作者：任莊主

來源：國行智庫

【正文】

一、LPR新報價機制以來的利率調整脈落梳理

（一）LPR四次調整情況簡述

截止目前LPR合計調整4次，下調幅度達到26個BP。其中5年期以上LPR調整3次（之前沒有這個期限），下調幅度為10個BP。

在2月17日下調1年期MLF利率10個BP后，今天的LPR順勢非對稱下調，其中1年期LPR下調10個BP、5年期以上LPR下調5個BP（房貸利率也跟著下調以鼓勵個人購房），LPR與MLF利率之間的加點幅度繼續穩定在90BP。

（二）LPR新報價機制以來的10次相關利率調整

LPR新報價機制啟動以來，LPR、OMO、MLF等相關利率均有所調整，合計達到10次。其中，5年期以上LPR調整3次、1年期LPR合計調整4次（分別為2019年的8月、9月、11月以及2020年的2月）。同時MLF利率調整兩次，OMO利率調整兩次，專項再貸款利率調整1次、離岸央票利率調整1次。

（三）LPR新報價機制的成效非常明顯，5%的貸款利率很快將成常態

正如央行在2019年四季度貨幣政策執行報告中所明確的那樣“銀行要發揮利潤較多的優勢，進一步加大對實體經濟尤其是小微企業的支持力度……適當降低對短期利潤增長的過高要求，向實體經濟讓利”，現在細想一下LPR新報價機制何嘗不是商業銀行向實體經濟讓利的具體政策體現呢？

1、19年四季度新增信貸投放利率下降20個BP 

LPR新報價機制推出的目的在于引導或強制引導授信利率下行，目前這一成效已體現得較為明顯。2019年1-7月新發放企業貸款加權平均利率平均為5.30%左右，8月推出LPR新報價機制后，12月新發放企業貸款加權平均利率降至5.12%，下降幅度達到20個BP，可以說效果非常明顯。考慮到今天LPR已經下調10個BP，意味著后續新發放貸款利率加權平均利率降至5%以下基本上已成定局。

2、超過40%的一般貸款定價低于5%，未來這一比例將可能升至60-70%

由于LPR運用情況及貸款利率競爭行為自2019年三季度起納入MPA考核，因此LPR新報價機制在降低貸款利率方面的作用和引導效應可以說非常明顯。

雖然LPR新報價機制推出以來僅在2019年的8月、9月、11月和2020年2月合計下調26個BP，但金融機構實踐中下調的幅度要明顯大于26個BP，這也和我們之前的判斷比較一致。

我們看到2019年8月-12月（LPR下調16個BP），貸款利率高于LPR的比例已從85%左右降至75%附近，低于LPR的貸款比例達到24%。

考慮到11月和12月的1年期LPR分別為4.15%，則可以看出，貸款利率目前低于4.65%的比例為42.72%，貸款利率位于4.65%-5.65%之間的比例為22.72%，這意味著目前超過40%的貸款定價在5%以下，并且這一比例還將繼續上升，因此在LPR繼續下調的背景下，22.72%這一部分的貸款也會陸續將貸款利率調整至5%甚至5%以下，所以未來約60-70%的貸款定價在5%以下應該是無疑的。

二、LPR新報價機制全析

（一）LPR的基本內涵：客戶貸款利率的理論下限

LPR（英文名稱為LoanPrime Rate），國內稱之為貸款基礎利率（美國、香港等地則稱之為最優惠貸款利率）。我們可以形象地將其稱之為針對最優銀行的最優客戶所適用的貸款利率，因此理論上來說LPR應該是客戶貸款利率的下限。

當然實踐中并非完全如此，且LPR數值本身是一個動態的變化過程，例如香港的客戶實際貸款利率往往低于LPR。

根據上述定義，我們可以進一步將銀行分為最優銀行和其它銀行，將客戶分為最優客戶和非最優客戶，由于最優銀行和其它銀行、最優客戶和非最優客戶、最優銀行和其它銀行的同類客戶之間均存在風險溢價，因此在LPR基礎上可以衍生出LPR1、LPR2、LPR3。

（二）LPR新報價機制的主要特征

相較于貸款基準利率和舊LPR，LPR新報價機制有以下幾個特征：

1、頻率固定為每月20日

和舊LPR以及貸款基準利率公布頻率不固定相比，LPR的公布頻率固定為每月20日早上九點半，相當于央行一年有12次議息，和美聯儲的一年八次議息頻率相近，給市場的預期相對比較穩定。

