來源：中金固定收益研究（ID：FICC_CICC）

全球利率新低之后，中國利率何去何從？

全球疫情進一步擴散，歐美的新增確診數字上升加速，全球風險偏好再度下降，美聯儲超預期降息帶動全球利率降至歷史新低。上周新冠病毒疫情在全球進一步蔓延，中國以外的感染國家數量從50個多個上升到目前已經超過90個。更關鍵的是，全球經濟體量較大的國家，尤其是歐美，確診數量呈現較快速的上升。在歐洲，除了此前疫情較為嚴重的意大利之外，德國、法國、西班牙、瑞士和英國等國的確診數量上升較快，而美國也因為檢測速度加快而確診數量更快上升。3月6日海外當日新增首次突破3000例（圖16）。隨著疫情的蔓延，對全球的經濟壓力也在加重，而資本市場的風險偏好也繼續下降。雖然上周全球沒有再出現之前一周的大幅下挫，但股市并沒有有效企穩，日本和歐洲股市上周都繼續下跌，創年內新低，美國股市短暫反彈后也再度下跌。

為了抑制風險偏好的擴散，上周美聯儲采取了緊急降息措施，在3月18日的議息會議前緊急降息50bp。這種緊急降息在歷史上較為罕見。最近的一次是提前緊急降息是2008年10月份次貸危機爆發的時候，美聯儲緊急降息75bp。雖然這次緊急降息的幅度沒有次貸那么高，但也說明這次疫情的全球沖擊與次貸有一定的可比性。美國的經濟政策不確定指數（Economic Policy Uncertainty Index，用于衡量美國經濟和政策層面的不確定性和不穩定性）上升到歷史新高（圖17），甚至高于次貸危機時的水平。也正因如此，雖然美聯儲緊急降息，但并不能完全安撫資本市場的情緒，美聯儲降息當天，美國股市繼續下跌。畢竟疫情的擴散才剛開始不久，鑒于這次病毒的很多奇異特性，特效藥和疫苗的研發也需要較多的時間，未來在疫情防控上和經濟影響上還存在很多的未知之數，這也是市場憂慮的地方。

隨著美聯儲的緊急降息，全球央行拉開了降息潮的序幕，好幾個國家跟隨美國降息，比如加拿大央行也隨之降息50bp。中東國家沙特和阿聯酋也跟隨降息50bp。但美聯儲的緊急降息只是一個開始。隨著疫情的擴散帶來的全球經濟衰退風險的升高，美聯儲后續還會繼續降息。從聯邦基金利率期貨的隱含預期來看，目前市場預期美聯儲在3月18日的議息會議上還會進一步降息50-75bp，然后年內剩余的時間內還會再降息1-2次，即目前市場預期美國今年全年一共降息6次，聯邦基金利率降至0（圖18）。G20表示，正在密切關注新冠病毒疫情發展，準備進一步采取財政和貨幣措施。因此，如果美聯儲進一步降息的話，會有更多的國家跟隨降息。而隨著降息預期的不斷增強，美國國債收益率也在快速走低，美國10年國債收益率在前一周降至1.1%附近的低位后，上周最低跌至0.66%，收盤在0.76%的位置，創歷史新低，美國30年國債收益率也降至1.29%的歷史新低。美國國債收益率下降的斜率速度甚至超過了次貸時期（圖19）。在美國國債收益率大幅走低的引領下，全球債券收益率也在走低，德國、英國等國的國債收益率也紛紛降至歷史最低。經濟大國中，只有日本的國債收益率下行較為緩慢，可能與日本央行降息空間受限以及反映滯后有關。受日本負利率債券規模尚未創新高的影響，全球的負利率債券規模也尚未回到2019年8月份的高位（圖20），但平均而言，全球的利率已經創歷史新低。

隨著海外貨幣政策寬松力度的加碼，可以預見中國也將加大貨幣政策和財政政策力度，中國債券收益率的下行空間也將繼續打開。在上周的周報《曲線牛平啟動，收益率有望創新低！》中，我們提到“未來貨幣政策還會進一步寬松，貨幣市場利率雖然未必能回到2009年次貸危機水平，但可能會進一步逼近，隔夜回購利率可能會下行到略高于1%的水平，從而進一步引導其他貨幣市場利率和債券利率下行，從而最終傳導到貸款和非標市場，使得實體融資成本進一步下行來緩沖經濟層面的壓力和鼓勵企業進一步提升融資。我們認為未來債券收益率仍有下行空間，在海外利率已經創歷史新低的情況下，中國債券收益率創新低也只是時間問題，今年債券收益率應該會大面積低于2016年的低點，從這個角度而言，無論是信用債還是利率債，都仍有空間。”

