來源：FT中文網

張明 平安證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

近期市場上比較有趣的一個現象是，盡管學者與分析師們針對中國宏觀經濟樂觀與悲觀的看法迥然相異，但雙方對2018年中國宏觀經濟指標的看法卻驚人地相似。例如，2018年GDP增速約在6.5%左右，CPI增速約在2.0-2.5%左右，失業率保持穩定，貨幣政策依舊中性，人民幣匯率大致企穩（不會破7）等。

事實上，從2016年起，中國宏觀經濟就似乎進入了一個平臺期，各種宏觀經濟指標的波動率均顯著下降。然而，在宏觀經濟總量指標大致穩定的背景下，中國經濟卻呈現出分化加劇的態勢。目前幾乎在每一個領域，我們都可以看到樂觀的一面與悲觀的一面。這恰恰就是為何學者與分析師們的意見大相徑庭的原因。

首先看消費。圍繞消費，目前至少有兩種看法的分歧。第一種分歧在于，大家都看到了近年來消費占GDP的比重（或對GDP的貢獻）超過了投資。樂觀的人認為，這是中國經濟結構轉型的表現，說明中國經濟的增長動力結構在發生改善。而悲觀的人認為，消費本身增速是穩定的，其之所以對GDP的貢獻上升，原因其實不過是固定資產投資增速的過快下降。而這種經濟結構的被動改善未必是好事。

第二種分歧在于，樂觀者認為，當前中國消費結構正在快速上升，中高端消費增長強勁，而茅臺酒的熱銷就是一個絕佳的例子。而悲觀者認為，考慮到當前中國總體消費增速是穩定的（甚至略有回落），那么中高端消費增長強勁的另一面，無非是低端消費增長乏力。

事實上，消費總體增速平穩而中高端消費增速強勁的背后，其實是中國居民內部收入分配差距的加速惡化。最近兩三年以來，中國居民平均收入增速大致穩定，且持續高于GDP增速，而中國居民中位數收入增速卻出現了較為明顯的下滑，且持續低于GDP增速。中位數收入增速持續低于平均收入增速，這說明居民內部收入分配結構的惡化。而近年內收入分配失衡的拉大，與本輪房地產價格的飆升密不可分。

其次看工業。樂觀者看到了上中游大型國有企業銷售收入與利潤率的顯著改善，而悲觀者卻看到了中下游中小型民營企業的步履蹣跚。事實上，這一點也可以從近年來工業品價格（PPI）增速顯著高于消費品價格（CPI）增速中折射出來。

事實上，造成本輪大中型國有企業收入與利潤改善的最重要原因，不是來自銷售量的上升，而是來自銷售價格的上升。而銷售價格的上升，則又與上中游行業的供給側結構性改革（壓縮產量與產能）以及環保督查（事實上壓縮了產量）密不可分。然而，由于最終消費并不算強勁，且行業競爭相對更加激烈，導致下游的企業很難把成本的上升傳遞給最終消費者。這就造成上中游企業（以大中型國企為主）與下游企業（以中小型民企為主）的表現迥異。

筆者的調研發現，其實即使在民營企業內部，也同樣存在苦樂不均的現象。大型民企的表現要明顯好于中小型民企。換言之，無論所有制的差別如何，當前中國企業存在著明顯的大型企業占優、中小型企業經營狀況不容樂觀的現象。這大致可以找到三種解釋：第一，中國經濟已經到了需要提升行業集中度的發展階段（比較有意思的是中國政府在其中扮演了重要角色）；第二，各地政府對大型企業通常比較照顧；第三，金融強監管的結構，造成銀行體系融資的收縮，而中小企業通常是銀行融資收縮的直接受害者。

再次看房地產。2017年中國房地產市場呈現出典型的分化現象，也即一二線城市房地產成交量顯著回落，而三四線城市房地產呈現出前所未有的熱銷。樂觀者認為，當前中國房地產的整體庫存已經顯著下降，未來房地產投資回升可期，尤其是三四線城市。而悲觀者認為，2017年三四線城市的房地產熱銷是一次性的，而非可持續的。這是因為，本輪熱銷的三個因素分別是，棚戶區改造背后的地方政府舉債、一二線城市房地產熱銷的傳遞效應，以及三四線居民本身的大量舉債。這三個因素未來恐怕都難以持續。

有趣的是，即使對本輪政府房地產調控的可持續性與最終效力，市場也存在兩極看法。樂觀者認為，本輪調控最終恐怕還得放松，而一旦放松，在市場規律的作用下，至少部分城市未來的房價還將顯著上升。而悲觀者認為，本輪調控與之前的幾輪調控存在顯著區別，這次政府是動真格的了。房地產稅、放量土地供給與租售并舉等長效機制，很可能會在未來一年的時間窗口內陸續推出，而這些舉措會顯著改變中國房地產市場的未來。在上述兩類預期的作用下，目前逢低繼續投資者有之，賣房炒股者也有之。

最后看杠桿。樂觀者認為，其一，目前企業杠桿率已經企穩，甚至略有下降；其二，政府杠桿率與居民杠桿率目前并不算高，均有進一步加杠桿的空間。而悲觀者認為，一方面，在企業杠桿率方面，目前壓縮的是經營效率更高的民營企業的杠桿，而經營效率更低的國有企業似乎仍在加杠桿；另一方面，過去幾年內，無論是地方政府債務（主要通過PPP的形式）還是居民部門債務都呈現出快速上漲趨勢，目前的統計似乎低估了地方政府債務的真實狀況，且中國政府缺乏與居民部門大面積違約現象（假如一二線城市房價顯著下跌）打交道的經驗。換言之，針對去桿杠是取得了階段性成果還是任重道遠，目前業界看法也迥然相異。

綜上所述，當前中國宏觀經濟似乎進入了一個波動率下降、各種指標較為穩定的平臺期。然而在貌似平靜的水面之下，實則暗流涌動。一方面，宏觀經濟的各方面均呈現出分化加劇的態勢，另一方面，去杠桿、控風險的舉措也可能產生顯著的沖擊與影響。樂觀者與悲觀者均盯住了分化的一個側面，而把兩種視角結合起來考慮，似乎才能把握中國經濟的全貌。

然而，使得筆者始終對中國宏觀經濟保持審慎樂觀的一個理由，則是從宏觀層面來衡量經濟增長效率的各種指標，例如勞動生產率增速、全要素生產率、上市公司稅后投資回報率等，似乎依然沒有改變下行趨勢。如果增長效率仍在下降，那么經濟企穩的背后，無非是投入了更大規模的資源，而這種模式似乎是難以為繼的。唯一能夠真正提振增長效率的指標，只有重大的結構性改革。筆者希望，在未來幾年里，包括企業所有制改革、土地流轉改革、服務業對民營企業的全面開放、更具包容性的城市化等結構性改革能夠加速鋪陳開來。只有這樣，我們才能真正走出中等收入陷阱，成長為現代化強國。

（張明為平安證券首席經濟學家、中國社科院世經政所研究員）