2006年，全球宣布的企業并購交易總額達到4萬億美元，其中跨國并購市場交易總額達到1.5萬億美元。與此同時，中國企業2006年以并購方式實現對外直接投資82.5億美元，占當年中國對外直接投資總額的39%。在中國政府鼓勵和支持境外投資的大環境下，眾多中國企業出于對戰略性資產、自然資源、技術、新的品牌和市場的需要，已經活躍在國際并購市場中。

　　當今并購市場炙手可熱，過多的資金在追逐十分有限的資產，流動性過剩和競爭的加劇導致并購市場逐漸表現為賣方驅動和控制的“競購市場”，即賣方通過拍賣形式出售目標企業，在這個過程中，買方對拍賣程序施加的影響比較有限。具體表現為，市場中對于同一目標企業存在眾多的潛在買方，包括商業買方（Trade Buyer）和財務買方（Financial Buyer），買方和賣方存在嚴重的信息不對稱，賣方在交易中占有獨特的信息優勢，而且僅允許買方執行十分有限的盡職調查，買方需要提前設計好收購的戰略和方法。

　　競購市場中的賣方一般擁有健康的資產負債表，具有低負債的特點。對于希望通過并購來推動公司增長的眾多投資者來說，競購市場中存在著極為重要的戰略發展機會。投資者并購的目的也不只是業務的增長和獲取新的市場，更多表現為技術的獲得和成本的降低。

　　一、競購交易雙方的交易目的和策略

　　賣方通過競購出售目標企業要達到以下基本目的：（1）交易價格的最大化；（2）交易時間的最小化；（3）向買方轉嫁盡可能多的商業風險；（4）向買方轉嫁執行風險。

　　為達到這些目的，賣方采取的交易策略表現為：（1）充分籌備，基本清除障礙，盡早確立目標企業管理層的立場；（2）尋找多個融資條件良好、戰略明確的投標人，維持激烈的競爭氣氛，并盡可能多的了解投標人；（3）只允許買方有限的非破壞性的盡職調查，只做較少的披露和保證；（4）要求買方盡早做出某些堅定、明確的承諾，防止買方控制交易過程和轉移賣方的注意力；（5）設計具有吸引力的結構，采用標準化的交易文件或者僅允許就交易文件進行十分有限的談判；（6）獲取盡可能高的競標價格。

　　與之對應的是，在并購交易中買方希望達到的基本目的是：（1）以合理的價格得到期望的資產；（2）降低交易成本，減少時間的浪費，限制不必要的和無法補償的支出；（3）在交易中盡量不做或少做承諾。

　　買方偏好的交易策略是：（1）交易的排他性，不希望賣方與多個意向買方進行談判，至少在一定時期內（如90天）不接觸其他意向買方；（2）進行廣泛深入的盡職調查，充分觀察各利益相關方的反應；（3）在買方和賣方之間合理分攤融資費用和盡職調查費用以及其他相關費用；（4）如果賣方單方面終止交易（一般是賣方與出價更高的另一買方達成交易），要求賣方承諾給予“分手費”和相應補償；（5）對交易文件的延緩談判，贏得更多的談判時間；（6）可以調整購買價格，并讓賣方做出保證。

　　二、競購交易的一般流程
 

　　競購交易的流程一般是：
 

　　首先，賣方提供資產簡介說明（Teaser），發布招攬廣告，進行市場宣傳來尋找潛在投標人；

　　第二、與意向投標人簽訂保密協議，進行初步接洽；

　　第三、與意向投標人簽訂信息備忘錄，發布第一回合程序函（First Procedures Letter）；

　　第四、意向投標人發出指示性要約（Indicative Offer Letter），競購第一回合結束；

　　第五、賣方選擇首選競標人名單，發布第二回合程序函（Second Procedures Letter）；

　　第六、被選中的意向投標人對賣方的數據中心（Physical or Virtual Data Room）進行訪問，并取得賣方提供的盡職調查報告，同時聽取目標企業管理層的演示；

