作者：瞭望智庫產業并購觀察員 胡雯、周彧

來源：瞭望智庫

中國企業海外并購正處于蓬勃發展的黃金時期。根據波士頓咨詢的統計，2014年，中國企業完成了154起海外并購交易，交易金額達到261億美元；2015年，中國企業完成382起海外交易，交易金額達到674億美元。

2016年，這一趨勢更加明顯。2016年2月，中國化工集團提出以430億美元現金收購瑞士企業先正達，更是創出中國企業單筆出海的金額新高。

中國企業正在國際資本舞臺嶄露頭角，并有望躋身領先者的行列，逐步從游戲的參與者向游戲規則的制定者轉變。

顯然，這種海外并購的升溫是國內外多方因素合力的結果。從國內來看，中國企業需要國外的能源、資源，也需要向國際先進對手學習技術和經驗，并通過海外并購來實現全球擴張；從國際上來看，中國國際影響力的提升和經濟實力的增強讓國外企業認識到與中方合作的商業和戰略價值。

同時，金融危機之后歐美經濟減速壓低了當地資產的估值，為中國企業出海收購提供了契機，巨大的外匯儲備又為中國企業出海收購提供了底氣。

處在難得的機遇期，中國企業應如何認識并抓住這一歷史機遇？

近年中國企業海外并購的概況及發展趨勢：

1、近年來中資企業海外并購市場發展迅速；

 

在2011至2015年間，我國企業海外并購市場的規模迅速放大，年復合增長率為16.69%，交易數量的年復合增長率為12.22%。

 

僅2015年，中資企業海外并購交易就完成382宗，增長了40%，交易金額674億美元，增長了21%。2016年一季度，中資海外并購進一步升溫，而中國化工集團在2016年2月宣布以430億美元收購瑞士先正達公司(Syngenta)，已經創下中資公司海外單筆投資的記錄。

2、民營企業的并購數量和金額占比均在提高；

 

從并購數量上看，近五年中國的民營企業一直占到50%以上；在并購金額上，國有企業的領先地位也被取代，由2011年的66.90%降至2015年的43.18%。

3、并購區域轉為以歐美等發達國家和地區為主；

 

從并購對象所在區域看，近年來海外并購以歐美等發達國家為主。2015年，發達國家和地區的企業占中國海外并購數量的六成左右，而在東南亞等傳統區域的并購數量占比下降較快。

 

據統計，2015年，中國企業的海外并購在北美洲有113起、歐洲110起、亞洲107起、大洋洲29起、非洲9起和南美洲7起。

4、并購行業逐漸轉向工業品、消費品、金融以及科技電信媒體行業；

 

從并購公司所處行業來看，近年來逐漸由能源與資源行業轉向工業品、消費品、金融以及科技電信媒體行業。

 

在2004至2014這十年間，能源型和資源型并購總額曾占比超過40%，是最為普遍的一種并購類型。隨著中國國際化程度的加深，海外并購從資源驅動型逐步轉向市場驅動型和核心能力驅動型，并購對象也從能源和資源行業逐漸轉為工業品、消費品、金融以及科技電信媒體等行業。

 

這個趨勢意味著，中國企業力圖通過海外并購尋求新的利潤增長點、占領新的市場，以及獲取國外先進的技術、品牌和管理經驗。

5、國家政策層面更加重視中國企業出海；

 

習近平主席指出，未來十年中國對外投資將達到1.25萬億美元，即對外直接投資將增長近三倍，市場空間廣大。

 

同時，境外投資并購政策大幅放寬。2014年以來，國務院、發改委及外管局分別發布一系列法規，簡化海外并購的外匯管理，大幅放寬海外并購項目的核準權限。

 

例如，2014年3月7日起實施的《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》，簡化了審批程序、推行并聯式審批、提高審批效率。2014年5月8日起施行《境外投資項目核準和備案管理辦法》，確認了以備案為主的管理方式，并且備案采取“表格化”的方式進行，大大簡化了流程。

 

2015年8月5日起實施的《跨國公司外匯資金集中運營管理規定》，開展外債比例自律管理，允許國際外匯賬戶內資金一定比例內結售匯，方便了海外并購過程中及并購后跨國運營中的外匯外債管理。

