彭文生為中國首席經濟學家論壇副理事長,光大證券全球首席經濟學家從2018年的緊縮到2019年的放松，以美聯儲為代表的貨幣政策轉向超出大部分人的預期，全球低利率甚至負利率再次成為金融市場的焦點。美國30年期國債收益率在2019年8月降到2%以下，是有記錄以來第一次。全球負利率債券余額總量達到16萬億美元，全球約三分之一的主權債務存量的收益率為負。丹麥的第三大銀行提供利率為-0.5%的10年期房貸，另一家銀行則提供零利率20年期房貸。本文就全球低利率環境的源頭和宏觀政策含義提出一些思考。一年一度的中央銀行政策制定者聚會上周在杰克遜霍爾舉行，今年的研討主題是貨幣政策的挑戰。在短期利率已經很低甚至負值的環境下貨幣寬松的空間有多大、能走多遠？這涉及如何理解貨幣政策框架面臨的挑戰。第一、以控制通脹（CPI上漲率）為主要目標，不少央行實行通脹目標盯住制（inflation targeting），政府給央行一個明確目標，把通脹控制在低水平，同時給予央行貨幣政策操作的獨立性。第二、貨幣與金融聯系在一起，但與財政分開。金融自由化使得銀行信貸成為貨幣增長的主要來源，財政則注重審慎和收支平衡，主流思維強調區分財政與貨幣（包括央行與金融），而不是貨幣（包括央行與財政）與金融。第三、從數量型（貨幣信貸總量）調控轉變為價格（利率）型調控。央行調控短期利率，通過市場套利傳導到中長期利率、資產價格、銀行信貸等，進而影響總需求和物價。典型的例子是泰勒規則（Taylor rule），政策利率（聯邦基金目標利率）和通脹預期以及產出缺口（短期取決于經濟增長）直接掛鉤。浮動匯率制逐漸成為主流，主流思維認為由市場供求決定的匯率可以避免國際收支持續的失衡。新興市場在很多方面借鑒了發達國家的模式和經驗。在中國，雖然貨幣政策有多重目標，但在實際操作中控制通脹是一個硬約束，在利率市場化的過程中，利率在政策操作和傳導中的作用逐漸增加。新興市場匯率靈活性增加，但大部分仍是有管理的浮動匯率制。全球金融危機帶來對上述框架的反思與沖擊，體現在幾個方面。首先，低通脹不一定意味著宏觀經濟穩定，金融自由化帶來信貸過度擴張和金融危機，加強金融監管成為新趨勢，貨幣政策與宏觀審慎監管成為宏觀調控雙支柱。其次，財政政策作為逆周期調節的工具在應對金融危機的沖擊中發揮了重要作用。再次，利率零下限成為貨幣政策執行的掣肘，導致非常規貨幣寬松包括央行的負利率和量化寬松（購買長期國債）政策。新的政策框架在金融危機后穩定經濟方面取得了不錯的成效，但長效機制的形成仍在摸索中。近期的發展顯示“非常規”可能正在變為“常規”貨幣政策，全球范圍內低利率和負利率再次成為突出問題。在正常情況下，利率下降有利于降低融資成本，促進投資與消費需求，但負利率的蔓延帶來爭議，給貨幣政策帶來挑戰。一個直接的問題是利率零下限是否存在。最近美聯儲前任主席格林斯潘認為零利率只是一個符號，不存在零下限的約束。負利率引導短期利率下行，其影響經濟活動的傳導機制和正利率環境下的機制沒有什么差別。但一個擔心是隨著負利率的增加，銀行的利差下降，可能導致信貸供給減少，與穩增長的初衷相違背。同時，現金零利率所隱含的套利機會是否隨著負利率的增加而變成現實，有待觀察，即使監管機構和銀行設置大規模提現的障礙，由此增加的交易成本也是負面因素。更重要的問題是，即使技術上不存在利率零下限，貨幣政策能不能有效穩定經濟？貨幣政策工作的機制是央行引導市場利率趨近其認為合適的水平，如何判斷這個合適度呢？經濟學有一個自然利率的概念，即經濟供給與需求達到平衡時的利率，自然利率可以說是引導貨幣政策操作的一個錨。這個錨由什么因素決定？