中國房地產(chǎn)市場在一季度的下行態(tài)勢，超出了瑞銀集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤的預(yù)期。她沒有想到房地產(chǎn)建設(shè)投資會出現(xiàn)這樣大的一個回落。國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，3月份的房屋銷售面積同比下降10.2%，3月份的新建住房開工總面積同比下降23.8%，該數(shù)據(jù)1月至2月同比下降29.6%。汪濤說：“房地產(chǎn)市場是最大的下行風(fēng)險。”

　　盡管如此，汪濤依舊看好中國經(jīng)濟(jì)在2014年的表現(xiàn)。她是上周經(jīng)濟(jì)觀察報采訪到的六家外資投行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家中，最樂觀的一個。她的預(yù)測：2014全年中國GDP增速在7.5%，樂觀估計7.8%。

　　相比之下，法國興業(yè)銀行中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姚煒就要謹(jǐn)慎多了。她預(yù)測2014年中國經(jīng)濟(jì)增長7.1%，而這個數(shù)字在調(diào)整之前僅為6.9%。法國興業(yè)銀行是此間對中國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測最低的外資投行之一。

　　還有對中國經(jīng)濟(jì)更為悲觀的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。美國紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授努里爾·魯比尼在2011年預(yù)測說，中國經(jīng)濟(jì)在2013年或2014年很有可能發(fā)生硬著陸。原因是，中國不平衡的增長模式在2013年開始呈現(xiàn)出到達(dá)臨界點的跡象，將難以為繼。此人曾被美國媒體封為“末日博士”。

　　無論能否被準(zhǔn)確預(yù)測，對于外資投行的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家們來說，中國經(jīng)濟(jì)都是他們用心研究的對象。這些首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行分析的角度和工具各有不同，其背后是他們看待中國經(jīng)濟(jì)的邏輯，也是中國經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策和改革措施在外資投行那里的鏡中映像。

　　不完美的預(yù)測

　　怎么理解中國改革的邏輯，進(jìn)而準(zhǔn)確地對經(jīng)濟(jì)做出預(yù)測，是外資投行首席們不得不考慮的問題。在外資投行集中調(diào)低中國經(jīng)濟(jì)增速的時候，有不少中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家站出來說，外資銀行不了解中國的政策邏輯。

　　他們了解嗎？

　　在美銀美林中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺看來，很多外資投行的分析師經(jīng)常在國內(nèi)工作，與國內(nèi)分析師的差別就是在海外留學(xué)、在外資銀行工作，別的和中國國內(nèi)的分析師沒什么差別。但中國政策習(xí)慣性地給出底線，而不亮出底牌，外資銀行很難消化這種不確定性。

　　政府對市場給出的信號是這些外資投行解讀中國經(jīng)濟(jì)的首要密碼。而這其中的不確定，曾讓他們不得不修正自己的預(yù)判。

　　一個典型的案例發(fā)生在2013年年中，當(dāng)時中國銀行間“隔夜拆借利率”在6月份持續(xù)走高，導(dǎo)致銀行流動性縮減，也就是銀行出現(xiàn)了“錢荒”問題。這一事件影響了多家投行對中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)測。事實上，這次“錢荒”是中國新一屆政府更負(fù)責(zé)任的調(diào)控思路，與市場慣性之間一次經(jīng)典對決。最終，政府頂住了壓力，貨幣并沒有“放水”，更有針對性、也更為艱難的改革開始推進(jìn)。

　　“錢荒”事件，讓很多外資投行們修正了他們此前看待中國的邏輯，尤其是那些將金融市場或貨幣流動性作為重要標(biāo)尺的投行。

　　花旗集團(tuán)就是其中之一。花旗集團(tuán)一度將2014年中國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測大幅調(diào)低至7.1%。花旗集團(tuán)大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高說，原因之一就是銀行的“錢荒”事件。

　　除了“錢荒”，還有一些更讓外資投行們無法預(yù)測的事情導(dǎo)致變數(shù)的發(fā)生。

　　美銀美林2013年年初對中國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)判是8%以上，之后便下調(diào)到7.7%。陸挺坦言，下調(diào)的原因之一是中國反腐反貪的力度超出預(yù)測。

　　花旗最近一次調(diào)整他們的判斷，是將2014全年經(jīng)濟(jì)增速提升至7.3%。原因是，中國政府在今年兩會上，將2014年的增長目標(biāo)落在7.5%左右，而非此前市場猜測的7%左右。

　　這樣的情況在首席們對今后經(jīng)濟(jì)的預(yù)測中也免不了會出現(xiàn)。

　　沈明高說：“市場需要一個明確的信號，如果要保增長，那么市場就可以從6月開始啟動投資；如果是要促改革，那么市場也可以自動調(diào)節(jié)。信號如果不明確，市場就會很糾結(jié)。”