我們在此前的報告中多次提及，中國債券收益率今年很大概率是低于2016年低點的，比如2016年10年國債收益率最低點在2.64%，上周中國10年國債收益率已經跌至2.62%，已經創歷史新低了。目前中短期國債收益率其實也已經低于2016年10月份的低點（圖21，當前收益率曲線和2016年對比）。但并不是所有債券收益率都已經低于2016年低點，比如信用債尤其是低等級信用債收益率仍一定程度高于2016年，30年國債收益率目前在3.3%附近的水平，也高于2016年低點的3.08%。

隨著全球更加激進的降息和全球利率的走低，中國的利率下行空間也將會被打開。在2月份的周報中，我們認為在疫情影響下，今年中國10年國債的低點有望觸及2.5%甚至比2.5%更低。目前10年國債收益率已經降至2.62%的位置，離2.5%的目標位已經不遠。但是在海外利率快速下行的情況下，中國利率下行的空間也會被打開，10年國債收益率今年低點比2.5%更低是有較大可能性的。

我們可以從以下幾個角度來看待中國利率的下行空間：

（1）中美利差偏高，未來會有所壓縮

隨著美聯儲的快速降息和美國國債收益率的快速下降，中美利差在最近一段時間是快速升高的。比如在1月份，美國10年國債收益率在1.8%附近，而中國10年國債當時在3%-3.1%，兩者相差120-130bp。而近期美國10年國債已經滑落到0.7%的水平，而中國10年國債則只是降至2.6%附近，兩者相差接近190bp，利差明顯升高（圖22）。190bp的利差也是中美10年國債利差的接近歷史最高位水平。不僅是長端的利差升高，短端的貨幣市場利差也在升高。比如美元3個月Libor利率今年1月份在1.85%的水平，中國3個月Shibor利率在2.85%，兩者相差100bp（圖23），近期隨著美國快速降息，3個月Libor降至不到1%，而3個月Shibor下滑到2.25%，兩者利差擴大到接近130bp，而且，如果美聯儲3月18日再快速降息50-75bp的話，那么3個月Shibor和3個月美元Libor的利差可能會繼續擴大到150-170bp。

雖然貨幣市場這個利差還不是歷史新高或者離歷史高位還有比較遠的距離，但這個利差也是明顯高于次貸危機時期的。2009年6月，3個月Shibor和美元Libor的利差接近0。這意味著在全球經濟都受到沖擊的環境下，如果其他國家的利率都大幅明顯走低，尤其是全球的標桿利率，美元利率大幅走低，那么中國的貨幣條件在利率層面就是偏緊的，會引發全球資金逐步進入中國，從而推動人民幣匯率走強，使得匯率條件收緊。近期人民幣匯率升值很大程度上就是中國和海外利差擴大所引發的。

從這個角度上而言，如果不希望中國的貨幣條件偏緊或者人民幣被動升值過于明顯，在海外利率下降幅度較大的情況下，是有必要進一步引導國內利率下降的。比如短端利率，如果今年美聯儲后續繼續降息至接近0的水平，那么3個月美元Libor也會接近0，即使退一步而言，保守一些估計，假設未來一個季度，3個月美元Libor從目前略低于1%降至0.25%-0.5%這個區間，如果我們維持現在3個月Shibor和Libor的利差（120-130bp），那么3個月Shibor需要降至1.5%-1.8%的水平，比現在2.25%的水平至少下降50bp以上。

對于10年國債，目前190-200bp的利差處于歷史差不多最高位，如果人民幣匯率穩中偏強，那么境外機構就會持續增加對中國債券的配置。畢竟，即使對沖匯率風險，匯率對沖成本也只有1%出頭，所以高出接近200bp的利差，扣除100bp出頭的匯率對沖成本，境外機構買入國內債券的收益率仍直接高出買美國國債約100bp。如果考慮到人民幣對美元貶值的風險不大，甚至很多境外機構會選擇不對沖匯率風險。這種情況下會導致中美利差重新壓縮。即便保守一些估計，我們假設美國10年國債收益率不再下行，而是保持在0.7%-0.8%，而中美10年利差從現在190-200bp，如果回落到130-150bp的去年年末水平，那么中國10年國債收益率下降到2.0%-2.3%這個區間也是合理的。

