格上研究中心 董海博 張婷

　　近期海外疫情仍在擴散，各國政府紛紛采取大規模放水以及大力度財政刺激政策，在美聯儲無限量QE之后，疊加近期意大利、西班牙、德國等相繼單日新增確診見頂回落，全球資本市場開啟了反彈模式。近期，可以感受到我國的政策節奏也有明顯加快，貨幣攜手財政齊發力。那么，近期高層的經濟目標、政策導向到底如何呢？面對經濟壓力如何發力？對資本市場又會有哪些影響？

　　格上研究中心為您梳理了近期的政策變化，幫助您更好的了解政策方向，把握市場走向。

　　一、從3月27日中央政治局會議看政策導向

　　受疫情影響目前兩會尚未召開，而中央政治局會議將作為高層發布經濟目標和政策導向的重磅會議。3月27日的政治局會議主要有以下亮點：

　　1）主要矛盾已經從控制本土疫情變成了應對全球疫情帶來的經濟影響。高層認為疫情的全球蔓延會使得全球經濟遭受到嚴重沖擊，而我國面臨產業鏈恢復的考驗。從疫情來看，我國不僅要內防反彈，還要外防輸入。

　　2）會議強調了努力完成全年經濟社會發展目標任務，確保實現決勝全面建成小康社會、決戰脫貧攻堅目標任務。從目前經濟數據來看，一季度GDP大概率是負增速，二季度全球疫情擴散也會對出口以及產業鏈造成影響，實現經濟目標的壓力還是比較大的，但我國現在仍不輕言放棄，要努力完成。

　　這意味著我們會采用貨幣、財政刺激政策促使這一目標的實現，尤其是在房地產不能倚靠的前提下，基建投資勢必成為非常有效的抓手。

　　3）貨幣財政政策有效發力。會議再次強調“穩健的貨幣政策要更加靈活適度，積極的財政政策要更加積極有為”。

　　貨幣政策，強調兩點，第一，引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕，這意味著寬松的方向依舊，利率要繼續下行；第二，解決融資難融資貴，精準金融，這意味著不過度放水，而是要把水引到真正缺錢的中小民營企業手中，把傳導的通道疏通。

　　財政政策，提出適當提高財政赤字率和發行特別國債，增加地方政府專項債規模。這次發行特別國債明確提出了，而提高赤字率和增加專項債早就已經在進行。

　　具體內容見下表：

　　二、近期貨幣政策寬松力度加大

　　1）降息，降低實體經濟融資成本

　　3月30日，央行開展500億元7天逆回購操作，中標利率為2.2%，較上次下行20bps。這次直接降低20BP，幅度較大，具有標志性意義，新一輪降息在路上了。而利率會按照逆回購利率--MLF--LPR路徑進行傳導，預計4月份MLF、LPR利率會跟隨調降，這也就意味著實體經濟融資成本繼續下行。

　　2）2次定向降準，精準支持中小微企業流動性需求

　　今年以來，央行已經下達三次降準政策，分別是1月1日全面降準、3月16日普惠定向降準和4月3日對中小銀行的定向降準操作。

　　3月16日，央行實施普惠金融定向降準，對達到考核標準的銀行定向降準0.5至1個百分點。在此之外，對符合條件的股份制商業銀行再額外定向降準1個百分點，支持發放普惠金融領域貸款。以上定向降準共釋放長期資金5500億元。

　　4月3日，央行宣布：分別于4月15日和5月15日對農村信用社、農村商業銀行、農村合作銀行、村鎮銀行和僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率1個百分點，釋放長期資金約4000億元。

　　整體來看，當前央行降準最大的特點在于，除了全面降準，還進行了定向降準，而定向降準的對象是股份制銀行以及中小銀行，這些銀行的客戶更多是中小民營企業，現在最缺錢的也是這些群體，進行定向紓困，能夠促使流動性向受沖擊嚴重的中小企業定向傳導。

　　3）超額準備金利率大幅下調

　　央行宣布，4月7日起將金融機構在央行超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%，自08年時隔12年后再次調整了超額存款準備金利率。

　　超額存款準備金是商業銀行除了法定準備金之外，央行銀行放在央行的錢，央行會對這部分錢付利息，降低這一利率，就是降低了銀行能取得的利息，促使銀行提高資金使用效率，將錢放給實體企業，而不是放在央行賬戶上。0.35%的利率水平已經與目前的活期存款基準利率相等，頗有一步到位的感覺。

　　4）目前銀行間流動性到底多寬裕？

　　央行釋放的流動性充裕，但經濟短期壓力較大，中小民營企業抗風險能力弱，銀行存在惜貸現象，很多資金堆積在了銀行體系內部，下圖表示的是央行進行利率調節的走廊，現在衡量銀行間利率水平的R001和DR001已經逼近0.72%的超額存款準備金利率(未降低之前)，說明的流動性是極度寬裕的，銀行體系不缺錢，國企和大型企業也不缺錢，缺錢的是中小民營企業，因此，如何將水引到這些中小企業手中，是央行重點解決的問題。

