來源：證券市場周刊、匯票圈

摘要

我國票據融資近幾年有了較突出進展，但有關票據融資與票據市場的理論問題還有待深入探討。本文從經濟循環、企業的流動性需求、票據融資的擔保、真實票據理論的局限性、票據融資的信用基礎和票據市場的經濟地位方面，進一步論述了發展票據融資、建立健全票據市場的經濟功能和運行機制，試圖解析票據融資發展過程中出現的一些爭論和疑慮。

從1996年以來，商業票據承兌貼現業務有了較快的發展，2001年前10個月的商業票據貼現交易額達10000億元，平均每年增長30%左右。

商業銀行和許多工商企業對票據融資甚為關注，利用票據方式進行融資，開始成為一條重要的融資渠道，為緩解企業貸款難、減輕銀行貸款風險壓力、提高貨幣政策有效性方面，培育了一種市場機制，并收到了顯著成效。

為了促進票據融資的健康發展，本文就票據融資的經濟功能和市場地位問題進行再探討，以求教于社會各界。

01

解決經濟循環不暢的金融選擇

目前我國的產業結構、企業組織結構和經濟結構正處于深刻變革時期，無論是企業還是銀行、微觀經濟活動還是宏觀經濟管理，都遇到了嚴峻的資本循環障礙。

從經濟總量來說，企業的資金存量、銀行貸款總規模和貨幣供應總量，無論是靜態存量還是動態的增長率方面，一直都高于經濟實際增長幅度。從1979年以來，通過銀行信貸方式提供的貨幣資金可以說每年都是超量供給，銀行超量提供的貸款中有相當大的一部分成為不良資產使企業和銀行都不堪重負。

到了20世紀90年代中期，國內資金供求局面發生了歷史性的轉變，從資金需求方面看，企業占用資金數量過大與短期再融資不足，尤其是中小企業對融資問題叫苦不迭。

從資金供給方面看，商業銀行每年吸收的社會資金數量充裕，苦于找不到優良貸款客戶和優質貸款項目，過多的資金要找到出路而到手的資金又不敢輕易貸出，造成了商業銀行經營困惑。

1996年以后，企業投資意愿減弱，國內有效需求不足，金融資源得不到有效利用，又是宏觀經濟管理中的一大難題。企業、銀行、宏觀經濟管理中出現的經濟循環不暢的局面，已明顯地抑制著經濟的穩定、快速、健康發展。解決經濟循不暢的局面需要找到一種最為有效的方式。

當然從根本上來講，是企業資本結構和債務結構的調整。企業的股份制改造為解決企業自主經營提供制度保障，公司上市可以使企業獲得充裕的權益資本，兩者是企業制度和融資模式的戰略性變革。

從1980年以來，1000多家上市公司成功地從股票市場中籌集到的5000多億元的股權資本，這些上市公司的資本結構和債務結構得到了根本性的改善。但是，受現實資本積累規模的限制，眾多的企業從股份制改造中，股東無力提供充足的創業資本，公司上市擴股也只有少數企業才能實現這種奢望，對于多數企業來說只能望市興嘆。

在計劃經濟體制中形成的銀行對企業無限提供資金的管道已經切斷，銀行在不良資產的壓力下，不得不進行資產結構調整，婉拒風險過大的貸款，本是情理中的事情，是銀行的商業化經營機制的內在要求。

商業銀行對企業的貸款，雖然由信用貸款轉變為擔保抵押貸款，并按企業信用級別選擇貸款對象，也難以減輕信貸風險，1999年設立資產管理公司，劃轉不良資產13000多億元之后，商業銀行的不良資產比率仍高達26.6%。

近年來，商業銀行把貸款重點轉向個人消費貸款，增加了持有國債的數量，銀行的資產發生了結構性的變化。銀行資產結構的調整，社會資金進入實體經濟部門的數量在相對下降，企業貸款難的問題日益突現。這幾年推行積極的財政政策和穩健的貨幣政策，集聚的資金體現在國債資源的行政配置和銀行資金的同業拆借，對絕大多數公司來說，仍無法得到融資便利。