2、基于MLF形成

即LPR（貸款基礎利率）= MLF利率（中期借貸便利）+加點幅度（可為負）

意味著央行既可以通過調整加點幅度，亦可以通過調整MLF利率來影響LPR，使得LPR更具彈性。那么LPR為什么會選擇掛鉤MLF利率呢？

主要是因為目前的政策利率以7天期逆回購利率和1年期MLF利率為代表，并且從政策利率向市場利率的傳導效果來看，1年期MLF利率的傳導效果更佳。

3、報價行擴容至18家

舊LPR基于全國性銀行得出，LPR新報價機制在全國性銀行的基礎上吸納了城商行、農商行、民營銀行以及外資銀行等新成員，代表性更強。

（1）舊LPR報價行主要包括工行、農行、中行、建行、交行、招行、興業銀行、民生銀行、浦發銀行和中信銀行等10家全國性銀行。

（2）LPR新報價機制則將報價行擴展至18家（定期進行調整），新增了2家城商行、2家農商行、2家外資行和2家民營銀行。其中

第一，2家城商行分別為西安銀行和臺州銀行，最新總資產規模分別為2782.83億元和2097.89億元（分別位列134家城商行的第40位和第55位），最新不良貸款率分別為1.18%和0.69%，最新凈息差分別為2.30%和4.71%。

第二，2家農商行分別為上海農商行和順德農商行，最新總資產規模分別為8735.16億元和3209.34億元，最新不良貸款率分別為0.88%和1.13%，最新凈息差為1.87%和2.25%。

第三，2家外資行分別為渣打銀行（中國）和花旗銀行（中國），最新總資產規模分別為2151.97億元和1684.44億元。

第四，2家民營銀行分別為微眾銀行和網商銀行，最新總資產規模分別為2200.37億元和958.64億元，位列民營銀行前兩位。

4、細節更豐富，更具可操作

主要體現在以下幾個方面：

第一，LPR新報價機制下，LPR的最小單位和變化幅度均為5個BP（后續調整幅度可以為10個BP或15個BP），加點幅度取決于不同報價行自身的存款成本、市場供求、對風險的定價等等。

第二，LPR還擁有1年期LPR和5年期以上LPR兩種類別。

（三）主要經濟體LPR機制對比

LPR報價機制主要始于1933年大蕭條時期的美國，隨后拓展至其他經濟體，從現在來看LPR最初是被定位于過渡性的定價基準。根據搜集的信息，除中國大陸外，目前僅美國、日本、中國香港和中國澳門等少數經濟體使用LPR報價機制。

1、美國LPR始于1933年，其最初目的是為保護銀行存貸息差

（1）1933年，為保護銀行存貸息差空間，美聯儲推出Q條例（規定存款利率上限）及由30家銀行報價的LPR（規定貸款利率下限），并由華爾街日報根據報價行提供的數據計算并發布。最初LPR主要基于成本加成進行定價，本質上仍應算作是一種管制利率，對市場利率的變化并不敏感。

（2）受兩次石油危機推高通脹等因素影響，美國市場利率不斷走高，商業銀行面臨的競爭力明顯上升。為此1970-1987年期間美國進入了長達17年的利率市場化進程，相繼廢除Q條例，取消存貸款利率限制，商業銀行也順勢推出參考市場利率的貸款品種，貸款利率開始向下突破LPR，LPR的作用進一步弱化。

（3）1994年，美聯儲改變了LPR的成本加成定價模式，將LPR報價區間調整為LPR=聯邦基金目標利率+300BP，使得LPR的走勢直接與聯邦基金利率保持同步，與市場利率之間聯動性反而進一步弱化。

需要說明的是是，300BP的加點幅度至今已持續25年，至今未發生變化。

（4）2008年10月，LPR報價行減少至10家，其應用范圍也進一步收窄，目前美國工商業貸款中只有15%左右是參考LPR定價，且集中于中小銀行和中小企業之間。

2、日本于1959年參考美國經驗設立了LPR

日本的路徑和美國較為相似，基本是前后腳的事情。

（1）1947年日本推出類似美國Q條例的《臨時利率調整法》來控制存款利率上限并對一年以內的貸款利率進行管制，1959年3月日本推出掛鉤銀行貼現利率的LPR來對貸款利率下限進行管制。

（2）1978-1994年期間，日本啟動了長達16年的利率市場化進程，同時也開始啟動對LPR的改革，逐步將LPR定價權下放至各銀行，并將LPR報價由掛鉤銀行貼現利率調整為基于銀行自身融資成本來確定（這實際上是美國最開始的做法），以避免利率市場化對日本銀行業造成過渡沖擊，具體如下，

短期LPR=銀行加權平均融資成本+1%

中長期LPR=短期LPR+加點幅度

（3）利率市場化完成后，日本的企業融資更多偏向市場化的資本市場，LPR的應用范圍進一步收窄，主要集中于中小企業貸款、零售類貸款等兩個領域。

3、中國香港和澳門

中國香港和中國澳門分別于上世紀80年代和本世紀初開始使用LPR報價機制，其中中國香港的LPR在公布頻率上既有月度亦有年度，主要用于個人住房貸款，且LPR也無法作為其它貸款的利率下限（加點幅度可以為負）。

