2019年轉眼過半，在內外多空因素的交織下，上半年債市環境多變。下半年債市將如何演繹？影響債市的各個因素將如何發生作用？投資機會又在何處？

帶著市場關心的熱點話題，本期基金圓桌，上海證券報邀請到南方基金、博時基金、招商基金三大頭部公募機構的固收負責人，共同探討下半年債市投資策略及機會。

債市重回牛市環境

上海證券報：2019年已經過半，各位對上半年債市是如何總結的？

李海鵬：上半年債券市場多空因素交織，整體以震蕩為主。此外，中小金融機構的融資難度有所上升，流動性環境也出現了分層現象。

陳凱楊：上半年債市波動較大，票息貢獻高于久期貢獻，信用債表現優于利率債。一季度在基本面和資金面的推動下利率快速下行，二季度金融經濟數據改善，風險偏好回升，利率出現超過40bp大幅調整。6月某銀行托管事件后，中小銀行融資難度較大，逐步傳導至非銀機構，導致中低評級信用債出現調整，長端利率小幅震蕩，中短端信用債受益于資金面寬松表現較好。轉債上半年漲幅13%，是表現最好的固收類資產。

馬龍：上半年債券市場缺乏明顯的牽引主線，投資者的預期在宏觀數據、政策變動以及事件驅動下反復變化。一季度，在財政資金前置與地產韌性的支撐下，加上流動性保持合理充裕，社融存量增速開始抬頭，一季度的經濟數據也好于預期，市場預期隨之修正。同時，一季度快速擴張的信貸使實體經濟杠桿率再度飆升，社融和名義GDP的增速走勢出現背離。4月份債市受到預期差、地方債供給等多方位的壓制，收益率曲線由“牛平”逐漸轉為“熊陡”。

進入二季度，內外環境再度發生變化。發達經濟體接連出現經濟數據不及預期等現象，全球債券收益率快速下行，國內債市也重回牛市環境。

上海證券報：下半年債券市場將如何表現？

李海鵬：目前來看，內外部環境的不確定因素仍然存在，中小金融機構的負債端趨緊可能會進一步傳導至資產端，導致信用擴張進程再次受阻，金融機構的風險控制體系面臨重塑。因此，對債券市場而言，在基本面承壓、信用擴張受阻的環境下，下半年利率債和高等級信用債會相對受益，而中低等級信用債面臨利差走擴的風險。

陳凱楊：預計下半年債市仍是震蕩行情。受發達國家經濟增速下行、全球央行陸續進入降息區間、外部擾動因素等影響，利率趨勢仍將處于下行通道。但在政策逆周期調控、通脹預期升溫等潛在因素影響下，利率波動可能較大。整體來看，票息優勢仍然相對較強，如果把握交易性機會會有不錯的收益。

馬龍：今年以來社融增速在企穩回升途中有所反復，反映了實體經濟資本開支意愿較弱、寬信用仍面臨挑戰。在一季度商業銀行優質項目信貸集中投放之后，4月、5月中長期信貸投放明顯減少，表明實體經濟缺乏融資需求。

因此，中期來看，利率仍有下行空間。與2016年不同的是，今年下半年可能會看到高低等級信用債的分化，即利率債、高等級信用債或受制于基本面壓力而收益率下行，但低等級信用債由于市場風險偏好的收縮而出現信用利差的走擴。

在不確定性中尋找確定性

上海證券報：下半年債券市場的不確定因素有哪些？理由是什么？

李海鵬：下半年債券市場主要的不確定因素有以下幾個：一是財政政策方面，此前出臺的地方專項債可作資本金，以及近期傳言的地方債可能增加供給，都表明財政政策存在進一步發力的可能。二是外部擾動因素。三是中小金融機構的縮表問題。剛兌打破之后，金融機構的風險偏好下降。在此過程中，流動性分層如何解決、結構化融資是否會受到影響、中低等級信用債受到的影響有多大，這些都存在著較大的不確定性。

陳凱楊：下半年債市的風險因素可能來自以下幾個方面：一是潛在的流動性壓力和信用違約風險。二是外部擾動因素。三是通脹預期上行風險。今年豬周期對CPI的影響相對較大，目前通脹壓力仍可控，但需要關注下半年的逆周期調節政策的效果。

馬龍：第一，流動性分層現象仍會持續一段時間，部分市場主體仍然面臨結構性融資困難，一些低等級券種可能仍有拋盤壓力，不排除帶動整體債券市場出現一定的調整。第二，政策的力度是否會超預期需要持續跟蹤和觀察。

