5G浪潮給科技股帶來更廣闊的市場，武超則認為，2019年是真正開始5G投資的第一年，未來這個周期可能有5到7年，是一個長周期的投資。

來源：騰訊證券

騰訊證券10月26日訊，今年科技股行情貫穿前三季度，以5G為代表的科技板塊有著亮眼的表現。中信建投證券研究發展部行政負責人、TMT行業首席分析師武超則近日與騰訊證券交流時表示，早在年初就看好未來三至五年的科技股大趨勢，目前科技板塊處于技術創新周期，技術、產品、商業模式都存在質變的機會。從估值角度看，科技板塊整體離估值泡沫化還很遠，未來依然有一定空間。

5G浪潮給科技股帶來更廣闊的市場，武超則認為，2019年是真正開始5G投資的第一年，未來這個周期可能有5到7年，是一個長周期的投資。2020年將是全球5G應用的起點，中國四大運營商已經拿到了5G牌照，與4G相比5G將在更多場景和更多行業進行應用，而6G短期內還難以取得實質性突破。

"5G會覆蓋到TO C的現代應用場景"，武超則預測5G首先將延伸到VR、AR和高清視頻領域。除此之外，5G還會在物聯網，車聯網、無人駕駛這一類的工業互聯網等領域大展身手。

武超則表示，科創板的誕生給更多科技類公司展示自己的舞臺，著眼長遠，科創板股票怎樣能有持續賺錢效應，未來我們怎樣能夠吸引更多的優秀企業來科創板上市，怎樣能給這些企業客觀理性的估值定價，才能夠長期聚集人氣。另外，科創板一定要重視流動性，納斯達克的流動性非常好，是需要我們借鑒的。

武超則認為，科創板的上市公司成長性較高，但是"科創"的客觀屬性決定了不可能100%的公司都可以成功，這一點納斯達克也是如此，所以對科創板要有包容度，要考慮投資者的風險偏好。面對科技類的上市公司，投資者不應只看到當下的報表，還應看其是否具備未來會成為一家偉大的企業的潛質。對比港股和納斯達克，科創板豐富性和包容度未來有望繼續提升，將來逐漸會有未盈利的公司在科創板上市，如一些做創新藥研發的企業等。從估值角度看，三大市場應該是趨同的，不應長期存在巨大的估值差。

談到券商研究所的發展方向，武超則認為研究所會有一個更加開闊環境，可以去服務基金保險外的銀行、外資等機構客戶，同時也可以服務實體，如企業客戶的戰略、并購咨詢等需求等，她認為研究員的定義應該首先是產業"專家+老師"一樣的角色，然后才是資本市場分析師。

下為騰訊證券與武超則交流內容：

目前科技板塊的估值離泡沫化還很遠

騰訊證券：科技股幾乎貫穿了今年的前三季度行情，其中以5G為代表的概念股表現尤為突出，背后深層次的原因是什么？科技股走強的邏輯是否發生了變化？

武超則：今年初我們便看好未來三至五年科技股大趨勢，其深層次的邏輯，第一，最核心的還是目前處于又一輪技術創新的周期起點，行業新變化非常多，因為是否有底層的技術創新是研究科技行業的根本。

簡單來講，即使有再好的政策環境，再好的資本市場環境，都不如有好公司。"好公司層出不窮"是判斷該板塊里是否有足夠投資機會的信號，同時關注行業基本面快速變化中能否打破原有龍頭的規模和壟斷優勢，該特征與消費股和周期股是完全不同。

以茅臺為例，它的配方和產品不會一年就發生天翻地覆的技術革新，而科技公司都是三個月河東，三個月河西。

判斷科技板塊應基于技術創新的周期能否帶來技術、產品及商業模式的質變，所以這一輪以5G為代表的科技新周期可以看長一點。另外與2015年的牛市相比，目前科技板塊的估值離泡沫化還很遠。

2020年將是全球5G應用的起點，最根本的原因是2019年中國四大運營商拿到了5G牌照，放眼全球，歐美、日韓也均處于快速商用的周期。

第二，政策的變化帶來更加廣闊的應用市場。這次5G浪潮與上一輪的3G、4G還略有不同，3G、4G更多的是to C的標準化互聯網的場景，未來5G必然會面向更多的差異化場景，比如說to B，會涉及到產業互聯網、工業控制、車聯網等更加廣泛的領域。

