來源：一財網 文/閻彥

2014年至今，中國資本一直沒有停下收購海外足球俱樂部的腳步，甚至一發不可收拾。

26日，復星集團收購英國狼隊足球俱樂部100%的股份。近日，第一財經記者又從權威人士處獲悉，神秘富豪鄭建明、金沙江創投董事總經理伍伸俊可能正通過一家基金買下世界頂級球隊AC米蘭的部分股權。

在市場風云變幻的跨境并購中，如何正確理解賣方的出售動機?如何成熟地使用杠桿、衡量估值、設計交易結構?并購中的買方和賣方又應如何促成自身利益的最大化?第一財經記者獨家專訪了在跨國并購交易中經驗豐富的精品投行畢德投資咨詢有限公司(BDA Partners)總監岳山川。

正確地理解賣方動機

第一財經：在跨境并購中，賣方出售公司或資產的動機有哪些?外界普遍會存在一種解讀，就是“如果是運作良好的生意，為什么還要賣給其他人”?

岳山川：事實上，對于企業主而言，即使旗下的企業或資產狀態良好，仍有多種出售的理由。主要的動機包括以下幾種類型：一是繼承問題。即擁有控制權的股東接近退休年齡，但其子孫沒有興趣或能力繼續家族的事業。二是，控股基金出售，根據自身基金的期限或對所持標的企業退出期的判斷。

三是，經營業績和投資回報的壓力迫使財務投資者尋求退出。四是，分散的股東結構使得管理層股東失去動力——尤其是在遭遇經營困難的情況下。五是，公司長期戰略改變，決心退出非核心的企業、資產。六是，股東層面或者企業層面的財務壓力或現金流的短缺。這類情況多在經濟、金融或房地產市場的下行周期中發生。七是，企業由于管理層的能力、資本、市場規模、國際化程度等因素的受限，正在遭遇增長瓶頸。最后，股東層面存在分歧，希望通過并購或資產剝離來最大化股東價值。

因此，在跨國并購中賣方的出發點非常多元，價格不一定是決定性的因素。如果賣方是國外PE基金控股，那么賣方最關心的還是估值水平的高低;但如果賣方是家族或者管理層控股，他們就會更注重買方收購后的協同效應和未來企業在新買家手下的發展，尤其當賣方并非直接出售100%股權時，會尤為注意能否與買方實現良好的中長期合作。

有效利用杠桿

第一財經：在跨國并購中，收購方如何有效地利用杠桿實現收購目的?

岳山川：普遍來講，債務成本不應該超過股權回報或股權成本，否則就不適合考慮進行杠桿收購。第二，如果世界經濟環境、行業或公司情況存在不確定性，那就一定要少使用杠桿以降低風險。

杠桿收購的益處在于，買方可以利用低成本的杠桿提高股權回報，從而提高收購報價，增加并購成功率。同時，買家也可以利用海外目標公司本身的現金流和資產狀況去與當地貸款機構合作取得杠桿，但最好雇傭當地有經驗的投行作為財務顧問來組織債務。因為歐美的貸款市場非常成熟，抵押、無抵押貸款、夾層融資、債轉股等貸款方式多樣，銀行之外養老基金、家族基金等金融機構，甚至個人都可以提供貸款。而當地投行熟悉人脈關系，可以統一談判來獲取定制的綜合性融資工具。當然，國內企業在進行海外并購時，尤其是大型國企跟上市公司，更容易得到中國銀行支持，得到更低成本的貸款，這也是國內有實力買家的優勢。

第一財經：跨國并購中如何妥善處理收購標的企業的債務問題?

岳山川：第一，在海外并購中對標的價值的判斷不能只看股權價值，而國際慣例更常用的是企業價值：“股權+凈負債”之和。因此，EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤)是國外比較通用的估值指標。

一般而言，處理標的企業的債務有幾個方法：第一，通常買方報價書內可以明確：所報的價格假設標的企業沒有任何負債，企業價值與股權價格相同;第二，如果企業存在凈負債，賣方在交割之前或同時可以把凈負債先行還清;第三，如果買家并購過程中資金不夠，又希望取得便宜的杠桿，那么買方可以選擇讓賣方保留債務，從而降低買方的股權投入——但這樣做需要經過賣方債權人的允許，因為根據標準條款，原企業不能出現重大的控股權變更，否則債權人有權收回債務。這一操作的成功與否就要取決于與目標貸款人的談判。

除了聘用專業機構完成詳細的財務、法務、商務盡職調查以外，在最終買賣協議的條款中，還要給予買方足夠的保護，如果后期發現盡調中沒有發現的負債，至少法律上可以追溯或者保護。

如何進行談判

第一財經：跨境并購中如何對目標企業進行合理的估值?

岳山川：估值的方法大同小異，主要就是可比上市公司估值、可比交易估值，現金流折現等方法。

但在跨國并購中，站在買方、尤其是戰略投資買方的角度，我更鼓勵用詳細的DCF現金流折現模型，因為這種估值方法可以將所有潛在的協同效應和風險都計算進去。同時，DCF折現的計算公式適用于所有國家與行業，只是在加權平均資本成本WACC的計算中，需要考慮當地的無風險收益率、股權成本、債務成本和行業發展速度等。

第一財經：在跨國并購談判中，買方和賣方分別可以用哪些方式爭取更有利的交易條件?

岳山川：方法很多，從賣方角度而言，最關鍵的就是創造競爭——這是最有效提升自身價值的方式。另外，在賬面上，賣方應該將與正常企業經營不相關的成本都剔除掉，從而還原真實的現金流和盈利能力;同時，賣方應該說服買方自己未來的發展潛力與潛在的協同效應。

從買方的角度而言，最關鍵的就是要在交易過程中講信譽、言出必行，有效處理賣方所有的關切。這恰恰是中國企業跨境并購中不夠完美的方面，有時是出于文化差異不理解賣方的顧慮，或者讓外方心里沒底;有時則是由于相對復雜的中國政府審批流程，中國企業需要說服賣方相信你進行收購的決心、財務實力和速度。

至于其他的談判方法，例如，買方可以在最終交易條款中提出很高的要求，然后逐漸讓步交換收購價格的降低。另外，如果收購并非100%股權一次到位，而是收購例如70%股權，賣方管理層仍然保留30%的股份，那么買方就要說服賣方在你購買股份之后如何幫助剩下的股東利益最大化，讓他們30%的股份在未來可以以更高的價格退出。

最后，整個收購過程中要知己知彼，比如在海外競標中，如果中國買家可以了解到其他買家是誰或什么樣的企業，那么就可以抓住競爭買家的缺點，在談判中闡明自身的優勢。

第一財經：在設計跨境并購的交易結構時，應該考慮哪些方面?

岳山川：設計交易結構的第一要點就是交易風險，比如考慮資產交易還是股權交易。其次是稅務，包括收購層面對股東產生的稅收、收購后運營層面的稅收、關聯公司的往來如何實現最佳的稅務架構和管理架構。

另外，也要考慮收購后如何管理?國內直接收購還是海外設置機構進行收購?在收購之后是否會考慮退出?例如，如果中國買家希望海外收購后可以在A股上市，那么就不能將被收購企業留在海外;如果未來計劃在香港上市，那么可以考慮在境外設立實體收購公司，將資產留在香港，甚至境外公司可以連帶收購國內資產，然后在香港上市。