　　第七、賣方提出買賣協議（SPA）草案，意向投標人發出最終要約；

　　第八、進行最終投標，賣方評標后選出最終首選競買人（可能不只一位）；

　　第九、進行最后的談判，修訂買賣協議。如果只有一位首選競買人，還需要簽訂排他性協議；

　　第十、雙方簽訂交易合約；
 

　　第十一、進行交割；
 

　　第十二、注銷交易帳戶，完成全部交易。

　　三、國際競購市場最新趨勢

　　近些年，國際競購市場表現出以下幾個趨勢：

　　第一，競購交易的時間表被逐步壓縮。

　　競購市場中，時間是賣方的敵人，賣方總是希望采取各種措施迫使買方盡可能快地與其達成交易，因此將嚴格控制交易的流程和時間表，減少交易的不確定性。很多交易的時間已經被壓縮到3個月以內，個別的交易只有3周時間。這種情況下，買方需要迅速反應，在盡可能短的時間內組建團隊，做好各種準備工作。

　　對時間的壓縮主要表現在：（1）投標前，賣方允諾配合的盡職調查工作常常局限在對其數據中心的一次訪問加上其提供的盡職調查報告，對數據中心的訪問一般只給予幾天的時間。（2）賣方阻止目標企業管理層參與交易活動，限制管理人員的進入。這主要是防止買方與目標企業管理人員發展關系，影響目標企業的管理活動。（3）將最終報價到簽約之間的時間縮短為數天。（4）要求買方在最終報價前已經獲得內部批準（股東、董事會等內部批準），增加交易成功的幾率。對于中國投資者，這是一個值得注意的問題，因為很多國有企業的內部批準程序復雜且費時，常常需要幾周甚至數月的時間，這就要求提前做好準備，避免在投標時還向賣方強調“我們需要獲得董事會或上級主管部門的批準”。（5）達成交易后，不給予一定的審計期。這樣買方只能依賴于對最近的審計帳戶和“Locked Box”的盡職調查。

　　賣方總是希望通過一些新的交易方式和程序來避免對交易價格的調整。一般情況下，在交易完成后，當目標企業的凈資產價值低于買賣協議（SPA）中推算的價值時，或者當目標企業的營運資本發生變化導致不足時，買方常常要求調整交易價格。避免這種調整的一個最新的趨勢就是將企業作為一個“Locked Box”出售。在賣方控制的競購市場中，賣方控制著交易文件的條款，他們常常在買賣協議（SPA）中加入“Locked Box”條款。該條款的實質內容是：（1）不允許交易后的價格調整；（2）股權轉讓生效日設定在交易完成前，交易價格取決于股權轉讓生效日目標企業的財務狀況，股權轉讓生效日之后目標企業任何價值的提升或下降由買方承擔；（3）在股權轉讓生效日后，不允許賣方侵占或轉移目標企業的任何財產或權利，也就是將目標企業密封，成為一個“Locked Box”；（4）在股權轉讓生效日和交易完成日之間的時間區間里，賣方負有義務來管理和保護目標企業的價值，包括營運資本的管理。

　　在競購交易中，盡職調查、賣方保證、賠償與補償條款以及各種法律條款是減少和防止信息不對稱的基本方法。在“Locked Box”模式下，買方更是處于嚴重的信息劣勢地位，如果日后發現股權轉讓生效日的信息存在不一致或錯誤，那么買方只能通過賣方提供的保證和賠償條件來主張權利。如果是股權轉讓生效日的目標企業信息有誤，那么買方比較容易獲得賠償。但是如果在生效日和完成日之間發生信息不一致或錯誤，買方很難獲得任何賠償。這就要求賣方在生效日和完成日之間能夠盡責地去管理目標企業。但是，賣方的保證只適用于生效日之前的期間，賣方在生效日獲得對價后，很難再有動力去管理目標企業，賣方也不愿承擔這個本不屬于自己的風險，盡管合同中明確賣方有這個義務。

