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　　導讀：增長、低利率以及低波動率，將為全球創造出套利交易的溫床，尤其是信用利差交易。

　　全球大類資產市場波動率近日均創七年左右新低。這一異乎尋常的事件，不僅是全球交易共同的預期，也是全球衍生品自營交易嚴格監管的結果，更是全球低利率和量化寬松政策的反映。

　　經過危機后的漫長時光，無論是外匯、股票、大宗商品，還是債市的波動率均滑落至全球金融危機前的低位，但全球經濟并沒有恢復到危機前水平，而全球低波動率仍折射出全球低增長還將延續。

　　低增長、低利率以及低波動率，將為全球創造出套利交易的溫床，尤其是信用利差交易。盡管全球不同資產及市場波動率之間的相關性往往高于收益率之間的相關性，但低波動率折射出套利交易的沃土可能有別于以往的傳統大類資產。

　　這源于全球資金循環路徑正發生改變，而全球量寬政策也在改變全球資金循環的傳統邏輯，因為“零”利率甚至負利率環境，使得大量低廉資金可助投資者快速蕩平大類資產收益偏差和彌合預期價格分歧。

　　德意志銀行等國際銀行對電子平臺交易的采用，機構及個人交易群體擴大，使得傳統資產價格更容易達成均衡，也加速波動率降低；而多德-弗蘭克法案等監管舉措也降低大類資產套利的空間。歐洲貨幣統計顯示，2013年通過各種電子平臺達成的外匯交易已占總成交量的70%-80%。

　　路透數據顯示，全球外匯市場中，一年期歐元兌美元波動率自2008年峰值20.13%降至6.35%，為2007年10月以來最低；而S&P500波動率指數VIX指數也由80.66%降至10.99%，為2007年2月以來新低；原油ETF波動率指數則由100.42%降至14.50%，為路透有紀錄以來最低。

　　全球量寬與前瞻指引擔保

　　全球大類資產波動率降低，與危機情緒緩和及美聯儲、日本央行與歐洲央行等全球主要央行利率等量寬政策的不斷推行是一致的。

　　這在于全球量寬政策降低了全球無風險利率及回報率，低回報率意味著低波動率。全球量寬政策的本質是，央行將各種資產和債務風險攬于己身，扮演著既有風險擔保角色。

　　與此同時，全球央行還給出量寬政策的前瞻性指引，扮演著未來風險擔保角色，這有助于穩定投資者對未來的預期，從而推低資產市場波動率。

　　比如，美聯儲主席葉倫初步給出結束購債后六個月才開始升息；歐洲央行采取負利率政策，推出定向長期再融資操作（TLTROs），歐央行總裁德拉吉還稱，不排除采取更廣泛資產買進計劃。

　　有意思的是，盡管聯儲積極施行量寬政策，也是全球最重要的央行，但波動率走勢與聯儲政策利率相關性，并不及歐洲央行政策利率。

　　歐洲央行利率政策變化之所以對波動率走勢有更敏感的影響，一方面是全球外匯和衍生品市場交易主要在歐洲，市場活躍的交易對手也主要是歐資銀行。

　　另一方面在于，相較于歐美監管部門對內幕交易的追查，美國多德-弗蘭克法案(Dodd-Frank Act)對美國市場的對證券化及場外衍生品市場造成了更大的重創。

　　該法案使得金融機構紛紛裁減商品等自營部門，削減自營交易業務規模，使得外匯、商品等衍生品交易透明度提高，交易流程簡化，支付清算制度規范，交易規模下降，從而助推波動率降低。

　　全球資金循環

　　全球波動率走低還有一個重要背景，這就是全球金融危機推動全球儲蓄盈缺的區域主體發生了轉移，從而使得全球資金循環體系發生了改變。

　　眾所周知，美國作為全球失衡最重要一方，長期維持儲蓄缺口，主要由中國、日本及石油輸出國等經濟體用貿易盈余來填補。如今，中國、日本及石油輸出國等經濟體貿易盈余正日趨下降，但歐元區儲蓄盈余則迎頭趕上，并能彌補美國儲蓄缺口。

　　美國經過金融危機調整，儲蓄缺口從2008年5.3%收斂至2013年2.3%，IMF預測2016-19年間小升至2.8%；歐元區儲蓄則從2008年缺口轉至2013年盈余2.9%，IMF預測2016-19年間升至3.1%。這最終使得發達經濟體從2008年1.4%的儲蓄缺口逐漸修復至目前的基本平衡。

　　也就是說，全球資金循環主要路徑可能正從美國—中國、日本及石油輸出國等經濟體—美國逐漸轉向美國—歐元區—美國，這使得發達經濟體能達成資金內部循環，從而引發發達市場—新興市場—發達市場大類資產交易出現邊際上放緩。

　　新興市場欠發達和不成熟使得新興市場資產有更高的波動性，而新興市場投資者參與全球市場，也容易引起全球市場波動。新興市場與全球市場之間的資金循環邊際放緩，一定程度上也有助于資產波動率下降。

　　新興市場和中國儲蓄盈余就分別從2008年3.6%和9.3%降至2013年0.8%和2.1%。相應地，新興市場ETF波動率指數從2008年峰值下降81%至當前5.68%，中國ETF波動率指數從2011年記錄峰值下降69%至19.6%。

　　與此同時，經過長期實踐，新興市場參與主體和新興經濟體央行應對本國及全球市場資產價格的波動性也更具經驗，操作工具和交易手法也更加嫻熟，從而避免資產波動率發生異常波動。

　　套利交易溫床

　　最近歐洲央行祭出負利率政策，使得全球量化寬松政策規模更為龐大，將使得全球低利率在較長時間維持，從而會釀造套利交易的溫床，催生套利交易在全球更為盛行。

　　然而，全球上述資金循環路徑改變及資產低波動率態勢環境下的套利交易，可能有別于日本上世紀90年代資產價格泡沫破滅后量寬政策催生的日圓套利交易模式。

　　當然，以外匯、商品、股票等高流動性資產的傳統套利交易依然不會熄滅，跨國和跨新興市場的套利也會延續，一些大類資產指標也顯示仍具投資意義。

　　譬如VIX指數與S&P500指數存負相關性。路透相關性矩陣測算顯示，兩者相關性1990年以來達到-0.71，過去三年更高至-81%。有關研究發現，VIX指數可作為股市收益領先指標；如果VIX指數處于相對高點，股市未來1-6個月內的表現將優于債市；反之則債市表現優于股市。

　　但是，全球資金循環路徑的改變以及傳統大類資產資產價格高企，可能推動投資者轉而傾注于基于信用市場的信用利差套利交易。信用利差交易之所以具有繁榮的可能，根源于金融危機后全球主要經濟體都日漸步入重債經濟體，不同債務的價值重估和定價是必然的邏輯，而低政策利率與高實際融資利率則提供了基礎。

　　中國今年3月票據融資加權平均利率為6.28%，較去年12月下降1.26個百分點，而非金融企業及其他部門一般貸款加權平均利率為7.37%，則還較去年12月上升0.23個百分點。

　　我們看到，中國金融機構“非標”業務蓬勃發展，銀行間市場質押式回購日交易規模升至1萬億元左右，這就預示著中國金融機構的套利交易杠桿在擴大。（reuters）