作者：姜超 李金柳 宋瀟

來源：姜超宏觀債券研究

受非洲豬瘟影響，生豬存欄量持續下降，引發市場關于豬價大幅上漲的預期。19年豬肉價格到底會漲幅多大？豬價上漲又是否會引起通脹風險？本篇專題我們從豬價出發，并對19年CPI進行判斷。

1.生豬產能加速去化

養殖效率提升，生豬和能繁母豬存欄量屢創新低。2013年以來，生豬養殖產能出現明顯去化，其中生豬存欄量從13年11月的4.7億頭持續回落至18年11月的3.2億頭，而衡量生豬產能供給的能繁母豬存欄量也從5000萬頭下降至3000萬頭。存欄量絕對值的下降主要是因為養殖虧損和環保門檻升高導致小型散養戶退場，而大型先進化養豬場效率更高，母豬每年所能提供的斷奶仔豬頭數和單頭生豬均重相比散養戶有明顯提升，養殖戶結構的變化使得生豬存欄下降的同時保證了豬肉供給。

而從增速來看，存欄量也在加速去化。盡管存欄量的絕對值持續下降，但是存欄量同比增速的變化仍然具有一定的周期特征。17年以來，生豬存欄量同比增速從-3%持續下降至18年11月的-7%，反映生豬存欄量在加速去化，而18年11月能繁母豬的存欄量同比更是跌至-11.8%，快要接近前一個周期的低點。

生豬存欄量加速去化一方面是因為養殖利潤較低。2017年以來，豬肉平均批發價格一直在20元/公斤上下波動，受到豬肉價格低迷的影響，自繁自養生豬養殖利潤一直在200元/頭上下浮動，遠低于15-16年的500元左右/頭的高點。18年3月-7月間，由于豬肉價格屢創新低，生豬養殖利潤更是一度跌至虧損320元/頭，這極大地抑制了生豬養殖戶的補欄積極性。

更重要的是非洲豬瘟的發生加速了產能去化。首先，疫情撲殺會導致存欄量被動去化。自18年8月2日沈陽市發現我國首例非洲豬瘟以來，我國多地都發生了非洲豬瘟疫情。由于非洲豬瘟傳染性高，死亡率達100%，因此一旦發生疫情就需要全面撲殺，這就導致生豬存欄量被動去化。同時，豬瘟發生地區主要是在生豬養殖地區，生豬養殖戶因為擔心之后的疫情進一步擴散也會對生豬補欄持觀望態度。

同時，過去我國一直存在南豬北養的現象。按照生豬調入調出的情況，我們可以將我國各省區分為產區和銷區，其中典型的產區如河南、山東、東三省等主要集中在我國的北部，而典型銷區如廣東、浙江、上海等主要集中在我國的南部。因此，我國北方生豬供給多，而南方生豬需求多，需要通過生豬調運來有效分配生豬供需。

生豬調運限制導致供需失衡，產區豬價大跌打擊養殖戶積極性。非洲豬瘟具有高傳染性和高致病性，而由于生豬調運會導致豬瘟擴散，因此2018年8月底農業部出臺了限制生豬調運的政策措施，導致不同區域的生豬供需失衡。一方面，生豬主要產區因為生豬供給增加而導致價格大跌，其中黑龍江豬價已經下降至目前的8.5元/公斤；另一方面生豬主要銷區因豬肉供給減少而導致價格上漲，其中廣東豬價已經升至目前的17.3元/公斤。生豬產區的豬價下跌導致生豬養殖戶補欄積極性下降，也進一步加速了生豬產能的去化。

2.豬價反彈，但幅度不大

在生豬存欄量屢創新低和同比增速持續下降的背景下，市場對19年豬肉價格上漲的預期不斷升溫，那么今年豬肉價格是否會上漲，上漲幅度又有多大？在回答這一問題之前，我們首先需要厘清存欄量為什么能夠預測豬價。

