一、2015年信托市場回顧

　　（一）市場概述：增速放緩，信托業整體風險可控

　　整體來看，2015年信托業業務波動較大。上半年，信托業重拳出擊證券投資類信托，僅集合證券投資類信托月成立規模峰值就達到571.43億元，而下半年卻因國家整體經濟提振不濟、股市波動、信托業業務轉換不及時等原因造成固收類和證券投資類信托規模雙雙銳減。截止2015年三季度末，信托業管理的資產規模余額為15.62萬億元，出現了首次信托規模季度負增長。但同期保持高速增長的營業收入與利潤總額結合信托行業周期的分析發現，本次負增長并未傷及信托業的根本，只是宣告信托業正處于轉型的“陣痛期”。從長遠來看，適當的放緩腳步，主動或者被動的夯實基礎、謀求轉型，更有利于信托業長久、健康的發展。

　　從固定收益類集合信托來看，據格上理財統計，2015年，68家信托公司參與發行，共成立2511只固定收益類集合信托產品，納入統計的2089只產品的總規模為4413.92億元。產品成立數量較2014年環比下降了32.21%；成立規模較2014年環比增加了0.89%。此外，2015年新增信托產品總體平均收益率為8.63%，較2014年環比下滑1.15%。目前來看，信托業已結束了資產管理規模高速增長的時代，正逐步進入行業的轉型期，且因受制于市場利率下行和國家經濟放緩的外部環境，2015年信托產品的預期收益率亦已走低。

　　從信托資產不良率及兌付情況來看，截止2015年三季度末，信托業風險項目共有506個，規模為1083億元，同期同比增長31.51%，季度環比增長4.74%，但對比全行業管理的信托資產規模而言，不良率僅為0.69%。相對同期商業銀行的不良貸款率1.59%而言，信托業的資產不良率仍處于相對低位。此外，市場上雖出現了一些兌付風波，但大多風險項目最終都有驚無險，得以兌付。簡而言之，信托業守住了不發生系統性、區域性風險的底線。

　　（二）2015年信托相關新政密集出臺，2016年信托業預期穩步轉型

　　2015年信托業在監管層、政策面上的變化主要體現在《信托業保障基金管理辦法》的實施，《信托公司條例（征求意見稿）》、《信托公司行政許可事項實施辦法》、《信托公司行業評級指引（試行）》的出臺，以及證監會一系列政策的落實。以上政策均或多或少的表明了政策支持信托業轉型，推動信托業實現市場化發展、業務精細化及廣泛化等具體目標的態度，從格局上引導著信托業的發展軌跡。

　　2014年12月銀監會與財政部共同制定并發布的《信托業保障基金管理辦法》，在《中國銀監會辦公廳關于做好信托業保障基金籌集和管理等有關具體事項的通知》的細化下，于2015年4月1日起正式實施。《辦法》旨在通過保障基金的介入，建立信托業市場化風險處置長效機制，換取風險緩釋和化解的“時間窗口”。以有償救助的方式，將個體項目、機構風險消化在行業內部，進而逐步釋放存量風險、減少對金融市場乃至社會的沖擊，為信托業的良性發展保駕護航。此外，《辦法》明確信托業的風險處置應按照賣者盡責、買者自負的原則，發揮市場機制的決定性作用，防范道德風險。換言之，《辦法》的實施有助于打破信托業“剛性兌付”的潛規則。

　　2015年4月，銀監會出臺了《信托公司條例（征求意見稿）》，對信托業的發展做出如下規定：1）信托公司的注冊資本須為實繳貨幣資本，且最低限額由原來的3億元提升至10億元人民幣或等值可自由兌換貨幣。注冊資本的提升提高了行業的準入門檻，表明監管層對信托公司資本實力、風險抵抗力提出了更高的要求，一定程度有利于行業的集中化發展，最終強者愈強；2）鼓勵信托公司設立專業化子公司。此舉有利于信托公司拓展創新業務，促進公司轉型升級；3）首次從行政法規層面規定信托受益權質押業務。信托公司被許可為受益人提供受益權質押登記，有利于開展受益權質押融資業務，盤活信托資產，解決信托產品流動性弱的問題；4）首次將信托公司評級結果與其展業范圍掛鉤，激勵信托公司主動嚴控產品風險；5）首次明確信托公司可發債，拓寬信托公司再融資途徑等。

