2019年轉(zhuǎn)眼過(guò)半，在內(nèi)外多空因素的交織下，上半年債市環(huán)境多變。下半年債市將如何演繹？影響債市的各個(gè)因素將如何發(fā)生作用？投資機(jī)會(huì)又在何處？

帶著市場(chǎng)關(guān)心的熱點(diǎn)話題，本期基金圓桌，上海證券報(bào)邀請(qǐng)到南方基金、博時(shí)基金、招商基金三大頭部公募機(jī)構(gòu)的固收負(fù)責(zé)人，共同探討下半年債市投資策略及機(jī)會(huì)。

債市重回牛市環(huán)境

上海證券報(bào)：2019年已經(jīng)過(guò)半，各位對(duì)上半年債市是如何總結(jié)的？

李海鵬：上半年債券市場(chǎng)多空因素交織，整體以震蕩為主。此外，中小金融機(jī)構(gòu)的融資難度有所上升，流動(dòng)性環(huán)境也出現(xiàn)了分層現(xiàn)象。

陳凱楊：上半年債市波動(dòng)較大，票息貢獻(xiàn)高于久期貢獻(xiàn)，信用債表現(xiàn)優(yōu)于利率債。一季度在基本面和資金面的推動(dòng)下利率快速下行，二季度金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，利率出現(xiàn)超過(guò)40bp大幅調(diào)整。6月某銀行托管事件后，中小銀行融資難度較大，逐步傳導(dǎo)至非銀機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致中低評(píng)級(jí)信用債出現(xiàn)調(diào)整，長(zhǎng)端利率小幅震蕩，中短端信用債受益于資金面寬松表現(xiàn)較好。轉(zhuǎn)債上半年漲幅13%，是表現(xiàn)最好的固收類資產(chǎn)。

馬龍：上半年債券市場(chǎng)缺乏明顯的牽引主線，投資者的預(yù)期在宏觀數(shù)據(jù)、政策變動(dòng)以及事件驅(qū)動(dòng)下反復(fù)變化。一季度，在財(cái)政資金前置與地產(chǎn)韌性的支撐下，加上流動(dòng)性保持合理充裕，社融存量增速開(kāi)始抬頭，一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也好于預(yù)期，市場(chǎng)預(yù)期隨之修正。同時(shí)，一季度快速擴(kuò)張的信貸使實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率再度飆升，社融和名義GDP的增速走勢(shì)出現(xiàn)背離。4月份債市受到預(yù)期差、地方債供給等多方位的壓制，收益率曲線由“牛平”逐漸轉(zhuǎn)為“熊陡”。

進(jìn)入二季度，內(nèi)外環(huán)境再度發(fā)生變化。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體接連出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期等現(xiàn)象，全球債券收益率快速下行，國(guó)內(nèi)債市也重回牛市環(huán)境。

上海證券報(bào)：下半年債券市場(chǎng)將如何表現(xiàn)？

李海鵬：目前來(lái)看，內(nèi)外部環(huán)境的不確定因素仍然存在，中小金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端趨緊可能會(huì)進(jìn)一步傳導(dǎo)至資產(chǎn)端，導(dǎo)致信用擴(kuò)張進(jìn)程再次受阻，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制體系面臨重塑。因此，對(duì)債券市場(chǎng)而言，在基本面承壓、信用擴(kuò)張受阻的環(huán)境下，下半年利率債和高等級(jí)信用債會(huì)相對(duì)受益，而中低等級(jí)信用債面臨利差走擴(kuò)的風(fēng)險(xiǎn)。

陳凱楊：預(yù)計(jì)下半年債市仍是震蕩行情。受發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速下行、全球央行陸續(xù)進(jìn)入降息區(qū)間、外部擾動(dòng)因素等影響，利率趨勢(shì)仍將處于下行通道。但在政策逆周期調(diào)控、通脹預(yù)期升溫等潛在因素影響下，利率波動(dòng)可能較大。整體來(lái)看，票息優(yōu)勢(shì)仍然相對(duì)較強(qiáng)，如果把握交易性機(jī)會(huì)會(huì)有不錯(cuò)的收益。

馬龍：今年以來(lái)社融增速在企穩(wěn)回升途中有所反復(fù)，反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本開(kāi)支意愿較弱、寬信用仍面臨挑戰(zhàn)。在一季度商業(yè)銀行優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目信貸集中投放之后，4月、5月中長(zhǎng)期信貸投放明顯減少，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏融資需求。