目前許多微觀和宏觀金融政策達不到預期的效果，問題就在于企業、銀行和宏觀金融方面許多因素達不到功能上的整體組合，經濟運行中環節障礙難以化解，產生不出資源整合效率。

所以，我們對票據融資的經濟功能和市場地位進行討論，源自于經濟循環的內在需要，換句話說，要為經濟循環找到一條有效途徑和操作工具，發展票據融資和票據市場可能是最現實的選擇。弄清票據融資的經濟功能，確立票據融資的市場定位，則整個經濟循環會收到一通百通的效果，即一著棋活全盤皆活。

02

經濟運行的波動性與流動性需求

在企業的經濟活動中，無論生產、銷售、供應、分配和資金回流都不是均一的、等時的，始終是一條不斷波動的運行曲線。

所謂波動就意味著資金的余缺，由此而產生資金的流動性需求。企業的資產結構根據對應性原理，首先是固定資產要與長期融資相配合，長期性資金可通過股東增資、發行股票和長期債券來補充;其次是企業長久性的流動資產(過去常說的定額流動資產)要有相對應流動資本和銀行貸款相適應;再次短期性的流動資產(季節性和周轉性的資產)則需要一種期限短、額度小、方式靈活的融資渠道。

所謂期限短，可能從一天到180天，最長不過270天;額度小，可能從幾千元到幾百萬元不等，最大不過2000萬元(受票據規則限定);方式靈活，就是隨用隨借、快借快還。

企業對短期流動性資金的需求，是一種普遍的、經常的、短促的、頻繁的需求。這種需求，從風險控制和融資成本來說，都不宜靠股票上市、發行長期(一年以上)債券以至來不及申請銀行貸款來解決，最為有效的融資途徑，就是通過簽發、轉讓、購入票據來滿足資金流動性需求，舍此之外，還沒有更理想的融資工具。這種流動性需求，在宏觀金融調控、商業銀行經營和企業資金循環都會表現出來，三者之間存在著一種內在聯系，三者相互滲透而不能互換和替代。

金融宏觀調控中對流動性的管理，主要是靠貨幣供應量的調節和貨幣政策工具來實現，本質上是從總量上對流動性進行調控;銀行業的流動性需求，主要通過同業拆借和債券買賣來實現，以解決銀行營運過程中的頭寸余缺。發展國債市場和同業拆借市場，基本功能是滿足宏觀調控和銀行經營中的流動性需求，不能直接滿足微觀經濟單位的流動性需求。企業的資金循環中，會經常出現流動性缺口，對于絕大多數公司企業來說，他們既無進入金融業間同業拆借市場的資格，也不能持有大數額國債，所以，國債市場和同業拆借市場對公司企業來說只能是隔岸觀火，可看不可行。

公司企業為了解決流動性需求問題，可以有多種途徑。在傳統體制下靠銀行貸款，銀行按計劃提供資金、企業隨借隨還。靠銀行貸款的途徑，從體制、機制和能力方面已經不能延續下去了，事實上金融體制改革的初衷就是要割斷銀行對企業的資金供給制關系，即使銀行加強服務，也不可能重操舊業。在銀行貸款方面日益收緊的情況下，企業不得不另找出路。

最為常見的是：互相拖欠。此法已蔓延了20多年，1990年國家為了整頓金融秩序，曾花了大力氣清理三角債，曾見到了一些效果，而后舊病復發，俞演俞烈；現金交易和以物抵債。

對于旺銷商品來說，賣方可以采取先付款后交貨的政策，拒絕商業信用;對于一般廠家來說，最為理想的是以物換物或以物抵債;簽發支票和匯票。企業在購銷活動中，雙方簽發票據，以確立債權債務關系并約定清償條件，但不得不承擔某些非交易成本。

放棄交易和市場機會，延長等待時間，擴大撮合成本。這些辦法，在局部范圍內緩解了企業的流動需求，但總體上付出的成本和帶來的后果是驚人的，最直接最集中的表現是社會信用的普遍低下，交易成本和資產質量的嚴重失控。解決經濟循環中的流動性，可以分為宏觀經濟的流動性和微觀經濟的流動性，前者依賴于中央銀行的貨幣政策，后者依賴于融資工具與融資市場。