生豬存欄量反映了未來的豬肉供給，進而能夠預測豬價。在前面的報告中，我們已經詳細闡述過豬周期包括大周期和小周期，其中生豬存欄量是大周期的重要觀測指標。由于直接補仔豬和補母豬育仔分別需要6個月和12個月才能出欄，因此存欄量增速的上行一般意味著未來半年后生豬出欄量出現回升，而考慮到豬肉消費短期不會出現較大波動，供給的上升會對豬價產生向下壓力。因此，生豬存欄量同比往往領先于豬價大概6-12個月左右，同時存欄量同比的滯后項與豬價存在反向關系。

2010年以來豬肉價格經歷過3輪上漲。從歷史數據來看，2010年以來豬肉價格經歷過三輪比較明顯的上漲過程，其中2010年-2011年和2015年-2016年間豬肉價格上漲幅度較大，豬肉CPI同比在2011年6月和2016年5月分別達到57.1%和33.6%的高點。而2013年豬肉價格反彈力度較小，同比在8月僅達到6%后就開始回落。

豬價上漲確實可以通過生豬存欄量同比回落來解釋。三輪豬價上漲之前生豬存欄量同比均出現了明顯回落，其中2010年5月和2013年2月生豬存欄量同比分別跌至-4.3%和-4.1%。而2015年間，受到豬價低迷導致養豬持續虧損的影響，生豬養殖戶大量退出市場導致生豬存欄量一度跌至-10.9%，而這正是16年豬肉價格大幅上漲的主要原因。但是2010年豬肉存欄量同比下跌幅度不大，為什么2011年豬價也出現了大幅上漲？

貨幣供給擴大也為漲價創造了條件。豬肉價格的上漲一方面來自于供給端的下降，另一方面也來自于需求端的上升。過去三輪豬價上漲之前，M2增速也都出現了回升，其中2013年和2016年M2同比增速分別達到16.1%和14%。而2009年受到刺激政策的影響，M2同比增速一度上漲至29.8%，2010年間也一直處于20%左右。貨幣供給的擴大刺激需求，2011年同時期，不僅豬價，鮮果、水產品和糧食價格都有一定程度的上漲。

前期存欄量加速回落確實會導致今年豬價回升。目前豬肉產能一直處于加速去化階段，前期存欄量下降對豬肉供應的影響已經反映在生豬屠宰量上，定點企業生豬屠宰量同比增速已經從18年2月的37%持續下降至10月的1.8%。相對應的，豬肉價格在2018年5月觸底以后也出現了小幅反彈。根據存欄量同比對豬肉供給的領先關系，我們預計今年上半年豬肉供給會出現一定程度的減少，支撐豬價上漲。

但是我們預計上半年豬肉價格反彈力度可控。前面已經提到，豬肉價格的上漲需要供給和需求相互配合，前期生豬存欄量同比持續回落預示著今年豬肉供給出現下降，但是如果豬肉需求沒有擴大甚至出現萎縮，那么將抵消供給對價格上漲的部分推動作用。而目前來看，無論是從需求總量還是肉類需求結構來看，今年豬肉需求都不支持豬價出現大幅反彈。

具體來說，18年各項貨幣增速均在下滑，其中M1增速和社融增速累計下降10.3和3.6個百分點，而M2全年一直處于8%左右的歷史低位。貨幣指標往往領先需求，這意味著19年上半年總需求不會有太大起色。其次，消費習慣的轉變導致豬肉在居民肉類消費中的比重逐年下降，17年豬肉在畜肉類產量中的占比下降至81.7%，低于前幾年83.5%的水平。因此，根據目前的存欄量情況來判斷，我們預計今年豬肉CPI同比或在年中達到10%-15%左右，如果存欄量同比增速進一步下降，那么不排除下半年豬肉價格進一步上漲的可能。