　　數據來源：Wind

　　貨幣政策小結：

　　1）央行采取多頻次、小步調、精準式寬松模式。在全球央行大幅放水的背景下，美聯儲一步到0利率，而我國央行保持定力，既不大水漫灌，但也要在滿足經濟需求的層面上，適度寬松，根據復工復產情況，合理安排寬松的節奏，同時對融資難的中小企業采取定向支持，精準滴灌，穩住民企現金流，從而穩住就業；

　　2）未來降準降息仍會繼續，十年期國債收益率有望下行至2.3%。二季度經濟將開啟全面復工，需要的資金量也會增大，上半年經濟處于壓力較大的階段，更多的寬松力度會集中在上半年進行。很多人擔心十年期國債收益率繼續下行空間有限，但目前來看貨幣政策寬松方向未變，仍會有進一步的下行空間。

　　數據來源：wind

　　3）寬松節奏利好股市以及債市。十年期國債收益率有繼續下行的空間，這就意味著債市仍具備確定性的機會，利率債以及中高等級信用債性價比更高。對A股市場而言，無風險收益率下行有利于估值提升，目前的主要矛盾聚焦在盈利端，海外疫情的持續時間對我國出口的影響，疫情對國內企業的盈利影響等等，政策對沖短期經濟壓力，短期A股大概率呈現下跌有底，上漲有頂的局勢，拉長1-2年性價比極高。

　　三、財政政策加大專項債發行力度

　　1）地方政府專項債規模增加

　　發行額度情況：截至3月底今年新增地方債15424億元，同比增速15%，已完成中央提前下達額度（18480億元）的83.5%，3月31日國常會表示將再次下達一定規模的地方政府專項債，并爭取二季度發行完畢。在專項債加快發行的背景下，全年規模已超此前預期，可能達到3.5萬億元甚至更高。

　　專項債用途：近期監管部門下發要求，再次明確房住不炒，明確2020全年專項債不得用于土地儲備、棚改等與房地產相關領域，這使專項債得以更精準地投入到基礎設施建設等領域，起到拉動經濟的作用。

　　2）地方政府持續推進基建項目

　　據統計，全國已有24個省市公布了未來重點項目的投資規劃，總投資金額達48.6萬億元，其中2020年度計劃投資總規模接近8萬億元，對基建投資的帶動可達到10%左右。

　　新老基建投資協同發力，一方面能夠有效刺激需求，對沖疫情抑制消費帶來的需求不足，另一方面則為高新技術產業的發展打好基礎，鋪平道路，有助于我國經濟長遠發展。

　　3）國家持續加大減稅降費力度

　　截至目前，針對抗擊疫情、鼓勵復工復產，國家已經推出了四批稅收優惠政策。

　　第一批：政策聚焦疫情防控工作，保障物資生產運輸，支持重點地區抗疫救災工作。

　　第二批：政策聚焦減輕企業社保繳費負擔，降低企業用工成本，支持企業復工復產。

　　第三批：政策聚焦小微企業和個體工商戶，通過免征或者降低增值稅，減免社保繳費，鼓勵各地減免城鎮土地使用稅等方式。

　　第四批：政策聚焦穩外貿穩外資，通過提高出口退稅率、簡化出口退稅申報辦理等方式。

　　整體來看，受疫情沖擊最大的是中小企業和低收入人群，這些群體本身就不是商業銀行的客戶，這時候缺少的并不是貸款，而是現金流。財政政策的效果更好，依靠財政直接補貼、轉移支付或退稅這樣的措施，能夠起到“輸血”作用。

　　4）政治局會議提出的提高財政赤字率和發行特別國債

　　財政赤字率今年大概率破3%。財政赤字率目標自有統計數據以來，就沒有高于3%的情況出現，但今年受疫情影響，兩會上估計會明確提出赤字率破3，一方面減稅降費降低了財政收入，另一方面加大基建投資，使得財政收支缺口加大，提高赤字率，能夠降低基建投資對其他財政支出的擠出作用。

　　特別國債預進行發行。特別國債此前只發行過兩次，分別是98年危機時發行2700億元用于補充四大商業銀行資本金，07年發行15500億元用于購買外匯資產和形成中投公司股權。就目前狀況來看，特別國債主要有兩種可能用途：可能會用于基建投資或用于成立產業基金，支持相關行業發展。

　　財政政策小結：

　　1）當前我國財政政策力度不斷強化，基建是關鍵抓手。從收入端來看，今年以來，中央繼續推進減稅降費，降低企業經營和人民生產生活負擔，為內需恢復創造條件。從支出來看，可以看到中央下定決心，不再將房地產作為刺激經濟的手段，而是更加重視基建，接下來，也將持續擴大基建投資規模，帶動上下游產業，創造有效需求，從而用新增內需抵消疫情帶來的外需不足。

　　2）2020財政政策力度將顯著大于2019年。增發地方債、提高財政赤字率、發行特別國債等措施還在路上，將會繼續支持以基礎設施建設為主的各項調控措施。通過這一系列組合拳，中央政府向市場釋放除了積極明確的信號，鞏固和提振市場信心，切實有利于企業盈利回升。

　　市場有風險，投資需謹慎，以上觀點僅供參考，不構成投資建議。