來源：澎湃新聞

邢自強為中國首席經濟學家論壇理事、摩根士丹利董事總經理、中國首席經濟學家

【寫在前面】最近幾周，“財政赤字貨幣化”成為國內財經界的熱門話題。此次熱議的背景是在新冠病毒疫情之下，我們應當以怎樣的政策組合應對這場“前所未有的挑戰”？是像歐美主要發達國家一樣“火力全開”，還是延續既有政策框架從容應對？

澎湃新聞就該議題與經濟學者和市場人士展開了深入探討：“財政赤字貨幣化”意味著什么？可以解決哪些問題？又有怎樣的弊端？我們旨在客觀呈現多方爭鳴之勢，以助辨清不同政策抉擇的價值與代價。

“貨幣數量論”過時了嗎？

近日不少學者在建議“財政赤字貨幣化”時指出：貨幣數量論已經過時。從國內外現實情況和十多年的實踐來看，這一假設前提已越來越脫離實際，難以成立。譬如，貨幣數量的增加并未直接導致通脹，發達國家已遠離通脹多年。2008年以來貨幣及債務與GDP的比率前所未有擴大，不但沒有出現通脹，反而是通縮壓力長存，因此，一時間建議中國也采取赤字貨幣化之聲不絕于耳。然而，摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強直言，中國慎言赤字貨幣化，相反，應警惕發達經濟體疫情后遺癥：民粹主義甚囂塵上，全球進入“三去”時代，通貨膨脹卷土重來。

邢自強強調，應警惕全球經濟疫情后遺癥。他在5月16日接受澎湃新聞專訪時表示， “貨幣數量論”的本質是恒等式，其是否“有效”要看約束條件的變化。2008年之后的數輪QE，沒有引發通脹，源于超額準備金大幅增加等因素下貨幣流通速度顯著放緩。然而，新冠病毒疫情沖擊將給世界帶來大變革，本輪危機主要發達國家面對疫情紛紛推出天量財政刺激，并加強財政和貨幣協調，貨幣流通速度未必會持續下行，而刺激易放難收。更為重要的是，過去30年的長期結構性通縮因素（3T，即貿易全球化，科技主導化，企業巨型化）會在本輪疫情后逆轉，疊加周期性因素，全球通貨膨脹在2022年可能會卷土重來。

邢自強進一步分析認為，在中國“赤字貨幣化”是一個偽命題。中國接下來的全國兩會可能會安排的財政政策力度將是適度的，還遠不至于讓央行直接去一級市場購買國債。為了確保發債而提供長端低利率支持，央行還有充足的常規性工具如降息、降準備金，降超額準備金的利息，注入流動性、窗口指導等，尚遠未到零利率，或是存款準備金降無可降的程度。即便常規政策不夠，還可以考慮設計某些向金融機構定向提供流動性以支持其購買新發特別國債的機制，譬如過去曾經使用的創新性政策工具——抵押補充貸款（PSL），以及用特別國債交付準備金等。

在邢自強看來，中國完全沒有必要討論赤字貨幣化。當前應考慮和實現的是財政政策跟貨幣政策的協調配合。

本輪政策刺激易放難收

澎湃新聞：為了應對疫情的沖擊，全球主要發達國家不斷加碼財政政策和貨幣政策。從全球的情況來看，“貨幣數量論”過時了嗎？

邢自強：按我的理解， “貨幣數量論”由一個基本恒等式（MV=PQ）衍生而來，討論其是否還能有效解釋貨幣供應和通貨膨脹，要看恒等式其他變量是否能保持穩定。QE期間，大量貨幣以超額準備金的形式躺在金融體系中，貨幣乘數下降。因而貨幣量大幅上升并未引起通脹。

在新冠病毒疫情的沖擊下，全球出現了自1929年至1933年大蕭條以來最大的一輪經濟衰退。我覺得超常規的貨幣寬松政策防止經濟超調是應有之義。但這個新時期還有兩個新的特點，可能使貨幣流通速度的約束條件發生改變，可能會導致通脹后遺癥。

