作者：李苗獻，魯政委

魯政委 興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

摘要：

中國未來的消費升級之路怎么走？時間一定是消費白馬股們的朋友嗎？

我們發現，中國過去幾年的消費升級路徑跟美國特定階段的歷史情況非常相似。所以，我們剖析了美國個人消費支出PCE各分項的歷史軌跡，希望從中可以找到中國消費升級在行業層面的一些可能線索。結果顯示，時間對部分消費白馬股確實是朋友，但對另一些消費白馬股來說則不是。

關鍵詞：消費升級  美國PCE

事件：

李克強總理在今年兩會的政府工作報告中指出，“增強消費對經濟發展的基礎性作用。推進消費升級，發展消費新業態新模式。”那么消費升級有無規律可循？我們或許可以從先行者美國身上得到啟示。

評論：

一、中國消費升級：美國歷史的重演？

在借鑒美國經驗之前，要先厘清現在的中國相當于美國的哪個歷史階段。如果根據著名的國別比較數據庫Maddison Project Database(2018)，2016年中國的人均GDP為1.2萬美元[1]，大約相當于美國1941年的水平。按照我國統計部門的數據，作為我國發達地區的代表，2016年上海的人均GDP為全國水平的2.16倍，按此推算，2016年上海的人均GDP相當于美國1973年的水平，即上海的發展水平大約領先全國平均水平30年。

如果從兩國居民的消費結構看，中國與美國的差距就沒有MPD數據庫顯示的那么大。從非耐用品（食品飲料和服裝）消費支出占比看，2016年中國此項數據為37.1%，相當于美國1964年的水平；從服務消費支出占比看，2016年中國此項數據為54.4%，相當于美國1980年的水平。不過，服務業數據可能存在統計口徑不一致的問題，比如中國的交通和通信支出歸入服務消費，而美國的機動車輛購置支出屬于耐用品消費，同時在服務消費下另有一項交通運輸支出，這樣會導致中國的服務消費占比數據偏高。因此，根據非耐用品消費占比進行國別對比可能更準確。實際上，中國的居民非耐用品消費占比不僅在2016年這一具體時點上與美國在1964年的占比相同，而且其從2013年至2016年的演變軌跡也和美國1961年至1964年的軌跡高度吻合。由此推測，居民消費的升級規律很可能具有一定的普適性，美國的歷史經驗很可能在一定程度上適用于未來的中國，1964年后美國消費升級的歷史可能在2016年后的中國重演。

類似地，我們發現2016年上海的非耐用品消費占比30.1%，非常接近美國1983年時的水平29.7%，同時上海2013年至2016年的非耐用品消費占比走勢與美國1980年至1983年時的走勢基本一致。由此，我們從1983年后美國消費升級的歷史或許可以看到2016年后上海等中國發達地區消費升級的前景。

綜上，從研究消費走勢的目的出發，以非耐用品消費占比的相似性來判斷國別間的發展差距可能更為合理。2016年的中國相當于1964年的美國，2016年的上海相當于1983年的美國。

二、1964年以來美國居民消費結構的變遷

從大類消費看，美國居民非耐用品消費占比先降后穩，耐用品消費占比在連年緩慢下降后趨穩，服務消費占比則先升后穩。目前來看，雖然近幾年美國居民收入仍在增長，但消費結構卻變動不大，似乎達到了一個穩定狀態，非耐用品、耐用品和服務消費大致是2:1:7的結構。

下文將分別考察非耐用品、耐用品和服務這三大類消費的內部結構變動。

1、美國非耐用品消費結構的演變

從總量看，美國居民在非耐用品方面的消費占比長期下降，從1964年的37.1%下降至1992年的25.0%，年均下降0.4個百分點，此后逐漸趨于穩定，到2017年占比仍有21.1%，年均僅下降不到0.2個百分點。

結構方面，下表列出了美國居民的非耐用品各細分品類的消費占整體居民消費的比重隨著時間演變的情況。中國股市的很多所謂白馬股均屬于非耐用消費品行業，因此該表透露的一些信息值得玩味。

第一，奶類消費占比逐步下降。美國居民的鮮奶（fresh milk）消費占全部消費的比重由1964年的1.4%逐步下降到2005年的0.2%，隨后趨穩。加工乳制品（processed dairy products）的消費也有類似走勢。這意味著美國奶類消費的增速是長期低于整體消費增速的。

