來源：華爾街見聞  資金業務交流

目前公募債違約主體中有民企、有央企，地方國企仍然金身未破。但以近期東北特鋼“實質性違約”為轉折點，地方國企的風險逐漸開始暴露。

3月27日，東北特鋼當天到期的短期融資券“15東特鋼CP001”未能按期兌付本息，構成實質性違約。其發行總額為8億元，債券利率為6.5%。

今天，該公司再爆出違約風險，去年底發行的將于2016年4月3日（此日為節假日，順延至4月6日）到期的超短期融資券“15東特鋼SCP001”由于流動性緊張，兌付存在不確定性。規模為10億元，票面利率為6%。

其實債市面臨的深水炸彈遠不止東北特鋼，還包括渤海鋼鐵、廣西有色等。“在去產能和清理僵尸企業的大環境下，地方政府兜底意愿下降，財政收入下滑也使得兜底能力弱化，地方國企剛兌或將搖搖欲墜。”海通固收分析師姜超團隊在報告中寫到。

特殊之處

東北特鋼“實質性違約”的特殊之處首先在于企業性質。

此前地方國有企業發行的債券備受市場青睞，因為投資者普遍相信地方政府能夠為企業兜底，并協調好對企業的救助。

東北特鋼東北特鋼第一大股東和實際控制人均為遼寧省國資委，處于絕對控股地位。其余股東為遼寧國有資產經營公司、黑龍江省國資委以及東方資產管理公司。公司受遼寧省國資委的直接管理，是北方最大的特鋼企業，也是國內三大特鋼集團之一。

其次，該公司的經營并非難以為繼，在行業不景氣的情況下東北特鋼依然在盈利。海通數據顯示，2015年其盈利達2.29億元，較2014年增長30%，在全國鋼鐵企業中列位17名。

在這種背景下，“仍然出現短融兌付困難的情況，足以證明企業背后問題的復雜。”招商證券固收分析師孫彬彬團隊在報告中介紹：

公司現金流一直承受很大的壓力，這主要體現在兩方面：一是資產負債率過高，近幾年高達 85%左右，其中短期債務占比近 70%，短期償債壓力一直較大；二是公司的資金被占用情況一直較嚴重，其他應收款近年一直在 20 億以上，與之對比的是 2015 年 9 月公司的貨幣資金為 54.8 億，且貨幣資金中受限比例較大。

從其 23 億其他應收款來看，公司資金有 11.6 億被遼寧省國有資產經營公司占用（其中 6.61 億元應付投資款項從 2012 年拖欠至今）。

令人擔憂的是，東北特鋼今年上半年需兌付債券共達 25 億元，全年需兌付債券達 49.7 億元，占存量債券規模的 70%，短期兌付壓力較大。

姜超：

不止東北特鋼

東北特鋼并非近期遇到危機的唯一一家地方國企。3 月 18 日渤海鋼鐵組成債權人委員會，該債權人委員會由北京銀行天津分行等105家銀行業金融機構債權人和類金融機構債權人組成，涉及債權金額1920億元。

此外，廣西有色于去年年底進入破產重整程序，財新報道稱總債務 145 億，其中包含三期 PPN 共計 15 億，已有兩期到期并違約。廣西省政府有意尋找戰略投資者參與重組，但公司經破產審計后資產負債率高達200%以上，清算回收率很低，即使債務重組成功，債權人損失或也將難以避免。

打破信仰

對此事件，民生固收稱，在行業普遍下行背景下，已經不可再迷信地方國企和國開行主承的信仰。原因主要包括：

一，在剛兌打破的大背景下，政府對企業救助的意愿逐步降低；

二，國有企業經營業績普遍下滑，政府的救助能力有限；

三，政府和銀行的意愿并不完全統一，在協調中或存在障礙或時滯。

而從行業的角度來看，即使有盈利，企業也需要關注背后的流動性風險。同時，東北特鋼的案例，也表明省國資委在協調解決流動性危機的能力可能有所欠缺。

孫彬彬：

低等級地方國企的風險可能會逐步暴露，地方政府的支持力度不可盲目信仰。東北特鋼事件給我們的經驗是要注重觀察利潤背后的短期流動性風險，通過多個指標來考察企業的現金流情況。