因此，中期來(lái)看，利率仍有下行空間。與2016年不同的是，今年下半年可能會(huì)看到高低等級(jí)信用債的分化，即利率債、高等級(jí)信用債或受制于基本面壓力而收益率下行，但低等級(jí)信用債由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的收縮而出現(xiàn)信用利差的走擴(kuò)。

在不確定性中尋找確定性

上海證券報(bào)：下半年債券市場(chǎng)的不確定因素有哪些？理由是什么？

李海鵬：下半年債券市場(chǎng)主要的不確定因素有以下幾個(gè)：一是財(cái)政政策方面，此前出臺(tái)的地方專項(xiàng)債可作資本金，以及近期傳言的地方債可能增加供給，都表明財(cái)政政策存在進(jìn)一步發(fā)力的可能。二是外部擾動(dòng)因素。三是中小金融機(jī)構(gòu)的縮表問(wèn)題。剛兌打破之后，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。在此過(guò)程中，流動(dòng)性分層如何解決、結(jié)構(gòu)化融資是否會(huì)受到影響、中低等級(jí)信用債受到的影響有多大，這些都存在著較大的不確定性。

陳凱楊：下半年債市的風(fēng)險(xiǎn)因素可能來(lái)自以下幾個(gè)方面：一是潛在的流動(dòng)性壓力和信用違約風(fēng)險(xiǎn)。二是外部擾動(dòng)因素。三是通脹預(yù)期上行風(fēng)險(xiǎn)。今年豬周期對(duì)CPI的影響相對(duì)較大，目前通脹壓力仍可控，但需要關(guān)注下半年的逆周期調(diào)節(jié)政策的效果。

馬龍：第一，流動(dòng)性分層現(xiàn)象仍會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，部分市場(chǎng)主體仍然面臨結(jié)構(gòu)性融資困難，一些低等級(jí)券種可能仍有拋盤壓力，不排除帶動(dòng)整體債券市場(chǎng)出現(xiàn)一定的調(diào)整。第二，政策的力度是否會(huì)超預(yù)期需要持續(xù)跟蹤和觀察。

上海證券報(bào)：下半年債市投資該采取怎樣的策略？您看好哪些機(jī)會(huì)，為什么？

李海鵬：應(yīng)當(dāng)在不確定性中尋找確定性。基本面下行壓力有所上升，信用擴(kuò)張進(jìn)程受到阻礙是相對(duì)確定的事件，而信用風(fēng)險(xiǎn)和信用重定價(jià)的不確定性較大。因此，相對(duì)看好利率債和高等級(jí)信用債，對(duì)中低等級(jí)信用債保持謹(jǐn)慎。

陳凱楊：下半年債市投資可能仍要堅(jiān)持以票息杠桿策略為主，交易能力強(qiáng)的組合可以把握利率交易性機(jī)會(huì)。同時(shí)注意預(yù)防流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，注意識(shí)別因金融去杠桿而被波及的信用債主體，對(duì)中低等級(jí)民企和部分城投仍然保持謹(jǐn)慎。

馬龍：債券市場(chǎng)仍處于牛市環(huán)境中，中期來(lái)看經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，相對(duì)看好利率債與高等級(jí)信用債，低等級(jí)信用債由于市場(chǎng)主體風(fēng)險(xiǎn)偏好的收縮會(huì)出現(xiàn)信用利差的走擴(kuò)，因此，可以關(guān)注被錯(cuò)殺的低等級(jí)信用債投資機(jī)會(huì)。

上海證券報(bào)：如何看待未來(lái)轉(zhuǎn)債行情？理由是什么？

李海鵬：股權(quán)融資地位突出，權(quán)益市場(chǎng)中期向好。目前股市估值和轉(zhuǎn)債估值都處于相對(duì)低位，看好三季度反彈行情。結(jié)構(gòu)上，相對(duì)看好券商股以及對(duì)折現(xiàn)率敏感的成長(zhǎng)板塊。

陳凱楊：目前市場(chǎng)對(duì)后市分歧較大，中長(zhǎng)期看，可以利用轉(zhuǎn)債不對(duì)稱性的優(yōu)勢(shì)，選擇優(yōu)質(zhì)標(biāo)的進(jìn)行左側(cè)布局，分享中長(zhǎng)期收益。

馬龍：當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的整體估值與絕對(duì)價(jià)格并不高，近期處于持續(xù)壓估值狀態(tài)，部分個(gè)券的估值甚至回到年初水平。與3、4月份的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)相比，性價(jià)比大大提高，屬于有投資價(jià)值的品種，但受制于基本面，預(yù)計(jì)難以形成像年初那樣的全面行情。結(jié)構(gòu)上，我們認(rèn)為有可以關(guān)注和把握的個(gè)券機(jī)會(huì)。