　　應對“Locked Box”的方法主要是在買賣協議（SPA）中設定嚴密的盡職調查條款和損害補償條款。這些條款需要聘請專業并購律師依據適用法律來設定。

　　第二，買方需要承擔更多的商業風險。

　　一旦交易合同簽訂，買方需要承擔交易的商業風險。表現為：（1）賣方提供十分有限的保證和賠償條件。對于財務賣方，僅限于提供所有權和托管帳戶，而目標企業管理層則提供保證。對于商業賣方，可以提供所有權以及目標企業管理層保證。有限的保證與賠償條件突顯了盡職調查工作的重要性。（2）有限的索賠。財務賣方將索賠的最高限額限定在管理收入，而商業賣方的最高限額也在下降，比如交易價格的25％。同時追償的門檻增加為5%，時間也縮短至第一次審計。例外的情況是涉及欺詐、產權、稅務以及一些特別問題。（3）很多情況下無成交后的價格調整。

　　第三，買方需要承擔更多的交易執行風險。

　　表現為：（1）無融資條件。賣方期望買方在最終報價之前實現融資，減少因為融資導致的不確定性。（2）有限的合并監管條件。實質性的競爭顧慮將置投標人于不利地位。比如，如果合同簽訂前投標人聲明還需要獲得國內或東道國競爭監管機構的批準，他的競爭力將被消弱，而且可能導致賣方拒絕簽訂合同。（3）回收成本的可能性不大。如果收購中途失敗，那么投標人將承擔全部成本。（4）排他收購的可能性很小。賣方主導競購過程，不接受“禁止向第三人出售”條款，已經很少提供排他性，而且還經常向買方發出其已經與其他意向競買人談判的信號。可能有一定的“分手費”，但是不高，一般為1％－3％。

　　四、成功買方的特點
 

　　競購市場中，要成為一個成功的收購者，需要具有以下特點：

　　第一，了解賣方，了解競爭形式，擴大競爭優勢。

　　不同的賣方出售目標企業的動機差異很大，了解這種動機，可以最大化買方的競爭優勢。比如，商業賣方和財務賣方考慮的重點就各不相同。商業賣方更多的強調企業的經營管理。他們強調價格，但是對流動性的關注沒有財務賣方那么強，可以不用現金支付。他們十分強調持續的業務關系和業務的連續經營，十分關心出售目標企業帶來的知識產權和保密性問題，以及出售行為對公共關系的影響，還關注對其股價的影響。財務賣方則主要強調價格，要求流動性，也即現金支付。他們希望能夠清潔的退出目標企業，將獲取的資金進行再投資。他們做出的保證比商業賣方還要少，而且不希望存在任何追索，在出售時也不留任何剩余資產和業務。財務賣方對成交的確定性要求很高，十分強調交易的速度。

　　買方還要了解競爭形勢，根據其他競買人的情況做出調整，將獲得成功的機會最大化。可以通過市場情報、秘密手段和直接提問等方式獲取其他競買人的信息。有必要充分了解競買人中商業買方、財務買方和政府控制的買方的不同特點。對于財務買方，其長期選擇就是退出，退出的方式多種多樣，有IPO、二次出售等。財務買方會執行最大程度的盡職調查，對賣方的責任僅做合理限制，而且迫切需要保留住現有管理團隊。對于商業買方，退出并不是其長期選擇，他們一定程度上要依賴賣方保留的業務，更加關注目標企業的財務健康狀況和所有權結構。

　　第二，使用明確清晰的戰略，提高成功收購的幾率。

　　明確的戰略能夠使買方在交易中說服賣方、賣方的投資銀行和顧問、目標企業的管理層和為買方融資的金融機構。賣方不但關注交易的價格，而且十分關注交易成功的確定性。要向賣方說明并使他們相信買方的收購戰略能夠促使收購成功，比如通過對戰略的交流說明此項交易是一個對各方有利的商業行為，而不是存在很多爭議的政府行為或非正當競爭行為，交易后合并監管問題也很容易解決等。讓賣方對買方有能力達成此筆交易有信心是至關重要的。

　　明確清晰的戰略還可以幫助買方準確及時評價投標過程中各種環境的變化，并提供評價的標準。在投標過程中，經常遇到新的情況，比如，突然發現有第三方競購，而且其出價較自己為高；或在盡職調查中發現意外，與預想的目標企業情況存在很大差距；或在風險分析中遇到新的問題。

