廣發證券首席宏觀分析師 郭磊 博士

來源：郭磊宏觀茶座

投資要點

第一，在前期報告《再次提示工業價格可能的超預期》中，我們指出“3月出口有較大可能顯著反彈”，實際出來的數據基本符合預期。

第二，合并數據可以排除春節擾動，一季度單季出口增速為1.4%，中樞較去年四季度的3.9%繼續下沉，預計二季度將維持低位。

第三，出口名義值的調整在經驗上大致和價格周期同步，2019年上半年完成中樞下沉，下半年估計低位徘徊，對名義GDP拖累變小。

第四，中國出口逐步呈現區域結構多元化的趨勢，這個在客觀上也會對出口有穩定作用。

正文

出口名義值的調整在經驗上大致和價格周期同步，2019年上半年完成中樞下沉，下半年估計低位徘徊，對名義GDP拖累變小。出口實際值是在全球既定產業鏈分工之下對一國產品需求的反映，一般會隨經濟短周期在一定區間內波動；出口額又是含價統計，出口價格指數一般和PPI有較高相關性。所以出口名義值的調整和波動并不會是單趨勢的，一般至均衡位就大致結束。2008-2009年出口季度增速中樞集中下行是3個季度。2010、2014年6-7個季度不等，集中下行都是4個季度左右；本輪從2018年Q1開始，2018年Q4和2019年Q1已基本完成中樞的顯著下沉。如果2019年歐美沒有經濟快速衰退的風險出現，則Q3-Q4中國出口可能會從典型下行期轉為窄幅波動和低位徘徊期，對名義GDP拖累變小。

中國出口逐步呈現區域結構多元化的趨勢，這個在客觀上也會對出口有穩定作用。一季度中國與東盟貿易總值為9345億元，增長8.1%，占中國貿易總值比例已達13.3%；同期中美貿易占比為11.6%，中國歐盟貿易占比15.8%。中國對整個“一帶一路”國家貿易占比也在繼續提升，目前為28.6%。以東南亞為例，隨著中國“工程師紅利”驅動、東南亞“低成本替代”驅動的產業升級的演進，中國-東南亞之間的互補性貿易有較大概率會進一步發展，這在客觀上對貿易有穩定作用。

進口較1-2月波動不大，進口在前10個月都會面臨高基數，目前的負增長并不完全反映內需。按美元計價，進口去年前三個季度增速都在20%左右，屬于一輪趨勢性的增速抬升；所以對于今年前三季度的進口來說，都會一直面臨基數的約束，增速很難太高。今年1月-1.6%，2月-5.2%，3月-7.6%，算是大致穩定。后續如果有擴大進口的趨勢，則可能會小幅抬升這一平臺值。

如我們前期指出，3月數據較大概率全面反彈，4-5月則可能會有數據分化。在《再次提示工業價格可能的超預期》中，我們指出，3月出口、工業增加值、工業企業利潤等有較大概率會全面反彈，這會形成2月數據偏低之后的一個預期差。而對于4-5月數據來說我們預計會有分化，出口、房地產新開工等可能仍在調整期，工業增加值也可能在一定程度上受出口交貨影響，融資也很難繼續好于3月。數據可能繼續回升的是基建投資（前期開工的落地）、工業企業利潤等（PPI和減稅落地影響）。二季度末三季度初數據則整體性進一步企穩。

核心假設風險：

經濟下行壓力超預期；價格上行風險超預期