來源：首席經濟學家論壇

崔歷為建銀國際董事總經理兼宏觀研究主管，中國首席經濟學家論壇理事

政府近來加快債市開放步伐，預計國際市場對中國債市的投資興趣會進一步上升。從基本面來看，我們預計債券市值規模將繼續擴大，驅動因素包括財政資金缺口、長期融資需求，以及證券化的加速進行。在未來三年中，預計中國債券市場規模將再擴大40-50萬億元人民幣，達到約100萬億元人民幣的體量。中國將有望超越日本成為全球第二大債券市場。

規模上升的同時，相比國際水平，公司債券和地方政府債券利率信用利差依然較低，體現債務背后的隱形擔保仍影響對信用債和地方債的市場化評估。隨著債券市場違約持續出現，同時 在岸市場流動性收緊，監管驅嚴，信用利差預計進一步加大。

匯率因素將顯著影響境外對人民幣債特別是利率債的投資。年初至今國際長期利率有所回落；雖然有小幅上行空間，但仍屬長期低位；相應美元見頂趨勢明顯，人民幣貶值壓力消退，預計會提升人民幣債券的吸引力。綜合國際資本項目開放的經驗和國際市場資本流動的周期因素，我們估計未來五年外資持有的中國債券的市值將增長至中國國內生產總值的4%到5%，平均每年將帶來800億到1000億美元的流入。

內地和香港間的“債券通”旨在彌補在岸與國際債券市場間的基礎設施差距，以加快外資投資國內債券。隨著國內債券市場日益國際化，香港作為離岸人民幣中心可發揮其獨特的功能：例如，對于債券發行人而言，離岸市場可以增加其幣種和融資渠道的多樣化；而對投資者而言，離岸市場可幫助分拆投資標的的信用風險與流動性風險，提升風險管理。離岸市場上的金融產品和人民幣流動性將是支持這些功能的關鍵所在。隨著人民幣預期走穩，政策開始小幅放松跨境交易中的人民幣流出， 今年離岸人民幣流動性和人民幣債券活動有望見底回升。

在三月份召開的全國人民代表大會上，李克強總理宣布，政府打算出臺連接內地和香港兩地的“債券通”，允許境外資金在境外購買內地債券。

中國近年來已逐步開放其在岸債券市場，全球投資者對中國債券市場的興趣也已開始上升，例如，一些主要的全球債券指數已宣布打算將中國納入其全球基準指數之中 。不過目前為止，外資對中國債市的投資依然很少。究其原因，在岸債市在法律稅務等方面與全球市場的差異，以及人民幣貶值的風險是影響外資投資步伐的兩大主要因素。在此背景下，債券通旨在彌補在岸與國際債券市場間的基礎設施差距，以提升外資流入的便利。另外，如后文探討，隨著國內貨幣政策收緊，同時美元見頂，人民幣貶值壓力預計下降。受益于國內債券相對較高的利率水平，外資對中國債市的投資有望逐步上升。債券市場規模的擴大和國際化進展將增加香港作為離岸人民幣市場的活力。

國內債券市場過去幾年的迅速發展受益于政策和市場因素

過去兩年中，中國債券規模每年約增長30%，超過了2010年到2013年間每年增長20%的水平。目前，中國債券市場在全球排名第三。債券市值占GDP85%，仍小于主要經濟體債券市場相對經濟規模的比重（圖1）。

債券市場的迅速增長的主要拉動力為公司債券和地方政府債券， 以及近年興起的資產證券化（圖2）。幾大因素起到了推動作用：

首先，金融改革的一大任務是為企業開拓資本市場融資，減輕其對銀行貸款的依賴。政府近年來簡化了債券發行和投資的程序，并且擴大了債券的機構投資者范圍。相應的，銀行貸款2010年約占企業部門融資的四分之三，而這一比例于2016年降至70%以下。

其次，“去杠桿”下債務重組多通過債券市場和證券化市場完成。2015年，財政部宣布出臺債務置換計劃，允許地方政府發行總計15.4萬億元人民幣的債券（即，約為GDP的20%），從而以較低的成本為現有貸款進行融資。此外，政府還推出了一項試點工程以鼓勵現有的和新的公私合作項目的證券化。

