周期性和結構性問題

　　新興經濟體目前的經濟和金融脆弱可歸咎于諸多因素,但其中最重要的是全球貿易低迷。正如我們的新興市場策略團隊在最近的研究報告中所強調的,近年來全球貿易增長相對以往全球復蘇階段時異常緩慢。這對于過去一直依賴強勁的出口相關收入流來支撐擴張的新興經濟體具有重大影響。出口動力缺乏意味著強烈需要利用國內信貸(在許多情況下還有外部資金來源)來激發經濟活力。在全球金融環境已轉變為不那么寬松的情況下,此種信貸帶動的增長已反之成為許多新興經濟體不穩定的來源。

　　那些較為樂觀的人士將全球貿易增長的此種脆弱性歸咎于周期性因素,例如歐洲危機和衰退以及到目前為止緩慢的美國復蘇步伐。相反,較為悲觀的人士則將此歸咎于對全球化起到抑制作用的長期結構性因素。

　　我們認為真實情況可能介于兩者之間。周期性因素在近幾年無疑對抑制全球貿易增長起到了關鍵作用。而且好消息是,拋開當前的地緣政治問題不談,主要發達經濟體(如美國、日本和歐洲)目前的復蘇似乎更為成熟和同步。這應有助于重振貿易增長,從而在今后一段時間提振對新興經濟體的出口需求。

　　壞消息是,相較危機前時期,結構性因素在近幾年無疑也抑制了全球貿易量。這些因素包括危機對金融管制的副作用、中國經濟擺脫投資型增長的初步再平衡、能源價格高及頁巖氣革命所帶來的美國制造業回流趨勢,以及目前正在改變全球經濟活動性質的其他技術進步。這些結構性因素對貿易的抑制性影響在今后一段時間不一定會減弱。

　　其中一些因素并不一定意味著壞消息。例如,美國和歐洲近年來通過去杠桿活動來恢復國內金融和經濟穩定的需要已表現于這些地區的經常帳赤字縮減。這使得風險溢價收窄,特別是在歐洲,并且已為更廣泛的全球復蘇奠定了基礎。同樣,中國經濟必須實現的再平衡若進展順利,將在未來令國內增長更可持續(雖然步伐放緩),從而可望提高全球經濟的穩定性。從結構性因素來看,目前能降低全球增長和全球貿易的大宗商品密集度的新技術可能同樣會對未來的交通運輸、原材料和能源成本產生重大影響。這對企業盈利能力和居民實際收入來說都是好消息。

　　總體而言,我們認為全球貿易增長和全球增長之間的乘數將在今后一段時間內攀升,很大一部分原因是主要發達經濟體由資本開支所帶動的復蘇更為同步。但我們認為,相較近幾十年的全球復蘇階段,此乘數今后幾年即便上升,幅度也不會很大,主要原因是上述結構性因素中有一些仍將對全球貿易起到較以往更大的抑制作用。

　　我們已有的預測顯示,全球貿易增長將在2014年和2015年攀升約5%和5.5%,這兩年全球增長預計將為3.4%。換言之,全球貿易增長和全球增長之間的乘數應從2013年1.0的預估值升至2014年的1.5和2015年的1.6,低于危機前約1.9的20年均值。

　　在下文中,我們將精選一些圖表并配以簡要的說明來陳述我們做出這些結論和預測的依據。