 

此外，“一帶一路”戰略的頒布也顯示出政府對于我國企業出海的決心。

海外并購對中國企業的商業價值和戰略意義

1、海外并購對于中國企業的重要性；

海外并購可以快速實現我國資本的對外輸出，在資本全球化的進程中奠定堅固基礎。此外，還有助于我國企業獲得海外市場、獲取專利技術和獲取廉價勞動力與資源，對于提升我國企業競爭力以及推動技術進步起到至關重要的作用。

（1）海外并購有助于推進我國的資本全球化進程。

目前，我國資本全球化的進程較為落后，跨國公司對中國產業發展施加的負面影響正在顯現。

中國的產業只是全球產業鏈中的一個環節，而且多處于低技術、低利潤的加工制造節點。這直接導致我國的產業發展出現了“有產業無技術”、“有市場無安全”和“有產品無品牌”的嚴重后果，并由此引發了產業發展中的一系列嚴重問題，例如：利潤水平低、經濟的過度金融化和增長模式難以轉變等。

因此，我國有必要進一步放開國內資本邁出國門的限制，擴大我國資本進入其他國家的幅度，只有在資本全球化上具有領先優勢的國家才能通過全球產業鏈的拓展，最終獲取巨額利潤。

（2）海外并購有助于我國企業獲取更多資源。

這里的資源指的不僅是能源和礦物，當然也包括信息資源。從能源和礦物的角度上看，中國企業在全球能源、礦物市場的議價能力較弱，通過并購外海資源型企業，獲取開采權的合作，有助于降低我國企業獲取能源及礦物的成本。

從信息角度上來說，無論是實體企業還是金融服務企業，獲取發達國家的信息數據有助了解海外市場的發展狀況，從而為自身的發展提供有價值的參考。而這一點，很多國外大型企業已經陸續在中國布局，毫不夸張的說，信息戰已然正在進行。

（3）海外并購可以幫助我國企業直接進入海外市場。

許多發達國家為防止外國產品涌入，對一些產業設立貿易障礙，比如關稅壁壘等，導致我國企業無法有效進入海外市場；同時，由于我國企業普遍缺乏品牌建設，在海外的知名度較低，直接拓展海外市場的難度大。

因此，跨國并購一來可以讓我國企業繞過東道國關稅和非關稅壁壘，二來可以借助當地海外公司的品牌及影響力迅速獲取當地的市場份額。例如，TCL收購法國湯姆遜公司彩電業務就是一個典型案例。

（4）海外并購可以幫助我國企業快速獲取先進技術。

技術水平的差距長期以來成為制約我國經濟持續增長的主要瓶頸，克服這一瓶頸的途徑之一，就是通過海外并購快速獲取國外先進企業的核心技術。

這其中包括兼并或收購新興科技公司，例如，京東方通過購入韓國現代顯示株式會社等一系列先進企業，學習和發揚其經驗，從而成為全球最大的平板電腦用液晶顯示屏的供應商，目前每月新增專利20多項。

因此，通過收購海外公司，可以與海外公司建立戰略合作關系，共享技術，迅速提升我國企業及產品的競爭力。

（5）海外并購可為企業帶來協同效應。

通過并購可以提高企業的生產能力，并且通過規模生產、資源整合降低企業的成本來實現長期盈利。一個很好的例子是，聯想并購IBM公司PC業務，兩者的合并利于形成優勢互補。

2、中國企業海外并購的必要性；

從必要性上來說，中國部分行業產能過剩，國內企業有走出去的需求。并且，目前正逢走出去的歷史機遇，我國的外匯儲備較為充足、海外經濟疲軟導致優質標的估計較低，這些均為我國企業走向海外奠定了重要的基礎。

（1）走出國門有助于化解我國部分行業的產能過剩問題。

目前，我國正在進行經濟轉型，出現了部分行業特別是煤炭、鋼鐵、玻璃和水泥等等產能過剩的問題，但這些企業的技術并不一定落后，甚至很多是世界先進水平,讓我們的技術和裝備走出國門,化解國內的過剩產能,這是一條非常好的途徑，也是歐美等發達國家產業升級時曾經走過的道路。