　　2015年4月，銀監會下發了《信托公司行政許可事項實施辦法》征求意見稿，其中涉及信托公司股權再融資，包括IPO、掛牌新三板及借殼上市的條件，此為官方文件首次就信托公司上市問題予以明確表態。然而，或受信托行業信息披露不足，主營業務模式不清晰等問題影響，銀監會在6月下發的正式文件《中國銀監會信托公司行政許可事項實施辦法》中，卻未提及相關信息，信托公司上市之路或尚需時日。

　　2015年12月，《信托公司行業評級指引（試行）》正式發布，明確提出行業評級的內容及各自的分值構成：風險管理能力（36分）、信托公司資本實力（28分）、增值能力（26分）、社會責任（10分）4大項11小項。綜合評級分數由各項評級分數總和產生，評級結果由綜合評級分數確定，劃分為A［85（含）-100分］、B［70（含）-85分］、C（70分以下）三級，并向社會公示。《指引》的發布一定程度上可加強行業自律，強化市場約束，令信托公司強者愈強。但監管指標更多參考歷史數據，缺乏面向未來的評價指標及成長性指標，這對于部分規模較小，成長較快的信托公司不利。

　　2015年開始實施的《辦法》，正式以官方文件形式助推打破“剛性兌付”。以《意見稿》的形式提出了提高信托公司最低注冊資本、擴充其經營范圍及信托公司IPO的具體條件等內容。雖以上內容尚未有正式文件出臺或正式文件未有提及，但確實是官方文件首次就信托業的轉型及未來市場化發展方向的明確表態。《指引》的出臺也將信托公司評級標準明確化、規范化。

　　二、2016年信托產品投資建議

　　（一）房地產信托：政策利好，但短期內仍需慎選

　　2015年，房地產信托整體保持相對穩定，但單個產品風險的陸續暴露和對市場未來走勢不明確等因素持續了投資者對其投資低熱情的態度。當前房地產市場（尤其三、四線城市）因近幾年擴張所帶來的風險尚未消除，庫存房源依然巨大；信托業自身就房地產類信托產品的篩選仍舊維持嚴控的標準，2015年房地產信托的擴張依然保持負增長態勢。根據信托業協會數據顯示，2015年前三季度新增3790.80億元房地產信托，較去年同期（4030.94億元）下降了5.96%，下降幅度有所緩和（2014年前三季度較2013年同期下降15.16%）。

　　其實，在整個信托資產規模中，房地產信托在所有領域中占比最小，僅8.96%，整體風險并不大。此外，為去除存量房地產，促使房地產業回溫，帶動一干實體經濟發展，監管層先后出臺了一系列的利好政策，如：數次降準降息；多地限貸限購政策取消或已名存實亡；部分地區公積金新政落地，首套房首付款降低；普遍二胎政策放開等。但房地產投資自2014年四季度以來，增速走軟的情況并未得到實質性的改善。可見，未來房地產市場回暖或有可期，然短期內迅速升溫的可能性不大。作為房地產行業的重要融資途徑，房地產信托的發展趨勢與房地產業亦步亦趨。

　　目前來看，房地產業和房地產信托所面臨的問題依然不容忽視，信托機構對發行房地產信托要求依然嚴苛，然政策紅利對房地產業的走向卻也有一定的引導作用。因此，格上理財建議投資者可在2016年精選并少量配置一些房地產信托產品，精選要點可從以下三個維度出發：

　　1. 按用資階段分

　　（1）前期拿地：此時開發商融資是為獲取土地，項目尚不符合銀行及信托貸款要求，一般會通過股權投資類信托來實現融資。此類項目收益相對較高，同時風險較大。

　　（2）建筑施工：該階段房產項目融資途徑較多，融資方式較為靈活，投資時需重點關注項目的預售情況、資金缺口、銷售定價、市場定位、周邊配套、去化率、銷轉投比例等會影響還款來源的因素。

　　（3）裝修經營：用于成熟房產項目的升級改造或經營所需資金，常見于商業地產項目，還款來源多為商業物業的租金，需重點關注項目本身的經營情況，如：入住率或出租率、租賃合同期限、期限內經營回款等。

　　2. 按房產種類分

　　（1）住宅：一般來說，人口凈流入大、房產庫存較低的城市為佳，城市內剛需型房產（小戶型）優于改善型住房（大戶型）優于高端住宅（洋房、別墅等）。此外，還需關注項目周邊配套的完善度以及交通的便利性等。