　　對于首席們來說，保增長還是促改革，會給他們分析判斷中國經(jīng)濟(jì)帶來很大影響。如果是保增長，預(yù)測會更靠近國務(wù)院總理李克強給出的7.5%左右的上限；而如果是促改革，預(yù)測就會更貼近區(qū)間的下限。從投行們做出的預(yù)測看，他們認(rèn)為中國的經(jīng)濟(jì)增速更靠近7.5%的下限。這意味著，他們判斷中國高層會將更多的精力花在促改革上面。

　　汪濤認(rèn)為，短期之內(nèi)，保增長和促改革并不矛盾，政府可能推出的任何增長的措施都將與改革相關(guān)。相對較高的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，意味著政府只是計劃循序漸進(jìn)地推進(jìn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整和控制地方債務(wù)。

　　沈明高和摩根大通中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌等人也認(rèn)同這種中國政府對待改革的態(tài)度。只不過，他們普遍認(rèn)為這樣的做法會讓“去杠桿”的過程更慢一些，可能需要三五年。

　　外資投行方法論

　　盡管很多外資銀行都有預(yù)測經(jīng)濟(jì)增長的模型，不過對首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家們來說，大部分人都有自己的一個更直接的“看點”。

　　沈明高預(yù)判中國經(jīng)濟(jì)的看點是資金成本。他說：“短期來講，資金成本是預(yù)測經(jīng)濟(jì)最重要的因素，牽連到了投資問題、企業(yè)破產(chǎn)問題，甚至貨幣政策問題。”花旗目前對2014年中國經(jīng)濟(jì)的增長預(yù)測是7%。

　　摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬虹說：“對我來說，判定經(jīng)濟(jì)走勢最重要的標(biāo)尺就是金融市場的狀況，預(yù)見力比較強。這是一個先行指標(biāo)，會告訴你未來會向什么方向發(fā)展。”她所說的金融市場狀況，包括信貸、貨幣的增長、融資成本等等。摩根士丹利早在2013年9月就對2014年中國經(jīng)濟(jì)走勢做了下調(diào)，一度低到7.1%，后調(diào)整至7.2%。原因之一便是看到了流動性狀況可能會收緊。那時候也是外資銀行調(diào)低中國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)判的一個集中期。

　　他們的同伴還有姚煒，她主要看信貸的狀況。法國興業(yè)銀行是當(dāng)時對中國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測最低的外資投行之一，一度預(yù)測2014年中國經(jīng)濟(jì)增長僅為6.9%，現(xiàn)在調(diào)整為7.1%。

　　對于信貸問題，姚煒和沈明高有一個共同的觀點，他們都認(rèn)為在中國目前的信貸市場，更難解決的是需求的問題，而不是供給。因為借款人的態(tài)度變得謹(jǐn)慎，不去借款，而這個問題靠政策是很難解決的，而供給會比較容易。

　　4月22日，央行宣布從2014年4月25日起下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率2個百分點，下調(diào)縣域農(nóng)村合作銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點。摩根大通測算此次下調(diào)，將定向?qū)r(nóng)村金融機(jī)構(gòu)釋放最多約1250億元的流動性。

　　除了金融、貨幣流動性等指標(biāo)，還包括工業(yè)增加值、房地產(chǎn)、外貿(mào)、債務(wù)負(fù)擔(dān)等。而這些指標(biāo)的變化，也將影響他們對中國經(jīng)濟(jì)下一步的預(yù)測。

　　朱海斌的“看點”是工業(yè)增加值。他認(rèn)為，工業(yè)增加值是反映中國經(jīng)濟(jì)比較準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)。他覺得，略低于GDP的一季度工業(yè)增加值可能是2013年的低點，往后會逐步走高。摩根大通預(yù)計2014年全年中國經(jīng)濟(jì)增幅為7.2%。

　　陸挺表示，2014年會更多關(guān)注房地產(chǎn)，但是他并不認(rèn)為中國房地產(chǎn)處在一個崩潰的邊緣，在他看來，房地產(chǎn)業(yè)還處在一個慢增長的長周期，只是在經(jīng)過2013年的增長后，2014年會出現(xiàn)一個相對的向下波動。

　　沈明高認(rèn)為2014年的不確定性在出口。他說，在中國政府現(xiàn)行的“微刺激”政策下，如果2014年出口不出現(xiàn)兩位數(shù)以上的強勁反彈，很難實現(xiàn)7.3%的經(jīng)濟(jì)增長。

　　對于“出口對中國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)”的判斷，曾是導(dǎo)致摩根士丹利與其他投行在對2014年中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)預(yù)判差異的主要原因。2013年年底，摩根士丹利將2014年中國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測從7.1%調(diào)升至7.2%的時候，更多投行的預(yù)判則還維持在7.5%左右。