特別是“一帶一路”戰略，將形成東接太平洋、西聯波羅的海的交通運輸大通道，能源與資源、航空、基建和公共設施等行業企業都可以可通過并購沿線相關企業走出國門、邁向海外，這不僅有助于消化我國過剩產能，還能實現與亞洲、拉美、非洲經濟體之間在產業、資源及國家發展戰略上的互補性，提升我國企業在海外的影響力。

這些政策舉措一方面表明了我國實施企業走出去的戰略決心，另一方面也顯示出海外企業對我國企業的歡迎。隨著中國在國際社會話語權的增強，越來越多的外國企業開始重視與中國資本和企業的對話與合作。

（2）充足的外匯儲備與海外優質標的的低估，保證了我國企業出去海外并購的實力與底氣。

近幾年，我國經濟的快速發展為國家和企業創造了大量財富，目前我國擁有超過三萬億美元的外匯儲備，是世界上規模最為龐大的。

相比之下，全球尤其是歐洲經濟近年來表現不佳，很多優質的公司正在尋找新的資本方，報價也相對合理（尤其是歐洲和日本的資產價格低），此時中國企業出海尋找優質公司進行投資并購，能夠獲取較大的收益。

2014年7月成立的金磚國家開發銀行，目的就是為金磚國家和其他發展中國家的基建和可持續發展提供資金支持，通過簽署應急儲備基金，促進金磚國家的合作，補充強化全球的金融安全網等。

目前，不少發達國家的企業逐步認識到與中國企業合作的戰略意義，并對于中國市場寄于非常大的期望。

海外并購帶給中國保險公司重大價值

近年來，我國保險公司業務與規模發展迅速。截至2016年2月，我國保險公司資金運用余額達到11.54萬億元，總資產達到12.93萬億元，凈資產達到1.50萬億元。

資產規模的快速提升對保險資產的管理提出了更高要求。在國內宏觀經濟增速放緩，優質資產減少的大背景之下，為了滿足資產端的增長需求，出海尋找優質的投資標的是保險公司一種必然選擇。

1、保險公司的投資特點；

保險公司的投資重點在于周期匹配和成本匹配。

與一般金融機構不同，保險公司的投資目標是為了滿足負債端所要求的必要收益率，因此通過尋找合適資產來匹配負債端的現金流出，滿足負債端的收益率要求，這是保險公司最為關注的問題。

保險公司的負債端主要來自保費收入，而保費收入主要包含壽險保費收入和非壽險保費收入兩部分。

相較而言，壽險產品的負債期限較長，通常為15-20年，因而要匹配壽險產品的話，需要尋找能夠長期穩定增值，并且能夠帶來穩定現金流的資產。而非壽險產品的償付，具有發生時點的不確定性較高、金額差異大的特點，因此對于資產端的流動性以及收益率要求更高。

截至2015年底，我國保險深度（保費收入占該地國內生產總值之比）為3.76%，保險密度（按當地人口計算的人均保險費額）為300美元/人。而國外發達地區保險密度為8%-10%，大約4000至6000美元/人，與之相比我國保費收入的提升空間顯著。

2、海外并購對我國保險公司的意義；

在我國保費收入結構中，長久期的壽險產品保費收入占比較大。根據2016年1-2月的原保費統計數據，在9067.48億元的保費收入中，壽險公司原保費收入達到7568.23億元，占比超過80%。

可以預見，隨著我國人口結構老齡化的趨勢日益明顯，壽險類保費收入規模將持續擴大，我國保險公司長期資金的來源會進一步增加。為了匹配巨額的壽險產品，我國保險資金亟需尋找長期穩定的投資渠道。

而國內的情況是，經濟轉型正在進一步深化，利率水平處于低位，固定收益類產品收益不斷下降，難以找到可以完美匹配長期負債的資產，而人民幣幣值也在不斷調整。

所以，通過投資海外穩定的不動產資產或優質高分紅股票，在獲取穩定現金流的同時，可以獲取長期增值的收益，從而解決長久期負債所要求的較高收益率的問題，從而成為保險資金一個自然而然的選擇。