事實上，中國10年國債收益率的歷史最低水平是在2002年出現的，當時經濟處于偏通縮環境（尚未完全從亞洲金融危機的后遺癥中走出來）。2002年6月份，7年期國債最低發行利率在2.0%（圖24，年期國債是當時的關鍵期限國債，2002年最低發行利率在2.0%），當時10年國債的二級市場收益率大體在2.2%-2.3%。換句話說，如果全球利率迭創新低，中國10年國債收益率回到2002年的歷史最低位2.2%-2.3%也是完全合理的。而且，我們是假定美國10年國債收益率在0.7%-0.8%不會再下降，但如果按照目前市場的降息預期，如果美聯儲今年真的降息到0，那么意味著美國的短期國債收益率將降至0%附近，按照收益率曲線的正常斜率，美國10年國債收益率降至0.5%甚至更低也不是很令人詫異的事情。

這種情況下，中國10年國債收益率降至2.2%-2.3%就更不是什么不能想象的事情了。所以，即使保守一點估計，在全球這種降息潮和利率下降不逆轉的情況下，中國國債收益率繼續下行的空間還是有的，即使按照2.2%-2.3%的這個不算激進的推理目標，10年國債在目前2.6%的水平上也可能還有30-40bp的下行空間。如果激進一些，想象力更大一些，那么這個下行空間就更大了。

（2）全球貨幣政策還會放松，而且維持放松的時間會很長

毫無疑問，未來一段時間，全球央行還將進一步放松貨幣政策。對于中國央行而言，無論是被動還是主動的角度來看，也會進一步加強放松力度。被動角度上面已經有所分析，如果全球利率下行太快，中國利率下行偏慢，那么中外利差擴大，會導致匯率升值，從而收緊貨幣條件，所以即使中國經濟逐步恢復，也需要從被動角度考慮，來降低利率。主動角度，從現在陸續公布的1-2月份經濟數據來看，其實經濟受到了較大沖擊，程度甚至是不比次貸的沖擊小的。比如2月份PMI的下滑幅度就超過了次貸爆發開始的時候。1-2月份貿易數據的下滑幅度也高于次貸剛爆發時的2018年10月份和11月份。而目前為止，央行的放松力度也是遠小于次貸危機的，目前只是2月初降息了10bp，貨幣市場利率適度引導下行，與2008年大幅降息降準還有很大差異。

之所以貨幣政策放松力度比較小，主要是按照非典模式來推演，即預計沖擊只是暫時的，2-3個月后就會恢復到正常。但目前來看，隨著全球疫情的擴散，影響的不僅僅是內需，外需也開始快速下降。而且，國內雖然是復工，但由于人員還沒有完全到位，而且不少關鍵零部件因為全球供應鏈中斷的影響，開工率離正常水平還有不低差距。而且海外疫情的擴散使得中國撤出管控措施的時間也會延后。世界衛生組織衛生緊急項目執行主任邁克爾?瑞安6日在日內瓦也表示，尚無證據顯示新冠病毒會在夏季自行消失，當前各國應全力抗擊新冠肺炎疫情。這也說明不能默認天熱后病毒就會自然消失，所以一些管控措施即使在夏天可能也不見得完全撤銷，使得疫情影響的時間會長于此前的預期。這種情況下，也需要貨幣政策從主動的角度來考慮，繼續放松貨幣政策來緩沖影響。

所以，如果美聯儲3月18日議息會議進一步降息50bp或者以上，在1個月之內降息100bp的話，那么預計中國央行也會有相應的降息動作，比如進一步下調OMO和MLF利率20bp或者更多。這種情況下，貨幣市場利率也會繼續向下引導。

