來源：中國經(jīng)濟網(wǎng) 江西財經(jīng)大學九銀票據(jù)研究院
為規(guī)范標準化票據(jù)融資機制，更好服務中小企業(yè)和供應鏈融資，中國人民銀行于2020年2月14日發(fā)布了《標準化票據(jù)管理辦法（征求意見稿）》，此辦法根據(jù)前期標準化票據(jù)試點經(jīng)驗，為規(guī)范標準化票據(jù)融資機制，聯(lián)通票據(jù)市場和債券市場，貨幣市場和資本市場，發(fā)揮債券市場的專業(yè)投資和定價能力，增強票據(jù)融資功能和交易規(guī)范性而制定。標準化票據(jù)將對票據(jù)市場帶來重大影響，成為票據(jù)非標轉(zhuǎn)標的最佳路徑，有望真正打開數(shù)萬億級市場。一、標準化票據(jù)定義、創(chuàng)設背景及特點根據(jù)《辦法》定義，標準化票據(jù)是指“存托機構歸集商業(yè)匯票組件基礎資產(chǎn)池，以基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持而創(chuàng)設的受益證券。”《資管新規(guī)》出臺之后，非標資產(chǎn)的投資主體受到極大的限制，票據(jù)資管業(yè)務的前景變得灰暗，票據(jù)從業(yè)人員一直在努力探索票據(jù)資產(chǎn)的非標轉(zhuǎn)標路徑。2019年8月15日，為了解決因包商銀行接管事件帶來的中小金融機構融資成本因信用風險溢價而高企、票據(jù)貼現(xiàn)市場及轉(zhuǎn)貼現(xiàn)市場出現(xiàn)的流動性斷層問題，為對流動性壓力較大的金融機構提供流動性支持，上海票交所發(fā)布《關于申報創(chuàng)設2019年第一期標準化票據(jù)的公告》，正式創(chuàng)設標準化票據(jù)，為票據(jù)資產(chǎn)從“非標準化”向“標準化資產(chǎn)”轉(zhuǎn)變作出了有益的探索。從《辦法》定義看出，標準化票據(jù)非通常意義上的支票、本票、匯票種類之一，其符合關于標準化債權產(chǎn)品的界定,實質(zhì)是債券，設計接近于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,核心是基于基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流發(fā)行的證券(受益證券)。《辦法》中對于標準化票據(jù)的創(chuàng)設要求指出“標準化票據(jù)的交易流通適用于《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》的有關規(guī)定，在銀行間債券市場和票據(jù)市場交易流通”，且“適用于現(xiàn)券買賣、回購、遠期等交易品種”。這意味著標準化票據(jù)在一定程度上打開票據(jù)投資窗口，聯(lián)動兩個市場，整合兩個資源，具備聯(lián)通銀行間市場以及資本市場幫助信貸市場融資的功能。與試點時期標準化票據(jù)不同的是，《辦法》讓上海票交所從原本“存托機構”的角色脫離，并將該角色賦予具有明確條件的商業(yè)銀行和證券公司，并要求“標準化票據(jù)的基礎資產(chǎn)應獨立于原始持票人、存托機構、資金保管機構、票據(jù)市場基礎設施及其他參與人的固有財產(chǎn)”，確定了基礎資產(chǎn)的獨立性，明確了破產(chǎn)隔離的概念，為處置有問題資產(chǎn)奠定了基礎。（1）擴大票據(jù)投資者范圍，進一步服務實體經(jīng)濟票據(jù)作為具有信貸屬性的短期融資工具，具有傳導貨幣政策、幫助中小企業(yè)融資的功能。