3、安邦保險海外并購案例分析；

安邦保險近年來持續推進海外并購投資，主要包括2014年19.5億美元（約120億元人民幣）收購紐約華爾道夫酒店大樓；2.2億歐元（約20億元人民幣）收購比利時菲迪亞（FIDEA）保險公司100%股權；2015年1.5億歐元（約10.7億元人民幣）購荷蘭維瓦特（VIVAT）保險公司100%股權；1.1萬億韓元（63億元人民幣）收購韓國東洋人壽57%股權；15.9億美元（約104億元人民幣）收購美國信保人壽等等。

2016年，更是傳出安邦擬以65億美元（約合人民幣422億元）接手黑石旗下美國奢侈酒店集團（Strategic Hotels&Resorts Inc），以及140億美元（安邦牽頭的財團）收購喜達屋所有股票的消息（已撤銷報價）。

安邦經過一系列的海外并購，已經成為了在海外控股國外保險、銀行、酒店的控股集團，這一系列的投資對于其擴展海外市場以及優化全球資產配置都起到了至關重要的作用。

第一，收購銀行、保險等金融股權有助于開拓海外市場。

收購海外銀行與保險等金融機構，可以通過這些機構開拓渠道，從而向海外個人和公司客戶提供綜合性的金融服務。

由于歐美地區的金融業非常發達，我國的金融服務產品缺乏競爭力，再加上各地文化與法律制度的差異，我國保險公司通過在發達國家和地區設立分公司開展金融服務業務有一定難度。

只有通過收購當地知名金融企業，利用其品牌效應以及廣大的客戶群，逐步深入了解當地市場，才能逐漸在海外市場的競爭中站穩腳跟。

第二，收購酒店資產可以獲取穩定經營收益。

對于保險資金投資而言，最重要的并不在于獲取高收益，而是需要尋找到穩定的經營收益以及現金流去匹配負債端的支出，通常而言，5.5%-6%的年化收益足以覆蓋保險公司獲取資金的成本。

相比較于其他資產而言，酒店資產的收益較為穩定，因為酒店的經營風險小，幾乎沒有賒銷賬款的風險，而現金流的回收上也及時，對于匹配保險資金的負債端而言的確是較為合適的資產。

酒店資產尤其是海外酒店資產具有較好的保值增值功能。酒店資產除了擁有穩定的現金流外，長期保值增值的特點也適合保險資金長期資金的配置，尤其是海外不動產的價值較國內不動產的價值更為穩定。

以安邦收購的華爾道夫酒店為例。華爾道夫酒店處于曼哈頓核心地段，平均入住率超過90%，并且紐約華爾道夫酒店曾接待過各國名人和政要，具有巨大的品牌效應。華爾道夫酒店共有1400多個房間，面積為16.3萬平方米，收購價格共計19.5億美元，相當于每間客房收購價為140萬美元（約人民幣800萬元），每平方米收購價格7萬元人民幣。

對比國內同級別的上海半島酒店，其連同地皮價格約30億元人民幣，上海半島酒店有擁有約235間客房，每間客房價格約為1300萬元人民幣，遠高于紐約華爾道夫。

此外，美國的不動產是永久的，而國內商業地產只有50年的期限。因此從增值保值上而言，買下諸如紐約華爾道夫這類優質酒店資產，對于保險公司而言也能形成巨大的財富效應。

第三，擴大海外資產配置，有助于分散風險和優化資產組合。

保費增長迅速加大了投資壓力。近幾年國內保險公司保險費收入增長速度加快。以安邦保險為例，2015年，安邦人壽實現規模保費950.53億元，同比增長53.55%。其中以萬能險為主的保戶投資款新增交費為405.26億元，同比增幅高達349%。如此巨大的保費收入，給安邦的投資收益及投資規模的擴張帶來了較大壓力。

目前國內經濟形勢仍未見起色，經濟下行額情況下，優質資產較少，投資機會稀缺，加上金融市場波動巨大，不利于保險資金的長期配置。因此，保險資金走出國門，邁向海外尋找優質資產進行投資成為了保險公司資產管理的不二選擇。