　　第三，構建或者“借用”世界先進的并購能力。

　　企業進行國際并購，需要多方面的專業知識和能力。包括拍賣和其他過程的專業知識，財務知識，分析債務結構和或有負債的知識，結合盡職調查進行定價的能力，內部分析和快速決策的能力等。

　　如何獲取這些知識，很多時候依靠自身資源是遠遠不夠的，特別是對缺乏國際并購經驗的中國公司而言。這就需要考慮通過構建戰略聯盟、尋求合作伙伴、聘請第三方專業機構來達到要求。最普遍使用的方法就是聘請專業的投資銀行、律師、財務人員等。私人股本（PE）投資機構擁有豐富的并購經驗，每年執行眾多的并購交易，可以分析賣方的意圖和偏好，游說和影響與交易相關的部門和人員，并提供合理的定價。可以通過與他們達成協議來借助其專業能力，幫助買方進行并購。與外國公司聯合收購的一個明顯的好處在于可以避免將收購泛政治化。

　　第四，注重關系的建立。
 

　　在并購交易中，如果買方沒有建立起正確的關系，那么只能通過多付出對價來取得并購的勝利。這些關系需要買方與賣方、目標企業管理層、工會、兩國監管機構、政府、媒體以及各種利害關系人的深入交流來建立。要贏取目標企業管理層的支持，并留住他們。對于政治敏感、媒體感興趣的交易，還要特別注意進行政府游說和媒體交流，了解目標企業所在國政府的態度和在并購中的作用是十分重要的。還要特別注重文化差異帶來的障礙，要按照當地規則辦事。

　　要盡量使內部審批和外部審批要求最小化，這要求買方在建立國內政府機構、董事會關系方面多下功夫。市場上常常出現中國公司之間的惡性競爭產生過高的收購溢價，這也需要國家相關部門、行業組織的協調和公司自身的努力。

　　對于中國公司，還需要在企業社會責任方面多下功夫，這十分有利于良好關系的建立和維護。對于很多大型的交易，相關方在交易前幾年就開始建立各種關系，這需要良好的計劃。

　　第五，進行強有力的盡職調查工作。

　　早期、明智、準備充分的盡職調查工作可以給買方帶來競爭優勢，為投標樹立信心，并給予買方更多的時間來評估業務風險和進行定價。由于信息的不對稱和賣方提供保證和賠償條款的減少，盡職調查工作正在變得越來越重要。很多情況下，會有財務買方加入到競購中來，這時，良好的盡職調查會幫助買方領先于財務買方。

　　要組織充足的資源來完成統一、系統的盡職調查工作。盡職調查需要買方將法律、會計、商業分析和并購戰略決策等融合起來，而不是孤立地執行每個方面的調查，還要做到盡職調查人員和談判人員的充分溝通，讓雙方隨時了解發生的事情和發現的新情況。

　　良好的盡職調查工作也給賣方傳遞一個積極信號，那就是“我們的團隊都在這里，我們是非常認真、慎重的，是負責任的，我們有信心和能力來完成這項交易”。

　　第六，積極引導帶動并購過程，取得一定的主動權。

　　在競購進入到簽訂交易合約過程后，要進行目標公司的管理，將真正節省的成本和增加的協同價值顯現出來，并做好對過渡時期服務和長期供應鏈管理的談判。如果決定與賣方暫時保持合伙關系，那么一定要制定詳細的合伙退出計劃，并做好準備。

　　如何取得成交后的戰略目標，是買方最應該積極做好的事情，這需要及早做好運營和管理目標公司的準備。

　　五、買方如何做好各個交易環節的工作

　　一個成功的買方，需要對每個交易環節做出詳盡、周密的安排。

　　第一，組建并購團隊。
 

　　進行跨國并購，涉及很多交易參與者和利益相關方。比如賣方、賣方的交易團隊（包括法律、財務等顧問）、兩國的監督管理當局、目標企業所在國政府、目標企業的管理層和工會等。

　　為保證交易的順利進行，一定要組建強有力的團隊。團隊成員應該包括：法律顧問（國內和國際）、財務會計顧問（國內和國際）、環境顧問、技術顧問、商業分析顧問、公共關系顧問以及其他方面的顧問和專家。如果收購的不是私人公司，而是國外上市公司，就一定要聘請投資銀行。團隊按照工作地點還應分為國內團隊和國際團隊，兩個團隊之間能夠保持不間斷的衛星通信。

