聯訊證券首席經濟學家、研究院院長  李奇霖 

聯訊證券首席固收研究員  鐘林楠

來源：聯訊麒麟堂（ID：macro_liqilin）

11月底時，票據利率下的瘋狂，7天以內的國股行票據利率跌破了1%，6個月的長三角直貼利率跌至0.21%，引起了市場的廣泛關注。

我們認為11月份票據利率的大幅下行，主要原因在于銀行面臨的監管壓力加大，使票據市場短期的需求出現了非理性的快速上漲，背后反映的實際是當下有效融資需求缺乏與穩增長訴求提升之間的矛盾。

一般來說，票據利率的走勢取決于三大核心因素，一是資金利率，二是市場情緒，三是信貸額度（監管）。

資金利率是銀行的負債成本，票據作為資產的一類，其收益率走勢自然要受負債成本的牽引。在2019年以前，票據直貼利率和Shibor的走勢也確實是亦步亦趨。

但進入2019年2月份后，兩者的走勢出現了明顯的背離，3MShibor在趨勢向上，而票據直貼利率卻在加速下行。11月份，這種背離沒有得到修復，反而在繼續惡化，資金利率并不能夠解釋票據利率的快速下行。

市場情緒通常需要觸發劑，是一種順周期的因素。如某時期，票據利率處于歷史的高位，央行超預期的降準，帶來市場情緒的好轉，或是當利率本身處于上行或下行的趨勢中，情緒助推這種趨勢進一步向極致的方向演化。

11月份票據利率的快速下行，不排除存在市場情緒的助力，但更重要的是背后的觸發劑。

而觸發劑是第三個因素—信貸額度（監管壓力），即銀行在11月下旬受到的政策壓力加碼，有配置票據填充信貸規模滿足政策要求的動力。

最為明顯的信號是，在11月19日召開的信貸形勢分析會上，央行要求參會的六個大行提高政治站位，加強逆周期調節。

顯然，這是央行在要求銀行進一步讓利給實體，在主動降低實體融資成本的同時，加大對實體的信貸投放。

如果實體有融資需求，則這種訴求無疑能夠較好的被滿足，但：

1）2019年新增專項債已經全部發行，2020年新增專項債未見下發，基建投資缺乏資金支持，政府加杠桿的幅度有限；

2）在“房住不炒”的政策原則下，與房地產企業相關的融資依舊被嚴格限制，銀行向房企輸血的渠道被約束，房地產開發資金來源中的國內貸款項同比已經連續兩個月下滑；

3）制造業雖然庫存低，但房地產+基建沒有明顯起色前，中上游行業的需求預期未見明顯好轉，下游面向出口產業鏈的行業受外部環境的影響，也沒有擴張的意愿，制造業企業資本開支的動力有限；

4）中小微企業和民企有些是存在較強的融資需求，但這些多為高債務或高信用風險的主體，容易形成不良，侵蝕利潤與資本金。

在這種狀況下，銀行信貸的投放難以找到有效的承接主體。

因此，對銀行而言，短期內能夠達到信貸沖量要求的手段，除了加快以前存量項目的審批外，剩下的可能就是增加企業部門的直貼、或在票據市場上與其他銀行交易，增加轉帖票據這兩種手段了。

直貼是企業將承兌匯票向銀行貼現融資的過程，是銀行交易轉帖票據的主要來源。

它雖然也算作銀行的信貸，占用銀行的信貸額度，但1）它若計入銀行的資產負債表，占用的風險權重是100%，對本來缺資本的部分銀行而言，可能會進一步加大資本充足率的考核壓力。

2）它的多寡，除了和直貼利率、企業交易與融資需求等因素有關外，還和金融套利和監管有關。

在今年上半年“票據—結構性存款”的套利模式被監管注意到之后，監管機構便加強了對無真實貿易背景的票據套利行為的查處與懲罰，票據直貼的規模因此受到了影響，中樞水平出現了一定的下滑。

雖然在短期一兩個月內，直貼票據的供給不會因此出現明顯的大幅下降，但也難以有明顯的好轉，帶來票據直貼規模的大幅上漲。銀行若想通過票據直貼來沖量，可能更需要在票據融資利率上讓利，這也就帶來了直貼票據利率的下行。

票據轉帖，同樣可以算做信貸資產，沖抵信貸額度，但與直貼相比，它有一個更為明顯的好處在于，它的資本占用低，只有25%或20%，對銀行資本金的擠壓要更小。

但其弊端在于，轉帖市場上的票據供給受直貼市場影響，若銀行簽發承兌和企業貼現的票據有限，那么在轉帖市場上，一旦銀行的需求大增，供需就容易失衡，造成轉帖利率大幅度的下行。

11月份便是這種情況。票據直貼規模受益于低利率雖然出現了有一定的增長，供給有一定的恢復，但由于監管要求銀行加強對實體的信貸支持，銀行對作為信貸資產的票據需求更甚，從而造成了轉貼市場利率更為瘋狂的下行。

往前看，票據這種過低的利率不會持續太久，因為低票據利率反映的是銀行信貸配置端的扭曲，本質上是穩增長與實體融資需求不足之間的矛盾。

穩增長給銀行的壓力已經出現，其他配套舉措在路上。若寬財政落地，融資需求跟隨政府加杠桿回升，那么銀行受到的壓力將出現宣泄口。

但即使票據利率回升，其幅度也可能有限，因為銀行還背著普惠金融的任務，票據短期限、有流動性、資本占用低、風險低的優勢，是銀行完成普惠信貸增長任務的主要手段，對票據的需求會在未來相當長時間內保持在高位。