年中國宏觀經濟有壓力也有支撐，并將展現韌性一面，經濟L型走勢難改。債市方面，2018年上半年債熊走勢大概率仍將延續；下半年則要看融資成本上升對經濟的影響程度能否支持政策面有所改變，反彈回調可期，牛市行情難覓。

一、歐美等發達市場經濟及貨幣政策概況

美國三季度經濟略超預期，通脹疲軟態勢難改

美國三季度GDP年化季率環比終值3.3%，高于預期3.2%和初值3%，也高于二季度增速3.1%，是2015年以來首次連續兩個季度增速在3%以上，顯示了美國經濟三季度經濟保持良好復蘇趨勢。美國10月PCE物價指數同比增1.6%，較前值下降0.2個百分點的，創4月份以來次高；而核心PCE同比增1.4%，較上月略有上升，但仍處于兩年來歷史低位，美國通脹指標整體仍保持疲軟態勢。10月美國耐用品訂單環比終值錄得-0.44%，較9月份下滑幅度較大；11月耐用品訂單環比初值為1.3%，低于預期2%，反映了美國市場需求存在疲軟跡象。美國11月ISM制造業PMI終值為58.2，較前值略下滑0.5點，連續兩個月下滑。除新訂單和產出分項外，其他多數分項指標均有所下降。新訂單指數較上月略有回升，顯示制造業領域新增需求略有好轉；產出指數較前值上升2.9個點，創2014年11月份以來新高，制造業產出進一步企穩；自有庫存連續三個月下降，并創2016年12月份以來新低，美國制造業呈去庫存態勢；物價分項指數較上月下降3個點，連續兩個月下滑；訂單庫存和進口與上月持平，新出口訂單分項略有下降。11月ISM非制造業指數錄得57.4，低于預期，較前值大幅下滑2.7點，但仍處于較高水平；除庫存分項指數上升2個點以外，非制造業其他分項指數均有所下滑；物價指數分項較前值下降2個點，連續兩個月下降，結合制造業物價分項同樣出現連續下降情況看，美國通脹或將繼續疲軟；訂單庫存和新出口訂單分別下降2個點和3個點，新增需求乏力。11月美國Markit制造業和服務業PMI分別下滑0.7和0.8個點，與ISM制造業和非制造業指數走勢吻合。以上數據說明，美國經濟11月份總體面臨一定的下行壓力，經濟不確定性有所增加。

美國11月非農新增就業22.8萬人，大幅高于預期，但是低于前值26.1萬人，其中服務業貢獻主要增量，新增就業21.9萬人，專業和商業服務繼續保持增長，教育和保健類增較上月大幅上升；制造業新增3.1萬人，高于預期和前值，較上月繼續大幅回升。11月美國失業率為4.1%，與預期前值持平，勞動參與率62.7%保持不變，受服務業就業人數大幅增加影響，11月美國時薪環比增長0.2%，低于預期0.3%，但是高于前值0.0%，同比增長2.5%，低于預期2.7%。總體來看，美國就業市場雖接近充分就業，就業人數增長強勁，薪資環比雖小幅反彈，但疲軟態勢難改，從而拖累通脹上升。

11月歐元區經濟數據喜人

2017年10月歐元區CPI終值同比上升1.5%，高于前值0.1個百分點；核心CPI終值同比為0.9%，與前值持平，與上月同為今年5月以來最低；歐元區通脹疲軟不改。11月歐元區制造業PMI指數為60.1，略高于預期，較前值上漲1.6點，創2000年4月來新高，其中新訂單、工業產出和就業分項對指數拉升較大，繼續呈上升趨勢；歐元區最大經濟體德國11月制造業PMI指數錄得62.5，于預期持平，并高于前值，創2011年2月以來最高；法國制造業PMI指數為57.7，高于預期和前值，創2010年11月以來新高，數據同樣亮眼。今年以來，歐元區及其核心成員國PMI數據持續引領全球，產出增加、就業改善，機器設備等固定資產投資和出口持續向好，制造業形勢將保持持續好轉態勢。

歐元區11月服務業PMI為56.2，高于前值1.2個點，持平預期，創2017年5月份以來新高，預示歐元區服務業整體有所改善；德國服務業PMI錄得54.3，略低于前值和預期，連續兩個月下滑；法國服務業PMI為60.3，較前值大幅上升3.1點，并創2011年5月份以來新高，繼續保持擴張態勢。

