來源：澎湃新聞

邢自強為中國首席經(jīng)濟學家論壇理事、摩根士丹利董事總經(jīng)理、中國首席經(jīng)濟學家

【寫在前面】最近幾周，“財政赤字貨幣化”成為國內(nèi)財經(jīng)界的熱門話題。此次熱議的背景是在新冠病毒疫情之下，我們應(yīng)當以怎樣的政策組合應(yīng)對這場“前所未有的挑戰(zhàn)”？是像歐美主要發(fā)達國家一樣“火力全開”，還是延續(xù)既有政策框架從容應(yīng)對？

澎湃新聞就該議題與經(jīng)濟學者和市場人士展開了深入探討：“財政赤字貨幣化”意味著什么？可以解決哪些問題？又有怎樣的弊端？我們旨在客觀呈現(xiàn)多方爭鳴之勢，以助辨清不同政策抉擇的價值與代價。

“貨幣數(shù)量論”過時了嗎？

近日不少學者在建議“財政赤字貨幣化”時指出：貨幣數(shù)量論已經(jīng)過時。從國內(nèi)外現(xiàn)實情況和十多年的實踐來看，這一假設(shè)前提已越來越脫離實際，難以成立。譬如，貨幣數(shù)量的增加并未直接導(dǎo)致通脹，發(fā)達國家已遠離通脹多年。2008年以來貨幣及債務(wù)與GDP的比率前所未有擴大，不但沒有出現(xiàn)通脹，反而是通縮壓力長存，因此，一時間建議中國也采取赤字貨幣化之聲不絕于耳。然而，摩根士丹利中國首席經(jīng)濟學家邢自強直言，中國慎言赤字貨幣化，相反，應(yīng)警惕發(fā)達經(jīng)濟體疫情后遺癥：民粹主義甚囂塵上，全球進入“三去”時代，通貨膨脹卷土重來。

邢自強強調(diào)，應(yīng)警惕全球經(jīng)濟疫情后遺癥。他在5月16日接受澎湃新聞專訪時表示， “貨幣數(shù)量論”的本質(zhì)是恒等式，其是否“有效”要看約束條件的變化。2008年之后的數(shù)輪QE，沒有引發(fā)通脹，源于超額準備金大幅增加等因素下貨幣流通速度顯著放緩。然而，新冠病毒疫情沖擊將給世界帶來大變革，本輪危機主要發(fā)達國家面對疫情紛紛推出天量財政刺激，并加強財政和貨幣協(xié)調(diào)，貨幣流通速度未必會持續(xù)下行，而刺激易放難收。更為重要的是，過去30年的長期結(jié)構(gòu)性通縮因素（3T，即貿(mào)易全球化，科技主導(dǎo)化，企業(yè)巨型化）會在本輪疫情后逆轉(zhuǎn)，疊加周期性因素，全球通貨膨脹在2022年可能會卷土重來。

邢自強進一步分析認為，在中國“赤字貨幣化”是一個偽命題。中國接下來的全國兩會可能會安排的財政政策力度將是適度的，還遠不至于讓央行直接去一級市場購買國債。為了確保發(fā)債而提供長端低利率支持，央行還有充足的常規(guī)性工具如降息、降準備金，降超額準備金的利息，注入流動性、窗口指導(dǎo)等，尚遠未到零利率，或是存款準備金降無可降的程度。即便常規(guī)政策不夠，還可以考慮設(shè)計某些向金融機構(gòu)定向提供流動性以支持其購買新發(fā)特別國債的機制，譬如過去曾經(jīng)使用的創(chuàng)新性政策工具——抵押補充貸款（PSL），以及用特別國債交付準備金等。

在邢自強看來，中國完全沒有必要討論赤字貨幣化。當前應(yīng)考慮和實現(xiàn)的是財政政策跟貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。