與此同時，目前存在著人民幣長期貶值的預期。在這一預期下，保險公司通過在境內舉債人民幣，在境外購買海外資產，尤其是美元等強勢貨幣的資產，這樣不僅有助于保險公司脫離人民幣貶值下造成的資產損失，而且還可以借助人民幣貶值造成的負債端的稀釋效應，增厚公司資產組合的收益率。

4、法國安盛集團海外并購案例分析

法國安盛集團（AXA）從80年代的一家中型財產險保險公司，通過一系列的全球并購與經營，逐漸成長為全球三大保險集團之一。觀察安盛集團的海外并購經營成長史，可以幫助我們進一步了解海外并購對保險公司在擴大業務規模以及集團發展的意義。

AXA初次涉及海外業務是從1988年兼并巴黎AGP保險公司的子公司開始，這家公司在英國、德國、荷蘭占據一定的市場份額。通過兼并該公司，AXA實現了業務從法國國內轉向國外，并躋身歐洲知名保險公司的行列。

1992年，AXA將其在美國的互保公司的持股比例提升到60%，并對其進行股份制改造，使該公司在紐交所上市，打開了進入美國市場的大門。1997年，AXA通過收購比利時和英國的財險公司，進一步開拓了比利時和英國的市場占有率。

1999年，AXA開始布局亞太保險市場，通過成立澳大利亞國衛控股（National Mutual Holdings）、在香港成立國衛保險亞洲公司（National Mutual Asia）和在中國大陸設立合資壽險公司，進一步在亞太地區也開拓了其業務。

通過這一系列并購，AXA得到了跨越式發展，集團管理資產由1990年的240億歐元上升到2001年的9100億歐元，年均增長39.2%。經營業務上，由原來的財產險擴大到了壽險、再保險、資產管理等多項業務。在經營地域上，從法國本土經營轉變為超過7成的收入來自于海外市場。

此外，AXA還獲得了全球范圍內整合人才、資源、技術的機會，通過布局全球市場分散風險滿足保險“大數法則”的要求，以及進入國際投資市場優化資本配置的優勢。

中國企業海外并購遇到的主要問題

1、并購時遭遇東道國保護主義阻礙；

由于目前較大規模的并購業務仍然是由政府背景較強的國有大型企業發起，因此一些正常的并購行為會引起東道主國家猜忌，懷疑其背后是否含有中國政府意志，從而否定我國企業的并購行為。

由于東道主國家保護主義導致并購失敗的案例，包括2005年中海油收購美國第三大石油公司優尼科失敗，以及2009年中鋁第二次增持力拓股份失敗等等。

2、并購的過程中缺乏專業的技術和管理人才；

麥肯錫的研究顯示，中國企業需要7.5萬名有國際化經驗的人才，而國內已有的合格人才只有5000人。

專業人才儲備的缺乏，很可能會導致并購方案的失敗。例如，臺灣明基公司并購西門子手機項目的計劃就是由于相關專業人才缺乏而導致失敗。臺灣明基公司董事長李焜耀在事后表示，公司為海外并購儲備了近10個具有歐美市場并購經驗的高級人才，但真正執行并購方案的時候才發現業務的難度根本不是10人的團隊可以應付。

3、并購之后的不同市場、不同文化的整合風險；

在海外并購時，一些并購企業過分依賴標的企業原有管理班子，遵循原有管理架構和經營模式，不敢進行重組改革，導致無法有效加強雙方的協同效應。另一方面，對于那些有心進行雙方企業整合的公司，僅進行了粗糙的頂層設計，具體落地的方案卻欠缺考慮，導致最終整合的效果不盡人如意。

此外，文化差異以及公司治理的區別導致雙方公司高管在企業經營管理人也會出現相當多的分歧。特別是，中國很多國有企業委托代理導致腐敗的問題嚴重。

這些因素的存在，導致了即便并購方案成功實施，但是最后并購的效果可能根本達不到預期，不僅無法很好的達到原有預期目標，相反可能拖累雙方公司的經營效率。

這一點在并購技術價值和品牌價值占比較高的海外公司時，體現最為明顯。一旦核心的專業人才和管理人才流失，企業價值就會大幅縮水。較為典型的例子是吉利并購沃爾沃，始終無法在核心技術上獲得突破，雙方人員形成“兩套班子”。