貨幣政策

北京時間12月14日凌晨，美國聯邦儲備委員會宣布將聯邦基金利率目標區間上調25個基點至1.25%-1.5%，這是美聯儲今年以來第三次加息，符合市場預期，這也進一步表明了美聯儲的貨幣政策正常化正順利推進。總體來看，美國經濟復蘇的良好狀況為美聯儲加息提供了強有力的支持，聯儲官員對美國經濟增長、就業和通脹普遍持有較強的信心，同時加息也將對我國的貨幣政策制定產生一定的影響。此次加息決議以7:2投票比例通過，兩名官員投了反對票。未全票通過的情況使得市場對此次加息操作略有失望，對加息的前景低于此前的市場預期。事實上，議息會議前市場已對美聯儲加息信息充分吸收，偏鴿決議公布后，美國國債收益率下調，美元指數下挫，黃金上漲，充分說明了市場認為美聯儲決議偏鴿的看法，隨著美元指數下挫，人民幣匯率也大幅上漲。受此影響，雖然本次美聯儲公布的利率預期點陣圖顯示，2018年將加息三次，2019年加息兩次，但是美國聯邦基金利率期貨所展示的市場對2018年的加息預期僅有兩次。美聯儲同時也發布了經濟預測數據，將2017年和2018年美國經濟增長預期均調至2.5%，高于9月份預期的2.4%和2.1%；PCE通脹率基本維持不變，僅2017年通脹率較9月份上調0.1個百分點至1.7%；并將2017年和2018年失業率預期分別調至4.1%和3.9%，均低于9月份預測的4.3%和4.1%。這顯示出聯儲官員在特朗普稅改后對美國經濟中短期增長的的樂觀態度，并相信就業情況將進一步改善。

美聯儲聲明指出，美國經濟保持穩健增長，就業市場持續強勁，失業率進一步下降；家庭消費也保持溫和增長，固定資產投資有所回升。颶風影響和災后重建活動對近幾個月的經濟、就業、通脹產生一定影響，但實質上并未改變美國整體經濟增長前景。美聯儲預計美國經濟將繼續保持溫和擴張。聲明也承認美國整體通脹率出現一定下滑，并低于美聯儲2%的目標。今年以來，美國通脹持續保持疲軟態勢，失業率雖保持低位，但薪資方面持續疲軟。但美聯儲多數官員也表示隨著經濟持續復蘇，薪資和通脹將會逐漸改善，通脹水平將在2019年達到并穩定在2%水平。

北京時間12月14日，歐洲央行召開議息會議，維持三大利率不變，符合市場預期，并聲明從2018年1月期，將購債規模由600億歐元降至300億歐元，持續九個月，如有必要將持續更長時間。QE將持續運行至通脹路徑出現可持續調整，如果展望惡化，將繼續增加購債規模和持續期限。政策利率將保持低位，直至QE計劃結束很久之后。總體內容與上次議息會議差異不大。德拉吉召開新聞發布會，歐洲央行上調2017年-2019年GDP增速預期，維持2017年和2019年通脹率預測1.5%不變，上調2018年通脹率0.2個百分點至1.4%，對2020年通脹率作出首次預測為1.7%，但是與2%的政策目標仍有距離，總體上通脹未出現令人信服的上升跡象，仍需大量刺激措施提振通脹。

二、國內宏觀經濟數據分析

11月制造業PMI穩中有升，四季度經濟有韌性

中國11月官方制造業PMI為51.8，略高于市場預期中值的51.4和前值的51.6。從分項上來看，生產和新訂單指數分別環比上升0.9和0.7，新出口訂單指數和進口指數均環比上升0.7。國內需求有所回升，或受國內雙十一購物狂歡節規模的不斷擴大（今年京東也發力加入了雙十一促銷）的拉動。出口穩步增長，主要系歐元區11月制造業PMI初值（60）創2000年4月以來最高，再加上西方國家為圣誕采購季備貨的因素，支撐了11月出口指數回暖向好。主要原材料購進價格和出廠價格指數連續兩個月高位回落，分別環比回落3.6個百分點和1.4個百分點，價格漲勢繼續趨緩，兩項價格指數繼續下滑，預示11月PPI增速應有放緩。產成品庫存與上月持平，上升勢頭受到抑制。

