一、事件背景

7月15日，兩度沖擊創(chuàng)業(yè)板IPO的內(nèi)容類電商導(dǎo)購平臺(tái)“什么值得買”登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價(jià)28.42元，擬募集資金3.3億元，終于迎來了成立九年后的敲鐘時(shí)刻，成為“中國電商導(dǎo)購第一股”。截至下午三點(diǎn)收盤，什么值得買股價(jià)漲至40.92元，上漲43.98%，總市值達(dá)到21.82億元。

公開資料顯示，北京值得買科技股份有限公司成立于2015年10月，前身是北京知德脈信息技術(shù)有限公司，注冊(cè)資本人民幣4,000萬元。公司旗下?lián)碛惺裁粗档觅I網(wǎng)站及相應(yīng)的移動(dòng)客戶端。此前，2016年1月,什么值得買宣布獲得華創(chuàng)資本1億元人民幣融資,華創(chuàng)資本也是什么值得買成立9年多以來唯一的機(jī)構(gòu)投資人，此前從未曝光過任何融資信息。

“什么值得買”是一家基于UGC的電商導(dǎo)購平臺(tái)，公司的主要收入來自為電商平臺(tái)導(dǎo)流帶來的傭金收入和廣告收入，同時(shí)也是集媒體、導(dǎo)購、社區(qū)、工具屬性為一體的消費(fèi)決策平臺(tái)。網(wǎng)站成立于2010年6月30日，其內(nèi)容大部分來自網(wǎng)友推薦，每天通過網(wǎng)站本身、RSS、各手機(jī)客戶端及各瀏覽器插件推送商品特價(jià)信息，幫助廣大網(wǎng)友買到更有性價(jià)比網(wǎng)購產(chǎn)品。

二、專家解讀

一路發(fā)展還算順風(fēng)順?biāo)摹笆裁粗档觅I”IPO之路不算順利，上市之后，什么值得買還將面臨哪些挑戰(zhàn)？哪些問題需要解決？為此，長期關(guān)注電商行業(yè)發(fā)展的網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心特發(fā)布電商快評(píng)，供媒體參考選用。

五大優(yōu)勢(shì)：“什么值得買”整體競爭能力較強(qiáng)

優(yōu)勢(shì)一：盈利能力較強(qiáng)、產(chǎn)品競爭力突出

以下為什么值得買招股書披露的部分核心數(shù)據(jù)。什么值得買IPO招股書全文下載，詳見專題：（http://www.100ec.cn/zt/smzdmIPO/）：

l 營業(yè)收入：2015年至2018年，“什么值得買”營收分別為9729萬元、2.011億元、3.67億元、5.08億元，凈利潤分別為1934萬元、3516.37萬元、8624.14萬元、9571.92萬元，綜合毛利率分別為86.83%、83.1%、 84.01%、73.68%，毛利率較高。公司的毛利率和凈利率水平整體較高，反映公司盈利能力較強(qiáng)、產(chǎn)品競爭力突出。

l 傭金和廣告收入：2016年-2018年，信息推廣服務(wù)收入在“什么值得買”收入中的占比分別為98.91%、 86.53%、80.22%，呈遞減趨勢(shì)，但仍是主要營收來源，互聯(lián)網(wǎng)效果營銷平臺(tái)服務(wù)占比逐漸上升，分別為1.00%、13.15%、19.64%。

l 融資記錄：2016年1月,什么值得買宣布獲得華創(chuàng)資本1億元人民幣融資,華創(chuàng)資本也是什么值得買成立9年多以來唯一的機(jī)構(gòu)投資人。

（圖表來源：網(wǎng)經(jīng)社電商上市公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)庫）

對(duì)此，網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心網(wǎng)絡(luò)零售部助理分析師方格認(rèn)為，報(bào)告期內(nèi)，值得買科技公司資產(chǎn)負(fù)債率水平逐年上升，主要原因是 2015年股東增資后公司規(guī)模的擴(kuò)大，公司的流動(dòng)負(fù)債以及預(yù)計(jì)負(fù)債規(guī)模不斷上升。報(bào)告期內(nèi)，公司沒有銀行借款，一直通過經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的自有資金及股東增資解決發(fā)展需求，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率處于較高水平，短期償債能力較強(qiáng)。