第一，財政政策更為激進。目前全球發達經濟體都在拼命擴張赤字。這是二戰以來都沒有見過的景象。實際上，從2008年金融危機以來，全球經濟起起伏伏，包括自2012年以來歐洲等經濟體增長二次放緩，市場一直建議政策當局加強財政政策發力的力度，而不是單靠貨幣政策。但那段時期財政政策并沒有跟上來，各國對赤字率仍然比較謹慎。如今新冠疫情下，財政約束徹底打開。

第二，這輪經濟沖擊雖然是二戰以來最嚴重的，但其沖擊的特性更像自然災害，而非系統性的經濟金融危機。這意味著企業和金融機構資產負債表的衰退壓力未必像2008年金融危機時那么大。盡管當前是一個深V型的衰退，經濟似乎受傷比2008年金融危機嚴重。一旦疫情到今年下半年或者明年逐步走穩，全球發達經濟體走出衰退、恢復潛在產出的速度應該比金融危機要快。2008年危機之后，歐美經濟基本上花了3年半將近4年的時間才恢復到金融危機之前的水準。我們這次估計會是兩年左右，也就是說到明年這些歐美經濟體可能就能恢復到2019年底疫情之前的經濟總量水平。

我們的判斷是，本輪財政和貨幣政策刺激，易放難收。貨幣政策的效應是非對稱的，放出去不一定立竿見影，但一旦收縮，大家都擔心對經濟造成較大的壓力，這也從美聯儲之前的縮表過程可見一斑。財政政策一旦在今年實行，如給老百姓的轉移支付、發現金等，也不是明后年就能立即減下來的，這也是一個易放難收的點。

澎湃新聞：這些新型宏觀政策的“易放難收”在未來會導致什么后果？

邢自強：如果這次產出缺口恢復要比金融危機快，而政策卻更易放難收，到了明年底之后發達國家的通脹可能會呈現周期性的復蘇，即通脹的卷土重來是很有可能的。換言之，一旦產出缺口回正，但政策還保持比較強的刺激力度，就會從當前的通縮轉成通脹了，而且是周期性的。

不過我想強調的是，眼前不僅除了周期性的因素跟金融危機不大一樣以外，更重要的是新的長期結構性后遺癥。

因為過去30年全球經濟經歷了起起伏伏的三輪危機和刺激周期，包括上世紀80年代末美國的股災，此后采取了一輪寬松的刺激政策；2001年美股互聯網泡沫破滅，又采取了大幅的降息政策刺激；還有2008年全球金融危機下采取的大幅貨幣寬松。在經歷這三輪經濟危機和由之進入的經濟刺激周期后，并沒有發現通脹應聲而起。沒有出現大家擔心的花了這么多錢以后全球通脹大幅起來的狀況。

2021年底之后通脹可能卷土重來

澎湃新聞：是什么原因導致全球通脹變化不大？

邢自強：我覺得是因為過去30年存在著三股主導力量，我把它總結為3T：Tech, Trade，Titan，Tech是90年涌現的科技主導化, 研發能力強，提升生產率；Trade是以中國2001年加入世貿為里程碑的貿易全球化，不斷通過全球化產業鏈分工降低生產成本；Titan是這十多年來的企業越來越頭部化，集中度越來越高，企業議價能力高，勞動者議價能力下滑。這三個主導力量實際上抑制了通脹，促進了生產率，維系了全球經濟格局的穩定性的作用。中國也受益于由此帶來的穩定外部環境。譬如，上世紀80年代美國開啟經濟自由化，給企業大幅減稅，90年代互聯網引領科技進步斐然。中國在1992年“南方談話”之后正好趕上了這一波全球化浪潮。2000年至2001年美國的互聯網泡沫破滅，又采取了較大貨幣寬松，聯儲利率長期低于泰勒法則。正好中國2001年加入世界貿易組織，富余勞動力和強大制造能力融入全球經濟，成為全球化的基石，提供價廉物美商品，壓低通脹。2008年金融危機之后，中國逐步躋身G2，第二大經濟體在很多層面的影響力進一步增強。然而，雖然“3T” 這三個主導力量抑制了通脹，促進了生產率，造就了全球化企業的黃金時代，但這也導致西方經濟體的收入分配上，工資占GDP的比例在過去30年里不斷降低，貧富差距不斷拉大，西方經濟體老百姓的不滿程度日益加劇。