　　團隊要有很強的能動性，保持良好的內部溝通和外部溝通。內部，團隊各成員之間要保持溝通的順暢和及時；外部，要與賣方的團隊保持溝通和交流，還要特別注意與目標企業所在國政府和目標企業產品銷售地政府的溝通，也要注意與本國政府和管理機構以及融資銀行、保險機構的交流。有時還要加強與國內其他相關利益者的溝通，比如國內同行、客戶、供應商等。

　　團隊要有強有力的領導，談判時還要組成談判團隊，選出談判代表，配備支持人員，制定嚴格的談判紀律，并分析團隊內部各種力量的內在不平衡性，確保團隊熟悉國際談判規則和技巧，有力把握提問時機。

　　第二，盡職調查。
 

　　良好的盡職調查工作實現并購的價值。要做好對目標企業的盡職調查工作，就要在賣方盡職調查報告之外，制作買方自己的盡職調查報告，報告要從法律、財務、商業、環境、勞工權益等方面進行深入調查。

　　做好盡職調查要：（1）確定價值的驅動因素。明確并購的目的，確定交易的主要參數，并對替代選擇做出考慮。（2）明確目標企業各方面的情況。法律方面：資產的所有權歸屬，抵押擔保情況，或有負債，未決糾紛、訴訟或仲裁，潛在的糾紛、訴訟，各種合同，知識產權的歸屬，雇員福利和養老金等。財務方面：資產負債情況，股東情況等。商業方面：客戶情況，市場渠道和供應鏈情況，各種商務合同情況等。（3）確定信息的來源。可以從賣方提供的盡職調查報告、賣方的數據中心、原始數據、第三方獲取資料（如目標企業管理層等）等多種渠道獲取信息。這里需要注意的是，很多信息來源都簽有保密協議，買方要注意保密工作。（4）明確主次先后順序。賣方允許買方盡職調查的時間有限，要集中資源關注關鍵事項，而不是把時間浪費在一些并不那么重要的事項上。（5）了解局限之處。

　　盡職調查工作一般要特別注意以下問題：（1）雇員；（2）環境；（3）知識產權；（4）房地產；（5）主要合同。對于知識產權，要明確其歸屬，是否為目標企業所有，還是特許使用，以及是否特許給他人使用等。對于房地產，要明確所有權，是否為租賃，以及抵押情況等。

　　在盡職調查過程中，要實施戰略交易管理。整個過程要保持團隊的協調和信息的暢通，要設定每一步的目標，對報告采用的形式進行規范，并對專家和咨詢人員提供的建議給予及時反饋。要判斷每一因素對交易的影響，并知道什么情況下應該停止或退出交易。

　　第三，關鍵合同文件的談判。

　　一般的并購交易中涉及的關鍵合同文件包括：保密協議，諒解備忘錄（簽訂排他性協議），股份購買協議，公開招標協議，資產購買協議，租賃協議，雇傭合同，工會協議，過渡時期服務，技術轉讓等。

　　對于競購交易，由于賣方一般拒絕簽訂排他性協議，也就沒有諒解備忘錄。而是在簽訂保密協議或信息備忘錄后，直接進行盡職調查。買方應嚴格遵守投標時間表（除非雙方另有約定），按照投標規定進行標書的準備。要對各種情況做出戰術安排，了解賣方評標的程序和重點，特別是賣方對加價的關注程度。在標書中不要設定過多的限定條件，很多時候賣方要求“所有最終報價不得附帶任何條件”。

　　在競購交易中，在最后投標前，買方幾乎沒有機會與賣方進行正式談判。要對競購過程中的競爭情況做出合理評估。

　　跨國并購交易中，依靠各種人才組成的顧問團隊來引導買方進行關鍵合同文件談判，在法律、財務、商業、退休金、知識產權、過渡期服務和房地產等眾多方面給予專業支持。特殊的顧問還負責對政府的游說工作。