本輪政策刺激易放難收

澎湃新聞：為了應(yīng)對疫情的沖擊，全球主要發(fā)達國家不斷加碼財政政策和貨幣政策。從全球的情況來看，“貨幣數(shù)量論”過時了嗎？

邢自強：按我的理解， “貨幣數(shù)量論”由一個基本恒等式（MV=PQ）衍生而來，討論其是否還能有效解釋貨幣供應(yīng)和通貨膨脹，要看恒等式其他變量是否能保持穩(wěn)定。QE期間，大量貨幣以超額準備金的形式躺在金融體系中，貨幣乘數(shù)下降。因而貨幣量大幅上升并未引起通脹。

在新冠病毒疫情的沖擊下，全球出現(xiàn)了自1929年至1933年大蕭條以來最大的一輪經(jīng)濟衰退。我覺得超常規(guī)的貨幣寬松政策防止經(jīng)濟超調(diào)是應(yīng)有之義。但這個新時期還有兩個新的特點，可能使貨幣流通速度的約束條件發(fā)生改變，可能會導(dǎo)致通脹后遺癥。

第一，財政政策更為激進。目前全球發(fā)達經(jīng)濟體都在拼命擴張赤字。這是二戰(zhàn)以來都沒有見過的景象。實際上，從2008年金融危機以來，全球經(jīng)濟起起伏伏，包括自2012年以來歐洲等經(jīng)濟體增長二次放緩，市場一直建議政策當局加強財政政策發(fā)力的力度，而不是單靠貨幣政策。但那段時期財政政策并沒有跟上來，各國對赤字率仍然比較謹慎。如今新冠疫情下，財政約束徹底打開。

第二，這輪經(jīng)濟沖擊雖然是二戰(zhàn)以來最嚴重的，但其沖擊的特性更像自然災(zāi)害，而非系統(tǒng)性的經(jīng)濟金融危機。這意味著企業(yè)和金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的衰退壓力未必像2008年金融危機時那么大。盡管當前是一個深V型的衰退，經(jīng)濟似乎受傷比2008年金融危機嚴重。一旦疫情到今年下半年或者明年逐步走穩(wěn)，全球發(fā)達經(jīng)濟體走出衰退、恢復(fù)潛在產(chǎn)出的速度應(yīng)該比金融危機要快。2008年危機之后，歐美經(jīng)濟基本上花了3年半將近4年的時間才恢復(fù)到金融危機之前的水準。我們這次估計會是兩年左右，也就是說到明年這些歐美經(jīng)濟體可能就能恢復(fù)到2019年底疫情之前的經(jīng)濟總量水平。

我們的判斷是，本輪財政和貨幣政策刺激，易放難收。貨幣政策的效應(yīng)是非對稱的，放出去不一定立竿見影，但一旦收縮，大家都擔心對經(jīng)濟造成較大的壓力，這也從美聯(lián)儲之前的縮表過程可見一斑。財政政策一旦在今年實行，如給老百姓的轉(zhuǎn)移支付、發(fā)現(xiàn)金等，也不是明后年就能立即減下來的，這也是一個易放難收的點。

澎湃新聞：這些新型宏觀政策的“易放難收”在未來會導(dǎo)致什么后果？

邢自強：如果這次產(chǎn)出缺口恢復(fù)要比金融危機快，而政策卻更易放難收，到了明年底之后發(fā)達國家的通脹可能會呈現(xiàn)周期性的復(fù)蘇，即通脹的卷土重來是很有可能的。換言之，一旦產(chǎn)出缺口回正，但政策還保持比較強的刺激力度，就會從當前的通縮轉(zhuǎn)成通脹了，而且是周期性的。

不過我想強調(diào)的是，眼前不僅除了周期性的因素跟金融危機不大一樣以外，更重要的是新的長期結(jié)構(gòu)性后遺癥。

因為過去30年全球經(jīng)濟經(jīng)歷了起起伏伏的三輪危機和刺激周期，包括上世紀80年代末美國的股災(zāi)，此后采取了一輪寬松的刺激政策；2001年美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，又采取了大幅的降息政策刺激；還有2008年全球金融危機下采取的大幅貨幣寬松。在經(jīng)歷這三輪經(jīng)濟危機和由之進入的經(jīng)濟刺激周期后，并沒有發(fā)現(xiàn)通脹應(yīng)聲而起。沒有出現(xiàn)大家擔心的花了這么多錢以后全球通脹大幅起來的狀況。