3.非食品拖累，19年通脹無憂

豬肉價格走勢之所以備受關注，主要是因為豬價上漲同期往往存在通脹風險。豬價是CPI的重要影響因素，一方面是因為豬肉價格在食品消費中權重較高，另一方面是因為豬價漲跌幅較大。因此，豬肉價格走高時期往往會出現CPI同比隨之攀升的情況，2010年以來CPI同比增速超過3%的兩個時期，豬肉CPI也是分別達到階段高點，特別是2011年豬肉CPI同比一度上漲至57%，當年CPI同比一直處于4%以上。

當然也有例外，2016年豬價大幅上漲并沒有導致通脹攀升，因為非食品CPI同比處于低位。2015年以來豬肉價格觸底反彈并持續上漲，2016年5月22省市豬肉平均價格一度突破30元/千克，豬價CPI同比增速也達到33.6%，如果按照豬價在CPI中的權重3%來計算，光豬價上漲就會導致CPI同比上升1個百分點。盡管食品CPI同比當時確實一度上升至7.6%的歷史高位，但是同期非食品CPI同比僅為1%，大幅拖累了通脹，導致2016年CPI同比最高僅為2.3%。

非食品CPI主要受到油價拖累。14年年中之后國際原油價格就持續走低，WTI原油價格更是在2016年1月跌破30美元/桶，創下歷史新低。受到國際原油價格下降的影響，2016年5月居住和交通通信分項中的水電燃料價格和交通工具用燃料價格同比分別下降至-0.9%和-11.6%，考慮到兩者在CPI中的權重分別為9.5%和2%，兩者合計導致CPI同比下降超過0.3個百分點。所以說， 盡管豬價上漲確實對CPI有較強的提升作用，但是如果同期其他價格出現明顯下降，通脹風險也不會太大。

目前PPI通縮風險已現。受到全球經濟走弱影響，2018年10月以來國際油價大幅下跌，累計跌幅一度達到超過30%，同時國內需求疲軟和環保限產減弱的雙重影響下，國內煤價和鋼價也出現明顯下跌。盡管19年以來商品價格出現企穩反彈跡象，但是國內供需兩弱的背景下商品價格反彈力度有限。目前煤炭、鋼鐵和原油等主要大宗商品相比于去年同期水平仍有10-20%的跌幅，受此影響，我們預計19年PPI將重回通縮區間。

PPI跌回負值將對非食品CPI形成壓制。由于PPI同比刻畫的是工業產品出廠價格，屬于非食品CPI的上游價格，因此非食品CPI價格和PPI走勢高度相關。2018年10月以來PPI同比從3.3%大幅下降至0.9%，非食品CPI同比也從2.4%下降至1.7%，特別是受到國際油價下跌影響，交通和通信價格同比已經從10月的3.2%下降至12月的-0.7%。

若豬價同比回升至15%，相比于目前情況，可能提升CPI同比0.5個百分點。我們可以做一個簡單的計算，假設19年年中豬肉價格同比回升至15%，那么相比于18年12月豬價CPI同比則會上升16.5個百分點，僅考慮豬肉價格對CPI的影響變化，則豬價上漲將導致19年年中CPI同比相比于18年12月上漲約0.5個百分點。

類似于2016年的情況，19年上半年豬價上漲不會導致通脹大幅上升。18年12月CPI同比為1.9%，主要是受到油價下跌的拖累，如果19年國際WTI油價一直處于目前50-60美元/桶左右，同時疊加其他國內工業產品價格維持低位，我們預計19年非食品CPI同比或一直處于2%以下。在這種情況下，2019年的通脹走勢就會重現2016年的格局，豬價上漲對CPI的拉動效應將被非食品CPI下降所部分抵消，我們預計CPI同比在年中可能僅會達到2.5%左右，但難以突破3%。如果生豬存欄量進一步去化，19年下半年豬價可能會進一步回升，需要密切關注生豬產能的未來變化。