我國票據融資發展滯后，票據市場功能和秩序沒有到位，是形成微觀經濟運行中流動性障礙的一個制度性因素。票據融資，可以滿足企業對流動性的需求，而票據融資的膨脹也可能造成流動性風險，這個問題涉及票據市場的監管體系和監管質量，暫且存而不論。

03

票據融資的現金流量保證

票據融資的基本功能在于滿足公司企業的短期資金流動性需求，基于這樣一種屬性，票據融資的短期性、分散性和關聯性，決定了票據融資不是以獲利能力、投資回收期和實物資產作為融資擔保，而是以現金流量作為票據融資的經濟保證。

現金流量是反映公司企業在一定時段中的經營活動需要流入多少現金，能夠流出多少現金以及凈現金流量有多少，只要公司企業有可靠的現金流量，票據融資就會有足夠的回流能力。所以說，分析和掌握公司企業的現金流量，才能正確評價票據融資的償債能力和資金周轉能力，使票據融資保持在可以控制的安全性、流動性和風險限度以內。

以真實交易為基礎的票據融資，雖然融資的清償與交易中債權債務的了結基本重合，但不等于只有債務人履行債務時才履行票據義務，也不是由持票人去代理債務管理，在正常情況下，只要持票人提示付款，付款人就必須從其現金流中無條件償付。

企業的現金流量，反映一個企業在過去一定時期的現金流入和流出以及影響現金流量的各種經營要素，以此可以預測一個企業未來某個時期的現金回流狀況，這是債務人和債權人作出融資決策的必要信息，現金流量也是一個企業各種經濟資源統籌運用的總體狀況，不是反映某一特定經濟活動的進程和結果。比如，企業生產流動資金很充裕，有足夠的流動性保證，但在固定資產投資中，由于投資沒到位，占用了一塊生產流動資金，導致其購銷活動中出現頭寸短缺。因此，企業在購入原材料時，要求對方先貨后款，并簽發銀行(或商業)承兌匯票以取得銷貨方的融資;這項票據融資的償付，顯然不是以該項原材料變成產品并使產品銷售后獲得貨款來償還，而是預定某一時期可能得到的現金流入來償還。

這種現金流，可能是固定資產投資款實撥到位，或者是前一筆銷貨款的回流，或者來自于股東的現金投資，或者來自于出口退稅款，或者來自于一項權益收入，或者是得到銀行一筆新貸款，或者是出售一筆債券獲得的現金等等。總之，無論來自任何一項的現金流，都可以用來如期償付這一筆票據融資。

同理，企業從票據融資中得到的現金，也不可能事先指定現金必須流入某一特定的用途，事實上，一個企業的全部現金流出流入都匯入企業總體現金流量之中，對這種現金流，只能按要素作概念性的現金流量分析，不可能把現金分解為不同的要素屬性。票據融資以現金流量為保證，這就有別于銀行貸款，有別于發行股票，也有別于債券融資，即沒有必要強調專款專用和資金全程管理。

我國長期實行計劃經濟制度，在銀行信貸管理和企業資金運用中，一直以橋歸橋、路歸路的分口管理作為基本原則，所以，很容易用打醬油的錢不能打醋的概念來衡量票據融資的經濟合理性。

回想一下改革的初期，為了發揮企業自主經營的積極性，尊重企業的自主決策權，當時就提出過打破專款專用的陳規，允許企業統籌調度、綜合運用各種資金，以提高企業資金使用效率。2001年7月份，發現沈陽四家銀行通過票據貼現支持了一些公司炒股的事件之后，媒體報導稱我國目前的票據融資中有80%的資金進入了股市，從而引起了管理部門的嚴密關注。