2021年底之后通脹可能卷土重來

澎湃新聞：是什么原因?qū)е氯蛲涀兓淮螅?/strong>

邢自強：我覺得是因為過去30年存在著三股主導(dǎo)力量，我把它總結(jié)為3T：Tech, Trade，Titan，Tech是90年涌現(xiàn)的科技主導(dǎo)化, 研發(fā)能力強，提升生產(chǎn)率；Trade是以中國2001年加入世貿(mào)為里程碑的貿(mào)易全球化，不斷通過全球化產(chǎn)業(yè)鏈分工降低生產(chǎn)成本；Titan是這十多年來的企業(yè)越來越頭部化，集中度越來越高，企業(yè)議價能力高，勞動者議價能力下滑。這三個主導(dǎo)力量實際上抑制了通脹，促進了生產(chǎn)率，維系了全球經(jīng)濟格局的穩(wěn)定性的作用。中國也受益于由此帶來的穩(wěn)定外部環(huán)境。譬如，上世紀80年代美國開啟經(jīng)濟自由化，給企業(yè)大幅減稅，90年代互聯(lián)網(wǎng)引領(lǐng)科技進步斐然。中國在1992年“南方談話”之后正好趕上了這一波全球化浪潮。2000年至2001年美國的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，又采取了較大貨幣寬松，聯(lián)儲利率長期低于泰勒法則。正好中國2001年加入世界貿(mào)易組織，富余勞動力和強大制造能力融入全球經(jīng)濟，成為全球化的基石，提供價廉物美商品，壓低通脹。2008年金融危機之后，中國逐步躋身G2，第二大經(jīng)濟體在很多層面的影響力進一步增強。然而，雖然“3T” 這三個主導(dǎo)力量抑制了通脹，促進了生產(chǎn)率，造就了全球化企業(yè)的黃金時代，但這也導(dǎo)致西方經(jīng)濟體的收入分配上，工資占GDP的比例在過去30年里不斷降低，貧富差距不斷拉大，西方經(jīng)濟體老百姓的不滿程度日益加劇。

澎湃新聞：疫情如何沖擊了已有的世界格局，又將如何影響通脹的走向？

邢自強：這次新冠疫情之前，“3T”就已經(jīng)面臨一定程度的挑戰(zhàn)了，疫情或?qū)?dǎo)致3T因素徹底逆轉(zhuǎn)。

首先，疫情期間的輿論或思潮，可能會使得逆全球化的趨勢被加強。疫情之后全球化貿(mào)易走入一個新階段，一些特定行業(yè)，比如說高科技和醫(yī)療設(shè)備的產(chǎn)業(yè)鏈肯定會出現(xiàn)回流。各國都開始要增強所謂的自主性。產(chǎn)業(yè)鏈愈發(fā)多元化，并且會出現(xiàn)區(qū)域化、扁平化、本地化的趨勢，以避免產(chǎn)業(yè)鏈太過復(fù)雜、太長。因此疫情之后，貿(mào)易層面的全球化會逆轉(zhuǎn)，出現(xiàn)逆全球化。在科技和大企業(yè)層面的變化就更為明顯。因為過去20年企業(yè)巨頭的主導(dǎo)性和集中度越來越高，導(dǎo)致企業(yè)在收入分配中的博弈能力增強，勞動者在收入分配中所占到的比例越來越低，特別是占就業(yè)人口大部分的中低端藍領(lǐng)。在疫情之前已經(jīng)在西方世界出現(xiàn)很多不滿情緒。通過民調(diào)發(fā)現(xiàn)，疫情可能會深度影響發(fā)達經(jīng)濟體的政治思潮和收入分配政策。