報(bào)告期內(nèi)，值得買科技公司主營業(yè)務(wù)收入快速增長，2016 年及2017年公司的主營業(yè)務(wù)收入增長率分別為106.73%及 82.46%。公司主營業(yè)務(wù)收入主要來源于信息推廣服務(wù)收入，各期營業(yè)收入均保持快速增長，說明公司主營業(yè)務(wù)市場(chǎng)前景良好，公司整體競爭能力較強(qiáng)，價(jià)值轉(zhuǎn)化能力較高，公司尚處于快速成長階段。

優(yōu)勢(shì)二：信息推廣服務(wù)占主營業(yè)務(wù)收入大頭 平臺(tái)穩(wěn)步發(fā)展

網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心網(wǎng)絡(luò)零售部助理分析師方格認(rèn)為，“什么值得買”集導(dǎo)購、媒體、工具、社區(qū)屬性于一體，以高質(zhì)量的消費(fèi)類內(nèi)容向用戶介紹高性價(jià)比、好口碑的商品及服務(wù)，為用戶提供高效、精準(zhǔn)、中立、專業(yè)的消費(fèi)決策支持。同時(shí)，什么值得買也是電商、品牌商獲取用戶、擴(kuò)大品牌影響力的重要渠道。

此外，作為導(dǎo)購業(yè)務(wù)的延伸，值得買科技公司自2016年下半年起通過下屬子公司提供海淘代購平臺(tái)服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)效果營銷平臺(tái)服務(wù)。報(bào)告期內(nèi)，本公司通過什么值得買向電商、品牌商等提供信息推廣服務(wù)。

同時(shí)，值得買科技還推出了貝窩網(wǎng)（www.beiwo.com）提供海淘代購平臺(tái)服務(wù)，以及星羅廣告聯(lián)盟LinkStars（www.linkstars.com）提供互聯(lián)網(wǎng)效果營銷平臺(tái)服務(wù)。

招股書內(nèi)容顯示，什么值得買的主營業(yè)務(wù)收入來自于信息推廣服務(wù)、海淘代購平臺(tái)服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)效果營銷平臺(tái)服務(wù)三部分，自2016年新加這兩大板塊以來，信息推廣服務(wù)在公司營收中的占比仍為大頭，互聯(lián)網(wǎng)營銷平臺(tái)在穩(wěn)步發(fā)展。

2015年至2017 年，隨著“什么值得買”營規(guī)模的不斷擴(kuò)大，電商導(dǎo)購交易次數(shù)和月活躍用戶數(shù)均保持了穩(wěn)定的增長態(tài)勢(shì)，與發(fā)行人電商導(dǎo)購傭金收入的增長趨勢(shì)基本保持一致。報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人電商導(dǎo)購平均單次交易金額在100元-150元左右，符合用戶網(wǎng)上消費(fèi)的行為習(xí)慣。

優(yōu)勢(shì)三：輕資本運(yùn)營優(yōu)勢(shì)

對(duì)此，網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心網(wǎng)絡(luò)零售部助理分析師方格認(rèn)為，相較于值得買科技的營收狀況看，“什么值得買”的成本都在人、營銷、設(shè)備上，真的很輕資產(chǎn)。這樣的模式下，企業(yè)投入資本較低，周轉(zhuǎn)速度較快。而自身投資少，業(yè)務(wù)系統(tǒng)輕資產(chǎn)，成長價(jià)值和價(jià)值實(shí)現(xiàn)效率高，這樣不燒錢又具有較穩(wěn)定盈利能力的公司自然能很快獲得資本青睞。

優(yōu)勢(shì)四：“什么值得買”品牌優(yōu)勢(shì)顯著

電商導(dǎo)購是中國在電商領(lǐng)域發(fā)展最多、范圍最廣的一種業(yè)態(tài)。從最早的電商導(dǎo)購“螞蟻搬家”的淘寶客，后來美麗說、蘑菇街，最終有哪些核心競爭優(yōu)勢(shì)助力什么值得買打造成為“中國電商導(dǎo)購第一股”。

對(duì)此，網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心主任曹磊認(rèn)為什么值得買成功在于品牌優(yōu)勢(shì)顯著，內(nèi)容和用戶形成核心競爭壁壘。其中主要基于以下幾個(gè)因素,