但我國票據(jù)市場在發(fā)揮融資功能時仍受制約，金融機構參與投資票據(jù)資產(chǎn)受限。票據(jù)職能發(fā)揮受阻的主要原因一是票據(jù)的“非標準化”債權資產(chǎn)性質(zhì)，按《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》要求,金融機構不得將資產(chǎn)管理產(chǎn)品資金直接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)，理財產(chǎn)品投資于非標準化債券類資產(chǎn)的余額也受監(jiān)管限制。因此，票據(jù)業(yè)務的標準化正當其時，通過推進票據(jù)“非標”轉(zhuǎn)“標”進程，將打破資管產(chǎn)品及理財產(chǎn)品投資者與票據(jù)資產(chǎn)的阻礙，擴大票據(jù)資產(chǎn)的投資者范圍，落實貨幣政策的傳導，進一步滿足實體企業(yè)、中小企業(yè)的融資需求。（2）解決現(xiàn)有票據(jù)市場流動性斷層問題“包商銀行事件”打破了剛性兌付，受“包商銀行事件”影響，數(shù)家金融機構頻出現(xiàn)信用風險，同期限的銀行承兌匯票，票據(jù)的貼現(xiàn)及轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利差因承兌行信用風險而拉大，各交易機構調(diào)整授信白名單，引發(fā)票據(jù)市場流動性斷層問題。由于底層資產(chǎn)較好的票據(jù)本身就具備較好的流動性,因此較難成為票據(jù)標準化市場的主體。相反,底層資產(chǎn)可能存在信用風險的標準化票據(jù)可能成為該市場的主體。因此，標準化票據(jù)業(yè)務的發(fā)展有利于盤活原本票據(jù)市場上以“網(wǎng)紅”銀票、商票、財票等流動性較差、信用主體風險較大的票據(jù)資產(chǎn)，拓展這類票據(jù)的應用場景，將這類票據(jù)資產(chǎn)推入?yún)⑴c主體范圍更廣、投資者風險偏好更多的貨幣市場，有效解決當前票據(jù)市場流動性斷層問題。（3）聯(lián)通票據(jù)市場與貨幣市場，提高票據(jù)市場抗風險能力標準化票據(jù)創(chuàng)設前，票據(jù)僅流通于票據(jù)市場，直接投資者為銀行及持牌券商，票據(jù)市場的風險承受主體較為集中。通過創(chuàng)設并推廣標準化票據(jù)，打通票據(jù)市場與銀行間債券市場的壁壘，券商、基金、保險、資管等非銀機構的介入，有利于豐富市場交易結構、交易策略的多樣性，從而平抑票據(jù)市場波動，提高市場抗風險能力。由于上海票交所的建立，全國統(tǒng)一的票據(jù)交易市場的基礎設施建設較為完善，作為標準化票據(jù)的基礎資產(chǎn)，國股大城商承兌的票據(jù)本身流動性高、利率不具優(yōu)勢，而以基于供應鏈金融場景簽發(fā)的商業(yè)承兌票據(jù)為基礎的基礎資產(chǎn)，發(fā)行利率更具吸引力。這就需要我們完善商業(yè)承兌匯票的信息披露機制、商業(yè)承兌匯票簽發(fā)機制和商業(yè)承兌匯票風險控制機制，加快全國統(tǒng)一的商票信息登記平臺等基礎設施的建設和完善。標準化票據(jù)市場有望成為短融、超短融之外的又一服務中小微企業(yè)融資的重要產(chǎn)品。2.存托機構直接向原始持票人或間接委托票據(jù)經(jīng)紀機構歸集票據(jù)。3.原始持票人提交申報資料，提供基礎資產(chǎn)清單，將票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓委托至存托機構，票交所對清單內(nèi)票據(jù)鎖定。