11月官方制造業PMI呈現穩中有升的發展態勢，預示著后續公布的11月份經濟數據較10月會有所改善，消費類數據環比或提升明顯。整體來看，在財政支出空間同比弱于去年、樓市逐步降溫的背景下，經濟雖面臨下行壓力，但世界經濟向好的勢頭或將對其形成一定對沖。

11月財新制造業PMI為50.8，前值為51。從分項看，新訂單指數、生產經營活動預期指數均下跌，原材料庫存指數、產成品庫存指數、出廠價格指數略有回升。財新制造業PMI走勢與官方數據再度背離，結合11月國內雙十一購物節和歐美日復蘇對出口的支撐，官方制造業PMI指標應更為準確。

圖1：

數據來源：Wind，恒豐銀行研究院整理

進出口雙雙反彈，外需強勁內需堅挺

中國11月出口同比（以美元計，下同）增長12.3%，遠超前值的6.9%和預期的5.3%；11月進口同比增17.7%，高于前值的17.2%，預期為13.0%。

出口增速回升主因發達經濟體經濟走勢持續強勁，利好中國出口。歐元區11月制造業PMI創2000年4月新高，核心成員國經濟數據持續引領全球，日本11月制造業PMI創2014年4月以來最高，美國11月ISM制造業PMI雖出現了回落，但仍處于較高水平。進口穩定增長一方面是因為國內需求有所回升，主要或受國內雙十一購物狂歡節規模的不斷擴大（今年京東也發力加入了雙十一促銷）的拉動；另一方面原油、天然氣等大宗商品進口量價齊升也支撐了進口。

12月份，出口或將繼續受益于全球經濟的景氣復蘇，進口增速或因12月以來大宗商品價格回落的影響而有所減緩。整體來看，四季度經濟雖面臨下行壓力，但世界經濟向好的勢頭（利好貿易）或將對其形成一定對沖。

圖2：

數據來源：Wind，恒豐銀行研究院整理

CPI和PPI均回落，通脹保持溫和

中國11月CPI（居民消費價格）同比增速1.7%，低于前值1.9%和預期1.8%；環比持平。食品價格走低是CPI走弱的主要原因。食品價格環比-0.5%降幅明顯，同比漲幅跌至-1.1%。從分類來看，鮮菜價格因供應相對充足價格下降明顯，環比由正轉負；豬肉價格延續負增長態勢，環比降幅較擴大至0.8%。非食品方面，環比增速與上月持平，能源價格繼續上漲；同比仍保持較強增速，11月份為2.5%，與今年1月份并列最高，其中醫療保健、居住漲幅居前。11月PPI（工業生產者出廠價格）同比增5.8%，低于前值的6.9%，預期為5.8%；環比0.5%,前值為0.7%。PPI的表現與11月官方PMI分項指標中的主要原材料購進價格和出廠價格指數的顯著回落相一致。PPI同比大幅走低主要受去年高基數因素影響；環比增速較上期有所回落的原因主要是上游行業的煤炭、有色采選業以及中游行業的石油加工、化工等增速的回落。

12月份，隨著冬季來臨，蔬菜、豬肉等農產品價格的企穩回升或將對CPI形成一定支撐，但同比增速預計仍將處于2%以下；PPI環比上行趨勢或將進一步趨緩，同比則受高基數影響，或將降至年內最低。整體來看，通脹上行的壓力并不大。

圖3：

數據來源：Wind，恒豐銀行研究院整理

圖4：

數據來源：Wind，恒豐銀行研究院整理

工業增加值增速小幅滑落，采暖季開啟

11月，全國規模以上工業增加值同比6.1%，低于前值6.2%，持平預期；季調后的11月工業增加值環比增速為0.48，較上月略有回落。分類型來看，國企、集體企業當月同比增速較前值下降，股份制企業、外商及港澳臺投資企業增速較前值上升。分三大門類看，制造業當月同比增長6.8%，較前值提高0.1個百分點，與當月制造業PMI回升一致；采礦業工業增加值當月同比增速-1.7%，降幅較10月份擴大0.4個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業當月同比增速4.5%，較前值回落4.7個百分點。后兩者增速回落是導致11月份工業增加值小幅下降的主因，這或與11月15日北方地區采暖季開始，工業企業被要求錯峰生產有關。