一是獨(dú)特的價(jià)值驅(qū)動(dòng)的經(jīng)營理念。什么值得買一直堅(jiān)持“價(jià)值驅(qū)動(dòng)”的經(jīng)營理念，不僅關(guān)注商品和服務(wù)的價(jià)格，還加強(qiáng)其價(jià)值和品質(zhì)。在多年的經(jīng)營中，擁有一大批高質(zhì)量用戶并獲得其信賴，為其發(fā)展提供原助力。

二是擁有良好的品牌口碑。什么值得買服務(wù)的知名電商和平臺(tái)主要為兩類，一類是阿里、京東、蘇寧、國美等國內(nèi)電商，另一類是亞馬遜全球、eBay、Macy’s等海外電商和跨境平臺(tái)，其中合作的商家均為知名電商和品牌，能夠?yàn)槠渲旄玫摹肮帕Α薄?quán)威的導(dǎo)購。

三是平臺(tái)注冊(cè)用戶和月活用戶穩(wěn)定增長。2018年平臺(tái)注冊(cè)用戶818.76萬人,同比增長53.19%;月活用戶數(shù)2654萬人,同比增長 10.51%。電商平臺(tái)普遍存在缺流量、缺內(nèi)容，什么值得買穩(wěn)定的月活用戶優(yōu)勢(shì)能夠?yàn)槠淇蛻羝脚_(tái)進(jìn)行導(dǎo)流，同時(shí)為自身帶來更多收入。

四是模式創(chuàng)新且真實(shí)可靠。什么值得買70%的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容來自于用戶貢獻(xiàn),模式創(chuàng)新且真實(shí)可靠,并且機(jī)器貢獻(xiàn)占比和效率的持續(xù)提升。

五是完善的商品和服務(wù)導(dǎo)購產(chǎn)品體系。平臺(tái)不斷推進(jìn)產(chǎn)品升級(jí)和迭代，推出了一系列創(chuàng)新的產(chǎn)品，建立了一套完備的商品和服務(wù)導(dǎo)購體系，平臺(tái)包括好價(jià)、好物、好文三大板塊的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，可以瞞住用戶在各個(gè)購物場(chǎng)景下的導(dǎo)購需求，為用戶構(gòu)建一條完整、豐富的消費(fèi)路徑。

此外，曹磊還表示，什么值得買只是給其他電商平臺(tái)簡單導(dǎo)流，實(shí)現(xiàn)價(jià)值有限，局限了其發(fā)展的空間，模式還是有些保守。其次，導(dǎo)購平臺(tái)收傭金的商業(yè)模式實(shí)際上跟用戶體驗(yàn)是相悖的，平臺(tái)的初衷是推薦高性價(jià)比產(chǎn)品，也正是因此得到用戶的喜愛。但是如果平臺(tái)為了讓傭金越來越多，可能一些非性價(jià)比產(chǎn)品也會(huì)出現(xiàn)，違背平臺(tái)的價(jià)值定位，用戶可能就會(huì)逐漸背離。

優(yōu)勢(shì)五：電商導(dǎo)購平臺(tái)共享網(wǎng)絡(luò)零售增長紅利 優(yōu)質(zhì)平臺(tái)價(jià)值凸顯

據(jù)網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心(100EC.CN)數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)顯示，2014年-2018年網(wǎng)絡(luò)零售行業(yè)交易規(guī)模分別為2.91萬億元、3.88萬億元、5.16萬億元、7.2萬億元、9.01萬億元，分別同比增長57.08、33.3%、33.08%、39.14%、25.48%，增長勢(shì)頭顯著且穩(wěn)定。在2016年到2017年期間，呈現(xiàn)快速增長趨勢(shì)，2017年到2018年這兩年雖保持增長，但有所放緩。數(shù)據(jù)表明，在消費(fèi)領(lǐng)域繼續(xù)保持高速增長的大背景下，網(wǎng)絡(luò)渠道消費(fèi)增長日益顯著，線上零售市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定增長,電商導(dǎo)購平臺(tái)加速崛起。