值得注意的是網絡的可靠性，或者說網絡安全性將越來越重要。目前全球處在地緣政治比較活躍的階段，從注重物理安全轉移至網絡安全，這個過程必將催生眾多國產化的投資機會。

投資者對科創板要有包容度，更要有專業性

騰訊證券：科創板被譽為中國版的"納斯達克"，哪些方面還可以繼續進行提升？投資者應怎樣從什么角度來看待科技企業的發展？

武超則：科創板目前來看還是非常成功的，未來要重視流動性和投資者的活躍度，因為定價效率就是指市場有公允的交易價。納斯達克因為是全球市場，所以流動性非常好，是值得我們借鑒的。

科技行業本身風險較大，十家公司中有三家成功就不錯了。即使有了科創板，也不代表所有企業就一定可以賺錢。我們看到港股去年新股破發率接近80%，納斯達克累計退市的企業也非常多，所以改革的最終目標是要市場化，定價效率才能真正得到提升。

投資者對科創板要有包容度，科創型企業在科技創新的賽道中，無論是新一代信息技術還是醫藥行業，都存在很大的風險和不確定性，但同時也意味著未來彈性比較大。所以它需要有不斷成長或者磨合的過程，才能清楚最終的發展方向。

亞馬遜的發展就是如此，所以科技企業要保持不斷創新和迭代的業態，投資者也要適應這樣的風格。畢竟科技型企業和主板的企業有所不同，主板企業行業穩定性較高，其現金流、ROE、和分紅等指標也比較穩定，但成長性肯定弱很多。

科創型企業不應只看到當下的現金流，要看其未來是否會成為一家偉大的企業。如果要求所有科創板上市的企業都取得成功是不可能的，更不符合客觀發展的規律，所以投資者對科創板一定要有包容度，更要有專業性。

騰訊證券：能對比一下科創板，港股，納斯達克三個市場的不同點嗎？一家科技企業想要上市，如何根據自己的特點去篩選上市的市場？

武超則：首先從規則上來講，三個市場未來的目標應該是一致的。比如說注冊制，過去我們并不是注冊制，但是未來市場將趨向于這樣的方式。

納斯達克市場有分層制度，科創企業有專門的板塊。關于流動性或者定價效率，其實港股和納斯達克早就沒有漲跌停板，不存在投資者炒新股的做法，也不存在打新基金。

資本市場沒有"烏雞變鳳凰"，無論企業在哪個市場上市，市場只是起到助力的作用而已。因為企業價值是"1"，上市后可能會變成1.2、1.3、1.4，甚至變成4，但絕對不會從"O"變成"1"，不會因為上市改變你的基本面，上市只是一個全新的起點。企業未來是否能做大，把業務做多做強，決定未來能夠走多遠，反之會被資本市場更快的淘汰。

當然各個市場有其不同點，港股和納斯達克經過這么多年的發展，包容度和定價能力比較強。企業在虧損狀態下，基本都是先去美股或者港股上市。這兩個市場經過長期運行已經比較成熟，機構多散戶少，相對來說比較理性。

現在科創板還沒有虧損類的企業，但是我猜想未來一定會有。目前科創板還是以盈利、穩定或者明確業態的企業為主。

此外，股權結構也很重要，因為早期很多PE是美元基金考慮未來退出路徑，也希望能夠在離岸市場，但這些并不是關鍵，關鍵還是市場本身是不是有包容度，能不能吸引到好公司，這點是這三個市場的不同之處。

最后，從對一個公司或者對一個行業的定價角度來看，流動性非常重要，市場化才是公司最終定價的根本。但是我認為未來三大市場應該是趨同的，估值差可以有，但不應該是巨大的。

騰訊證券：中國5G的發展大致會有幾個階段，目前處于什么階段，這個周期大概會有多長？

武超則：2019年應該是元年，是真正開始5G投資的第一年，未來這個周期可能有5到7年，是一個長周期的投資。和4G投資不同，4G投資的時間比較短，從2013年到2016年只投了3年的時間，投的很快也很急。