澎湃新聞：疫情如何沖擊了已有的世界格局，又將如何影響通脹的走向？

邢自強：這次新冠疫情之前，“3T”就已經面臨一定程度的挑戰了，疫情或將導致3T因素徹底逆轉。

首先，疫情期間的輿論或思潮，可能會使得逆全球化的趨勢被加強。疫情之后全球化貿易走入一個新階段，一些特定行業，比如說高科技和醫療設備的產業鏈肯定會出現回流。各國都開始要增強所謂的自主性。產業鏈愈發多元化，并且會出現區域化、扁平化、本地化的趨勢，以避免產業鏈太過復雜、太長。因此疫情之后，貿易層面的全球化會逆轉，出現逆全球化。在科技和大企業層面的變化就更為明顯。因為過去20年企業巨頭的主導性和集中度越來越高，導致企業在收入分配中的博弈能力增強，勞動者在收入分配中所占到的比例越來越低，特別是占就業人口大部分的中低端藍領。在疫情之前已經在西方世界出現很多不滿情緒。通過民調發現，疫情可能會深度影響發達經濟體的政治思潮和收入分配政策。

那么，在面對疫情和疫情之后的世界，我們可能有兩個政策選項。第一，像目前在疫情期間采取的大幅舉債政策，財政赤字飆升。這當中其實很大一部分赤字是用于老百姓的轉移支付。疫情之后，有一些發達經濟體可能長期走向這個政策選項，不斷給老百姓轉移支付、直接發錢，長期保持財政的高赤字?，F在甚至有些政客、專家和西方智庫討論現代貨幣理論（MMT）這種新式的財政實驗來實現平民化經濟。第二，雖然舉債和增加了財政赤字，我們可否把資金投入到真正有利于提升長期生產力的地方？盡管出現了逆全球化的趨勢，但全球可能還不會立即邁入一個平庸時代，如果把資金用于投入有利于長期生產力的方向，或許我們還有扭轉乾坤的空間。

到底要選擇哪一條路徑？從疫情期間的各種民情民意的來看，第一種似乎更容易選擇。這樣下去，“三去”時代不僅會導致全球的生產率被壓低，通貨膨脹卷土重來，而且對全世界的政治經濟格局產生深遠的后遺癥。我們認為，通貨膨脹在2021年底之后，即2022年可能會卷土重來。

全球經濟將走向平民化

澎湃新聞：很多人反對中國財政赤字貨幣化，擔心通脹會卷土重來。但是量化寬松實行多年，并未見到通脹有顯著的起伏。是否說明現在通脹的機理已經發生了變化？

邢自強：正如我剛才說的，過去30年在三次衰退周期和刺激政策下，通脹確實沒有應聲而起，但原因恰恰是那三股主導力量“3T”在這30年中使得全球的通貨膨脹被壓制，促進了生產力的增長。此外，中國有這么好的高技術勞動力和強大的制造能力，從上世紀90年代開始逐步融入全球化貿易中，到2000年加入世界貿易組織進一步深度融入，這顯然是一個很強的反通脹力量。

再回到眼前的情況，為什么這次擔心大規模刺激之后通脹會卷土重來？我認為有兩點：

首先，過去抑制通脹的三個主導因素“3T”在這次疫情之后會被逆轉；第二，最近10年貨幣政策一直相對寬松，但是財政政策缺席，造成通脹不至于大幅抬升。而這次財政應對危機的最大特點就是發達經濟體都采取了非常大規模的財政赤字，這些政策是易放難收的。

