文章來源：公眾號“中國金融四十人論壇”（ID：CHINAFINANCE40FORUM）

（原標題）伍戈：樓市目前寒意凜然，但下半年或企穩

作者：伍戈

“過去的幾輪房地產調控沒有去庫存政策，只是“踩剎車”，而現在是“既踩剎車，又踩油門”。所以在這樣的情況下，房地產商對市場短期悲觀，但是它對中期或許不那么悲觀。所以，整個房地產投資是非常具有韌性的。”

從本輪調控特點看2019年房地產投資走勢

房地產市場，是一個我們既熟悉又陌生的領域，不管做市場研究還是做政策研究，它的難點就在于數據多、類別多、鏈條長，因此很難找到主要矛盾。正所謂“成也蕭何敗也蕭何”，找到“蕭何”才是最關鍵的。對于房地產問題，厘清邊際變化或者這一輪調控與過去的不同之處，才能對預判經濟、未來投資有所幫助。

與以往相比，始于2016年9月的本輪房地產市場調控呈現出一些不同特點。過去兩年多，全國的房價同比增速是下降的，不同地方、不同區域（如一二三四線城市）的房價下降也不一樣。由此可見，本輪調控對房價上漲起到了一定的作用。過去一旦調控房價，房地產投資也會跟著一起下降。2016年以來的這一輪調控，過程中，房地產投資卻相當穩健。

從宏觀調控的目標而言，這一輪調控或許是成功的。目前通過調控，一方面穩住了房價，另一方面最近一年多，房地產投資也沒降下來，而且也有相當的韌性。

為什么這一輪調控使房價回落，而房地產投資總體卻保有韌性？客觀上而言，并不是建安投資有韌性，建安投資隨著房屋銷售面積的下滑也在持續回落，而是與土地購置有很大的關系。從全國范圍而言，2018年以來，不管是土地購置費、土地購置面積的同比增速，從歷史上看，都處于非常高的位置。這也就意味著，一方面，房地產商已經看到了銷售不好的現狀，在調控基礎上，銷售下滑對房地產商來說是一件大事，因為銷售回款是房企最重要的資金來源，占到50%以上。銷售不好，房地產建安投資也會持續下降。

但“奇怪”的是，最近一年多時間，房地產商的土地購置卻迅猛增長，目前也可能是一個拐點。過去，房地產商的土地購置迅猛發展，與因城施策和去庫存有一定的關系。去庫存對房地產商的土地購置是有很強的吸引力，從歷史數據來看，商品房庫存去化和房地產購地行為非常相關。

由此可以看出，一方面房地產商很悲觀，因為銷售持續下滑，另一方面房地產商又看到商品房庫存處于低位，物以稀為貴、奇貨可居，所以房地產商就會加大土地購置。過去的情況是，房地產市場銷售下滑，庫存被動累積；而這一輪的情況是，銷售下滑過程中，庫存實現了完美地去化。在這樣的矛盾信息下，房地產商的投資行為和過去相比，有很明顯的變化。這一輪庫存的去化和供給側改革是有很大關系的。過去的幾輪房地產調控沒有去庫存政策，只是“踩剎車”，而現在是“既踩剎車，又踩油門”。所以在這樣的情況下，房地產商對市場短期悲觀，但是它對中期或許不那么悲觀。所以，整個房地產投資是非常具有韌性的。

當前去庫存政策已經發生非常明顯的變化，包括央行和國開行對棚改貨幣化的態度發生了變化，未來一段時間，棚改貨幣化安置將明顯下降。這會使去庫存可能往相反的方向發展，即庫存被動累積。如果庫存出現被動累積，會打壓房地產商購地的積極性。現在我們已經看到全國范圍內庫存累積的趨勢，在2018年高基數的情況下，2019年房地產開發商的土地購置可能會較快降溫，房地產動能下降會很顯著。但另一方面，建安投資反而沒有那么悲觀。

因為影響房地產銷售和建安更重要的是房貸利率，而且房貸利率有一點好處是其前瞻性，可以領先于房屋銷售和建安投資情況。2018年春節后，銀行間市場利率就持續下行，銀行間市場寬松沒有很好地傳導到實體經濟里面，社融還處于低位沒有企穩，但從資金價格角度來看，這種利率傳導正在發生作用。從這一輪調控大概看得出來，銀行間市場利率大概領先房貸利率七個月左右，也就是說在3、4月份銀行間市場利率下來后，加上七個月的時間，恰好11、12月份，也就是整個房貸利率筑底開始回落的時候。

最近確實有一些省份的房貸利率邊際下滑增多。央行近期貨幣政策報告寫得很清楚，貸款加權平均利率已經開始下降，這種下降具有拐點性質。過去兩年貸款加權平均利率都是持續上升，房貸利率也是持續上升，現在出現了非常關鍵的拐點性的變化。

如果房貸利率出現調整，或者說出現了拐點，意味著什么？利率跟銷售相關，銷售跟建安相關，意味著對未來一段時間銷售，比如三四個月，會起到非常積極的作用。

對2019年而言，上半年房地產投資下行的幅度可能比較大，因為土地投資急劇下降，但隨著房貸利率發生變化及銷售與建安投資的企穩，全年房地產投資同比增速估算大概在5%-7%的范圍，雖然與2018年相比有所下降，但是和歷史上最嚴峻時期相比，其實也不是那么嚴峻。現在房地產市場已經進入冬天，只不過上半年這個冬意會很顯著，但到下半年會有所減緩。

房地產政策要因城施策調整，但是如何因城施策很關鍵。客觀上，既想適當放松調控，又不想讓房價起來。即使放松調控，但房價堅決不上漲，開發商也就沒有動力去投資。作為房地產市場真正供給者，房地產商非常關鍵，熨平房價的前提是，房地產商能夠很好地提供供給。我認為，因城施策可能要提高對于部分人口流入城市房價的容忍度。雖然大家都覺得房價過高，但對于人口持續流入的城市，對于有剛性需求的城市，應酌情考慮市場供求之間的動態變化，房價的容忍度還需要適當提升（但要嚴格禁止投機炒作）。這個權利可以把握在地方政府手里，比如說假設2019年CPI增速是3%，房價略微上漲1%-2%可能就不為過。如果房價不動，房地產商可能就沒有動力建房子提供供給。

最后，還應反思總結過去不成功的調控政策。每當房價過高、泡沫過高的時候，一個耳熟能詳的政策是，不允許資金進入房地產市場，實際上這是有問題的。價格是供給和需求決定的，抑制價格，可以讓房地產商多增加供給，同時抑制投機需求。但是如果限制資金進入房地產市場，就意味著房地產商主動收縮供給，這就會出現需求收縮、供給收縮的現象，最后價格均衡就會無解。因此，房價過高時，要對資金進入房地產市場進行分類，抑制消費貸或者投機貸，而對于供給者的開發貸款，應該增加資金需求，而不是抑制資金需求。

當然也會有人提出反對意見，認為房地產商拿著錢去炒地，炒成地王，所以房價就會推得更高。但是如果終端供給需求是非常均衡的，房企就不會去炒地，拿地建高價房，因為最后銷售不出去。所以要相信，作為微觀市場主體，房地產商總體還是理性的。