4.存托機構向投資人披露存托協(xié)議、基礎資產(chǎn)清單、信用主體的信用評級、認購公告等信息。5.投資人直接認購或通過承銷機構標準化票據(jù)，認購資金入標準化票據(jù)資產(chǎn)池，原始持票人獲得融資資金。6.存托機構披露標準化票據(jù)創(chuàng)設結果。7.票據(jù)市場基礎設施（票交所）應對基礎資產(chǎn)進行登記托管，標準化票據(jù)登記托管機構對標準化票據(jù)進行登記托管（1）標準化票據(jù)可交易流通，且適用于現(xiàn)券買賣、回購、遠期等交易品種；（2）存托機構應及時披露基礎資產(chǎn)兌付信息、信用主體涉及的重大經(jīng)營問題或訴訟事項等內(nèi)容；（3）發(fā)生存托機構變更或解任、存托協(xié)議變更、基礎資產(chǎn)逾期追索、法院訴訟等事件，應召開標準化票據(jù)持有人大會審議決定。9.標準化票據(jù)到期，票交所將本期標準化票據(jù)最終收到的托收款及追索資金分配至對應投資人（上海清算所）的托管賬戶中。四、票據(jù)市場為標準化票據(jù)創(chuàng)設應對措施標準化票據(jù)在承銷上，復用了金融債券的準入和管理；在登記托管、清算結算、交易流通上，復用了銀行間債券市場的基礎設施和管理制度。作為現(xiàn)有票據(jù)市場參與機構，應積極建設熟悉票據(jù)市場及債券市場交易規(guī)則的復合型人才隊伍。《辦法》對存托機構定義為“標準化票據(jù)提供基礎資產(chǎn)歸集、管理、創(chuàng)設及信息服務的機構”，并規(guī)定“存托機構依照法律法規(guī)為每只標準化票據(jù)單獨記賬、獨立核算，協(xié)助完成標準化票據(jù)相關的登記、托管、兌付、信息披露等，督促原始持票人、承兌人、承銷商等相關機構履行法律規(guī)定及存托協(xié)議約定的義務”。根據(jù)《辦法》，存托機構“可直接或委托金融機構作為資金保管機構對基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行保管和合格投資”，這意味著在如今商業(yè)銀行利潤點被充分挖掘的形勢下，無資本消耗的票據(jù)存托業(yè)務帶來的資金沉淀，將給商業(yè)銀行在資本約束條件下增加新的利潤增長來源。因此，在未來標準化票據(jù)市場，存托市場的爭取，將是未來各家商業(yè)銀行及券商發(fā)力的重點。證券公司受制于自身資金成本、營業(yè)網(wǎng)點的限制，在銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)市場很難與商業(yè)銀行形成競爭，更多的作用是配合商業(yè)銀行完成一些監(jiān)管指標的調(diào)節(jié)，進行跨市場的監(jiān)管套利。但在商票市場，可以發(fā)揮其投研優(yōu)勢，借助其積累的短融、超短融投資發(fā)行經(jīng)驗，深耕商業(yè)承兌票據(jù)市場，探索一套商票的風險控制體系和價格發(fā)現(xiàn)機制，將標準化票據(jù)打造成類似美國垃圾債市場。標準化票據(jù)將為市場帶來更多的參與者，但是市場容量既票源并不會因此很快大規(guī)模增長，應該是有個過程，所以投資主體多元化發(fā)展，各商業(yè)銀行對基礎資產(chǎn)既票源的爭奪會更加激烈，因此商業(yè)銀行應堅定不移的通過承兌業(yè)務、貼現(xiàn)業(yè)務，拓展票源，在未來的市場競爭中占據(jù)主動。未來標準化票據(jù)市場將整合票據(jù)市場及債權市場的資產(chǎn)流通資源，提高信用等級較低的票據(jù)流動性，且未來標準化票據(jù)基礎資產(chǎn)的主流，將主要是中小銀行承兌票據(jù)、財務公司承兌票據(jù)和特別是商業(yè)承兌票據(jù)。