這里，不排除有些銀行與企業聯手，進行違章操作，用票據貼現方式為企業炒股提供資金，但不能由此得出結果，稱80%的資金都流入了股市。企業能不能把資金用于股權投資，企業有多少資金進入股市具有合法性，要從企業有權支配的資本金數量進行驗證;以為進入股市的資金就是票據貼現所得到的資金，可能失之偏頗。所以，檢驗票據融資的經濟有效性，不能沿用傳統的專款專用原則，而應從現金流量管理中尋求合理的經濟評價標準與監控機制。

04

真實票據理論的歷史背景和經濟局限性

在我國1995年頒發的票據法中，規定的票據種類只限于匯票、本票和支票。票據法條文中，突出地強調:票據的簽發、取得和轉讓，應當遵循誠實信用的原則，具有真實的交易關系和債權債務關系。

堅持票據交易的真實性原則，源自于中國當前特定的社會經濟環境。在我國現今信用觀念淡薄、信用秩序紊亂、信用約束力不強的環境中，禁止簽發融資票據是必要的，尤其是在金融秩序未得到有效治理的情況下，真實票據尚且信用不足，融資票據更沒有適用的條件。因此，在信用狀況沒有得到根本好轉之前，應該對無真實交易背景的商業票據進行嚴格限制。

但是，這種限制，不是市場建設的目標，而是規范市場的一個必要過程。1995年票據法立法宗旨中，包含著真實票據這一核心思想，排除了企業融資票據，這是我國票據立法中的一處法律空白，在企業信用狀況有了顯著改善之后，從法律上認可企業發行本票，即通常所稱的期票或融資票據，將變成現實。堅持票據的真實性原則，對票據進行真實性審查，在操作上有相當難度。真實交易背景指的是票據的基礎關系票據原因關系，即在產生票據關系之前，先有民法意義上的商業交換行為所構成的債權債務關系，然后才有票據法意義上的票據融資關系。

所謂票據融資，實際上是真實交易關系的兩重分離：一是交易過程中的物流與資金流分離，表現為先貨后款或先款后貨；二是票據基礎關系與票據關系相分離，票據關系一旦成立，票據的無因性就受到法律保護，履行票據義務優先。

所以，在票據流通中，不可能在全過程都要堅持真實性原則，若票據經過背書、轉讓、貼現、轉貼現，票據關系就具有獨立性，不受票據原因關系的影響，即無論有無真實交易，票據所體現的融資關系是獨立的，必須無條件履行。

目前對企業簽發的匯票，銀行在承兌和貼現時要進行真實性審查，主要依據是查看企業提供的購銷合同文本和增值稅發票，銀行在審查之后，還要在文本資料上簽章，以驗證其票據關系的真實性和專一性。銀行進行審查的目的，并不是干預當事人的交易內容和交易的合法性，而是確認融資的安全性和自償性。

在實際操作中，這種審查仍然有許多不確定性，如企業用張冠李戴的合同和增值稅票來應對銀行的審查，有一些企業甚至編造虛假合同和增值稅票的辦法來欺騙銀行，有一些企業用循環交易的辦法來掩蓋虛假融資，從而使銀行防不勝防。

可見，堅持真實交易背景的票據融資，不僅在技術操作上有很大的難度，而且實現這種審核要付出代價：即企業不得不為此犧牲一些效率、銀行還要為此支付監控成本，如果把這種審查貫穿于票據流通的全過程中，則會完全喪失其經濟合理性。

在票據流通中，把交易真實性審查放在哪一個環節比較可行，不妨區分為三種情況和兩個過程:

交易與票據生成交易真實性審查票據關系審查

1. 經過銀行進入流通的票據簽發人申請承兌背書轉讓背書轉讓付款人付款

2. 原始簽發轉讓下手持有持票人申請貼現背書轉讓背書轉讓付款人付款

3. 企業之間直接流通的票據(不經過銀行進行轉讓，免予真實性審查)付款人付款在這三個過程中，只有在持票人向銀行申請承兌和貼現的環節中，由承兌(貼現)行進行一次真實性審查，審查的目的是為了銀行融資的安全性，以確保票據償付的資金來源，降低銀行融資的風險。