　　要合理設置團隊結構，適應合同文件談判的需要。在團隊中，要選擇合適的人作為談判代表，并對其授權，確定參數。對談判的時間表要在開始前就取得一致，確保團隊內每個人都知曉該時間表。要了解賣方以往的談判策略，了解賣方談判者同意或結束問題的權力。買方談判者應了解自己的談判協議最佳替代方案（BATNA），了解雙方可能達成協議的空間（ZOPA），掌握好期望目標、一般目標和底線目標。買方最高層領導何時介入，在什么情況下介入也是一個需要十分注意的問題。

　　顧問要保持對內部決策信息的了解，明確阻礙交易達成的關鍵因素，在談判中劃清主次先后，對某些問題進行“暫時擱置”，某些情況下還要對問題進行包裝。對問題，還要尋求客觀性和正當性。

　　要深入了解賣方或目標企業所在國家和當地文化的差異性，以及這些差異帶來的各種問題。比如在美國，談判時一般比較直接，迅速切入話題。而收購日本企業，則需要十分有耐心，緩慢行事。

　　第四，臨近成交。
 

　　臨近成交，要確定成交條件，對成交的程序達成一致。要完成與各利害關系人的交流，并保證資金的按時到位。準備好需要簽署的文件和法律意見書，以及解決隨時可能出現的紛爭的方案。要選擇好成交地點和時間，避免不利地點和時間帶來的不確定因素。

　　按照時間進度表，要做好詳細的計劃，對成交前的各項議程做出最后的安排，并明確各項責任的分配。

　　就成交條件達成一致并取得批準是成交的基本要素。要做到已經滿足各項成交先決條件，并取得各監管方和公司內部的批準。

　　要制定詳細的交流戰略，與雇員、政府監管機構、金融機構、客戶、供應方、媒體等進行恰當的溝通是保證順利成交的重要工作。派代表與工會或勞資聯合會代表進行磋商是十分必要的。對主要雇員，還要進行重點溝通。充分發揮公共關系顧問的作用，掌握好披露策略，防止泄漏敏感不利的信息，把媒體爭取到支持自己的一邊。

　　要選擇合適的時機宣布簽約，并選擇合適的地點簽約，特別是目標企業在很多地方進行運營時。還要確定是同步簽約還是分步簽約，實地簽約還是遠程簽約。

　　成交前，要將簽約使用的文件和互換的文件達成最終一致，準備好原件、復印件和對應文本。確定簽署人，準備好委托授權書，并保證簽名的有效性。

　　成交前還隨時可能出現紛爭，買方一定要積極管理這種風險，避免產生大的影響。要積極解決未決問題，保持信息一致，并安排專人負責此事。

　　第五，成交之后。
 

　　成交后最重要的工作是保留和構建價值。這需要買方妥善解決過渡期服務、雇員關系、客戶關系、政府關系、戰略供應商關系、知識產權保護等問題。

　　過渡期內，要對服務的期限、價格、雇員轉移風險和技術轉讓等問題做出部署。

　　對雇員關系，需要買方的合理管理，留住關鍵雇員，考慮雇員的保障和福利等問題，也同時多為他們的家庭著想。很多時候還需要重新招聘雇員，或者從中國借調人員。有時候還需要從目標企業向中國借調人員。

　　對于客戶和供應商，要及時與他們溝通，維持主要關系。如果存在必要，還應對主要的銷售或供應關系進行再協商。對于目標企業對外簽訂的合同和支付條件，確定它們是否能夠滿足買方的要求，并采取措施處理新的違約和欠款事件。

　　知識產權的保護至關重要。買方要穩固通過并購已經獲得的知識產權，并保證這些知識產權在中國和相關預期市場注冊登記，要積極創造和保護新的知識產權，處理競爭對手的侵權問題。還要十分關注品牌的建設。

　　對于新獲得的目標企業，要明確其董事會和管理層組成，并明確目標企業的權力。要關注社區、雇員福利和安全方面的事宜，做到本土化管理經營，并繼續積極使用并購顧問來探討擴張等問題，構建新的價值。這時候，請勿因為交易完成而解雇薄記員。

　　原始出處：《中國出口信用保險-創新天地》