第三，過去兩年低利率環境的助推作用。2015年來，銀行間市場利率下滑，低于銀行貸款利率。信用溢價收窄，壓低債券或證券化成本，增加了發行債券的吸引力。

債市在逐漸開放，不過國際化程度非常低：自2010年以來，外國投資者（包括中央銀行和機構投資者）獲準逐步進入中國在岸債券市場（圖3）。2016年初，中國人民銀行宣布保險公司、證券公司和投資基金等 外國私營機構投資者可投資國內銀行間市場。同時，還放寬了合格境外機構投資者（QFII）的要求。但是，中外法律與稅收制度之間，還有境內外托管、交易和清算等基礎設施之間的差異，以及對人民幣貶值的擔憂等影響了國外投資者投資國內債券的步伐。目前，外國投資者投資中國債券的總額約為8000億人民幣，占債券市場的比例略高于1.2%。國外投資者在國債的投資比例相對較大，但也只占占國債余額的4%，遠低于美國（45%）和日本（9%）等發達市場中的比例，甚至也低于韓國（15%）等較小的亞洲經濟體中的比例。

在岸市場亦存短板：

第一，流動性不足。盡管買賣價差有所收窄，換手率也有所增加，但是國內債券市場流動性依然低于全球市場。例如，中國政府債券換手率大約相當于美國政府債券的十分之一（圖4）。銀行在中國債券市場占主導，（約占整個市場的60%至70%），　而且數個交易平臺并行，影響了債券市場的流動性（圖5與圖6）。

第二，債券期貨和利率掉期等套保工具依然數量有限。

第三，盡管已發生違約的案例，但信貸風險定價仍偏低，政府隱性擔保仍是債市的市場化發展的主要制約。

未來發展

金融改革的推進下，國內債券市場預計規模進一步擴大，國際化程度提升。隨著政策轉向除泡沫，監管和流動性收緊，預計不同信用等級債券之間的收益率差距將會逐漸拉開。境內高評級債預計更受國際投資者青睞。具體而言，有幾個主要的趨勢性變化值得關注：

１．債券市場預計繼續迅速擴張

在岸債券市場體量預計會進一步擴大。基建投資意味著政府會繼續通過金融債券和地方政府債券進行新的融資。此外，隨著地方政府債務置換計劃和PPP資產證券化方案的推進，存量項目預計會繼續置換為債券。企業新的融資需求也會部分通過發債滿足，不過由于金融監管和流動性趨緊，近期企業境內發債速度預計有所放緩。

預計這些因素將推動中國債券市場每年同比增長15%到20%，在2020達到95萬億至100萬億的規模，相當于中國GDP 的93%。

主要假設：

-政府財政赤字每年維持在GDP的3.5%左右，由中央和地方政府共同承擔

-地方政府債務置換按公布計劃完成，并且地方政府繼續發行特別債券為地方項目籌資

-政策銀行繼續發行債券為基建項目籌資。部分“一帶一路”項目也會通過債券籌資。不過由于部分基建項目會通過PPP籌資，預計基建項目債券增長速度將會略低于之前

-資產支持債券市場在接下來幾年中將保持強勁增長

-公司債增幅與GDP的增長大致相當。由于政府加強監管并收緊流動性，公司債成本預計震蕩走高，債券發行量低于過去三年

2020年前，預計政府債務將上升至GDP的40%左右，其中地方債增長將快于國債增長。資產支持債券預計也會大幅增加，其中一個重要的推動因素是PPP的資產證券化。根據財政部數據，截止2016年底，中央政府和地方政府宣布的PPP已超過13萬億（其中已有近4.3萬億的項目已經展開或正準備展開），與2016年年初相比，一年之內已增長了160%。

２．信用債息差預計進一步擴大

未來幾年信用風險的定價將是在岸債券市場發展的關鍵。比如，在利率下行的大環境下，2015年初以來，高息債與國債的信用利差持續走低近150點。盡管自2016年第四季度以來高息債息差有所上升，不過依然低于國際水平。而考慮到信貸與經濟周期，國際市場上的信用利差目前正處于歷史低點。盡管如此，國內信用利差卻依然低于國際市場水平，從一個側面顯示信用風險仍被市場低估（圖8）。