5G需要更長的發展周期，背后的原因有很多，最主要的是5G涉及多場景多行業的應用。一個增強移動寬帶的場景5G會覆蓋到TO C的現代應用場景，將延伸到VR、AR和高清視頻領域。

但是未來5G還有兩個場景，一是海量機器類通訊，也就是我們談的物聯網。另一個是高可靠、低延時通信，如車聯網、無人駕駛及工業互聯網。

針對后兩個場景，一般會在R16的標準制定完成后才能逐步落地，每一個板塊都有標準有技術，因為通訊要全球統一才能發牌照進行建設。

所以其實它不像3G、4G就一個場景，5G有三個場景，一定會是一個相對較長的過程。我們當時測算整個周期在中國市場投1.2萬億以上，在全球市場，肯定是中國的4到5倍。中國市場總共1.2萬億投資，假設平均到5年，每年有2000多億的投資，還是比較可觀的。

當5G用戶滲透率超過30%是重要臨界點

騰訊證券：您覺得什么時候可以實現5G的廣泛應用？

武超則：從4G看，應用實現很好的指標就是用戶滲透率。

4G的發展過程中有一個重要的拐點，即當4G用戶突破1億以后，彼時如按7、8億3G用戶去算，用戶滲透率將近20%、30%，這時候才有內容開發的快速增長，比如說短視頻等給整個生態做適配，相當于才能做閉環。我們一般講"云"、"管"、"端"形成一個循環，目前端有了，就是各種設備；管有了，是網絡；未來需要有云，云里要有內容，這樣才能形成一個閉環。

所以對5G應用的判斷，需要我們去觀察，比如涉及到物聯網、云游戲、VR、AR，包括工業互聯網、車聯網等，當5G用戶滲透率超過30%的時候是一個很重要的臨界點。當然最終它不可能割裂開來，"云"、"管"、"端"三者是交疊發展的。

科技的應用和煲粥是一樣的原理，如果火候不到什么都不對。其實VR設備在2015年也火了一段時間，但是谷歌眼鏡后來也不了了之了。同樣那時候小米手環基本人手一個，但是那時候的生態沒有構建起來，簡單講就是可以記錄每天是否走了1萬步，但是走完以后怎么樣？沒有然后，所以它需要有一個背后的內容抓手和生態基礎。

騰訊證券：5G的應用未來哪些領域可能會出現比較硬核的技術？

武超則：需要很多技術。簡單講，5G將來會應用到比較大的場景中，比如說車聯網。毫米波雷達包括未來整個無人駕駛技術，會涉及到整車智能化或者智能化車機的迭代，包括算法等，所以汽車肯定是一個硬核技術會比較多的領域。

從終端角度來講，未來的黑科技還是比較多的。整個終端體系中，手機只是其中一個。智能家居領域也是一個爆發點，目前娛樂機器人、掃地機器人、教育機器人等都發展比較快，該終端領域的技術也會比較多。

除了終端之外，圍繞5G本身，網絡上也有很多創新的技術。未來軟件定義網絡，SDN。包括MEC，就是邊緣計算。其實這些都是基于5G而出現的，因為終端的流量變得越來越大，場景變得越來越重，將來物聯網每平方公里要有百萬個終端，這時候網絡要適應這些，可能需要更新技術去解決這些問題，所以會出現很多新技術。

上一輪信息技術創新我們稱之為移動互聯網+，這一輪就是AI+和5G+， 5G和AI本來就是黑科技，但也是基礎工具，未來怎么落地應用和場景更重要。

騰訊證券：今年年初，據媒體報道，美國欲繞過5G提前布局6G網絡，可見6G的戰略意義不言而喻，但6G技術能否在短時期內實現，為什么？

武超則：我認為6G在5年之內應該不會有太多突破，不只是我，包括很多通訊方面的專家、院士都討論過這個問題。

為什么？要考慮兩件事，第一就是到底有沒有那么多的需求，需求推動6G的發展。第一波可能是產業推動或者政策推動，但是后面能快速發展一定是有真正的需求或者場景推動的。

第二個問題就是有沒有這樣的技術，或者這樣的技術需求有沒有產業化能力支撐。從3G、4G到5G發展越來越快，是建立在全球化的平臺上的，而全球化就是全球50億人口都在為這些技術買單，把成本降下來，最終大家才能用上更好的手機，用上更好的內容。但是現在這種格局下，我覺得6G技術的發展一定是減緩的而非加速。