過去40年主流經濟學認為中長期來講貨幣是中性的，不影響實體資源配置的效率，自然利率由基本面因素比如人口、技術進步等決定，貨幣擴張帶來的唯一危害是通脹，只要通脹不是問題，央行引導利率下行以促進經濟增長就是合理的。全球金融危機后人們反思貨幣中性假設，貨幣在中長期也不是中性的，貨幣和金融的波動影響實體資源配置，自然利率不僅受實體基本面驅動，也受貨幣金融的影響。按照這個邏輯，自然利率對貨幣政策來講不是外生變量，可能存在一個情形，央行引導市場利率下行導致自然利率本身下降，由此形成一個惡性循環，政策缺少自我穩定的機制。當前形勢下，如何理解影響自然利率的實體和金融層面因素，對我們認識全球低利率環境有幫助。全球范圍內利率自1980年代開始逐步下降，今天的低利率/負利率是這個趨勢的延續。利率有周期波動，也受一些超預期的沖擊的影響，比如貿易戰帶來的不確定性，但幾十年的下降趨勢應該有超越短周期的因素在起作用。對趨勢性低利率的一個解釋是美國前財長薩默斯提出的長期停滯論（secular stagnation）,經濟中的一些超越短周期的力量導致總需求疲弱，帶來過剩儲蓄，體現為低通脹和低利率。那什么力量抑制總需求呢？一個流行的觀點是勞動力供給增速下降，抑制經濟的潛在增長率，資本回報率下降，導致投資需求疲弱，需要更低的利率促進投資以消化過剩儲蓄。美國的勞動年齡人口增速自1980年代開始趨勢性下降，中國的勞動年齡人口增速下降自1990年開始。按照這個解釋，由于未來相當長的時間主要經濟體的勞動年齡人口增速進一步下降甚至出現負增長，全球自然利率將繼續面臨下行壓力。
人口對利率的影響還有另一個渠道，就是人口年齡結構對儲蓄供給的作用。當一個經濟體的青壯年（生產者）人數超過老人和小孩（消費者），就帶來所謂的人口紅利，導致供給過剩和低通脹，也需要利率下行來促進投資以消化過剩儲蓄。生產者超過消費者發生的時間在日本是在1970年代中，美國和歐洲1980年代中，中國1990年代中，都是驅動過去40年利率下行的力量。但是生產者/消費者比例在主要經濟體已經達到高峰并開始下行，美國和歐洲的拐點在本世紀頭10年，日本更早些，中國在本世紀第二個10年。也就是說，人口紅利增加儲蓄的高點已經過去，紅利的消退在邊際上應該對利率有提升作用，這顯然和過去10年利率繼續下行甚至出現負利率的現象不符。一個可能是老年人口的增加，老年人和小孩比不是單純的消費者，使得整體儲蓄率下降沒有那么快。這個因素可以解釋人口老齡化沒有導致利率上升，但難以解釋利率繼續下降。
上述的源自人口的兩個似乎相反的力量，哪一個對利率的影響更大呢？經濟學文獻并沒有共識，需要時間驗證。但我們可以做一個邏輯推演，過去40年的大部分時間，這兩個力量的方向是一致的，都是促使利率下行，但過去10年開始出現分化，影響投資需求的勞動力增速繼續下降，而影響儲蓄供給的人口年齡結構的拐點已經發生，所以人口因素難以解釋近幾年的超低利率甚至負利率，更不大可能是導致利率未來進一步下行的力量。對總需求長期疲弱的另一個解釋是貧富分化，高收入群體邊際消費傾向低，低收入群體消費傾向高，財富向少數人集中使得平均的消費率下降，儲蓄率上升，自然利率下降。貧富差距是經濟運行的一個結果，受多方面因素的影響，其中技術進步尤其數字經濟的發展值得關注。隨著互聯網和移動通信的發展，數字技術被廣泛應用從而對商業模式和經濟環境產生根本性的影響。從宏觀含義來講，數字經濟提升資源使用效率，增加經濟的有效供給，比如機器替代人、人工智能等，有助于抵消人口老齡化帶來的勞動力供給減少問題。降低信息不對稱所帶來的共享經濟可以提升存量資本的產出，降低對新增投資的需求，有利于對沖人口老齡化帶來的儲蓄下降。