（圖表來源：網(wǎng)經(jīng)社電商行業(yè)數(shù)據(jù)庫）

對(duì)此，網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心主任曹磊認(rèn)為，首先，線上零售市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定增長且呈現(xiàn)上升趨勢(shì),電商導(dǎo)購行業(yè)可以共享增長紅利，助力導(dǎo)購類平臺(tái)加速崛起。其次，電商行業(yè)從粗放增長轉(zhuǎn)向精耕細(xì)作，優(yōu)質(zhì)導(dǎo)購平臺(tái)價(jià)值凸顯。導(dǎo)購平臺(tái)作為鏈接用戶和電商、品牌商的重要中間平臺(tái)，不僅可以為電商、品牌商提供大量、高質(zhì)量的用戶全體，將流量在短時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)，而且可以提升電商、品牌商在用戶中的認(rèn)知度和口碑，提升用戶的忠誠度和粘性，在較長的時(shí)間內(nèi)未電商、平臺(tái)持續(xù)共享價(jià)值。因此優(yōu)質(zhì)的導(dǎo)購平臺(tái)商業(yè)價(jià)值也日趨凸顯。

最后，品牌廣告主需求穩(wěn)步增長,信息流廣告更受青睞。基于導(dǎo)購平臺(tái)用戶粘性和活躍度更高，廣告投放的匯報(bào)也將更大，因此為導(dǎo)購平臺(tái)的大數(shù)據(jù)個(gè)性化技術(shù)平臺(tái)改造可以提升公司的數(shù)據(jù)采集和應(yīng)用水平,實(shí)現(xiàn)更精準(zhǔn)的商品與廣告推薦,提升用戶轉(zhuǎn)化率與公司收入,為用戶及企業(yè)提供更有價(jià)值的內(nèi)容和服務(wù),并提高公司的盈利能力。

四大隱憂：“什么值得買”IPO后隱憂待解

此前，網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心網(wǎng)絡(luò)零售部助理分析師方格曾對(duì)什么值得買IPO后還將面臨四大隱憂進(jìn)行分析。

隱憂一：電商內(nèi)容化 行業(yè)競爭加劇

網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心網(wǎng)絡(luò)零售部助理分析師方格認(rèn)為，隨著電商知名度的提高，自有導(dǎo)購內(nèi)容的豐富，電商與返利網(wǎng)站的利益劃分越來越向電商偏移，很多電商、品牌商都在加強(qiáng)內(nèi)容營銷，并開始自建基于內(nèi)容的導(dǎo)購平臺(tái)。只要做好內(nèi)容，那么就不必再去管營銷推廣和引流的事，這也是阿里、京東、小紅書等電商們?nèi)鎯?nèi)容化的原因所在。

至于“什么值得買”這樣自己獨(dú)得返利，不給消費(fèi)者分成的商業(yè)模式，如果不能適應(yīng)市場(chǎng)競爭狀況的變化，不能應(yīng)對(duì)電商大平臺(tái)、微信生態(tài)圈自建導(dǎo)購引流平臺(tái)，則可能無法保持目前的行業(yè)地位與市場(chǎng)份額。

而商業(yè)模式在短期就存在很大不確定性的企業(yè)一旦上市成為公眾公司，很可能給中小投資者帶來難以預(yù)測(cè)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，需要謹(jǐn)慎研究。

隱憂二：主營收入過度依賴阿里、藍(lán)標(biāo)、京東、亞馬遜等大客戶

另據(jù)網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心(100EC.CN)不完全統(tǒng)計(jì)表明，“什么值得買”服務(wù)的知名電商客戶主要有兩大類：（1）國內(nèi)綜合零售電商平臺(tái)，如京東、淘寶、天貓、網(wǎng)易、國美在線、一號(hào)店、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)等；（2）跨境電商與海外電商平臺(tái)，如亞馬遜中國、ebay、網(wǎng)易考拉海購、blue nile、ashford.com等。2017年，前五大客戶銷售收入占值得買62.06%的營收，2018年度，進(jìn)一步增加到65.25%。