圖5：

數據來源：Wind，恒豐銀行研究院整理

固定資產投資增速續創新低，基建仍是支撐

2017年1-11月全國固定資產投資（不含農戶）同比名義增長7.2%，低于前值0.1個百分點，續創1999年以來新低。工業投資仍然趨緩，增速比1-10月份回落0.2個百分點。其中，采礦業投資降較前值擴大1.1個百分點，取暖季錯峰生產和環保限產對工業生產的壓制作用繼續顯現；制造業投資環比持平。基建投資（不含電力）累計增速為20.1%，環比上升0.5個百分點，但仍低于上半年水平（21.1%）。房地產開發投資累計同比增速放緩至7.5%，續創今年最低。

綜合來看，固定資產投資增速不改疲軟態勢，工業投資、房地產投資增速繼續下行，拖累整體增速；基建投資仍是中流砥柱。在年末財政支出空間已不大的背景下，12月份固定投資或將繼續放緩。

圖6：

數據來源：Wind，恒豐銀行研究院整理

房地產市場難改下行趨勢，政策調控不放松

在房地產調控政策持續收緊的背景下，地產投資、銷售面積不改下行態勢。2017年1-11月房地產開發投資同比名義增長7.5%，較1-10月份回落0.3個百分點；房地產銷售面積累計同比增速繼續降，較前值回落0.3個百分點，降幅較前期有所收窄；房地產銷售額增速較前值提高0.1個百分點。房價方面，70個大中城市中，一線城市新房價格和二手住宅價格環比下降，而二三線城市新房價格和二手住宅價格均環比上漲，且漲幅較上月擴大。土地購置方面，11月土地購置面積累計同比增速較10月提高3.4個百分點，在土地供給側改革背景下，共有產權和租賃用地等地塊成交或是主因。在“房子是用來住的，不是用來炒的”的定位下，加之租購并舉住房制度的推進和房地產調控政策效應的持續發酵，房地產市場降溫還將持續。

圖7：

數據來源：Wind，恒豐銀行研究院整理

11月消費增速小幅回升，網購發力

2017年11月社會消費品零售總額同比名義增速為10.2%，較前值提高0.2個百分點；實際增速8.8%，高于前值0.2個百分點。具體來看，一是雙十一購物狂歡節規模不斷擴大對消費形成一定的正向拉動。11月實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重上升了0.8個百分點至14.8%，再創紀錄以來新高。二是國內成品油價格上漲支撐消費增長。11月共兩次調高成品油定價，帶動石油及制品類消費增長，其零售額當月同比增速為10.4%，較前值提高2.2個百分點。

不過，其名義增速的環比增長略低于我們的預期，從分項來看，主要是城鎮人口的消費下降，這或與11月北方城市治理和煤改氣供應銜接不上有些許關系。

圖8：

數據來源：Wind，恒豐銀行研究院整理

人民幣先貶后升，雙向波動仍將是常態

12月，人民幣匯率呈現先貶后升的運行態勢。截至12月末，在岸和離岸人民幣收于6.55左右，均創近3個月新高。

本月上旬，人民幣匯率呈現趨穩態勢，在6.60-6.62區間窄幅波動；12月中旬開始，人民幣匯率開始震蕩走強，一方面是因為12月國內主要經濟指標基本符合預期，中央政治局會議和中央經濟工作會議對宏觀經濟的定調整體利好市場預期。加之，12月14日美聯儲如期加息后，中國央行僅象征性地微調，也減弱了對人民幣匯率的影響。另一方面是因為美元指數短期內缺乏持續上行的動力，11月美國核心通脹不及預期，特朗普減稅影響待時間檢驗，推動美元走強的因素（加息）逐漸消退，在無新增明顯利好的情況下，美元指數于12月中下旬開始上行乏力。

從后期來看，人民幣匯率反彈也難持續，主因美國經濟持續復蘇、貨幣政策整體趨緊的態勢未變；國內經濟運行平穩、貨幣政策穩健中性對人民幣匯率預期平穩；加之中央經濟工作會議指出，要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，因此，人民幣匯率雙向波動仍將會是常態。