上海證券報：下半年債市投資該采取怎樣的策略？您看好哪些機會，為什么？

李海鵬：應當在不確定性中尋找確定性。基本面下行壓力有所上升，信用擴張進程受到阻礙是相對確定的事件，而信用風險和信用重定價的不確定性較大。因此，相對看好利率債和高等級信用債，對中低等級信用債保持謹慎。

陳凱楊：下半年債市投資可能仍要堅持以票息杠桿策略為主，交易能力強的組合可以把握利率交易性機會。同時注意預防流動性風險，注意識別因金融去杠桿而被波及的信用債主體，對中低等級民企和部分城投仍然保持謹慎。

馬龍：債券市場仍處于牛市環境中，中期來看經濟仍有下行壓力，相對看好利率債與高等級信用債，低等級信用債由于市場主體風險偏好的收縮會出現信用利差的走擴，因此，可以關注被錯殺的低等級信用債投資機會。

上海證券報：如何看待未來轉債行情？理由是什么？

李海鵬：股權融資地位突出，權益市場中期向好。目前股市估值和轉債估值都處于相對低位，看好三季度反彈行情。結構上，相對看好券商股以及對折現率敏感的成長板塊。

陳凱楊：目前市場對后市分歧較大，中長期看，可以利用轉債不對稱性的優勢，選擇優質標的進行左側布局，分享中長期收益。

馬龍：當前轉債市場的整體估值與絕對價格并不高，近期處于持續壓估值狀態，部分個券的估值甚至回到年初水平。與3、4月份的轉債市場相比，性價比大大提高，屬于有投資價值的品種，但受制于基本面，預計難以形成像年初那樣的全面行情。結構上，我們認為有可以關注和把握的個券機會。

開放進程加快，外資流入有望提速

上海證券報：未來通脹水平預計會怎樣？對市場會產生怎樣的影響？

李海鵬：到目前為止，今年的通脹整體呈現向上的走勢，但是結構上有所分化。受供給端的影響，以豬肉、水果等為代表的食品價格漲幅明顯，而非食品價格表現相對疲弱。接下來，通脹水平將主要取決于食品項的上漲空間。目前市場對豬肉價格的上漲依然有一定的預期，將會對債券市場形成一定的利空影響。但是，非食品及工業品價格走勢相對疲弱，將會在一定程度上制約整體通脹水平。未來通脹走勢存在一定的不確定性，3%的關鍵點位能否突破存在一定的不確定性。

陳凱楊：2018年-2019年處于豬周期上行區間，豬肉價格上漲推升CPI上行。在目前的宏觀經濟和總需求偏弱的環境下，食品項或難以支撐通脹全面上行，同時PPI處于中樞下行區間，整體通脹壓力仍然可控。

馬龍：總體上，我認為下半年通脹會有抬高的壓力，但不會對貨幣政策造成太大的制約。其主要原因在于，當前通脹壓力主要來自于部分品種，例如豬肉等因為供給短缺帶來的結構性價格上漲。在經濟增長存在一定下行壓力的背景下，部分品種的價格上漲難以演化成全面的通脹壓力，對債券市場預計不會造成太大的擾動。

上海證券報：我國資本市場開放的步伐正在加快，這對下半年債市將形成怎樣的影響？

李海鵬：包括債券市場在內的我國資本市場對外開放是長期趨勢。根據相關數據，已經有超過1000家境外投資機構進入國內銀行間債券市場。債券市場的對外開放，將不斷豐富市場的交易主體和交易品種，提升市場的活躍度。我們認為，對下半年的債券市場而言，這種活躍度的提升將一直持續，且有可能加速。

陳凱楊：海外資金已經成為市場重要的買方力量，目前中國主權利率相對全球同等級別的主權利率明顯偏高，對全球投資者有較強吸引力。隨著我國資本市場開放步伐的加快，未來海外投資者將更加深入地參與國內債券市場，影響市場定價邏輯，密切國內債券市場與全球市場的聯系，對國內債券市場具有積極的影響。同時，由于人民幣匯率直接影響海外資金的投資行為，其對國內債券市場的影響力可能會逐步提升。

馬龍：近幾年來我國資本市場對外開放明顯提速，海外資金持續大規模流入股市和債市，成為重要的增量配置資金。我們認為，這一趨勢未來仍將持續。第一，從政策層面來看，我國對外開放的腳步不會停下，仍將出臺進一步開放資本市場的舉措。第二，我國資本市場開放雖然在過去幾年取得了長足進步，但是與發達國家相比，仍然有很大的空間。第三，對于海外資金而言，中國在日益崛起，參與中國資本市場的吸引力越來越大，外資流入的趨勢不會發生改變。

債券市場是海外資金配置的主力方向，由于我國債券收益率一直高于發達國家，且近期中美債券利差明顯走擴，因此對海外資金的吸引力明顯加大，海外資金的流入將會對債市行情起到正面作用。