　　喬虹說：“在與不同政府部門和客戶溝通后發(fā)現(xiàn)，我們對‘出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)’的預(yù)測是0.2%，而別家是0.5%至1%，這是我們的預(yù)測和其他投行預(yù)測出現(xiàn)不同的主要原因。”

　　瑞銀的預(yù)測是出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)是0.1%。汪濤表示，既然政府確定要“穩(wěn)增長”，政府也一定會保持適當(dāng)?shù)男刨J增速，并且已經(jīng)開始使用“微刺激”，增速達(dá)到7.5%問題不大。

　　對于出口，上述絕大多數(shù)首席們認(rèn)為，會是一個溫和的回暖。但是對于房地產(chǎn)行業(yè)，沒有人可以下一個定論。盡管如此，沈明高還表示，現(xiàn)有的對中國經(jīng)濟(jì)預(yù)測的模型里都很難反映出改革的變量。

　　“唱空”中國？

　　無論預(yù)測準(zhǔn)確與否，每一次外資投行做出對中國經(jīng)濟(jì)預(yù)測的調(diào)整，都會引起不小的反響，尤其是當(dāng)他們紛紛調(diào)低此前的預(yù)期、或者對某一領(lǐng)域提出警告時。

　　最近一次發(fā)生在2014年年初，中誠信托30億礦產(chǎn)信托產(chǎn)品違約事件讓不少外資投行表示出擔(dān)憂。瑞銀證券連續(xù)發(fā)布了《信托違約會是第一張多米諾骨牌嗎？》、《中國經(jīng)濟(jì)若硬著陸，將會給全球帶來怎樣的影響？》等報告，警示中國經(jīng)濟(jì)可能爆發(fā)的危機(jī)。有分析人士擔(dān)憂，這會不會成為新一輪“唱空中國”的前奏？

　　比較知名的“唱空”論者，包括席勒、克魯格曼以及魯比尼等歐美發(fā)達(dá)國家學(xué)者。他們或說中國模式有問題，或者說中國某個行業(yè)有問題。沈明高說：“不應(yīng)該讓‘唱空中國’的人賺錢，而應(yīng)該讓我們這些‘唱多中國’的人賺錢。”

　　2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者之一、耶魯大學(xué)教授羅伯特·席勒曾多次唱空中國房地產(chǎn)，稱中國房地產(chǎn)存在嚴(yán)重的泡沫。

　　沈明高認(rèn)為，自己不是一個“唱空中國論者”，而是持建設(shè)性的看法。今年以來，他一直在和投資者解釋，在中國，所謂的金融危機(jī)不會馬上發(fā)生，但事實是，唱多中國市場不賺錢，投資者不會貿(mào)然進(jìn)場。

　　喬虹說：“所有的預(yù)測都是不完美的。”不能指望這些預(yù)測的數(shù)據(jù)同實際經(jīng)濟(jì)增長一模一樣，但這并不妨礙經(jīng)濟(jì)分析師用自己的邏輯對未來經(jīng)濟(jì)的走勢做預(yù)判。外資銀行的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家們在用他們自己獨一無二的邏輯對中國經(jīng)濟(jì)走勢做出預(yù)測。

　　在對中國經(jīng)濟(jì)第一季度的預(yù)測中，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家們最終就交出了同“最終答案”7.4%相同，或者非常接近的答案，前后誤差僅0.1%。

　　這些看起來準(zhǔn)確的預(yù)測，完成起來并不容易。對于首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家們來說，對2014年的預(yù)測，早在2013年就開始了，這一路走來，預(yù)測數(shù)據(jù)經(jīng)過了多次調(diào)整，有時候是根據(jù)不斷公布的各項真實數(shù)據(jù)做調(diào)整，有時候則是緣于有一些意想不到的狀況發(fā)生。這些都沒關(guān)系，最終首席們的預(yù)測都會不斷地調(diào)整，靠近最后的“答案”。

　　這一點，從他們對2014年第一季度的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測就可以看得出來。摩根大通、摩根士丹利、法興、美銀美林、瑞銀、花旗六家外資投行的預(yù)測，都非常接近國家統(tǒng)計局最終公布的結(jié)果，其中，美銀美林精準(zhǔn)地預(yù)測到了“7.4%”。

　　政府日漸成熟的宏觀調(diào)控手段和不斷落地的改革措施，正在為中國經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)健康發(fā)展注入新動力，同時，也對舊有的發(fā)展慣性帶來了沖擊。外資銀行們對中國經(jīng)濟(jì)邏輯和改革措施的認(rèn)識還將不斷受到考驗。 （《經(jīng)濟(jì)觀察報》）