圖9：

數據來源：Wind，恒豐銀行研究院整理

三、金融體系流動性概述

本月市場流動性呈明顯的前松后緊態勢。受11月末財政支出力度加大和月初流動性擾動因素較少影響，資金面整體呈寬松態勢，央行連續進行大額回籠維持資金面緊平衡。進入中下旬，流動性如期迎來年末慣性緊張時期，外加繳稅因素影響，市場流動性整體開始趨于緊張，央行連續采取凈投放操作，并提前超量續作2880億MLF。14日，受美聯儲加息影響，央行象征性做出反應，小幅上調當日逆回購和MLF操作利率5bp，但是穩健中性貨幣政策取向未變。臨近年末，銀行MPA考核壓力顯現，由于今年多家銀行存款增速放緩，年末考核成為影響流動性主要因素，但是隨著年末財政支出力度加大，銀行體系跨年資金壓力整體充裕，但是銀行資金融出較少，非銀機構面臨的資金壓力較大。

從銀行間質押回購加權利率走勢圖看，本月上旬，資金面整體相對寬松，1天、7天、14天回購加權利率均維持在低位。進入中旬以后，7天、14天回購加權利率均開始出現小幅上行。隨著月末財政支出力度加大，7天回購加權利率之后稍有所下降。但是在年末最后幾天，市場跨年資金呈明顯驟緊態勢，7天、14天品種均大幅上漲，27日分別破“5”和“7”，并分別創2015年和2014年以來最高水平。本月最后一周，受財政支持力度加大影響，銀行體系跨年資金整體相對充裕，央行連續采取零投放，但是年末銀行受MPA考核影響普遍惜借，年末資金利率大幅上漲主要是由于非銀機構跨年資金緊張所致。12月20日，中央經濟工作會議閉幕，會議指出2018年將繼續實施穩健中性的貨幣政策，在去杠桿大背景下，央行明年大概率維持流性緊平衡格局。

資金價格走勢見下圖：

圖10：

數據來源：Wind，恒豐銀行研究院整理

四、近期宏觀政策分析和前瞻

2018年中國宏觀經濟形勢前瞻

回顧2017年，中國經濟增速在6.8%-6.9%之間。隨著房地產市場的逐步放緩和固定資產投資的持續下滑，中國經濟近期面臨一定的下行壓力，當然有壓力也會有支撐，2018年中國經濟依然會展現出韌性的一面。

監管層態度分析。中央經濟工作會議強調了要長期堅持穩中求進的工作總基調，并將推動高質量發展作為當前和今后確定發展思路、制定經濟政策、實施宏觀調控的根本要求。這表明對經濟質量的追求正在逐步取代增速，成為未來經濟發展的核心。而提高發展質量的關鍵，便是要降低宏觀杠桿率、出清僵尸企業、促進產業升級、完善結構調整，這與今年以來去杠桿和嚴監管的宏觀政策導向是基本一致的。再結合十九大后，多位監管官員在公開場合的講話，去杠桿和嚴監管政策仍將成為2018年宏觀經濟政策的主要目標。而打好污染防治攻堅戰也表明，自2016年以來在供給側改革推動下的環保督查去產能政策措施，2018年將會延續。

中央經濟工作會議強調，要保持經濟運行在合理區間。無論是出于完成2020年經濟增速(較2010年)翻番的目標，還是出于提升經濟發展信心、避免失速風險的考量，維持經濟合理的增速都是必要的。

國外宏觀形勢影響分析。近期美聯儲和歐洲央行紛紛上調了未來幾年的經濟增長目標，其中2018年的上調幅度最大。而經濟向好發展將加速歐美貨幣政策正常化的進程，其政策溢出效應必然也會對中國經濟和金融體系產生影響。雖然中國央行出于發展和穩定的考慮，并未調升存貸款基準利率，但是金融市場利率卻一直處于加息通道中，且四季度以來幅度有所加大。從美國加息后，我國金融市場平淡的反應來看，已經完全對沖了其影響。央行來年維持當前貨幣政策目標的可能性較高，利率調控也更多是集中在金融市場而非傳統存貸市場。

