來源：FT中文網

本文作者是麥格理集團首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事胡偉俊

有一派觀點認為，《老子》是一部兵書。有如戰場的國際金融市場，在過去一年里深刻的詮釋了《老子》中“反者道之動”的思想。2017年初的時候，金融市場充滿著對于未來的擔憂。人們既擔憂美國新總統的經濟政策，也擔憂歐洲的民粹主義；既擔憂人民幣的匯率將繼續貶值，又擔憂新興市場在美聯儲的加息周期下將不堪重負。但過去一年全球金融市場的表現，卻遠遠超出了人們的期望。不僅股債雙牛，而且波動率極低；不僅美國和歐洲股市表現都是2013年以來最佳，而新興市場也一掃金融危機之后多年的頹勢，港股的漲幅甚至超過了火熱的2007年。人民幣也強勢回歸，帶動整個新興市場走出一波牛市。

站在新一年的開始，不免要對接下來的一年做一番前瞻。想要往前看，最好的辦法往往是往后看。老子的職業是東周的史官，也許不是偶然的。歷史當然不會簡單的重復，但歷史能夠幫助我們從現實中抽離，從一個更高的視角來理解當下。本文的目的也正在于此，試圖從小趨勢，中周期和大時代三個視角，來回顧過去，理解當下，并且展望未來。

小趨勢

對于1到2年的小趨勢而言，經濟增長和流動性是最重要的。2017年全球金融市場的優異表現，關鍵在于經濟增長和流動性都非常正面。從經濟增長來看，自金融危機以來，全球主要經濟體第一次出現同步擴張。經濟增長帶來了盈利的復蘇，支持了股市的健康上漲。同時，除中國內地之外的大多數地區，流動性也相當寬松，給資產價格提供了進一步的支撐。

在這樣的市場環境下，投資者的風險偏好得到大幅提升。市場一旦出現調整，便有投資者開始逢低買入。這就導致了市場波動率的下降，而相對平穩的市場，又促使投資者通過杠桿來放大收益，從而放大了金融市場中的流動性，使得資產價格進一步上升。雖然投資從長期來看，取決于付出的價格和公司內在價值的差異。但在短期而言，則關鍵在于市場的趨勢和情緒。在大牛市的感染下，當下市場的情緒非常高漲，毫不奇怪坊間的流行故事，也從兩年前的龐氏和明斯基，變成了國運和新周期。

但正如《老子》所言，“反者道之動”。低波動率的牛市，會導致投資者杠桿率上升和現金持有量的下降，這又會引發市場的波動率的上升。市場離頂部越近，波動率往往就越大。而從基本面來看，正如市場上升的動力來自于經濟增長和流動性，市場接下來的走勢也將由這兩者決定。要看清楚增長和流動性的前景，小趨勢的視角就不夠了。我們需要站的高一些，從而把視野放寬，來到中周期的世界。

中周期

從5-10年的周期來看，當下的金融市場受三個周期的影響最大。首先是發達國家央行的貨幣寬松周期，其次是美國經濟的擴張周期，第三是中國的加杠桿周期。

首先，像2017年這種增長和流動性都很正面的情況，是很難持續的。在經濟增長超出預期的情況下，全球主要央行在2018年都將放慢寬松的步伐。可能在今年下半年的某個時刻，全球主要央行的資產負債表將從擴張轉為收縮，這也是人類歷史上第一次退出量化寬松。

除了增長之外，通貨膨脹是影響貨幣政策的另一個重要指標。近年來全球的低通脹環境，令央行們大跌眼鏡。這就產生了三個問題。第一，在全球經濟回暖的情況下，通脹是否會依然維持低位? 第二，如果通脹依然處于低位，傳統上以通脹作為貨幣政策之錨的央行們，是否會因此而放慢收緊的步伐？第三，面對全球央行逐漸退出量化寬松，作為全球資產價格之錨的美國10年期國債利率，將發生怎樣的變化？

其次，美國從2009年開始的經濟擴張周期，成就了迄今為止長達九年的美股大牛市。而本輪的經濟擴張馬上就要104個月了，自1854年以來，僅有兩輪上行周期超過這一次。一次是發生在上世紀60年代，持續了106個月。另一次發生在上世紀90年代，持續了120個月。

當然，老周期不代表會馬上進入衰退。恰恰相反，目前美國經濟仍在擴張之中，看不到進入衰退的痕跡。但從歷史經驗看，即使提前六個月預測衰退，都是非常困難的。更重要的是，對于美聯儲而言，一旦衰退到來，給定目前1.25-1.50%的基準利率，很難像以前一樣一路降息5個百分點來刺激經濟。這種緊迫感，也許會導致美聯儲在2018年加快加息的步伐。回看歷史，不論是70年代的由“漂亮50”代表的藍籌牛市，還是90年代由互聯網股票代表的新經濟牛市，都是當估值被市場情緒推到高位之后，被美聯儲的緊縮政策打垮的。

第三，08年金融危機之后，為了支持經濟增長，中國進入加杠桿周期。這既體現在以房地產和地方債為代表的實體杠桿，也體現在以同業投資和委外套利為代表的金融杠桿。過去一年多，金融市場已經開始去杠桿的進程。但在實體經濟領域，杠桿率依然在上升。從最近幾次會議來看，防風險被提到了前所未有的高度。從本屆政府在反腐和環保中所體現出的執行力來看，實體經濟去杠桿也許剛剛開始。