第二，在整個食品大類消費占比持續下降的情況下，蛋類、鮮果和鮮蔬的消費占比卻長期保持穩定。美國蛋類消費占比從1964年的0.3%下降到1983年的0.1%，其后30多年一直保持在這一水平。鮮果消費和鮮蔬消費占比也分別從1983年和1995年開始保持穩定。不過，對中國（相當于1964年的美國）來說 ，上述三類產品的消費占比下降的過程或許尚未結束。對于以上海為代表的中國發達地區（相當于1983年的美國）來說，蛋類和鮮果消費占比或已進入穩定階段。

第三，軟飲料消費占比先穩后降。美國居民對咖啡、茶、礦泉水和果汁等軟飲料的消費占比在1964年至1983年間基本保持穩定，此后則持續下滑。對中國來說，這可能意味著未來十到二十年，軟飲料行業將能夠與整體居民消費同步增長，而在上海等相對發達地區，該行業的增長或將開始落后于整體消費。

第四，各種酒精飲料的消費走勢分化。整個酒類消費占比在1964年至1975年間保持平穩，但此后就持續下降，直到2005年后又趨于穩定。分類別看，其中烈性酒的消費走勢與酒類整體走勢大致相同，而啤酒消費占比則遲到1983年后才開始下滑；不過葡萄酒消費的走勢與以上兩種酒截然不同，其占比在1964-1983年間持續上升，其后出現小幅下滑，但在1995年后又觸底反彈，并持續上升。中國的白酒應屬于烈性酒，由此來看，白酒行業未來十年或許與中國整體消費同步擴張。

第五，藥品消費占比在短暫小幅回落后，迎來持續上升。美國藥品消費占比從1964年的1.1%小幅回落到1975年的1.0%，隨后就持續上升，到2017年已升至3.8%。

第六，娛樂用品（Recreational Items）消費占比上升后趨穩。其從1964年的1.2%上升至1983年的1.3%，此后至今基本維持在該水平。細分來看，美國玩具消費占比基本長期穩定在0.5%；寵物用品占比則從1964年的0.2%上升至1975年的0.4%，此后至2005年一直維持在該水平，直到2017年又小幅上升至0.5%；花草綠植占比從1964年至2017年基本都維持在0.3%。對中國來說，寵物等行業在未來十年可能以高于整體消費的速度增長，但隨后增速可能放緩至與整體消費持平。

第七，個人護理產品占比保持平穩。美國個人護理產品消費占比從1964年的1.1%小幅回落到1983年的1.0%，隨后至今一直維持在該水平。

2、美國耐用品消費結構的演變

從總量看，美國居民耐用品消費占比總體呈緩降態勢，從1964年的14.5%下降到1983年的12.9%，隨后到2005年一直穩定在13%左右，從2006年開始下降至2009年的10.4%，隨后回升并穩定于目前的11%。

下表列出了美國居民耐用品消費結構的歷史演變，我們發現以下三個特征。

第一，汽車消費占比逐步下降。美國汽車消費占整體消費的比重從1964年的6.3%下降至1983年的5.4%，和2017年3.7%。其中新車消費占比下滑較二手車更快。實際上二手車消費占比在1964年至2005年間均基本穩定，只是在2005年以后才開始下降。2017年新車和二手車消費占比分別為0.5%和0.4%，不分伯仲。對中國而言，這可能意味著二手車市場的增速或會高于新車。

第二，家電（Household Appliances，不含音像設備）消費占比先降后穩，其從1964年的1.2%下降至1983年的0.7%，隨后下降至0.5%并持穩。音像設備（Video & Audio Equip，電視機、音響等）消費占比在大部分時間保持平穩，只是在2005年以后有所下降。由此來看，未來中國的黑電行業增速或快于白電。

第三，珠寶首飾消費和手表消費占比均始終保持穩定。保健醫療設備消費占比在1964至1995年間保持平穩，隨后則逐步上升。

3、美國服務消費結構的演變

美國居民服務消費占比在過去半個多世紀持續提升，從1964年的48.4%到1983年的57.4%，再到2017年的67.9%。美國服務消費在結構上有以下特征。

第一，住房和公用事業消費支出占比穩中有升，主要驅動力是自有住房而非房屋租賃。細分來看，公用事業（Household Utilities，水電燃氣等）消費占比以1983年為界，1983年之前上升，之后則下降；房屋租賃消費（Tenant-occupied Nonfarm Dwellings）占比在2005年之前持續下降，之后出現反彈，而自有住房消費占比在2005年之前持續上升，之后稍有回落。