總之，數字經濟增加有效供給，意味著增加儲蓄，降低通脹、降低自然利率。但是，從微觀層面看，大數據降低信息不對稱，降低交易成本，而數字資產具有非競爭性特征（non-rivalry），邊際成本很低甚至是零，使得數字經濟的規模效應大大超過傳統經濟，提升資本的回報率，意味利率上升。怎么解釋這種微觀和宏觀視角的不一致？數字經濟加劇貧富分化。數字經濟環境下“無形資產”帶來的先發優勢、品牌、知識產權、網絡效應（平臺模式、雙邊市場）等更具有規模經濟和壟斷性，往往形成“贏者通吃”的局面，有效供給提升帶來的收益主要由少數人獲得。相關的投資者獲得的資本回報率高、關鍵技術人員和管理者獲得的收入高，一般資本回報（平均利率）和普通勞動者的工資則因為競爭增加受到抑制。貧富分化還受其他因素的影響，尤其是貨幣金融層面。一旦貨幣中性的假設被拋棄，貨幣就不僅僅影響物價，貨幣金融的擴張影響經濟結構包括收入分配。金融具有順周期性，反映房地產作為信貸抵押品的角色，房地產價格和銀行信貸相輔相成、相互促進，加上政府對銀行的顯性和隱性擔保（央行最后貸款人、存款保險機制、政府接管等），市場紀律約束短期內難以發揮作用，直到資產泡沫和債務難以為繼出現劇烈的調整。一個金融周期持續15-20年時間，而一般的經濟周期時長幾年時間。自1980年代金融自由化以來，傳統經濟周期波動特征越來越弱，比如2009年開始的這一輪經濟復蘇是美國有記錄以來持續時間最長的，金融周期成為驅動經濟波動的主要力量。有三個因素使得在金融周期的機制下，利率呈現跨越周期的下降態勢，或者說以穩定短期經濟增長為導向的自然利率趨勢下行。首先，貨幣政策注重短期的通脹與增長，而在金融周期上半場的擴張過程中通脹不是問題，導致利率被維持在較低水平。通脹對貨幣增長的彈性下降，既有實體層面的因素，比如人口和數字經濟帶來的供給過剩，也有貨幣金融的影響。過去40年信貸成為廣義貨幣增長的主要來源，信貸不僅支持實體需求，也可購買二手資產尤其房地產，信貸驅動的貨幣擴張可能不帶來通脹，而是體現為資產泡沫。其次，貸款是要償還的，信貸投放貨幣對應的是非金融私人部門（企業與家庭）的債務增長，債務不可持續導致利率下行。在金融周期下半場的去杠桿過程中，如果發生金融危機比如美國的次貸危機，市場利率大幅下降，即使不發生或者說為了避免金融危機，央行也需要引導利率下行，以避免大規模違約和對沖去杠桿對私人部門消費和投資需求的沖擊。再次，金融總體來講是錦上添花而不是雪中送炭，信貸往往需要抵押品，信貸擴張讓既有的財富占有者受益更多，加大貧富分化，進而增加平均的儲蓄率，降低自然利率。在金融周期下半場的調整中，雖然信貸放緩，但穩定經濟過度依賴貨幣政策，利率下行增加了既有資產的估值，加劇財富的集中。過去40年，美國經歷3個金融周期，第一個金融周期頂部的標志是1989-90年的儲貸危機，第二個金融周期頂部的標志是2007-08年的次貸危機，第三個金融周期的上行自2013年開始，何時是頂部還有待觀察，但到目前為止數據顯示，這三輪金融周期的擴張期的利率中樞水平逐次下降。
全球金融危機后加強金融監管，金融的順周期性有所下降，美國這一輪金融周期上行期的信貸擴張比上一輪溫和，歐洲的金融周期還在底部徘徊，信貸增長疲弱。由此導致的一個結果是穩定經濟對貨幣政策的依賴更大了，體現為貨幣利率趨近零甚至負值。在信貸創造貨幣受限的情況下，對安全性資產需求的增加（比如人口老齡化或者貿易戰帶來的不確定性）可能導致無風險利率（自然利率）下行和風險資產價格下跌（風險溢價上升）同時發生。總結以上分析，實體和金融層面都存在驅動自然利率下行的力量，甚至可能達到零下限的水平。