4、并購杠桿較高給企業帶來財務風險；

2015年進行過海外交易的中資企業的“總負債/息稅折舊及攤銷前利潤”中位數達到5.4倍，證明企業的杠桿的使用率較高。

2016年中國化工集團的海外并購杠桿達到了9.5倍，而2015年清華控股收購美光技術的杠桿為更是達到22倍，過大的并購杠桿會導致公司財務風險加大，一旦并購效果達不到預期，會導致并購整合失敗以及資金鏈斷裂的雙重風險。

例如，在中國化工集團提出并購先正達之后，惠普評級立刻表示將可能給其子公司進行降級以提示財務風險。

對我國企業海外并購的建議

1、最大程度尋求東道國政府的支持；

并購能否成功，很大程度上取決于東道國政府是否支持。如果并購方能夠與東道國采取有效的溝通，將并購方案完成后對于雙方公司以及對東道主國家的發展藍圖進行詳盡的描繪，那么就能夠減小甚至掃清來自于東道主國家政府方面的阻力。

以20世紀80年代的日本為例，在廣場協議后日元升值的背景下，日本企業實施“走出去”的戰略步伐，而美國則以國家安全為由在并購問題上大做文章。

然而日本政府通過讓日本企業積極融入當地社區，與當地的供應商、商界人士和政界人士建立緊密的關系，并在勞動就業、慈善事業和社區活動等方面為東道主提供便利，從而逐漸獲得了東道主國家的歡迎。

日本企業這種步步為營的思路值得中國企業參考借鑒。

2、積極發揮中介組織的作用；

通過尋求諸如中國貿促會、國際商會及各行業協會等的協助，避免中國政府的直接出面干預，有利于減少誤解與摩擦，加強并購雙方的融合。

同樣以日本為例，當日本擴大在美投資時，在美國代表日本利益的私人和公共組織也加強了公共關系上的努力，這其中既有美國的組織，如國際投資協會，也有日本的組織如日本貿易振興機構、日本經濟團體聯合會等，許多旨在促進美日商業人士交流的組織相繼成立，包括美日經濟關系顧問委員會和日美經濟委員會。

這些中介組織借用客觀第三方的身份，對并購事宜進行適時、適度的推進，容易引起并購雙方的共鳴，推進并購交易的達成。

3、積累自身跨國并購與經營的能力；

企業應根據自身的發展與愿景，制定清晰的海外并購戰略和明確的并購標準，以全球化為視野，確定海外并購的重點區域、細分行業和交易方式、標的篩選流程以及時間點的決策等。

企業可以根據所在行業的發展階段，比如企業產品處于成長期或成熟期可以通過橫向并購實現規模經濟，如該產品市場處于衰退期，則應保持現狀或適當收縮并尋找新的業務增長點。

海外并購能否順利實施，很大程度上取決于對目標公司真實信息的了解程度，為此要認真做好盡職調查。企業需要建立并購知識數據庫，將并購標的相關信息、并購使用的流程工具模板、并購決策相關信息及并購和整合經驗教訓等整合進并購知識數據庫，為公司并購戰略規劃提供依據，為并購活動開展提供支持。

在最近的2016年3月富士康整體收購夏普的案例中，富士康在最后時刻查出夏普賬上存在超過3000億日元的或有負債，從而將報價成功壓低了四分之一，極大減少了收購風險。

4、注意儲備國際化并購及管理的人才；

并購交易由于其復雜性，需要法律、財務專業人才的支持。并購公司應該儲備一定規模的專業并購團隊，并采取相應的培訓管理，打造一支高質量的海外并購專家隊伍。

在引入高級并購人才的同時，公司還應通過多種方式的激勵手段留住這些關鍵人才，包括通過股權激勵的方式留住核心團隊，為公司留住這些寶貴的“無形資產”，從而推進未來的海外并購事宜。

以通用汽車為例，通用汽車有近500人的并購整合團隊，每一個團隊成員都具有豐富的海外并購經驗。

作者：瞭望智庫產業并購觀察員 胡雯、周彧

來源：瞭望智庫