那么，在面對疫情和疫情之后的世界，我們可能有兩個政策選項。第一，像目前在疫情期間采取的大幅舉債政策，財政赤字飆升。這當中其實很大一部分赤字是用于老百姓的轉(zhuǎn)移支付。疫情之后，有一些發(fā)達經(jīng)濟體可能長期走向這個政策選項，不斷給老百姓轉(zhuǎn)移支付、直接發(fā)錢，長期保持財政的高赤字。現(xiàn)在甚至有些政客、專家和西方智庫討論現(xiàn)代貨幣理論（MMT）這種新式的財政實驗來實現(xiàn)平民化經(jīng)濟。第二，雖然舉債和增加了財政赤字，我們可否把資金投入到真正有利于提升長期生產(chǎn)力的地方？盡管出現(xiàn)了逆全球化的趨勢，但全球可能還不會立即邁入一個平庸時代，如果把資金用于投入有利于長期生產(chǎn)力的方向，或許我們還有扭轉(zhuǎn)乾坤的空間。

到底要選擇哪一條路徑？從疫情期間的各種民情民意的來看，第一種似乎更容易選擇。這樣下去，“三去”時代不僅會導(dǎo)致全球的生產(chǎn)率被壓低，通貨膨脹卷土重來，而且對全世界的政治經(jīng)濟格局產(chǎn)生深遠的后遺癥。我們認為，通貨膨脹在2021年底之后，即2022年可能會卷土重來。

全球經(jīng)濟將走向平民化

澎湃新聞：很多人反對中國財政赤字貨幣化，擔心通脹會卷土重來。但是量化寬松實行多年，并未見到通脹有顯著的起伏。是否說明現(xiàn)在通脹的機理已經(jīng)發(fā)生了變化？

邢自強：正如我剛才說的，過去30年在三次衰退周期和刺激政策下，通脹確實沒有應(yīng)聲而起，但原因恰恰是那三股主導(dǎo)力量“3T”在這30年中使得全球的通貨膨脹被壓制，促進了生產(chǎn)力的增長。此外，中國有這么好的高技術(shù)勞動力和強大的制造能力，從上世紀90年代開始逐步融入全球化貿(mào)易中，到2000年加入世界貿(mào)易組織進一步深度融入，這顯然是一個很強的反通脹力量。

再回到眼前的情況，為什么這次擔心大規(guī)模刺激之后通脹會卷土重來？我認為有兩點：

首先，過去抑制通脹的三個主導(dǎo)因素“3T”在這次疫情之后會被逆轉(zhuǎn)；第二，最近10年貨幣政策一直相對寬松，但是財政政策缺席，造成通脹不至于大幅抬升。而這次財政應(yīng)對危機的最大特點就是發(fā)達經(jīng)濟體都采取了非常大規(guī)模的財政赤字，這些政策是易放難收的。

總結(jié)幾點：這次疫情期間各國采取的各項政策，如貨幣大放水、財政大舉債，同時舉債和貨幣政策的方向傾向于轉(zhuǎn)移支付、直接發(fā)錢。與此同時，疫情的特殊性導(dǎo)致這些政策易放難收，一旦發(fā)達經(jīng)濟體的產(chǎn)出缺口回正，經(jīng)濟總量回到疫情之前的水平后，不會立即收回這些政策。全球經(jīng)濟可能進入一個平民化、平庸化階段，生產(chǎn)率變低，過去壓制通貨膨脹的因素，比如說更物美價廉的來自于中國的勞動力和較強的制造能力作為基礎(chǔ)的全球化出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

澎湃新聞：你提到了關(guān)于財政政策的退出問題，也正是這一次“財政赤字貨幣化”的核心爭議點。很多反對赤字貨幣化的觀點就是擔心一旦這條路開啟就無法回頭。但是回顧歷史，比如二戰(zhàn)結(jié)束后，美國和歐洲推出了相當大規(guī)模的馬歇爾計劃，經(jīng)濟最終走上了正軌，歐美國家也順利退出了非常態(tài)政策。這是不是個好的例證？