不經銀行承兌(貼現)或經過銀行承兌(貼現)以后的票據流通，只需關注票據關系的有效性，沒有必要對每一個流通環節進行交易真實性審查。這樣，才能體現票據基礎關系與票據關系分離的立法原則。

真實票據理論起源于17世紀對銀行券發行如何控制的討論之中，當時稱之為回籠法則，亞當斯密曾進行過權威性的闡述。該學說的中心命題是，為交換真實票據，即對于實際價值或創造過程中的價值的權利而發行的銀行券數量不會過剩，任何多余的銀行券都會自動地回到發行者那里。

17世紀中期的約翰羅把票據作為良好的抵押品來論證紙幣發行的穩定基礎，這是他的原始的真實票據說的本源。英格蘭銀行早期曾接受過以真實票據說來指導當時的貨幣管理，在歷史上引起過一場大爭論。

當時，貨幣主義者認為：只有交易代表著商品由賣方向買方的轉移，擴大貼現就是安全的；而金塊主義者認為：對票據的貼現擴大，造成了銀行券發行的擴大，這是導致通貨膨脹的主要原因，所以主張限制票據貼現，恢復金本位制度。

實際上，當時英格蘭銀行除了接受用于真實交易的票據以外，拒絕對其他任何票據貼現，反而造成了貨幣市場流動性不足，從而導致了貨幣支付危機。同樣，堅持真實票據理論，對限制貨幣周轉的作用很小，在經濟過熱時，盡管能夠對真實票據和融資票據具有區別的辦法，若要真正嚴格加以區分也難以做到。

于是，中央銀行堅持真實票據理論，對投入流通的紙幣，不是滿足不了商業活動能夠容納的需要量，就是大于能滯留在貨幣體系而不至發生貨幣貶值的貨幣量。所以，在西方國家的貨幣市場中，人們早已對真實票據理論產生了懷疑，不再堅守真實票據理論，公司企業憑借自己的信用度來發行商業票據，已成為基本的票據融資形式。

05

票據融資的核心在于信用基礎的牢固性

在我國長期的計劃經濟模式中，企圖用銀行信用代替商業信用，用結算制度代替票據融資，所以形成了根深蒂固的結算管理觀念和一整套結算管理規則。

票據是什么？究其根源就是商業信用的表達形式，是商品勞務交易雙方相互提供的一種直接信用，是信用的一種特殊形式。信用狀況越好，票據流通就越順利，交易成本就越低;反之，則票據無人敢于接受，只能回復到現金交易和以貨易貨的老路上去。票據的根本屬性首先是融資關系，是從交易中獨立出來的債權債務關系;票據是一種受法律保護的有價證券，然后才是通過銀行進行債權債務清算的工具。

長期以來，我們忽視以至抹殺了票據的融資屬性，陷入了銀行結算管理的桎梏之中。發展票據融資，不只是解決企業眼前的資金短缺，也不只是為銀行建立一個新的利潤增長點，從其社會價值來說，在于建立和健全社會信用制度。

在一個發達的健全的市場經濟體制中，信用是企業賴以生存和發展的基礎，衡量一個企業的信用等級如何、檢驗一個企業的信用行為是否成熟、以至量度一個企業競爭力的強弱，并不需要用高不可攀的信用評估模型，最簡單的辦法是看企業票據的可接受性，這是企業信用度高低的一個最有透明度的標志。

所以，資信良好的企業，無不十分珍惜自己的票據信用，資信良好的企業簽發的商業票據，不僅會在市場中可以暢通無阻，而且會成為眾多投資者所追求的金融資產。發展票據融資，完善票據市場，可以說是我國建立和完善社會信用制度中的核心，將是我國信用狀況根本好轉的標志。

在信用度普遍較差的環境中，是等待信用度提高以后才發展票據融資，還是通過發展票據融資來強化信用制度？似乎是一種兩難選擇。但是，信用的存在和存在的信用不是等價的，信用的存在是一種內在的資源，是信用制度賴以成長的內因;而存在的信用是一種外在形態，這種信用可能是游移不定的，有高低強弱之分。發展票據融資，是為了發現、提升、強化存在的信用，而不是面對信用存在的現狀猶豫不前。許多企業樂意給別人簽發票據而不愿意接受別人的票據，實際上是一種單向的選擇。