開(kāi)放進(jìn)程加快，外資流入有望提速

上海證券報(bào)：未來(lái)通脹水平預(yù)計(jì)會(huì)怎樣？對(duì)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？

李海鵬：到目前為止，今年的通脹整體呈現(xiàn)向上的走勢(shì)，但是結(jié)構(gòu)上有所分化。受供給端的影響，以豬肉、水果等為代表的食品價(jià)格漲幅明顯，而非食品價(jià)格表現(xiàn)相對(duì)疲弱。接下來(lái)，通脹水平將主要取決于食品項(xiàng)的上漲空間。目前市場(chǎng)對(duì)豬肉價(jià)格的上漲依然有一定的預(yù)期，將會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)形成一定的利空影響。但是，非食品及工業(yè)品價(jià)格走勢(shì)相對(duì)疲弱，將會(huì)在一定程度上制約整體通脹水平。未來(lái)通脹走勢(shì)存在一定的不確定性，3%的關(guān)鍵點(diǎn)位能否突破存在一定的不確定性。

陳凱楊：2018年-2019年處于豬周期上行區(qū)間，豬肉價(jià)格上漲推升CPI上行。在目前的宏觀經(jīng)濟(jì)和總需求偏弱的環(huán)境下，食品項(xiàng)或難以支撐通脹全面上行，同時(shí)PPI處于中樞下行區(qū)間，整體通脹壓力仍然可控。

馬龍：總體上，我認(rèn)為下半年通脹會(huì)有抬高的壓力，但不會(huì)對(duì)貨幣政策造成太大的制約。其主要原因在于，當(dāng)前通脹壓力主要來(lái)自于部分品種，例如豬肉等因?yàn)楣┙o短缺帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性價(jià)格上漲。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在一定下行壓力的背景下，部分品種的價(jià)格上漲難以演化成全面的通脹壓力，對(duì)債券市場(chǎng)預(yù)計(jì)不會(huì)造成太大的擾動(dòng)。

上海證券報(bào)：我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放的步伐正在加快，這對(duì)下半年債市將形成怎樣的影響？

李海鵬：包括債券市場(chǎng)在內(nèi)的我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放是長(zhǎng)期趨勢(shì)。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，已經(jīng)有超過(guò)1000家境外投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入國(guó)內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)。債券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，將不斷豐富市場(chǎng)的交易主體和交易品種，提升市場(chǎng)的活躍度。我們認(rèn)為，對(duì)下半年的債券市場(chǎng)而言，這種活躍度的提升將一直持續(xù)，且有可能加速。

陳凱楊：海外資金已經(jīng)成為市場(chǎng)重要的買方力量，目前中國(guó)主權(quán)利率相對(duì)全球同等級(jí)別的主權(quán)利率明顯偏高，對(duì)全球投資者有較強(qiáng)吸引力。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放步伐的加快，未來(lái)海外投資者將更加深入地參與國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，影響市場(chǎng)定價(jià)邏輯，密切國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)與全球市場(chǎng)的聯(lián)系，對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)具有積極的影響。同時(shí)，由于人民幣匯率直接影響海外資金的投資行為，其對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的影響力可能會(huì)逐步提升。

馬龍：近幾年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放明顯提速，海外資金持續(xù)大規(guī)模流入股市和債市，成為重要的增量配置資金。我們認(rèn)為，這一趨勢(shì)未來(lái)仍將持續(xù)。第一，從政策層面來(lái)看，我國(guó)對(duì)外開(kāi)放的腳步不會(huì)停下，仍將出臺(tái)進(jìn)一步開(kāi)放資本市場(chǎng)的舉措。第二，我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放雖然在過(guò)去幾年取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，但是與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，仍然有很大的空間。第三，對(duì)于海外資金而言，中國(guó)在日益崛起，參與中國(guó)資本市場(chǎng)的吸引力越來(lái)越大，外資流入的趨勢(shì)不會(huì)發(fā)生改變。

債券市場(chǎng)是海外資金配置的主力方向，由于我國(guó)債券收益率一直高于發(fā)達(dá)國(guó)家，且近期中美債券利差明顯走擴(kuò)，因此對(duì)海外資金的吸引力明顯加大，海外資金的流入將會(huì)對(duì)債市行情起到正面作用。