邢自強：目前的大趨勢與二戰(zhàn)后的重建有很大的不同。這涉及到我剛才提到的，由于現(xiàn)在的新的思潮：去全球化、去科技主導(dǎo)、去企業(yè)巨頭化，將導(dǎo)向一個經(jīng)濟政策平民化的階段。二戰(zhàn)之后的重建，很大一部分資金都用于有利于長期生產(chǎn)力的基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和公共資源的投資。這與當前是很不一樣的。這次在疫情之后被加速的政策走向，可能將會是長期的債務(wù)擴張和給老百姓轉(zhuǎn)移支付，順應(yīng)了現(xiàn)在的民粹主義思潮，而不是提升勞動生產(chǎn)率。

澎湃新聞：對于財政政策的平民化趨勢，這次各國紓困政策中最具代表性的是不是以美國、德國、英國等國家為代表的，直接給民眾發(fā)錢？

邢自強：應(yīng)該客觀來看，在經(jīng)濟危機時期，發(fā)錢作為短期疏困政策是必要的。因為西方很多中下層收入群體的儲蓄率較低，手停口停，需要以一定方式進行人道主義援助。可是本次疫情使這種收入分配差距的弊端進一步顯現(xiàn)，非常態(tài)政策有可能會被長期化。

在疫情之前，很多大選的競選候選人提出的政策綱領(lǐng)已經(jīng)包含了這種趨勢。有的人提出的“全民基本收入”（universal basic income， UBI），有的人提出可以實驗現(xiàn)代貨幣理論（MMT）。實際上這些思潮已經(jīng)出現(xiàn)了。

危機期間發(fā)一些活命錢是應(yīng)該的，但是這非常有可能導(dǎo)致“三去”加劇成了一個常態(tài)。同時它又并未有助于長期生產(chǎn)率，極有可能導(dǎo)致通貨膨脹到2021年底之后卷土重來。這是我對全球的這次貨幣大放水和財政政策大舉債的一個后遺癥的判斷。

澎湃新聞：你如何定義“赤字貨幣化”？中國的情況與歐美國家有哪些不同？當前有哪些適用于中國的政策組合？

邢自強：我國周邊也有一些新興市場，比如印尼央行直接去一級市場去購買國債，這是典型的赤字貨幣化。新興市場采取這招，更容易造成對于其貨幣信用的沖擊。

中國則無須走到赤字貨幣化的路徑。跟西方不同的地方首先在于，中國接下來的兩會可能會安排的財政政策力度將是適度的，還遠不至于讓央行直接去一級市場購買國債。為了確保發(fā)債而提供長端低利率支持，央行還有充足的常規(guī)性工具如降息、降準備金，降超額準備金的利息，注入流動性、窗口指導(dǎo)等，尚遠未到零利率，或是存款準備金降無可降的程度。即便常規(guī)政策不夠，還可以考慮設(shè)計某些向金融機構(gòu)定向提供流動性以支持其購買新發(fā)特別國債的機制，譬如過去曾經(jīng)使用的創(chuàng)新性政策工具——抵押補充貸款（PSL），以及用特別國債交付準備金等。

其次，財政支出投向不一樣。中國的部分財政支出用于給企業(yè)和個人紓困，但是更重要的大頭，不論是抗疫特別國債也好，基建專項債也罷，很大部分還是要用于一些能夠真正提升長期生產(chǎn)率的方向。比如對新一代的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施，對教育和公共衛(wèi)生體系等領(lǐng)域的投資。這樣來看，跟西方有常態(tài)化趨勢的對民眾轉(zhuǎn)移支付比起來，中國財政政策的組合拳特點，對長期生產(chǎn)率還是有幫助的。

赤字貨幣化在中國是一個偽命題

澎湃新聞：在這個全球新的大環(huán)境下，中國該不該選擇“財政赤字貨幣化”？

邢自強：我覺得中國的情況不一樣，而且赤字貨幣化是一個偽命題。

如果中央銀行直接去一級市場去認購國債，這可能被大家認為就是赤字貨幣化。但是歐美經(jīng)濟體這次盡管采取了大幅寬松的貨幣政策，但大都只是在二級市場上購買國債，并沒有直接去一級市場上購買。中國的情況，還遠遠不至于去一級市場購買國債。原因在于，中國財政赤字擴張的規(guī)模遠遠不及發(fā)達經(jīng)濟體。那么當然也有人討論，假設(shè)不通過一級市場去購買國債，那怎么去確保財政政策的發(fā)力順利進行？這是另一個層次的問題，我把它稱之為財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。