房地產是另一個重要領域。固然，中國經濟在過去兩年中經歷了明顯的復蘇，但也要看到，這是以房價的大幅上升為代價的。不論從財富分配，還是金融風險的角度，房地產市場都到了必須治本清源的地步。相對于過去十幾年在調控和放松間搖擺的短線思維，本屆政府更強調長效機制。但談長效機制，很難繞開房產稅和土地制度。從最近的輿論試水來看，房產稅作為一項政策，非常難以凝聚共識，在推出的時間和力度上存在很大的不確定性。

當然，以上三個周期，都是從5-10年的視角來看。但幾百年后，歷史學家書寫我們身處的時代，上面所說的只能算是細枝末節。不過筆者相信，當下有三個大勢，將進入數百年后的歷史教科書。這三個大勢，是技術進步，財富分配和中國回歸。

大時代

首先，和19世紀一樣，今天的世界也被技術進步深刻影響著。19世紀是煤與鋼的世紀，人類有史以來第一次進入工業化社會，也第一次進入了全球化時代。在經濟領域，除了已經存在幾千年的地主和農民之外，資本家和工人作為新的社會階級出現了。在政治領域，曾經烜赫一時的哈布斯堡王朝，奧斯曼帝國，羅曼諾夫王朝和大清帝國，由于無法應對新技術的挑戰而衰落了，而以美國和德國為代表的新興工業力量崛起了。在思想領域，技術進步也對傳統的社會組織和文化提出了挑戰，正如馬克思所說，“一切新形成的關系等不到固定下來就陳舊了。一切等級的和固定的東西都煙消云散了，一切神圣的東西都被褻瀆了”。 以李嘉圖/馬爾薩斯和穆勒為代表的經濟學家群體，正是以其對新時代的思考，首次登上歷史舞臺。

而21世紀則是數據的世紀。圍繞數據而產生發展的各種技術，不論是人工智能還是無人駕駛，都將對人類生活產生巨大而深遠的影響。就像在五年前，很難想象微信給我們生活帶來的巨大變化。站在當下，也很難想象五年后技術將把我們帶向何方。但可以想象的是，如此迅速的技術發展，將對人類的經濟，政治和思想領域，產生深遠的影響。而這些影響，已經在金融市場上開始體現。

其次，和19世紀前半葉一樣，飛速發展的技術也導致了財富分配的惡化。今天的世界，教育和房地產是導致貧富分化最重要的原因。第一，技術發展大大增加了高收入者的生產力。第二，技術發展要求勞動者能夠終身學習，有利于原本受教育程度較高的高收入者。第三，全球央行面臨著兩難的選擇。如果收緊流動性，失業率上升，工作最不穩定的底層民眾就會上街。但如果保持流動性寬松，資產價格上升，就會讓資產的擁有者越來越富。現實中，央行們往往選擇后者，以資產泡沫為代價來維持低失業率，而后果就是貧富差距不斷擴大，以及中產階級的儲蓄不斷縮水。

事實上，技術發展不僅導致人群的兩級分化，也導致了公司的兩極分化。19世紀技術的發展導致了人類歷史上第一次出現了巨大的工業企業，而今天技術的發展則讓大公司的影響無遠弗屆，全世界范圍內行業集中度都在上升，巨型公司獲得越來越大的市場份額，排名沒有那么靠前的企業日子越來越難，過去的一年，這一趨勢不論在美國還是中國股市表現的都非常明顯。

技術進步所帶來的新的生產方式和財富分配，讓19世紀上半葉變成了革命的年代。而當下的世界，面對惡化的財富分配，民粹主義在全球范圍內迅速上升。雖然2017年民粹主義并未贏得主要大選，但財富分配的狀況如果不得到改觀，民粹主義很快將卷土重來。19世紀的民粹主義同新興的民族主義合流，最終導致了20世紀的全球化進程嘎然而止和人類的互相殘殺。而21世紀的民粹主義走向何方，則依賴于財富分配的問題能否解決。

第三，中國回歸世界舞臺中央，是這個時代另一個大趨勢。筆者用回歸，而不是崛起，是因為中國在工業革命之前，在很長一段時間內是世界最大的經濟體。更重要的是，中國近40年能夠迅速趕超，一方面是因為市場化和全球化的現代因素，另一方面則是由于那些在長期農業歷史中形成的文化因素，包括家庭紐帶，工作倫理，世俗理性以及國家認同。

從19世紀開始，在現代工業文明的沖擊下，中國傳統的經濟和社會開始了艱難的轉型，即唐德剛先生所說的穿越“歷史三峽”。其中雖然經歷了無數曲折，但當下大勢已經非常清楚。中國經濟同全球產業鏈的一體化程度越來越深，年青人的價值觀也離世界的主流越來越近。同時，從世界看中國。一方面，中國給全球經濟帶來巨大的新增生產和儲蓄，正在深刻改變全球的經濟結構，產業版圖和地緣政治；而另一方面，這種沖擊，也對全球領導人的政治智慧提出了挑戰。無論如何，未來的21世紀全球史教科書，當下發生在中國的事情，必定是不可或缺的一章。

以上，就是筆者對我們當下所處時點的粗略想法。對于其中的很多問題，坦率的說，筆者并沒有答案。期待新的一年，讓我們可以親歷歷史。

（胡偉俊  麥格理集團首席經濟學家  中國首席經濟學家論壇理事）