　　（2）商業地產（集中商業、寫字樓等）：對前者來說，主要考察后期是租是售、是整是零，能否形成區域規模效應、當地經濟水平如何、人流量大小等因素。對后者來說，則主要看其招商入住率。

　　（3）旅游地產：指集旅游、度假、居住為一體的房產項目，需重點關注區域位置與品位，尤其是當地的氣候與人文環境。

　　3. 審核項目融資方、擔保方及增信措施的質量

　　需要重點關注融資方及擔保方的背景、總資產、凈資產、資產負債率、營業收入、對外擔保余額、各類借款兌付峰值、是否為發債主體等信息。一般來說，背景實力雄厚，資產負債率不高于70%，凈資產規模較大，連續3年營業收入遞增或保持相對穩定，凈資產規模大于對外擔保余額，且安全邊際較為寬松，借款兌付峰值在信托到期之后，是發債主體且評級等級為AA及以上為佳。房地產信托的抵質押物多為在建房產或融資方及其關聯方股權，抵質押率低于50%為優。此外，還要注意抵質押物的變現能力、流動性及是否有警戒線設定等情況。

　　（二）政信信托：收尾產品且珍惜，謹慎參與PPP

　　基礎產業類信托，是受政策影響最大的信托產品類別之一。自2013年10號文、463號文的頒布，國家審計署公布地方政府債務過重以來，為防止政府債務風險向信托業傳導，信托公司主動嚴控項目質量，發行規模占信托資產總規模比重逐季度下滑。

　　2014年9月底，國務院出臺的43號文中，關于“剝離融資平臺公司政府融資職能”的規定徹底阻截了信托公司圍繞融資平臺公司發行信托的業務模式，政信類信托成為歷史只是時間的問題。

　　2015年3月，發改委出臺了445號文，規定開發銀行優先保障PPP項目融資需求，并在監管政策允許范圍內，給予PPP項目差異化信貸政策、融資風險控制、社會資本引薦等工作，以切實提高PPP項目的運作效率。5月，國務院總理李克強主持召開常務會議，部署推廣政府和社會資本合作（PPP）模式。此外，國內首單信托模式PPP亦在7月落地唐山，項目期限為15年，此后多只PPP產品相繼成立。

　　以上文件的陸續頒布，PPP模式的加速運營，都表明了政信類信托或時不久矣，PPP模式（公共私營合作制）將承擔我國未來城市基礎設施建設融資需求媒介的角色。然而，PPP模式下，信托公司參與項目的運行與管理能力有待時間的鑒證、相關法律層面管理措施也未見健全，這種風險公擔，利益共享的融資方式能否如預期般的順利發展，現下結論仍為時尚早。目前來看，政信類信托亦不會“一刀切”式被完全取代，2016年應依然存在投資機會，但數量有限已成定局。

　　因此，格上理財建議投資者可在2016年適量增大政信類信托的配置比例，視情況而定是否積極參與PPP項目融資。然而，部分政信類信托仍有地方政府債務過重，財政收入結構不合理，對土地財政依賴度較高等問題，格上理財建議投資者在篩選政信類信托時應從以下三個方面考查：

　　1. 區域情況

　　選擇地理位置優越，地方經濟較好，支柱產業成熟度高的項目所在地有助于從根源上防控信托風險，考察時需重點關注地方GDP水平，政府財政及負債水平，當地常駐人口流量，支柱產業構成及未來發展前景等信息。對于時間、精力有限的投資者，格上理財建議優選經濟水平較強的一、二線城市、百強市縣等地區，長三角、珠三角、環渤海等經濟發達地區的項目。

　　2. 政府財政

　　政信類信托一般暗含政府信用，所以需重點關注充當擔保方或還款方的政府實力。一般來說，政府行政級別越高，償債能力越強、風險越小，且東部城市總體要比中西部城市實力更強；財政收入越大越好，以40億元以上為佳，其中稅收占比越高越好；財政收支保持相對平衡為佳；要求政府償債率低于20%，債務率低于100%，并關注償債高峰期的峰值和出現時點（在信托期限到期之后為佳）。