總結幾點：這次疫情期間各國采取的各項政策，如貨幣大放水、財政大舉債，同時舉債和貨幣政策的方向傾向于轉移支付、直接發錢。與此同時，疫情的特殊性導致這些政策易放難收，一旦發達經濟體的產出缺口回正，經濟總量回到疫情之前的水平后，不會立即收回這些政策。全球經濟可能進入一個平民化、平庸化階段，生產率變低，過去壓制通貨膨脹的因素，比如說更物美價廉的來自于中國的勞動力和較強的制造能力作為基礎的全球化出現逆轉。

澎湃新聞：你提到了關于財政政策的退出問題，也正是這一次“財政赤字貨幣化”的核心爭議點。很多反對赤字貨幣化的觀點就是擔心一旦這條路開啟就無法回頭。但是回顧歷史，比如二戰結束后，美國和歐洲推出了相當大規模的馬歇爾計劃，經濟最終走上了正軌，歐美國家也順利退出了非常態政策。這是不是個好的例證？

邢自強：目前的大趨勢與二戰后的重建有很大的不同。這涉及到我剛才提到的，由于現在的新的思潮：去全球化、去科技主導、去企業巨頭化，將導向一個經濟政策平民化的階段。二戰之后的重建，很大一部分資金都用于有利于長期生產力的基礎設施的建設和公共資源的投資。這與當前是很不一樣的。這次在疫情之后被加速的政策走向，可能將會是長期的債務擴張和給老百姓轉移支付，順應了現在的民粹主義思潮，而不是提升勞動生產率。

澎湃新聞：對于財政政策的平民化趨勢，這次各國紓困政策中最具代表性的是不是以美國、德國、英國等國家為代表的，直接給民眾發錢？

邢自強：應該客觀來看，在經濟危機時期，發錢作為短期疏困政策是必要的。因為西方很多中下層收入群體的儲蓄率較低，手?？谕?，需要以一定方式進行人道主義援助?？墒潜敬我咔槭惯@種收入分配差距的弊端進一步顯現，非常態政策有可能會被長期化。

在疫情之前，很多大選的競選候選人提出的政策綱領已經包含了這種趨勢。有的人提出的“全民基本收入”（universal basic income， UBI），有的人提出可以實驗現代貨幣理論（MMT）。實際上這些思潮已經出現了。

危機期間發一些活命錢是應該的，但是這非常有可能導致“三去”加劇成了一個常態。同時它又并未有助于長期生產率，極有可能導致通貨膨脹到2021年底之后卷土重來。這是我對全球的這次貨幣大放水和財政政策大舉債的一個后遺癥的判斷。

澎湃新聞：你如何定義“赤字貨幣化”？中國的情況與歐美國家有哪些不同？當前有哪些適用于中國的政策組合？

邢自強：我國周邊也有一些新興市場，比如印尼央行直接去一級市場去購買國債，這是典型的赤字貨幣化。新興市場采取這招，更容易造成對于其貨幣信用的沖擊。

中國則無須走到赤字貨幣化的路徑。跟西方不同的地方首先在于，中國接下來的兩會可能會安排的財政政策力度將是適度的，還遠不至于讓央行直接去一級市場購買國債。為了確保發債而提供長端低利率支持，央行還有充足的常規性工具如降息、降準備金，降超額準備金的利息，注入流動性、窗口指導等，尚遠未到零利率，或是存款準備金降無可降的程度。即便常規政策不夠，還可以考慮設計某些向金融機構定向提供流動性以支持其購買新發特別國債的機制，譬如過去曾經使用的創新性政策工具——抵押補充貸款（PSL），以及用特別國債交付準備金等。

其次，財政支出投向不一樣。中國的部分財政支出用于給企業和個人紓困，但是更重要的大頭，不論是抗疫特別國債也好，基建專項債也罷，很大部分還是要用于一些能夠真正提升長期生產率的方向。比如對新一代的數字基礎設施，對教育和公共衛生體系等領域的投資。這樣來看，跟西方有常態化趨勢的對民眾轉移支付比起來，中國財政政策的組合拳特點，對長期生產率還是有幫助的。