在這樣的宏觀環境下，維持經濟增長有兩個選項，一是繼續放松貨幣政策，引導市場利率下行（向自然利率靠齊），進而促進信貸需求和投資，以消化過剩儲蓄；另一個是放松財政政策，財政擴張提升總需求，繞過信貸體系，實際上是提升自然利率。兩者都可以起到穩增長的作用，一個是接受自然利率下行、引導市場利率趨向自然利率，另一個是提升自然利率本身。兩個政策選項哪個更有效呢？1950-70年代是財政投放貨幣的時代，財政擴張支持消費和實體投資需求，主要問題是CPI通脹，但財政赤字增加私人部門的凈資產從而降低金融風險，而且財政調節收入分配，降低貧富差距。過去40年全球范圍內主要依靠信貸投放貨幣，通脹不是主要矛盾了，但產生了資產泡沫尤其房地產泡沫、金融危機、和貧富分化。沒有絕對的對或錯，而是一個平衡問題，現在需要財政發揮更大作用。財政擴張的空間有多大？過去40年的主流思維是財政與貨幣是分開的，后者包括央行和金融體系，在那之前，在戰后的頭30年財政也是投放貨幣的一個渠道，財政擴張和央行緊密相關。近期引起熱議的現代貨幣理論（MMT）就是強調財政和央行同屬政府的特征，認為在央行印鈔能力的支持下，貨幣主權國家的本幣債務不會違約，在通脹可控的前提下，財政就有擴張的空間。MMT源自國家貨幣學說，是凱恩斯和明斯基貨幣理論的延伸，其倡導者之所以稱其為“現代”貨幣理論，是相對于傳統的商品貨幣理論。按照商品貨幣論，貨幣最重要的功能是支付手段，通用的支付手段（貨幣）是在市場競爭中形成的。按照這個邏輯，任何貨幣（包括政府發行的本位幣）超發，最終都會在競爭中被淘汰，所以政府也面臨財務約束，政府財政類似私人部門，有違約的風險，財政要追求平衡。MMT對過去40年這樣的主流思維提出了挑戰。對MMT的一個常見的批評是財政赤字貨幣化帶來高通脹，但MMT強調的是政府沒有財務約束，并不是沒有資源約束，資源供不應求帶來的通脹就是約束，財政擴張的前提是沒有通脹。財政擴張在實體層面提升總需求，降低過剩儲蓄，提升自然利率。在金融層面，增加安全性資產比如國債的供給，提升市場利率。經濟增長提升收入，而市場利率上升降低存量資產估值，兩者共同作用降低貧富差距。對MMT的另一個批評是不符合現代金融的現實，廣義貨幣不僅有政府（財政和央行）發行的基礎貨幣，更多是銀行信用貨幣。與此相關的一個批評是財政擴張擠壓私人部門，尤其是擠壓信貸起到的市場配置資源的作用。但MMT并不否認銀行信用貨幣的存在，明斯基把現代貨幣體系描述為一個金字塔，在頂層是國家貨幣（基礎貨幣），在中間層的是銀行信用貨幣，在底層的是私人部門之間的負債，其貨幣性最小。政府擔保使得銀行信貸容易過度擴張，說信貸帶來市場配置資源，這恐怕是對自由市場最大的誤解，或者說今天導致發達國家經濟偏離古典經濟學描述的自由市場的最重要因素是現代銀行體系，由于享受政府擔保，接受政府監管，銀行實際上是公私合營機構。MMT的政策含義就是財政不應該追求自身的收支平衡，應該服務整個經濟的宏觀平衡，這就是所謂的功能財政。但現實中，即使通脹不是問題，財政擴張也可能面臨政治約束。歐元區國家面臨統一的財政赤字和政府債務約束，美國共和黨和民主黨在赤字的用途上則有分歧，前者偏向減稅、后者偏向擴支。但總體來講，美國的政治約束相對小些，未來財政擴張空間比歐元區大，一個直接的含義就是美歐之間的利差上升、美元強勢，其對全球金融市場尤其新興市場的沖擊是一個值得關注的風險。MMT不是什么新思想，在美國成為熱門話題，不是偶然的現象，是有其經濟社會發展的時代背景，任何理論和政策框架都反映了當時社會的主要矛盾。過去40年金融過度擴張導致資產泡沫、金融風險、貧富分化成為經濟失衡的主要矛盾，而戰后頭30年財政過度擴張帶來通脹問題，兩個極端都不好。