第一，中國在財政發(fā)力的過程中貨幣政策和財政政策的配合協(xié)調(diào)方面有更大的優(yōu)勢。當前不必陷入純學術(shù)理論的辯論，而且完全不需要走到修改《中國人民銀行法》去一級市場購買國債這一步。因為中國接下來的全國兩會可能會安排的財政政策力度將是適度的，相對而言，還有比較大的貨幣政策操作的空間去配合提供長端低利率支持。譬如央行還有充足的常規(guī)性工具如降息、降準備金，降超額準備金的利息，注入流動性、窗口指導(dǎo)等，尚遠未到零利率，或是存款準備金降無可降的程度。即便常規(guī)政策不夠，還可以考慮設(shè)計某些向金融機構(gòu)定向提供流動性以支持其購買新發(fā)特別國債的機制，譬如過去曾經(jīng)使用的創(chuàng)新性政策工具——抵押補充貸款（PSL），以及用特別國債交付準備金等。

所以我覺得不需要陷入赤字貨幣化的討論，在實際操作中，自身財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合的空間還比較大。

澎湃新聞：中國當前財政政策的力度如何？

邢自強：我覺得中國財政政策的力度會在全國兩會進一步加碼。

比如說主要發(fā)達經(jīng)濟體今年的財政赤字規(guī)模占到GDP的14%。美國是20%。雖然中國在扭轉(zhuǎn)疫情方面做得非常優(yōu)秀經(jīng)過了艱苦卓絕的努力之后，我們?nèi)虻谝粋€復(fù)工復(fù)產(chǎn)了，這是優(yōu)勢。在全球范圍來看，中國具備了“先進先出”的基礎(chǔ)，我們能夠第一個走出衰退，但是仍需要必要的政策推動復(fù)蘇。

最典型的就是中國也存在著嚴峻的就業(yè)壓力。除此之外還存在著規(guī)模相當?shù)膩喚蜆I(yè)。亞就業(yè)就是有工作但是由于需求不足導(dǎo)致計件工資很少，或者是每天工作時長很短的情況。現(xiàn)在復(fù)產(chǎn)比較順利的是制造業(yè)，但是服務(wù)行業(yè)如餐館、街邊零售、個人護理服務(wù)等，這些行業(yè)恢復(fù)到正常狀態(tài)的可能只占到總數(shù)的一半至2/3，這就意味著這部分就業(yè)者的工資可能大幅被削減。在這個過程中，為避免摩擦性失業(yè)演變?yōu)殚L期結(jié)構(gòu)性失業(yè)，加大政策的力度是題中應(yīng)有之意。

假設(shè)接下來發(fā)行4-5萬億的新增國債，包含抗疫特別國債1-2萬億，和地方政府專項債在去年基礎(chǔ)上增發(fā)1-2萬億，以及一般國債的增量，加總下來廣義赤字比去年擴張的力度大約在GDP的4-5個百分點，也還是比歐美經(jīng)濟體要小得多。4個最發(fā)達的經(jīng)濟體去年財政赤字對GDP占比平均為2.9%，今年是14%，擴張了12個百分點。從這個角度出發(fā)，中國的財政力度是適度可控的，完全談不上需要赤字貨幣化。

澎湃新聞：在你看來，中國完全沒有必要去選擇走上這么一條路？

邢自強：只要加強財政和貨幣的政策配合。如果說的“赤字貨幣化”是要修改《中國人民銀行法》后央行到一級市場去認購，我認為沒有必要，因為其他的工具可以實現(xiàn)。

一言以歸之，我們在全國兩會后可以看到貨幣政策跟財政政策之間加強協(xié)調(diào)配合，使得財政發(fā)債的發(fā)力對私人部門不至于產(chǎn)生擠出效應(yīng)。赤字貨幣化之辯基本可以告一段落了。

（實習生蘇琦對此文亦有貢獻）