綜上分析，2018年GDP增速將趨穩定略微走弱，主要原因有以下幾點：一是房地產市場在中央“房子是用來住的、不是用來炒的”的政策引領下，房地產開發投資將繼續下滑，對固定資產投資增速的支持力度也將持續減弱。二是在去杠桿和嚴監管政策目標延續的情形下，以國債為代表的無風險利率中樞易上難下，這或將對政策性金融債和地方債的發行規模產生一定抑制。三是供給側改革配合環保督查的基調不變，固定資產投資增速在年初財政支出額度充沛時或有所反彈，但若政策力度不減，全年累計投資增速可能下滑。

中國經濟在面臨下行壓力的同時，將會展現出一定的韌性，對經濟有利（支撐）的影響因素仍舊存在。一是供給側機構性改革的進一步深化。PPI同比增速的下滑或將部分受世界經濟向好帶動國際大宗商品價格上漲的支撐，延緩企業實際融資利率的上升；企業的自我革新將向著創造并擴大有效和中高端供給的目標邁進。二是國際貿易利好。歐美經濟的復蘇速度將會延續至來年，利好中國出口。三是財稅穩定器。中央經濟工作會議強調，積極的財政政策取向不變；受特朗普減稅政策影響，中央政府亦或有所反應，財稅政策作為經濟穩定器的作用不可小覷。四是租購并舉住房制度的建立。住房租賃市場的建設，或將對商住房開發投資的放緩形成一定對沖，從而對固定資產投資形成一定支撐。

因此，預計中國2018年的經濟表現雖較今年會有所放緩，但幅度不會太大，更不會影響2020年增速翻番目標的實現，但經濟L型走勢難改。

結合上文對國內外宏觀經濟政策和經濟發展的判斷，2018年貨幣政策的主基調仍將是穩健中性，經濟增速放緩壓力不小，實質性加息(存貸款基準利率調升)的可能并不高；財政政策仍將是積極有效，并更注重支出結構的優化；去杠桿和嚴監管的宏觀政策目標不變；環保限產則將繼續作為供給側改革的抓手而延續；在國務院金融穩定發展委員會的領導下，監管政策將更加健全，貨幣政策、監管政策和財政政策之間的協調也會更加平滑有效。

此外，在當前監管層對商業銀行“回歸本源”的政策引領下，中國央行疑似放寬了合意貸款的限制，貸款和債券投資出現了資產輪轉的現象，這將有利于存款創造，從而提升2018年的M2增速。而在“限制同業”的監管要求下，非標資產和影子銀行受限，2018年的社融增速或將有所放緩，進而縮小與M2的剪刀差。在此基礎上，若無重大外部沖擊的影響，全年流動性的波動將小于今年，但是隨著去杠桿進程和市場出清的深化，以及美聯儲加息可能帶來的外溢效應，貨幣市場利率中樞或有繼續上行可能。

2018年中國債市走勢展望

2017年對中國債券市場的投資者而言，是較為煎熬的一年。全年10年國債收益率升近100bp，10年國開升120bp左右，信用債漲幅則在90-130bp不等，延續了2016年四季度以來的債熊走勢。那么2018年債市將何去何從，結合國內外宏觀形勢與去杠桿、嚴監管的政策延續來看，依然不容樂觀。

先簡要回顧2017年以來的債市走勢。一季度，中國央行延續了2016年下半年開始的宏觀去杠桿政策，金融體系流動性波動加大，資金成本大幅上升，并帶動利率債長端收益率大漲30bp左右。二季度，隨著銀監會兩周時間內連發8個監管文件，銀行間委外業務開始自行整頓，流動性波動一度加劇，債市收益率屢創新高，若以貸款市場與債券市場的利差作為標尺衡量，則其調整深度已經超出2013年去杠桿時期。三季度，由于7、8月經濟增長的放緩和二季度金融市場的動蕩，去杠桿政策力度趨于緩和，流動性和債市收益率整體處于盤整狀態，均值較二季度小幅上升，但并未突破上半年高位。四季度，隨著去杠桿進程下貨幣市場利率與傳統存貸款市場利率拉大而導致的存款脫媒加速，銀行存款增速大幅趨緩，負債降低，成本上升，對債券配置的需求乏力，債市由于供需失衡及對十九大后監管趨嚴的擔憂，數次出現收益率暴升局面，10年國債遠遠超出上半年高點，收益率兩次破4%，10年國開收益率逼近5%。