我們在2月15日的周報《收益曲線趨于牛陡，還會牛平么？》中分析過，我們判斷隔夜回購利率即使不能回到2009年0.8%-0.9%那么低的水平，但未來可能會維持在1%略高的水平。目前隔夜回購利率在1.4%-1.5%的水平，我們預計如果貨幣政策進一步寬松，隔夜回購降至1%出頭的水平是很可能出現的。在2月15日的周報中，我們判斷“假如隔夜回購利率有幾個月的時間維持在1%略高的水平，那么在套利機制下，7天回購利率也應該在1.5%以下。否則，投資者在融資的時候就會更多選擇通過1天回購來滾動融資，最終倒逼7天回購和更長期限的回購利率也隨之下降。從歷史觀察來看，在穩定態的情況下，3個月國債收益率比較接近1天回購利率，如果隔夜回購利率降至1%略高水平，那么3個月國債收益率大概率將在1.2%-1.4%的水平，1年期國債可能在1.3%-1.5%水平。3個月國開債可能在1.3%-1.5%，1年期國開債可能在1.5%-1.7%。3個月同業存單利率可能在1.7%-2.0%水平。按照這種穩定態下，貨幣市場和短期債券可能到達的利率水平，再對照當前的收益率水平，那么各項短端利率在目前已經下降的基礎上，將還有額外的30-50bp下行空間。”

現在回過頭來看，我們認為我們當時的判斷是很有可能出現的。上面的分析也提到，如果為了保證中美利差不大幅擴大甚至比現在小幅縮小，3個月Shibor需要降至1.5%-1.8%的水平，這與我們2月15日周報判斷3個月同業存單利率可能在1.7%-2.0%水平也大體吻合，甚至比我們當時的判斷還需要再低一些。

我們分析的邏輯基礎是先錨定短端利率，然后如果貨幣政策較長時間維持在寬松狀態，那么在套利機制下，期限相對較長的利率也會逐步下降的。比如，如果隔夜回購利率只有1%出口，如果資金面很久都不收緊，那么3個月和1年期這些貨幣市場利率都會逐步下降，壓平曲線。

所以這里還有一個很關鍵的假設就是貨幣政策要維持在寬松的狀態足夠長的時間，如果只是這個月放松，過2個月收緊，那么曲線是不會變平的。但現在來看，隨著疫情的全球蔓延，沖擊逐步擴大，全球貨幣政策以及中國貨幣政策年內保持寬松的概率越來越大。而且海外貨幣政策經過這些年的放松-退出-放松的循環后，終于會發現，以目前全球的經濟體質，是無法承受利率上升的。比如2017-2018年，全球雁行快速加息，很快就發現加錯了，2019年到現在，全球央行就迅速的把加上來的利率全部抹掉，甚至比之前還低。所以未來幾年來看，全球央行可能并不敢于快速重新提升利率，利率下降后，就會比較長時間維持在低位。足夠長的寬松時間就足以壓平各種收益率曲線。所以，就中國而言，目前收益率曲線還比較陡峭的狀況也不會持續，最終都會逐步變平，這意味著，越是長久期的債券，價值越高，比如現在30年國債，收益率還明顯高于2016年低位，性價比就比較高。

而2009年收益率曲線很陡峭（圖25），是因為當時刺激力度很高，經濟很快呈現V型回升，而我們前幾期周報也多次分析，未來經濟呈現V型回升的概率比較低，因此，利率下去之后是不容易起來的，所以今年來看，收益率曲線短端未必有2009年低，但收益率曲線一定比2009年平坦很多，所以長端利率會比2009年低的道理也在于此。

（3）中期來看，通脹水平逐步下降，基本面也支撐利率下行

如果說全球央行現在的放松是出于應急，基本面上還沒看到那么顯著的惡化，那么隨著時間的推移，3-4月份經濟數據出來后，經濟和通脹下行的跡象也會更明顯。近期國際油價出現了較大幅度下行，會帶動工業品價格再度下降。國內的工業品期貨來看，尤其是黑色工業品，由于此前市場對經濟較快回升有不低的預期，加上期貨多頭預期基建和地產也會加碼刺激，因此對當前鋼鐵庫存創歷史新高的現狀視而不見，期貨價格保持堅挺，但未來這種經濟V型回升的預期如果落空，加上國際油價的下跌，那么國內工業品期貨和現貨價格可能在3-4月份出現一輪補跌。這可能會加速推動PPI下行。目前2月份PPI已經大概率轉為負值，如果后續工業品價格繼續下跌，那就PPI就會較長時間保持在通縮狀態（預計未來幾個月PPI的同比幅度在-2%或者更低）。而CPI去年主要是受豬肉價格的影響保持高位，但隨著生豬補欄以及消費需求的下滑，食品價格也將開始高位回落，而且工業品價格的下行也會帶動整體CPI未來幾個月逐步下降，尤其是下半年CPI很可能降回到0附近，甚至不能排除負值的可能性。所以，從一個中期趨勢來看，CPI和PPI的下行也是支持貨幣政策放松和利率下行的。