　　3. 審核項目融資方、擔保方及增信措施的質量

　　對于融資方和擔保方的審核標準與房地產信托無異。政信類信托的抵質押物一般為國有土地使用權及融資方持有的對當地政府的應收賬款。一般來說，流動性和可變現能力可控的情況下，抵押率低于50%為佳；質押率則因其質押標的（應收賬款）違約風險相對較低而普遍略高，債權金額不會超過信托融資額度太多。

　　（三）工商企業信托：助推國家經濟轉型、產業調整，符合政策導向

　　2015年，工商企業類信托依然是所有資金信托中的第一大配置領域，但在所有信托類別中的占比較2014年有所下降。根據信托業協會數據顯示，截止2015年三季度末，工商企業類信托規模為3.25萬億元，占比為22.61%，較2014年末下降了1.42個百分點，較2015年二季度末上升了1.11個百分點。

　　工商企業信托的資金用途多為補充企業的流動資金需求，其發行規模很大程度上受限于國家整體經濟走勢。近兩年，工商企業類信托在信托總規模中占比連續縮減或可歸因如下：1）目前，我國處于從計劃經濟向市場經濟轉型的下半場時期，經濟增速已然放緩，為防止經濟短時間內快速下滑，國家管理層也是嚴陣以待，作為經濟增量的創造者（實體經濟）發展遇阻是大概率事件，因而融資需求有所下降；2）基于上述大環境的變化，信托業為事先防控風險，提升工商企業類信托項目的審核力度，主動縮減業務；3）工商企業多為提供產品（商品）流通服務的商業、貿易企業，相較于房地產企業、城投公司，融資成本承受能力有限，其收益率缺乏競爭力，投資者的投資需求有限。

　　但是，隨著多個鼓勵、扶持中小企業發展政策、扶持新型產業政策的出臺（如：國辦發72號文件鼓勵商貿零售實體店向ITM模式的實體店轉型升級等），國家經濟的轉型與產業結構的調整漸趨深入化和廣泛化。信托公司作為擁有“金融全牌照”的金融機構，可以靈活整合多種金融工具，大力助推工商企業發展，尤其是融資更為困難的中小企業。因此，2016年，建議投資者根據政策導向適量配置工商企業類信托。需注意的是，工商企業類信托包含的行業范圍廣泛，企業更是良莠不齊，為控制風險，保障投資者權益，格上理財建議投資者從以下幾方面考察：

　　1. 經濟周期及產業政策

　　融資項目所在的行業周期和產業經濟政策對到期后融資方能否順利還本付息有舉足輕重的作用。一般來說，經濟周期分為衰退、谷底、擴張和頂峰四個階段。擴張和頂峰階段市場需求旺盛，商品暢銷，企業處于較為寬松有利的外部環境中，適宜投資者參與投資。此外，產業政策更是起到了國家對一個產業未來發展的導向作用，可以判斷其在大格局上的走勢。因此，投資者應盡量選擇獲得產業政策支持的，且行業周期處于擴張前后時期的項目進行投資。

　　2. 審核項目融資方、擔保方及增信措施的質量

　　對于融資方和擔保方的審核標準與房地產信托相似，需要注意的是，雙方的資產負債率以不超過60%為宜，還應重點關注其業務范圍及在所處行業中的市場地位和競爭實力等情況。若其是市場中處在龍頭、核心地位的工商企業，則其競爭能力與綜合實力較強，違約風險相對較低。工商企業類信托一般以廠房、設備、存貨等為抵質押物，因存貨具有特定用途和動態質押的屬性，需要額外關注其變現能力、價格波動及是否容易儲存等問題。

　　（四）證券投資類信托：發展遇阻，但前路仍舊可期

　　證券投類信托主要包括借道信托的陽光私募基金產品和信托公司自主發行的證券類產品。其中，經歷多年牛熊轉換實戰考驗，投資經驗豐富的陽光私募基金產品占據主導，信托公司自主發行的證券類產品還有待積淀和考察。2015年，證券投資信托先是在市場面的催動下，配資力量的協助下，規模得到了爆發式的增長，后又在政策面和市場面的雙重夾擊下，慘淡收場。