信用從來都是相互的，是一種相互的信用檢驗，對于一個企業來說，不在于自己愿不愿意接受別人的票據，關鍵是別人愿不愿接受你簽發的票據。當企業信用不足時，如果有金融機構充當企業的信用中介，為他們增強信用，也稱之信用增級，使他們的信用形象逐漸鮮明強壯，逐步被為社會所接受，就是社會信用的一種進步。從這里可以看出銀行在建立票據信用中扮演著重要角色。在宏觀金融管理中，發展票據融資也不能把它作為短期利用的貨幣政策工具，最為重要的是培育和鞏固宏觀調控的市場基礎。

票據市場是企業與企業、企業與銀行、商業銀行與中央銀行之間的連接橋梁，通過它可以疏導貨幣和資金的流動，還可以構成一個四通八達的信息網絡。中央銀行的注意力，不能停留在票據市場融資規模的大小，而要注重觀察票據市場運轉機制的有效性，排除票據融資中的非市場因素，維護市場規則的統一性和穩定性。

目前對票據融資所設立的比例管理，機械地規定銀行提供的票據貼現不能超過存款的5%，季末年末的票據貼現余額要納入商業銀行信貸規模以內進行考核，混淆了銀行信貸資產與證券資產的區別，削弱了票據市場的運轉連續性和資金供求彈性，反而限制了中央銀行提供基礎貨幣的市場空間，也無助于商業銀行的資產風險管理。

06

發展票據市場，是真正意義上的金融制度改革

發展票據市場，不僅對緩解企業貸款難產生積極影響，而更為深遠的影響在于建立一個直接融資的市場體系，從基礎條件上改變以銀行信貸為主體的融資體制，使傳統的間接融資體制真正轉移到直接融資體制上來，所以，發展票據市場，本質上是我國金融制度進入以市場為基礎進行資源配置的制度性變遷，是本質意義上的金融改革。

票據市場是一個基礎性的貨幣市場，是一個大眾化的市場。當所有的經濟主體都可以進入這個市場，規模不分大小、身份不論高低、地域不分南北、產業不計輕重，只要相互之間有融資需求，都有同等的資格進入市場，按照法律所規范的票據行為規則參與融資，則這個市場將是真正的大眾化的市場、互惠互利的市場、有高度透明度的市場。這種變革，將極大地改變現今的金融結構，向真正意義上的金融現代化和金融國際化邁出最有本質意義的一大步。

發展票據融資，會促進中國的金融基礎和金融結構產生深遠的影響。

首先會分解銀行信貸壓力，強化企業自主性融資機制，促使銀行信貸管理方式的根本性調整，加速形成市場直接融資新格局。

其次是銀行的壟斷地位會逐漸消失，企業在融資關系中不再完全依賴于銀行，資金供求雙方獲得了平等的地位，銀行不得不致力于擴大服務領域和提高服務質量。公司企業更加重視自身的資金營運，注重資金成本。

第三，利率管制會加快消失，票據市場利率將隨行就市，資金供求受市場機制來調整，真正形成資金的市場價格生成機制，票據市場利率將是最富有代表性的市場利率。

第四，融資的地域性限制將會消失，社會信用約束力增強。跨地區、跨行業、跨所有制的票據融資將成為最普通的形式，企業的信用競爭力會大幅度提升。

第五，金融市場的分割局面會逐漸消失，金融市場的各個子市場會出現互動的新局面。票據市場會成為金融市場中最穩定的市場，真正成為整個金融市場的吞吐港口。最后，國有銀行會喪失政府行為優勢，促使銀行進行制度創新，銀行的信貸特權消失之后，票據資產將成為商業銀行資產的重要組成部分，稍稍地推進商業銀行貸款資產的證券化，銀行靠法定利差取得收益的時代行將消失，迫使銀行加速發展中介服務并形成混業經營的新格局。

由此可以預期，中國票據市場的加速發展和成長，意味著中國金融制度日益趨向成熟和完善。