另外，未來幾年國內債券市場的擴張約20%將由地方債的增長推動。由于地方債沒有中央政府的擔保，其風險通常在企業債和國債之間。

目前市政債的市場化程度有一定上升。例如，市政債債券與國債的利差與相關省份的財政狀況相關（圖9）：財政赤字越大，市政債的信用利差越大，說明市場開始將市政債的回報與其償付能力掛鉤。同時，在2015年初至2016年三季度， 貨幣政策寬松， 市政債的平均信用溢價下降；而2016年四季度開始政策收緊，信用風險溢價則上漲，同時信用利差范圍擴大，均符合信用債的一般規律（圖10）。

不過，市政債與國債之間的息差平均僅在15到20個基點左右，遠低于發達市場水平，說明市場認為中央政府仍會為市政債背書。

由于經濟周期有所改善，政府已將其政策重點轉向控制金融風險。貨幣與監管環境收緊很可能會導致信用溢價進一步上升，預計企業和地方政府債券的利差也會擴大。

3.境外投資中國債券開始上升

中國債券市場的市值在未來幾年內有望超過日本債券市場。市場規模，再加上實際收益率相對較高，在低息環境中對國際投資者有不少的吸引力。今年年初， 全球債券指數宣布打算將中國債券納入其全球固定收益基準之中。在李克強總理宣布出臺債券通后，中央政府與香港政府亦已開始討論關于如何推出內地與香港債券通的細節。

有多少資金將流入中國債券市場？研究表明，資本帳戶開放對資金流動的影響部分與經濟規模、市場發展和與全球資本流動周期緊密相關。 而全球資本流動的周期則取決于美國的經濟和貨幣政策變化，以及美元的走勢：美元走強，私人投資多撤離新興市場。而美元疲軟時，則有更多私人資本流向新興市場國家（圖11）。

對中國而言，雖然境內債市剛剛開放，但已經有相當大的一部分私人資本流動有債市投資的特征：即對利率和匯率敏感。具體而言，這部分資本流動（（私人資本流動中除外商直接投資和股市投資以外的部分）的波動與在岸市場和離岸市場調整匯率因素后的利率差密切相關（圖12）。境內外息差下降，或人民幣貶值預期上升，則該資本流入減少；而境內外息差下降，或人民幣貶值預期緩解，資本流入則上升。一種可能性是：即使證券投資尚未開放，境外資金已間接投向國內固定收益類產品。

隨著國內流動性的收緊，境內外息差已經上升，因此接下來影響資本流動的最重要因素將是美元的走勢和人民幣的貶值風險。

去年底我們提出美元強勢周期即將結束的觀點。有幾大因素：

首先，盡管美國出現周期性復蘇，但企業長期投資仍然低迷，限制了美國勞動生產率和均衡利率的增長。

第二，川普政府財政刺激的時間與規模未定。即使強勁的財政刺激真的出臺，對經濟的長期影響亦有巨大的不確定性，而隨之上升的美國財政赤字可能引發市場對美國債務可持續性的擔憂，促使美元貶值。

第三，雖然美聯儲加息經常被視為決定美元強勢前景的主要因素，但歷史證據表明，盡管美元在加息周期開始時會升值，但隨后通常走軟。

今年以來美元已從高位回落。預期美元在短期內將保持區間震蕩走勢，但下半年大概率會走低。由于中國人民銀行以一籃子貨幣作為參照來管理人民幣匯率，人民幣貶值壓力也將有所減少，相應減低資本外流壓力。事實上，近幾個月來，外匯儲備已經穩定，支持了這一觀點。

量化來看，假設未來幾年境內利差小幅上升而美元走弱，在岸和離岸市場的回報率差異小幅提高１個百分點，資本流入每年可增加800億至1000億美元。鑒于最新的開放措施，這些“類債市”投資很大一部分會通過證券投資渠道投資于國內債券，境外對國內債券市場的投資在未來五年內上升至GDP的4%至5%。外國投資者持有的債券總計將達到4萬億至5萬億人民幣，增長幅度超過3萬億至4萬億人民幣。