因此傳統(tǒng)票據(jù)市場參與者即商業(yè)銀行及券商，應提高風險管理能力，在風險可控的情況下，適當降低承兌人授信門檻，下沉風險，便于靈活參與到未來標準化票據(jù)的交易中。標準化票據(jù)市場的資產(chǎn)信用分層明顯，對于對資產(chǎn)安全性要求較高的投資人，可以考慮參與以高等級信用承兌行為基礎資產(chǎn)的標準化票據(jù)，可以作為一些貨幣基金、開放式理財?shù)牧鲃有耘渲霉ぞ撸?/span>對于投研能力和信用風險管控能力較強的投資人，可以考慮參與基礎資產(chǎn)為財務公司、以供應鏈金融為基礎的商票的投資，獲得超額投資收益。標準化票據(jù)業(yè)務包含前端經(jīng)紀、票據(jù)業(yè)務、發(fā)行承銷、投資認購等不同業(yè)務環(huán)節(jié),在整個運作流程中設計部門包括票據(jù)經(jīng)紀部門、投資銀行和票據(jù)經(jīng)營、票據(jù)交易等。因此，建立內(nèi)部協(xié)同機制將是商業(yè)銀行的未來競爭標準化票據(jù)的必要之舉,通過打通前端客戶經(jīng)紀和公司承攬、產(chǎn)品發(fā)行承銷、后端投資等環(huán)節(jié),實現(xiàn)中間業(yè)務收入。相關試點商業(yè)銀行可提前研究標準化票據(jù)的經(jīng)紀業(yè)務和承銷業(yè)務,在傳統(tǒng)非金融企業(yè)債務融資工具和資產(chǎn)支持票據(jù)上拓展投資銀行產(chǎn)品體系,服務客戶融資需求。商業(yè)銀行可大力發(fā)展商票的標準化票據(jù)業(yè)務，騰挪銀行貸款規(guī)模，為客戶提供多元化服務。商業(yè)銀行可結合商票ABS模式，應用標準化票據(jù)幫助企業(yè)進行商票融資。同時，可以爭取承銷商資格，創(chuàng)造產(chǎn)品外銷利潤；可擇機對以商票為底層資產(chǎn)的標準化票據(jù)資產(chǎn)進行投資。商業(yè)銀行可積極挖掘供應鏈金融上下游客戶，參照供應鏈金融ABS業(yè)務模式，通過核心企業(yè)聯(lián)動上下游企業(yè)，將核心企業(yè)簽發(fā)的商票通過標準化票據(jù)資產(chǎn)池獲得融資機會。上海票交所作為第三方機構提供的二級市場交易收益率曲線存在兩個問題。一是非國股票據(jù)的收益率存在空缺，各城商行、農(nóng)商行等票據(jù)個體差異過大，掛鉤國股票據(jù)收益率效果不強，二是未公開估值方法、流程。未來標準化票據(jù)產(chǎn)品的發(fā)行需要有票據(jù)服務機構（即票交所）發(fā)布的公允定價模型做支撐，定價模型須從現(xiàn)有的國股、城商行覆蓋到農(nóng)商行承兌票據(jù)、財務公司票據(jù)、商票。1.標準化票據(jù)建議認定為標準化債權資產(chǎn)根據(jù)資管新規(guī)要求，《標準化債權類資產(chǎn)認定規(guī)則(征求意見稿)》(以下簡稱《認定規(guī)則》)規(guī)定了標準化資產(chǎn)認定的5個要求,具體如下:一是等分化,可交易。以簿記建檔或招標方式非公開發(fā)行,發(fā)行與存續(xù)期間有兩個(含)以上合格投資者,以票面金額或其整數(shù)倍作為最小交易單位,具有標準化的交易合同文本。二是信息披露充分。投資者和發(fā)行人在發(fā)行文件中約定信息披露方式、內(nèi)容、頻率等具體安排,信息披露責任主體確保信息披露真實、準確、完整、及時。三是集中登記,獨立托管。