　　從政策面上看，4月17日，證監會召開例行新聞發布會宣布，不得以任何形式開展場外股票配資、傘形信托等。6月13日，證監會下發了《關于加強證券公司信息系統外部接入管理的通知》，強調各證券公司不得通過網上證券交易接口為任何機構和個人開展場外配資活動、非法證券業務提供便利。8月31日，相關部門給各地證監局下發通知，要求各券商要在期限內完成利用信息系統外部接入開展違法證券業務活動的清理工作。清理整頓工作原則上要求在9月30日前完成，個別存量較大的公司，則要求在10月底前完成。9月17日，證監會發布《關于繼續做好清理整頓違法從事證券業務活動的通知》，明確了信托產品賬戶清理的范圍。此一系列政策導致的直接結果是傘形信托自此淹沒在歷史長河之中，清理范圍之外的單一結構化信托也因被迫切放棄外部信息系統下單，采用券商自身的PB端口交易產生了“水土不服”，規模發生巨幅縮水，證券類信托整體遭到重創。

　　從市場面上看，二級市場自下半年開始暴跌，場內資金倉皇出逃，至今回調無力。政策面與市場面因素的結合，導致證券投資類信托規模驟減，截止2015年三季度末，證券投資類信托規模余額為2.67萬億元， 季度環比下降11.59%。就形勢而言，證券投資類信托未來或可隨股市上行而有所回暖，但難再突破2015年上半年的盛況。

　　鑒于目前二級市場風險已經得到了一定的釋放，基本面亦趨于穩定，格上理財建議投資者可在2016年根據自身的經濟承受能力以及風險偏好情況適度配置證券投資類產品。

　　（五）創新類信托：穩步發展，審慎待之

　　前兩年，陸續出現了家族信托，消費信托，保險金信托等創新信托品種。但因剛剛起步，各方面尚不成熟，不確定性較大等問題，難以得到規模化發展，甚至遭遇失敗。而2015年，絕大多數創新型信托產品在其原有的基礎上均得到了一定的發展，并持續保持著其“再創新”的能力。

　　2015年，多款已有的創新類信托產品成長性凸顯，未來發展可期：

　　（1）多家家族辦公室陸續成立，全國首款融合了“家族信托”設計構架的金融養老信托推出，具有“Mini家族信托”之稱的保險金信托升級版——生存金信托推出等都體現了我國高凈值客戶對財富保值增值、財富傳承的巨大需求，家族信托已然成為私人銀行、信托公司、保險、PE機構、第三方理財機構等多元競爭主體的角逐對象；

　　（2）基于《互聯網金融指導意見》的出臺，市場上出現了消費信托與互聯網結合的再創新產品。如百度眾籌與中信信托合作打造的國內首次“消費+營銷+金融+轉讓+大數據”多重模式融合的“消費眾籌新模式”，這種消費信托+互聯網在《信托法》的重重阻礙下，成功突圍，化解了信托投資門檻高，流動性弱的問題；

　　（3）新增4家信托機構獲得合格境內機構投資者（QDII）投資資格，獲批額度為8.5億美元，增速雖較2014年（7個，66億美元）有所遞減，但仍舊在穩步前進中；

　　（4）國內首單交易所信托受益權資產支持專項計劃、國內首個登陸銀行間市場的住房公積金個人住房貸款資產支持證券等的成功發行，表明資產證券化或可成為信托轉型突破的藍海之地等。

　　此外，多家信托機構在2015年持續其創新能力，再創佳績。如中誠信托子公司（前海中誠）獲得合格境內投資者（QDIE）境外投資試點資格，實現了信托公司在該領域的業務破冰，獲批換匯額度1.45億美元，并已完成資金出境投資；國內首單信托模式PPP落地唐山，之后多只PPP產品相繼發行；中建投信托、中信信托等19家信托公司參與發行新三板集合信托，成功實現了信托業在新三板市場的業務延伸等。

　　但2015年也見證了傘形信托的消亡，并向我們昭示了創新類信托發展路途的坎坷與艱辛，發展仍需謹慎慢行，不可冒進。

　　這些創新型信托的發展，既是源于信托業主動對各領域積極探索、深入研究，謀求轉型的結果，也是迫于特定經濟環境下的生存壓力，奮力求索的反饋。盡管目前這些創新型信托尚不成規模，但也在不斷發展、進步、成熟，未來亦或成為趨勢和主流。不過當前，對于尚不成熟的創新型信托，格上理財建議投資者應盡量保持謹慎、觀望的態度，而對已經相對成型且運行穩定的創新型產品則可以適當參與。

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