有關“監管”與“創新”的那些微妙故事，市場上從來都不缺。

　　貿易項下的套利行為就是個非常典型的例子。最近這幾年，伴隨監管政策的收緊，雖然貿易項下的套利前前后后也出現過不少“變異體”，但萬變不離其宗，各種手法的背后，其實都有類似的操作思路和模式。

　　我們不妨來分析一下，貿易項下的套利帶有哪些共同的基因。

　　貿易套利的分類

　　貿易項下的套利行為，是指借助貿易渠道進行資金運作，利用美元、人民幣、其他金融資產等套利標的在不同市場上的價格差異來獲利。貿易套利存在的前提是市場的分隔、不完備，或者是出現變化，以及政策因素。

　　依據貿易套利行為與企業實業經營背景和外貿貨物流的關系，可以將貿易項下套利行為分為兩類。

　　一類是企業財務運作。

　　運用財務運作進行套利屬于企業合法、合規的資金運作逐利，依附于其實業經營過程，具有真實的貨物流或外貿背景。企業在進出口過程中對與貨物流相對應的資金流進行套利操作，從而獲取套利收益。這種套利活動受制于真實的外貿經營和生產周期，且不影響正常的實業經營和實業利潤創造，只是企業自有資本的“額外收益”。

　　另一類是純套利行為。

　　純套利行為不依附于企業的實業經營，只是借助對外貿易的名義實現資金運作，本質上屬于資本項目性質。如，構造無實業經營需求的進出口物流及外貿背景，在此基礎上進行循環融資套利，利用同一貿易單證重復融資，出具虛假或過期物流或物權單證進行融資。這種套利活動干擾了國家的經濟統計和決策，存在違規融資的問題。

　　貿易套利的主要規律

　　規律一：包含籌資和買賣套利標的過程

　　各類貿易套利的獲利機制有共通之處，一般可概括為“自有資金×信用杠桿×套利價差－套利成本”，其中信用杠桿起到放大套利收益的作用。

　　第一步，籌資并建立套利頭寸。主要是以一定的自有資金為基礎獲取外部信用，再據此籌集套利運作所需的資金或套利標的。實踐中，籌資操作主要是通過銀行貿易融資業務或關聯企業獲得融資、信用保證（指融資性擔保，下同）。從套利者的資產負債賬戶看，完成籌資后套利者就建立了一對用于套利的負債頭寸和資產頭寸。

　　第二步，買進和賣出套利標的。貿易項下套利行為主要通過套利標的的價差獲利，因此必須完成低價買進套利標的、高價拋出套利標的過程。通過買進、賣出操作，套利者實現了套利資產的增值，使得相應資產頭寸的價值大于負債頭寸。

　　第三步，償債、沖抵套利頭寸。若套利者是從外部籌集資金或套利標的，則需要在一個套利周期結束時進行資產頭寸和負債頭寸的沖抵，以用其資產償還外部負債。其中套利資產超過負債的部分即為套利收益。

　　近年來較為常見的貿易套利方式，可以驗證上述規律。

　　如“進口項下人民幣全額保證金+外匯信用證+遠期購匯”組合業務，這屬于企業的財務運作。該運作由銀行提供信用擔保，從境外交易方借入套利標的（本應支付的美元貨款），先在近端美元高價時期賣出，所獲資金以人民幣保證金形式存在，再在遠端美元低價時期買進，并償還套利標的，多余的人民幣資金即為套利價差收益。

　　規律二：借助外部信用，特別是銀行信用

　　貿易項下套利操作的籌資過程就是獲取外部信用的過程，包括銀行信用和關聯企業的商業信用等。

　　當前以銀行信用支持的貿易套利的主要渠道包括：銀行直接對外負債（部分境外代付業務等）、銀行對外提供隱性或顯性的付款責任擔保（遠期信用證等）、銀行用自有資金發放貿易項下貸款、銀行為貿易套利提供居間介紹、運作渠道等。

　　一般情況下，外部信用特別是銀行信用直接關系到貿易套利行為能否實施、能否獲得滿意的利潤率，因此，管理貿易項下的套利行為，很大程度上就是合理控制銀行信用對套利交易的支持。

　　由于獲益方式的不同，純套利行為對外部信用的依賴程度高于企業財務運作。

　　企業財務運作行為通過外部信用，將原本用于實業經營的流動資金“抽取”出來，希望在正常經營的同時能獲得“額外”的資金運作利益。

　　而純套利行為的唯一利潤來源就是套利本身，套利者若僅靠自有資金難以達到滿意的利潤率，必須借助外部信用成倍放大參與套利運作的資金量，以提高套利收益率。

　　規律三：企業財務套利普遍，純貿易套利負面影響大

　　實踐中，企業的實業經營、財務運作和純套利行為往往并存。

　　企業財務運作的門檻較低，因此其存在更為廣泛。它依附于實業經營，不需額外投入自有資金，通常只需套利價差大于貿易融資成本與保證金利息之差（該值往往很低甚至為負數），企業就有動力開展財務運作。企業財務運作具有真實的物流和資金流，當外部環境、進出口增速平穩時，實際影響一般不大。

　　純套利行為在實業不振，或價差空間足夠覆蓋各項套利成本時，才具盈利價值。純套利行為通過債務杠桿成倍虛增了進出口貨物流和資金流，導致投機套利資金跨境流動加快，對經濟金融的負面影響往往較大。

　　影響套利行為的關鍵因素

　　當其他因素不變時，實業經營利潤率越低，企業越傾向于把更多的自有資金投入到純套利活動中；而實業利潤率越高，企業進行純套利活動的動機越趨削弱。從這一角度看，實業不振是投機套利活躍的重要根源。

　　對貿易項下套利行為關鍵影響因素的分析顯示，貿易套利行為對套利價差空間、信用杠桿、套利成本的變化最為敏感，對實業利潤率、貿易融資期限、套利操作時間的敏感度次之。

　　來源：中國外匯網

　　整理：易貿研究中心