在人民銀行和金融監(jiān)督管理部門認可的債券市場登記托管機構集中登記、獨立托管。四是公允定價,流動性機制完善。采用詢價、雙邊報價、競價撮合等交易方式,有做市機構、承銷商等積極提供做市、估值等服務。五是在銀行間市場、證券交易所市場等國務院同意設立的交易市場交易。我們認為，標準化票據(jù)符合標準化債權類資產(chǎn)認定規(guī)則，應該認定為標準化資產(chǎn)。《管理辦法》要求標準化票據(jù)的參與機構承兌人、貼現(xiàn)人、保證人和持票人三年內(nèi)無重大違規(guī)違規(guī)行為，存托機構銀行、證券公司三年無違法違規(guī)問題。我們認為，存托機構的資格建議由中國人民銀行和上海票交所認定，關于違規(guī)行為的認定和存托機構對標準化票據(jù)信息披露的要求，可以復用中國人民銀行制定的《短期融資券管理辦法》的規(guī)定，暨近三年發(fā)行的融資產(chǎn)品沒有延期支付本息的情況，其他重大違法違規(guī)問題，可以由存托機構和投資人自行裁定，相關信息由信用主體和持票人負責提供。至于銀保監(jiān)會、證監(jiān)會等市場監(jiān)管機構對經(jīng)營機構的處罰，一般應該不算為重大違法違規(guī)行為。票據(jù)經(jīng)紀機構是指受存托機構委托，負責歸集基礎資產(chǎn)的金融機構。票據(jù)經(jīng)紀機構應票據(jù)業(yè)務活躍，市場信譽度好，有獨立的票據(jù)經(jīng)濟部門和完善的內(nèi)控管理機制，有專業(yè)從業(yè)人員和經(jīng)紀渠道，票據(jù)經(jīng)紀機構的票據(jù)經(jīng)紀業(yè)務與票據(jù)自營業(yè)務應嚴格隔離。去年央行批準了5家銀行試點票據(jù)經(jīng)紀機構，但新的辦法弱化了經(jīng)紀機構的“牌照”概念，為未來擴大試點經(jīng)紀范圍預留了空間。票據(jù)中介的存在一直困擾監(jiān)管機構：一方面，在特定時期內(nèi)，票據(jù)中介的存在活躍了票據(jù)市場交易，促進了票據(jù)市場的價格發(fā)現(xiàn)，在一定程度上解決了中小企業(yè)的融資困局，這也是票據(jù)中介得以長期存在的原因。但是，市場上部分不合規(guī)票據(jù)中介的大量存在確實污染了票據(jù)市場的生態(tài)環(huán)境，近年來票據(jù)市場大案頻發(fā)，背后無不都有票據(jù)中介的身影。在票交所時代，市場一體化進程顯著提升，央行應該盡快制定、完善票據(jù)經(jīng)紀機構成立的相關標準、審批流程和管理辦法，進一步規(guī)范票據(jù)市場的發(fā)展。根據(jù)《國際財務報告準則第9號-金融工具》（IFRS9）的要求，目前，上海票交所已經(jīng)公布了國股行和城商行的收益率曲線，為票據(jù)資產(chǎn)估值提供了公允價格的參考，但在實際運用過程中，由于票據(jù)資產(chǎn)的價格決定因素較為復雜，同一類資質(zhì)的票據(jù)價格差異較大，影響了估值的準確性。我們認為應該進一步細化票據(jù)估值辦法，參考同業(yè)存單的報價模式，在估值時引入商業(yè)銀行評級因素，提升估值的準確性，同時應該加快推進農(nóng)商系統(tǒng)票據(jù)收益曲線及綜合票據(jù)收益曲線的構建工作。《征求意見稿》給出了存托機構的5個條件，但對于如何成為存托機構沒有給出明確的規(guī)定。票據(jù)存托機構的管理應該參照《127號》文的規(guī)定，實施同業(yè)業(yè)務專營管理，應由法人機構本級負責且明確牽頭部門負責，盡快制定存托機構制度細則，防范相關操作風險。上海票交所牽頭市場制定存托協(xié)議時，建議制訂存托實施細則包括具體操作及流程等。