赤字貨幣化在中國是一個偽命題

澎湃新聞：在這個全球新的大環境下，中國該不該選擇“財政赤字貨幣化”？

邢自強：我覺得中國的情況不一樣，而且赤字貨幣化是一個偽命題。

如果中央銀行直接去一級市場去認購國債，這可能被大家認為就是赤字貨幣化。但是歐美經濟體這次盡管采取了大幅寬松的貨幣政策，但大都只是在二級市場上購買國債，并沒有直接去一級市場上購買。中國的情況，還遠遠不至于去一級市場購買國債。原因在于，中國財政赤字擴張的規模遠遠不及發達經濟體。那么當然也有人討論，假設不通過一級市場去購買國債，那怎么去確保財政政策的發力順利進行？這是另一個層次的問題，我把它稱之為財政政策和貨幣政策的協調配合。

第一，中國在財政發力的過程中貨幣政策和財政政策的配合協調方面有更大的優勢。當前不必陷入純學術理論的辯論，而且完全不需要走到修改《中國人民銀行法》去一級市場購買國債這一步。因為中國接下來的全國兩會可能會安排的財政政策力度將是適度的，相對而言，還有比較大的貨幣政策操作的空間去配合提供長端低利率支持。譬如央行還有充足的常規性工具如降息、降準備金，降超額準備金的利息，注入流動性、窗口指導等，尚遠未到零利率，或是存款準備金降無可降的程度。即便常規政策不夠，還可以考慮設計某些向金融機構定向提供流動性以支持其購買新發特別國債的機制，譬如過去曾經使用的創新性政策工具——抵押補充貸款（PSL），以及用特別國債交付準備金等。

所以我覺得不需要陷入赤字貨幣化的討論，在實際操作中，自身財政政策和貨幣政策協調配合的空間還比較大。

澎湃新聞：中國當前財政政策的力度如何？

邢自強：我覺得中國財政政策的力度會在全國兩會進一步加碼。

比如說主要發達經濟體今年的財政赤字規模占到GDP的14%。美國是20%。雖然中國在扭轉疫情方面做得非常優秀經過了艱苦卓絕的努力之后，我們全球第一個復工復產了，這是優勢。在全球范圍來看，中國具備了“先進先出”的基礎，我們能夠第一個走出衰退，但是仍需要必要的政策推動復蘇。

最典型的就是中國也存在著嚴峻的就業壓力。除此之外還存在著規模相當的亞就業。亞就業就是有工作但是由于需求不足導致計件工資很少，或者是每天工作時長很短的情況?，F在復產比較順利的是制造業，但是服務行業如餐館、街邊零售、個人護理服務等，這些行業恢復到正常狀態的可能只占到總數的一半至2/3，這就意味著這部分就業者的工資可能大幅被削減。在這個過程中，為避免摩擦性失業演變為長期結構性失業，加大政策的力度是題中應有之意。

假設接下來發行4-5萬億的新增國債，包含抗疫特別國債1-2萬億，和地方政府專項債在去年基礎上增發1-2萬億，以及一般國債的增量，加總下來廣義赤字比去年擴張的力度大約在GDP的4-5個百分點，也還是比歐美經濟體要小得多。4個最發達的經濟體去年財政赤字對GDP占比平均為2.9%，今年是14%，擴張了12個百分點。從這個角度出發，中國的財政力度是適度可控的，完全談不上需要赤字貨幣化。

澎湃新聞：在你看來，中國完全沒有必要去選擇走上這么一條路？

邢自強：只要加強財政和貨幣的政策配合。如果說的“赤字貨幣化”是要修改《中國人民銀行法》后央行到一級市場去認購，我認為沒有必要，因為其他的工具可以實現。

一言以歸之，我們在全國兩會后可以看到貨幣政策跟財政政策之間加強協調配合，使得財政發債的發力對私人部門不至于產生擠出效應。赤字貨幣化之辯基本可以告一段落了。

（實習生蘇琦對此文亦有貢獻）