第二，醫療服務消費支出占比快速上升。不論是門診消費，還是住院消費，均呈現長期快速上升的勢頭。上文已提及美國的藥品消費占比也是出現持續上升。對中國來說，未來的醫藥醫療消費或是具有最大增長潛力的消費領域之一。

第三，汽車售后服務市場有一定增長空間。美國的汽車保養維修消費占比從1964年的1.6%小幅上升至1983年的1.7%和1995年的1.9%，隨后逐步回落到2017年的1.5%。上文提及美國的汽車購置消費占比是逐漸下降的，在這種情況下，汽車保養維修消費仍在較長時間內以高于整體居民消費的增速增長。

第四，汽車租賃市場增長提速的時間較晚。美國汽車租賃消費占比在1983年以前基本為零，此后市場規模才逐漸加速擴張，到1995年消費占比提升到0.1%，隨后增速又回落到與整體消費同步的水平。對中國來說，這可能意味著中國整體上還不具備汽車租賃快速發展的條件，只有在上海等較發達地區條件才相對比較成熟。

第五，航空消費占比在經歷快速增長后緩慢回落。美國居民的航空消費占比從1964年的0.3%提高至1983年的0.7%，隨后逐步回落至2017年的0.5%。對中國的啟示是，未來十到二十年或許仍將是民用航空業的黃金發展期。

第六，電影消費占比不升反降。美國的電影消費（Motion Picture Theater）占比自1964年以來的0.3%逐漸下降到1983年的0.1%，隨后趨穩。對中國而言，這可能意味著未來電影業的增速或低于整體消費增速，而目前上海等發達地區電影業相對繁榮，未來這些地區也具有和整體消費同步增長的潛力。

第七，體育消費占比先穩后升。美國的體育消費（Spectator Sports）從1964年至1995年一直穩定在0.1%左右，此后才開始上升，到2005年升至0.2%并穩定至今。對中國乃至上海等發達地區而言，這可能意味著未來十到二十年，體育消費或只會與居民整體消費同步增長，加速擴張尚需時日。

第八，付費電視消費占比穩步上升。美國居民的電視消費占比從1964年的近0%上升到1983年的0.3%和2005年的0.6%，隨后趨穩。

第九，博彩消費占比先升后穩，其中1975年至2005年是快速上升期。對中國而言該行業或正處于快速上升期。

第十，寵物服務消費穩中有升。美國的寵物服務消費占比從1964年至1983年間一直穩定在0.1%左右，此后開始上升到1995年的0.2%和2017年的0.3%，其開始加速增長的時間要晚于上文所述的寵物用品行業。對中國整體而言，這可能意味著寵物服務市場將同步增長，而對上海等較發達地區而言，寵物服務市場開始進入加速增長期。

第十一，餐飲消費占比先升后降，住宿消費占比持續提升。美國餐飲消費占比從1964年的5.7%上升至1983年的6.1%，隨后穩中趨降。這或許意味著中國的餐飲市場更大的增長潛力或在上海等發達地區以外的二三線區域。美國住宿消費占比從1964年的0.3%穩步上升至2017年的0.8%，說明與餐飲業相比，住宿業具有持續快速擴張的更大潛力。

第十二，金融服務消費增長前景較保險業更為廣闊。美國金融服務消費占比從1964年的2.0%持續上升至2017年的5.1%，相比之下，保險消費占比從1964年的2.4%小幅上升至1995年的3.1%，此后穩中趨降。

第十三，教育消費占比持續上升，法律服務消費先升后穩。美國教育消費占比從1964年的1.1%一路上升至2017年的2.2%，說明隨著收入水平的提高，人們在子女教育方面的投入會加速增長。美國法律服務消費占比從1964年的0.7%上升至1983年的0.8%和1995年的1.0%，隨后開始企穩回落，這或許意味著中國的居民法律服務市場至少仍有十到二十年的快速增長期。

注：

[1] Real GDP per capita in 2011US$, multiple benchmarks (suitable for cross-country income comparisons)

特別提示：本報告內容僅對宏觀經濟進行分析，不包含對證券及證券相關產品的投資評級或估值分析，不屬于證券報告，也不構成對投資人的建議。

（魯政委  興業銀行首席經濟學家  中國首席經濟學家論壇理事）