作者：張明、王碧珺

來源：FT中文網

今年上半年，中國海外并購激增，“中國買斷全球”論盛行。雖然根據中國商務部的數據，實際完成的海外并購不足外媒報道的20%，但中國企業海外并購大幅增長的趨勢值得關注。這背后的驅動因素有多方面，包括少數案例形成的異常值擾動、寬松資金面的支持、人民幣匯率承壓下的資產配置，以及對外投資審批環節簡政放權釋放了企業海外投資活力等。我們認為不必過于擔心中國海外并購大幅增加所帶來的資本流出，更應關切的是海外并購過程中的企業債務和國有資產流失問題。

中國企業海外并購國內外數據相差一個數量級，主要原因在于統計口徑的差異。

二季度伊始，數家外媒紛紛報道一季度中國海外并購總規模將近千億美元，超過去年全年，一時之間引起軒然大波。對于外媒的報道，中國商務部進行了澄清。今年一季度，中國企業實施的海外并購項目共計142個，實際交易金額165.6億美元。

一個是一百多億美元，一個是一千億美元，為什么商務部公布的數據與外媒公布的數據差異如此巨大？主要原因在于統計口徑的差異。商務部公布的是已完成交割的中國海外并購交易。外媒公布的數據則囊括三類：一是已完成交割的中國海外并購交易；二是新宣布的中國海外并購交易，這時的項目可能只是還處于商業磋商階段；第三類交易是中外雙方基本達成并購意向，但還需要通過相關國家政府部門的安全審查。可見，外媒公布的數據范圍更廣，與商務部公布的數據不具有可比性，于是產生了國內外數據相差一個數量級的巨大反差。

由于從宣布并購、到雙方磋商、再到政府審批、直到最終完成，中間存在諸多不確定性，耗時從數月到數年不等。如果按照外媒的數據口徑，極易造成重復計算的問題。例如，今年一季度新宣布尚未完成的并購交易，至少會在二季度統計中重復計算一次。如果二季度還未完成，三季度又會重復計算一次。因此，按照商務部已完成并購交易為數據口徑，更能反映中國海外并購的現實情況，避免重復計算或由于各種原因撤回所造成的數據偏誤。

除了統計口徑的差異外，海外并購數據本身也存在諸多令人詬病之處。例如，部分企業海外并購使用的并非國內實體，而是注冊在離岸金融中心（例如開曼群島、英屬維爾京群島）的子公司。如果該并購交易完全在海外市場融資完成，就不在中國國國內監管機構的統計范圍之內，但東道國仍然認為是來自中國的投資，這是造成數據差異的另一原因。

雖然外媒報道的數據口徑過大，但其反映的趨勢值得關注。即使看已經完成的中國海外并購交易，今年一季度同比增長也高達119%。

中國企業海外并購大幅增長的原因有四：

一是少數案例形成異常值擾動。一個非常顯著的案例是中國化工集團瑞士并購案。2月3日，中國化工集團宣布斥資428億美元收購瑞士種子和農藥巨頭先正達，這是迄今為止中國企業歷史上最大一筆海外收購。而此前規模最大的交易是2013年中海油以151億美元收購加拿大尼克森能源公司。中國化工的這一筆海外并購就是一季度全部已完成并購金額165.6億美元的將近3倍！大幅拉動了中國對外并購的整體金額。

二是寬松資金面的支持。自2015年下半年以來，隨著經濟下行壓力加大，就業穩定和金融風險上升，貨幣政策有所放松，信貸和社融投放總體保持在較高水平，實體經濟資金面趨于寬松。在寬松資金面的支持下，部分企業能接觸到低成本的貸款，實體經濟投資意愿有所回升。然而，受國內諸多行業產能過剩、資本市場不穩定因素的影響，國內資產并不足以支撐起企業的需求。這使得資金充裕的企業將目光投向全球。目前全球經濟尚處于復蘇期，存在大量優質低估值的企業，對中國企業具有較大吸引力。

三是人民幣匯率仍將承壓，企業加強海外優質資產配置以抵御風險。去年的“8.11”匯改的初衷是增強人民幣匯率形成機制的市場化程度。但突如其來的貶值卻在海內外引起了巨大震蕩。為了慰平動蕩和穩定人民幣匯率，央行不得不在離岸和在岸市場上進行大規模的外匯干預。在央行的一系列舉措下，市場對人民幣過于悲觀的預期得到修正。但人民幣匯率單邊升值預期已經被打破，企業對于遠期人民幣匯率的走勢仍然存在一定憂慮。由于人民幣仍將承壓，使得部分企業加強對海外優質資產的配置，以抵御風險。