離岸市場將受益于規模更大、更國際化的在岸市場

債券通可提升境內市場的開放步伐。而隨著在岸債券市場的發展和開放，香港成為離岸人民幣債券中心的角色也有望提升。

離岸市場的功能

相比在岸市場，離岸市場有其獨特性，可為融資者和投資者提供在岸市場無法提供的風險與收益組合。盡管離岸市場通常是在在岸市場受到限制和監管的情況下擴張，但即使在岸市場開放之后，離岸市場通常會繼續發展（例如，倫敦的歐洲美元市場，香港和日本的澳洲/新西蘭債券市場）。例如，根據澳洲央行的估計，2005年至2013年期間約有三分之一的美國公司債券是在離岸市場發行。而澳洲公司則有近80％在離岸市場發行債券。離岸市場可以發揮幾大功能：

?為借款人和貸款人提供價格套利的機會。例如，在人民幣升值預期較強時，在岸市場中的借款人可通過點心債券在離岸市場中以較低成本發行債券。

?幫助債券發行方實現融資渠道/貨幣多樣化和風險管理。例如，出口行業可以在離岸市場中發行外幣債券為外匯收入套保。另外，對金融業這類負債穩定性至關重要的部門而言，離岸市場可與境內資金互補。近期看，因政府旨在逐步減少債務背后的隱性擔保，去除市場泡沫，在岸市場在未來幾年中預計波動性上升。 在這種情況下，離岸市場可提供補充性的資金來源。

?另外，對于全球布局的國內公司，離岸融資可幫助降低貨幣和市場錯配風險。例如，需在離岸市場中為一帶一路項目籌集大量資金用于區域和跨區域基建項目。因許多投資都是以美元計價，離岸市場提供的多元化融資渠道可降低匯率和市場風險。

?為離岸投資者提供風險對沖。國際經驗表明，在美國和歐洲地區之外，離岸高收益債券市場通常比在岸高收益債券市場活躍。據國際清算銀行估算，幾乎所有的次級投資等級債券都是在離岸市場發行。導致這一現象的原因之一是離岸市場的分拆風險功能：即投資者能夠在投資信貸風險的同時對沖掉貨幣和利率風險。在香港發行的內地債券中有一半在投資等級以下或無等級（圖13）。分拆風險這一優勢可能會吸引某些投資者。特別是在岸市場流動性收緊的情況下，信用溢價和流動性溢價相關度上升，在岸信用債市場可能出現比離岸市場更大的拋售壓力，離岸債券相對更為安全。

香港的機會

香港的離岸市場能否發揮這些功能主要取決于流動性和產品這兩個因素。近期有些積極信號。

人民幣流動性：過去幾年的貶值壓力和政策限制導致離岸人民幣存款和流動性下降。因人民幣無本金交割遠期交易市場套保成本高于有本金交割遠期交易市場，離岸市場的投資者與在岸市場對手方相比有著價格劣勢，人民幣相關交易相應下降。

而隨著美元走弱，人民幣貶值預期下降，預期離岸市場人民幣流動性將有所上升。另外，政策限制也可能有所放緩。根據《21世紀證券報》（21 Securities Journal）的一篇報告，中國人民銀行已放寬了對跨境貿易結算人民幣流出的限制。其中政策信號相當清晰：即隨著貶值壓力減輕，官方對人民幣外流的限制會放松，人民幣國際化進程有望重上軌道。人民幣流動性提高則有利于降低匯率對沖成本，并發展離岸人民幣銀行同業交易和降低利率波動，支持境外人民幣相關業務的發展。

金融產品：離岸市場可以有境內沒有的產品，特別是利率匯率衍生品和對沖工具。在境內衍生品市場發展還受到各種制約的情況下，通過金融產品，可以幫助客戶管理利率，匯率風險。增加境外市場的吸引力。利率衍生產品對于債券市場利率套保至關重要。正如國際清算銀行所記錄的那樣，盡管近年來中國居民的債券凈發行量接近美國居民的債券凈發行量，但在岸市場中人民幣利率衍生品的總交易量依然不到美元合約的1/300。近年來，香港市場在這方面已有所進展。香港的外匯和衍生品交易在全球占比上升。例如外匯交易，2013年全球占比4%，2016年近7%。利率衍生品交易，2013只有1%，2016年占比已翻了三倍，有助于離岸市場的發展。

（崔歷  建銀國際董事總經理兼宏觀研究主管  中國首席經濟學家論壇理事）