來源：傳統借貸vs新型金融

“美國商業票據融資機制”是“非常規”處理流動性壓力的貨幣工具。

1、常規模式: 美聯儲釋放貨幣給銀行等金融機構，通過信用擴張機制，銀行等金融機構向實體經濟釋放流動性。

2、預期悲觀模式下，銀行等金融機構和投資者無法激勵去做信用擴張；這種機制下，美聯儲變相成為票據市場的購買者，直接向商業市場注入流動性。

3、未來，預計美聯儲會采取新貨幣政策工具，直接向企業和家庭注入流動性，避免流動性危機。同期重啟一級交易商信貸機制（PDCF）的機制，就是美聯儲向非銀金融機構直接注入流動性。

01、商業票據融資工具（CPFF）介紹：非常規貨幣工具

美聯儲重啟”商業票據融資工具”（Commercial Paper Funding Facility，簡稱CPFF），直接向企業和居民部門輸入流動性。1、2020年啟用背景：疫情影響下，美國家庭和企業發生逾期付款和違約的概率上升，金融機構和投資者購買商業票據意愿降低，商業票據市場幾乎陷入停頓，商業票據市場利率大幅上升，多數企業因無法獲得短期借款，導致商業票據市場的融資功能幾乎喪失。2、本次CPFF的運行機制。通過SPV可以購買A1/P1評級的票據、利率為3個月期OIS利率+200bp，機制運作時間將長達1年。為了保護美聯儲免受此類貸款的信貸損失，財政部將從其保留的名為外匯穩定基金(Exchange Stability Fund)的資金池中提供100億美元。3、本次CPFF和08年CPFF的差異主要體現在定價上。利率定價基準均為OIS，但本次加點幅度為200bp，較08年無擔保商業票據高出100bp。

商業票據融資工具（CPFF）是提供緊急流動性支持的非常規貨幣工具。1、首次創設于08年金融危機。根據《聯邦儲備法》第13條第3款，美聯儲在獲得財政部批準后可以創建特別融資工具，在“非常時期和緊急情況下”為銀行以外的實體提供貸款。2008年10月27日美聯儲首次創設商業票據融資工具（Commercial Paper Funding Facility，簡稱CPFF）。由特殊目的公司（SPV）直接購買信用評級較高、美元計價、3個月期資產支持商業票據，并且要求想要把票據賣給CPFF機制的公司先支付一筆費用（0.1%），并將利率設定到一個足夠高的水平（無擔保CP定價為3個月OIS+100bp、資產支持CP定價為3個月OIS+300bp），從而使這些公司在市場形勢恢復正常時自愿退出CPFF機制，回到普通市場上去融資，且為單一公司出售商業票據的金額設定了上限。2、CPFF實施情況。截至2009年1月美聯儲收到3個月期商業票據3500億美元，推動商業票據融資利率恢復到較為正常的水平，美聯儲還從該機制收取到8.49億美元費用。后隨著商業票據市場條件的明顯改善，該計劃余額至2009年4月回落到250億美元，并于2010年4月26日隨最后一筆商業票據的到期而清零。

02、美國商業票據介紹：企業短期融資的重要工具

商業票據（Commercial Paper）是以短期融資為目的，直接向貨幣市場投資者發行的一種貨幣市場工具。1、發行人信用級別：美國商業票據市場發行主體主要是信用良好的各類機構，但隨著市場的發展，低信用等級發行人也開始通過信用增進手段以及提供各類抵押品發行商業票據。2、發行目的：主要用于補充公司營運資本以及短期資金，有時也被用作并購項目中的過橋融資工具。3、期限結構：以90天以內為主，最長不超過270天。主要是美國證券法規定270天以內CP免于向美國SEC注冊，同時FED規定90天以內的CP可以作為美聯儲貼現窗口融資的抵押品。4、投資者類型：通常是銀行或貨幣市場基金等機構投資者。

商業票據市場是美國貨幣市場的重要組成部分，目前規模在1.13萬億。1、優勢：對于發行方而言，商業票據具有融資成本低、監管約束少、融資效率高的優勢；對于投資者而言，由于發行主體大多信用良好，具有風險可控、收益高于國債和一般存款、方案調控設計靈活。2、市場份額：1933年美《證券法》頒布直接推動了商業票據市場的發展，20世紀70年代以來隨貨幣市場基金等新型投資者加入美國商業票據市場獲得了長足發展，2006年商業票據在貨幣市場上的份額占比超過了三分之二，產品類型也由傳統的無擔保票據發展出第三方擔保票據和資產支持票據，特別是資產支持票據在短時間內迅速由創新型產品發展成為市場中的主導型產品之一。

03、美聯儲貨幣工具展望：向企業和家庭直接注入流動性

同期重啟一級交易商信貸機制（PDCF）的運行機制：向非銀金融機構直接注入流動。美聯儲日常是向商業銀行注入流動性，新機制下，一級交易商從美聯儲獲得隔夜貸款投放市場，一級交易商以投資銀行為主。1、PDCF也是創設于08年金融危機期間、用于支持流動性的貨幣工具。2008年3月16日，美聯儲推出一級交易商信貸工具PDCF。抵押品最初設定為投資級證券，9月14日抵押品的范圍進一步擴大至三方回購市場中兩大清算銀行下所有可接受的抵押品。2010年2月1日，PDCF結束。2、該工具的本質特點：一級交易商從美聯儲獲得隔夜貸款投放市場。該機制是一種針對投資銀行等市場交易商的隔夜融資機制，通過該機制一級交易商可以從美聯儲獲得隔夜抵押貸款，可以替代三方回購市場上的隔夜貸款者。3、本次PDCF的運行機制：08年基礎上對于投放貸款期限有拉長。本次PDCF將提供隔夜和最長90天期限的融資，于2020年3月20日生效，暫定使用6個月時間。擔保品范圍包括商業票據、市政債券和股票。

風險提示事件：政策力度不及預期、海外疫情影響超預期。