對(duì)此，網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心網(wǎng)絡(luò)零售部助理分析師方格認(rèn)為，雖然阿里巴巴、京東及亞馬遜在全球電商行業(yè)屬于領(lǐng)軍企業(yè)，且發(fā)行人與該等電商平臺(tái)的業(yè)務(wù)合作關(guān)系穩(wěn)定，但發(fā)行人值得買科技仍存在對(duì)單一客戶依賴的風(fēng)險(xiǎn)，僅僅前四大客戶銷售收入就占了公司近六成應(yīng)收。未來，如因發(fā)行人導(dǎo)流能力下降或其他原因，產(chǎn)生停止部分或全部平臺(tái)的合作、或下游電商平臺(tái)的政策出現(xiàn)變化、或該等平臺(tái)的占有率出現(xiàn)大幅下滑等事件，均可能對(duì)公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營和盈利能力產(chǎn)生重大不利影響。

隱憂三：人力成本上升

報(bào)告期內(nèi)由于值得買科技公司規(guī)模不斷擴(kuò)大，人員規(guī)模快速上升，同時(shí)受到地區(qū)平均工資調(diào)整、市場(chǎng)競爭環(huán)境變化等因素的影響，值得買科技人力成本增長較快。

2015年度、2016年度及 2017年度，公司職工薪酬分別為 3,563.14 萬元、8,656.48 萬 元及 13,436.31 萬元，2015-2017 年的年復(fù)合增長率達(dá) 94.19%。未來不斷上漲的人力成本將可能對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績?cè)斐刹焕绊憽?/span>

尤其公司位于北京這樣一座高生活成本、高房價(jià)、高人力成本，且電商互聯(lián)網(wǎng)發(fā)達(dá)人才爭奪激烈的一線城市，電子商務(wù)研究中心網(wǎng)絡(luò)零售部助理分析師方格指出。

隱憂四：主營業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)季節(jié)性特征

電商導(dǎo)購行業(yè)的旺季，主要原因包括：（1）接近年終，眾多電商、品牌商為了突擊全年銷售額相應(yīng)增加廣告投入和促銷活動(dòng)；（2）受國慶節(jié)、雙11、“黑五”圣誕購物季、元旦、春節(jié)等節(jié)日因素影響，電商平臺(tái)中會(huì)產(chǎn)生大量營銷活動(dòng)。

對(duì)此，電子商務(wù)研究中心網(wǎng)絡(luò)零售部助理分析師方格認(rèn)為，公司收入季節(jié)性波動(dòng)的特征，一方面會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的持續(xù)穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響；另一方面導(dǎo)致公司業(yè)績?cè)诓煌径戎g產(chǎn)生較大差異，從而影響投資者對(duì)公司價(jià)值的判斷。

意義：“什么值得買”上市對(duì)電商導(dǎo)購類平臺(tái)注入強(qiáng)心劑

對(duì)此，網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心主任曹磊認(rèn)為，“值得買”的成功上市是對(duì)電商導(dǎo)購類平臺(tái)的注入一大強(qiáng)心劑，同時(shí)也吸引更多電商平臺(tái)開拓導(dǎo)購的業(yè)務(wù)，加劇了行業(yè)之間競爭。由于用戶選擇的增多，導(dǎo)購平臺(tái)爭奪用戶流量將更為激烈，同時(shí)將刺激更多資本流入該領(lǐng)域。而對(duì)于企業(yè)自身情況來看，產(chǎn)品創(chuàng)新、運(yùn)營管理、技術(shù)研發(fā)等眾多發(fā)面多亟需更高要求。

從外部情況來看，由于網(wǎng)絡(luò)購物的法律及監(jiān)管體系隨著電商行業(yè)不斷完善，未來更多監(jiān)管措施及約束政策將會(huì)使導(dǎo)購平臺(tái)更加規(guī)范化，包括假冒偽劣、虛假打折等方面入手，從而進(jìn)一步保護(hù)消費(fèi)者的合法權(quán)益。

曹磊認(rèn)為，此次的成功上市將為什么值得買未來主營業(yè)務(wù)的發(fā)展募集大量資金，使得公司技術(shù)研發(fā)水平的提高得以實(shí)施。在用戶服務(wù)領(lǐng)域，組建數(shù)據(jù)處理及挖掘從事用戶畫像分析，進(jìn)行精準(zhǔn)營銷。在商品種類方面，覆蓋近億級(jí)的商品數(shù)量，總體為用戶及品牌提供更有價(jià)值的內(nèi)容和服務(wù)，提高公司行業(yè)綜合競爭力。

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