對現代貨幣理論的評判是一個理念問題。總結以上分析，無論從實體層面還是金融層面看自然利率，一個共同點是經濟結構變化尤其是貧富分化的影響。歷史雖然不會簡單重演，但總是押著相同的韻腳。一百年前的差不多同一時期，全球面臨貧富分化的突出矛盾，當時也發生了貿易戰，在經濟陷入大蕭條之后美國短期國債利率降到零附近，其引發的理論和政策爭議也是和金融、財政聯系在一起。歐文費雪爾（Irving Fisher）是20世紀最杰出的經濟學家之一，也是堅定的自由市場學派，相信市場有效配置資源，他在1929年美國股市趨近高峰時宣布股市達到了一個“永久的高原”。股市崩盤和隨后的大蕭條使得他的個人聲譽和財富受到重大打擊，余下的人生在貧困和債務中度過。有意思的是費雪爾的反思是加強銀行監管，提出100%存款準備金的建議，類似芝加哥學派提出的狹義銀行（narrow banking)，對1933-35年美國銀行法推動分業經營和存款保險機制起到了促進作用。在更廣層面上，凱恩斯與哈耶克有一個著名的爭論，兩者都認為金融出了問題，但診斷和給出的藥方則有天壤之別。哈耶克認為政府對銀行業的干預起了壞作用，尤其是1914年成立美聯儲為銀行業提供了最后貸款人，導致信貸過度擴張，帶來結構扭曲，最終是經濟危機，所以他主張廢除央行，重回金本位制的約束，讓銀行在市場競爭中優勝劣汰。凱恩斯則認為金本位制已經不適用現代資本主義信用市場經濟，是“野蠻時代的遺跡”，主張“大政府、大銀行”，大政府是指財政，大銀行是指中央銀行，加強金融監管。歷史選擇了凱恩斯。1980年代全球重回金融自由化，理論上講是讓市場在信貸配置中發揮更大作用，但現實環境離哈耶克主張的市場紀律約束更遙遠了，銀行追逐利潤的空間增加了，但享受了更多的政府擔保，由此帶來的問題可想而知。全球金融危機后，加強金融監管再次成為政策的選擇，在美國甚至有人主張狹義銀行或回到分業經營。上一輪的政策框架改革的一個重要特征是財政擴張和加強金融監管配套。因為監管帶來私人部門信用緊縮，財政擴張起到對沖作用，這個變化超越經濟的逆周期調節，有更深層次的內在要求。這一次財政擴張在應對金融危機的逆周期調節中發揮了重要作用，近期的發展顯示財政擴張常態化的壓力也在增加，現代貨幣理論成為熱門話題是一個體現。其實，當前環境下財政擴張的邏輯不需要高深的理論，是基本常識問題，當國債利率顯著低于名義經濟增長時，任何政府債務規模都是可持續的，因為債務/GDP的比例是收斂的。當德國可以發行零利率的30年國債時，為什么政府不增加赤字，通過減稅和擴支增加私人部門的資源？當國債利率接近零時，財政的負債和央行的負債（基礎貨幣）還有什么區別？關鍵是理念的變化。經濟學家往往被詬病只能解釋過去而不能預見未來，歷史顯示，經濟學家可能既正確解釋過去又錯誤認知當今（所以不能預見未來），只是對當今的錯誤認知在多少年后才看出來。最著名的例子可能是馬爾薩斯1798出版的《人口原理》，從人口過剩解釋人類幾千年在生存邊緣掙扎，但今天看，這本書出版前后恰恰是勞動生產率開始超過人口增長，開啟生活水平不斷提高的新時代。看近一點，1980年代主流經濟學的共識是通脹是最大的宏觀經濟危害，現在看通脹在那時恰恰是高點，之后持續下降。現在的問題是貨幣政策框架是建立在對戰后30年財政投放貨幣的反思的基礎上，以控制通脹為導向，而現實是信貸投放貨幣的時代，主要問題是資產泡沫和貧富分化。全球金融危機后我們已經看到金融監管的加強，這在短期內加大了貨幣政策穩增長的壓力，導致利率下行，未來幾年最值得關注的必然是主要經濟體的財政擴張。我們拭目以待。