四是對外投資審批環節簡政放權，釋放了企業海外投資活力。2014年底之前，中國境外投資相關審批手續較為繁瑣，導致許多企業采取地下通道實現境外投資。2014年4月，國家發改委頒布了《境外投資項目核準和備案管理辦法》。同年9月，商務部頒布了新修訂的《境外投資管理辦法》。至此，“備案為主，核準為輔”的管理模式得以建立。2015年6月起，境外直接投資項下外匯登記改由銀行直接審核辦理，外管局只是通過銀行對直接投資外匯登記實施間接監管。這一系列對外投資監管領域的簡政放權，大大增強了市場活力。以前通過灰色通道出去的海外投資，漸漸浮出水面。

有人擔心，中國企業海外并購大幅增加會不會隱藏了相當數量的私人資本外逃？我們認為，目前不必有這種擔心。得出這一判斷的根據是，我們對一季度前十大中國海外并購已完成項目進行了考察，這十大交易占一季度總完成金額的95.8%，發現有如下特點。

一是國有企業占主體。在前十大交易中，國有企業海外并購7起，并購金額占比76.2%。其中，地方國企占48.6%，央企占27.6%。國有企業在海外形成的資產仍然是國有資產，仍應在國資委監管下。如果在海外形成的國有資產是優質的戰略性資產或重要的資源類資產，將有利于提高中國國有企業的全球競爭力。此外，海外優質的國有資產如果能得到良好的吸收和轉化，在國內加以利用，將助力國內經濟轉型升級。

二是國家和行業分布顯示海外并購并未出現大規模異常流向。除了一起（中國廣東核電收購Mastika Lagenda有限公司）在馬來西亞外，前十大交易中的九起均在發達國家和離岸金融中心，包括開曼群島3起，美國、澳大利亞各2起，德國、瑞士各1起。開曼群島的3起交易全部由國企完成，包括：第三大收購，海航集團旗下渤海租賃斥資26.6億美元并購飛機租賃公司Avolon Holdings Ltd. 100%股權；第六大收購，上海錦江國際酒店發展股份有限公司收購Keystone Lodging Holdings Ltd. 81%股權，Keystone經營多個高、中、低檔酒店，擁有鉑濤菲諾、麗楓酒店、7天品牌等；以及第八大收購，海航以5億美元的投資取代京東，成為途牛第一大股東。

三是單個季度的并購激增不改變整體上中國對外直接投資存量較低、占GDP比重偏低的事實。中國對外直接投資起步較晚，雖然目前中國已經是全球第三大對外直接投資國，但存量占全球的比重只有3.4%，不僅低于美國的24.4%，也遠低于英國、德國、法國、日本等發達經濟體。此外，中國對外直接投資占GDP比重同樣偏低，不僅低于世界平均水平，也低于發展中國家平均水平。2014年，流量上，中國、發展中國家（不包括中國）、世界和發達國家對外直接投資占GDP比重分別為1.15%、2.23%、1.85%和2.24%；存量上，這一比重分別為7.25%、25.79%、32.93%和43.75%。

四是中企海外并購的結構不斷優化，“走出去”有望對國內經濟轉型升級發揮重要作用。近年來，中國企業海外并購的行業結構不斷優化。熱點行業出現顯著轉移，由原來產能過剩的能源、礦產、化工等領域轉為互聯網、信息技術、生物醫藥等新興領域，以及金融業和先進制造業。在一季度前十大對外并購中，沒有一筆是資源類投資。境外并購已經成為中國企業“走出去”，高水平參與國際分工合作的一種重要方式，對提升中國企業在全球價值鏈中的地位、服務國內經濟轉型升級，發揮著重要作用。

相對于對中企海外并購大幅增加所帶來的資本流出的擔心，我們認為更應關切的是中企海外并購過程中的企業債務和國有資產流失問題。為此，政府應當鼓勵企業海外并購進行多元化融資，降低對國內銀行資金的依賴，反對高杠桿并購。同時，加強國有企業海外投資項目的規范和監管。

作者：張明、王碧珺

來源：FT中文網