而且在通信行業的歷史上，就10年一代，這個很明確。80年的大哥大，90年的2G網絡，2000年的3G，2010年的4G，2020年的5G，理論上6G應該是在2030年前后，沒有那么快。但是美國推6G有它的原因，因為美國沒有在5G技術和產業鏈上獲得較大的競爭優勢。

蘋果的未來10年，要看有沒有能夠打動用戶的產品

騰訊證券：iPhone11在被市場吐槽創新不足的同時，卻得到熱賣，近期蘋果公司的市值又創出了新高，超過微軟公司成為全球市值最大公司。為什么市場出現了如此割裂的現象？蘋果的核心優勢有哪些？未來庫克式的發展路徑是否能夠長遠？

武超則：蘋果確實是一個很偉大的公司，我覺得看待任何一個科技公司都要站在一個時代背景下。過去10年蘋果享受的就是移動互聯網發展的紅利，如果全球沒有3G網絡、4G網絡，蘋果手機也不會發展這么好，因為大家即使擁有好的手機也沒有使用空間，最終你要實現什么功能呢？如果沒有那么多的應用開發去開發好的游戲、好的APP，沒有好的移動互聯網公司去做內容，比如像騰訊這樣的公司做微信，大家也不會離不開智能機。蘋果是在這個浪潮中處在頂尖的生態，做了最好的終端，然后在這個過程中實現了其的行業地位。

電子行業大概4到5年一代，它本身有一個創新的大年、小年。2019年就是終端電子的創新大年。因為再往上一代推算的話，中間出的iPhone10，都是比較雞肋，再往前4年，實際上蘋果那時候應該是iPhone6還是iPhone7，有一代是比較好的，所以這個周期和電子的創新周期有關，電子行業周期就是這樣一個過程，不可能每年都出現新的爆款。這不僅僅是蘋果做不到，華為也做不到。

未來，5G一定會拉動新一輪的換機高峰，因為5G和4G是在不同的頻段，要使用5G必須要換機。我覺得這樣的過程對電子行業本身就是一個拉動，包括明年創新的點，也主要是在5G手機上面。

但是我覺得未來對蘋果還是有很多期待的，比如像VR、AR的穿戴設備，增強虛擬現實的頭盔，穿戴設備上的手表等。我始終堅信5G終端不僅僅是手機，還包括大量的汽車、穿戴設備、VR、AR的頭盔以及物聯網一系列的終端。

所以我覺得下一個10年的發展，要看在它在這些領域里面有沒有新的爆款，或者說有沒有新的能夠打動用戶的產品。

我始終覺得蘋果不是純硬件公司，它的iOS生態、應用商店的操作系統做的都是比較好的，華為也一定會走相同的路徑。所以從這些來觀察，現在說結論還很難。我覺得蘋果肯定還是一個偉大的公司，尤其消費電子，消費者是用腳投票的，TOC的生意和TOB的生意完全不一樣。

騰訊證券：您又負責團隊的管理，又負責研究工作，想問問您在管理上有什么心得，券商的研究所的未來將向哪個方向發展?

武超則：去年以來中信建投證券研究所做了很大的變化，其實我們一直在思考一個問題"賣方研究所"到底是什么角色。從去年到現在大家都在重新思考和定義，因為研究員其實是市場上基本教育功底、學歷背景都是最好的一個群體，而且非常勤奮。我們研究通訊電子的都是清華電子系的博士，也有很多在華為或者運營商工作10年的人，到研究所來做分析師。

針對這部分人才的未來，我思考的是如何讓他們去服務一、二級市場，包括服務企業和實體客戶，更多的把專業能力賦能在多層次的長期客戶上，而不是單一的短期考核。

未來我覺得研究所會有一個更加開闊環境，可以去服務基金保險外的銀行、外資等機構客戶，同時也可以服務實體，如企業客戶的戰略、并購咨詢等需求等，研究員的定義應該首先是產業"專家+老師"一樣的角色，然后才是資本市場分析師。