展望2018年中國債券市場的走向，首先要弄清可能對債市產生重要影響的幾條脈絡在來年的發展路徑。第一條脈絡是中國宏觀經濟政策將會怎么走，今年以來奉行的政策主要目標（去杠桿、嚴監管）是否會轉向，這將直接影響人民銀行貨幣政策微調方向，繼而影響金融體系流動性的整體水平；第二條是歐美等主要經濟體來年經濟政策的外溢效應對中國經濟的影響會有多大，會否大到影響國內經濟政策的施政力度和空間，極端情況下，若出現外生沖擊嚴重影響國內經濟增長和金融穩定的情形，中國是否存在主動調整政策方向的可能；第三條是在來年的政策背景下，債市供需會怎么發展，今年四季度開始由銀行存款增速大幅放緩引發債券市場供需失衡進而導致債市收益率暴漲的局面是否仍會延續，有沒有轉圜余地。

假設第一條脈絡如我們所預期的一樣，宏觀政策主要目標不變，第二條脈絡的國外政策溢出效應對國內經濟、金融環境影響在可控范圍之內，那么第三條脈絡所提及的今年四季度以來銀行因存款增速下降、負債成本提高而導致對債券需求減少的狀況短期內難有改善，將延續至2018年。債市收益率的高企會快速抬高實體經濟融資成本，減少融資需求，對經濟的負面影響會很快反映出來，繼而推動宏觀政策松動，從而將于明年上半年形成債市反轉的基礎。然而從目前的情況來看，雖然今年以來企業債凈融資總額為數年來最低，wind數據也顯示，存續信用債的年度增量遠遠低于過去幾年，但是今年社融增量卻依然增長迅猛，這其中主要的原因便是債券與貸款融資的輪換。

這種資產的輪換目前看來有兩大優點，其一是延緩社會融資成本的上升速度，減緩對實體經濟的影響，延長去杠桿進程。債券與貸款本質上是兩個市場，參考的是不同的利率體系。前者是參考金融市場資金利率，比如銀行間的SHIBOR、質押式回購利率等等，市場化程度很高，反應非常敏銳。后者參考的是央行公布的基準貸款利率，由于傳統貸款市場競爭較為激烈，大中型國企定價權較高，在基準利率未上調的情形下，實際貸款利率上浮比例和速度均要低于金融市場。其二是與近期監管部門對商業銀行抑制同業、回歸本源的倡議相一致。近期央行聯合三會一局發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》以及銀監會發布的《商業銀行流動性管理辦法（征求意見稿）》，都分別從不同角度表達了對商業銀行抑制同業、回歸本源的希望。債券作為銀行間同業市場最重要的投資品，其與貸款資產的輪換，一方面有利于抑制同業業務，一方面則利于存款的直接創造，符合目前去杠桿和回歸本源的政策導向。

也正因為有這兩個優點，加上決策層對經濟的關注已經從速度轉向了質量，政策部門對目前債市的狀況并無過多憂慮，四季度債市大幅暴跌時，也不像2016年12月那樣，有鮮明亮出救市的態度。僅僅在10年國債收益率兩次盤中超出4%后均遭遇國債期貨迅速拉升而回調這一情景上，能看出一點維穩意圖。換個角度來看，國債4%，政策性金融債5%，或許就是當前的政策容忍上限。因此，債市當前所處窘境短期內難有改進空間，2018年定向降準新增流動性也僅有3000億左右，對債市的供需失衡難有本質改善。

值得注意的是，隨著宏觀去杠桿的深化，2018年政策面對利率債收益率的容忍上限可能會間斷性的抬升，尤其是美聯儲加息還可能推動這一進程（今年3月和12月兩次美聯儲加息，央行都上調了相應政策工具利率），債市的底部或仍未到來。從時點來看，2018年上半年債熊走勢大概率仍將延續，收益率高位震蕩；下半年則要看融資成本上升對經濟的影響程度能否支持政策面有所改變，以及近期公布的資管新規和流動性風險新規對非標資產的限制能否有效提升金融機構對債券配置的需求，但若是在去杠桿、嚴監管格局不變的前提下，反彈回調可期，牛市行情難覓。

（蔡浩，中國首席經濟學家論壇高級研究員，恒豐銀行研究院宏觀經濟中心負責人）