綜合來看，我們認為目前這一輪國內利率下行的趨勢尚未結束，海外利率創新低也會帶動國內利率創新低，而且收益率曲線未來將變得更加平坦，不僅是貨幣市場的利率曲線更平，債券收益率曲線也會變平，這就意味著加久期還有空間。我們認為未來2-3個月來看，利率的下行可以看幾個錨定的點位，比如隔夜回購利率可能回落到1.0%-1.2%的水平，7天回購利率可能在1.3%-1.5%，3個月存單和3個月Shibor在1.5%-1.8%，1年期國債可能在1.3%-1.5%水平，1年期國開債可能在1.5%-1.7%，10年國債2.2%-2.3%，10年國開債2.6%-2.7%。如果利率還沒有很接近這幾個錨定點，投資者還可以繼續持有，如果到了錨定點，則可以考慮止盈或者先觀望。

當然，對于債券投資者而言，實際上也會關心，什么時候或者什么情況下，利率會開始上升，避免類似2016年-2017年，債券牛市后突然來個大熊市，那就會出現踩踏。我們以往也分析過，2016-2017年的利率V型逆轉主要是供需兩個維度的力量，一個是供給側改革使得過剩產能被抑制，另一個是居民加杠桿速度開始提升，居民買房和買耐用品的消費需求猛增，從而很快逆轉了工業品的供需關系，工業品從通縮一下就到了通脹，加上央行的去杠桿操作，從而導致利率也是V型。但我們認為未來出現這種利率V型反轉的概率比較低，一方面，過去供給側改革雖然成功，但只是拯救了上游行業，反而下游行業的壓力更大，因此完全重復供給側改革再來一輪的可能性較低，另一方面，目前實體經濟中，無論是企業、居民還是城投平臺，都面臨杠桿較高的制約，難以繼續大幅提升杠桿來制造投資和消費需求。供需兩個維度來看，出現經濟和通脹V型反彈的概率比較低。

但近期投資者比較關心的幾個點集中在：（1）基建是否會明顯發力，從而帶動經濟較快回升；（2）地產是否會明顯放松，并帶動經濟快速回升；（3）國內疫情逐步好轉，復工率逐步提高，經濟是否很快就恢復到完全正常。這幾個關注角度其實核心來看都是在關心經濟是否會V型回升，并帶動利率V型回升。從這個角度來看，我們認為經濟V型回升的概率不大。

基建方面，我們年初的專項地方債專題報告就澄清過幾個誤區：（1）1-2月份提前批的專項債向基建傾斜，不意味著全年的專項債都是向基建傾斜。后續的專項債還是會有土儲和棚改的部分，后續額度里，基建的比例會回落。（2）基建是不能脫離地產而獨自提高的。雖然政策允許專項地方債可以在基建項目上用于補充項目資本金，但有20%上限的約束，大部分的基建原始資本金還是依賴地方政府來出，實際上就是依賴地方政府財力。而疫情下稅收收入減少，加上目前土地出讓明顯下滑，如果地產調控不松，土地出讓偏少，缺乏足夠財政收入，地方政府投入基建的資金也會受到限制。（3）基建投資量不等于實物工作量，不是基建投資規模多少，就是花了多少錢買了材料請了工人蓋建筑，實際上實物工作量是明顯低于投資規模的。而從2月份以來各省公布的今年的重點工程投資計劃來看，雖然遠景的投資規劃都很宏偉，但落實到當年的投資，每個省一般都是幾千億，而且總體來看，今年各省的投資計劃并沒有比2019年的投資計劃明顯的多（圖26），如果今年各省財政收入受約束，實際的投資規模甚至可能是低于投資計劃的。所以，總體來看，我們不認為今年基建投資增速會有很大幅度的提升。而5G網絡，物聯網等新基建，其增速雖然很快，但體量跟老基建相比還是偏低，不太能夠完全拉動基建投資增速快速提升。我們判斷全年基建增速可能在5%以內。