目前中國香港的LPR和其基準利率之間的加點幅度保持和美國一致，即300BP。而中國澳門的加點幅度則要高一些，即326BP。

（四）我國LPR改革的主要背景

1、大的方向來看，利率的長期趨勢應該向下

利率作為資金的價格，在資源配置中起到基礎性調節作用。理論上來講，我們可以將利率視為資本邊際生產率的替代指標，當然也可以將其視為生產率的一個分支，因此經濟基本面以及資本的過剩或稀缺程度對利率具有決定性影響。當一個經濟體的經濟基本面趨于向下或資本由稀缺逐步向過剩方向演變時，那利率的長期趨勢也應該向下。

（1）利率可被視為資本的邊際產出，也即資本稀缺的國家其利率水平往往較高，反則反之。目前我國正處于由資本短缺向資本過剩轉換的階段，使得資本的邊際產出也會趨于下行，相應的利率的趨勢也會向下。

（2）事實上資本過剩通常會出現在高收入國家這一群體中，而我們在實踐中也會發現發達國家、中高收入國家的基準利率要明顯低于發展中國家，因此我們甚至可以說利率基本代表著一個國家的發展水平，一個國家的經濟發展水平越高，則其資本更易過剩，利率也往往越低。

（3）2008年金融危機后，中國經濟增速雖然經歷兩次回暖，但長期下行的趨勢并沒有改變，也即目前仍處于2008年金融危機的周期之中，中國潛在經濟增速將回落至5-6%水平附近，而與此相對應，2017年為推動供給側改革的緊貨幣政策只是擾動市場的小插曲，并沒有持續多長時間，而與潛在經濟增長率相對應的自然利率理應保持在低位。

（4）目前全球主要經濟體均處于利率下行周期階段，特別是2019年以來已有超過35個經濟體處于降息周期（撇開2019年的經濟體外，2020以來俄羅斯下調25BP、巴西下調25BP、冰島下調25BP、土耳其下調75BP、墨西哥下調25BP、捷克上調25BP、以色列上調15BP，給我國降息提供了空間。

2、中國社會融資成本下降緩慢

2018年二季度以來市場利率顯著下行，10年期國債收益率下降幅度甚至高達80BP以上，但是我們看到社會融資成本仍然處于高位，除票據貼現利率顯著下行外，一般貸款利率并未有明顯變化，意味著市場利率下行并沒有真正傳導至實體經濟。同時目前正處于實體經濟通縮以及金融體系通脹并存的階段，如果不建立新的LPR報價機制，那么降低實際利率水平的目標短期內也無法實現。

因此后續市場利率的普遍下行仍然需要政策的引導，LPR下調的過程會持續較長時間，推動實體經濟融資成本的實際利率水平下降依然是當務之急。預計未來央行主動引導市場利率向下的步伐將會進一步加快。

3、低利率水平有助于發展資本市場

間接融資和直接融資體系的區別在于前者往往更喜歡高利率，后者更喜歡低利率，也即資本市場的發展需要低利率環境的支撐，利率長期處于高位不利于培育資本市場，而加大資本市場發展力度是我國當前及未來的戰略任務。實際上利率市場化的深入推進在加劇商業銀行競爭態勢之外，還將推動資本市場向前發展，這也是為什么我一直強調資本市場機會較多的原因之一。

4、過高的債務融資規模需要低利率環境的呵護

中國目前仍然是間接融資體系為主的國家，實體經濟接近90%的融資仍然依賴于債務融資，且2018年以來加杠桿的主體已經變為地方政府，一旦利率處于高位或明顯上行，則意味著未來債務償還的壓力會更大。特別是在經濟下行、蛋糕規模增長放緩的背景下，市場利率處于高位無疑會增加政府所承擔的風險，因此未來市場利率中長期趨勢向下是最有可能發生的事情（起碼不能上升）。

5、基礎貨幣供應方式的轉變需要利率保持在低位

轉變基礎貨幣供應方式的根本在于逐步擺脫對外匯占款的依賴，而后續通過公開市場操作、國債作為準貨幣等方式供應基礎貨幣是必然趨勢，這種情況下需要無風險利率水平保持在相對較低的合意水平上。

（五）LPR改革的四個目標

1、加大力度引導市場利率下降

降低實際利率既是國家戰略導向，也是央行近期一系列貨幣政策的主要目標。之前在供給側和政策端等因素明顯擾動的情況下，市場利率出現一定程度的反彈，風險資產利率未能出現明顯下降，導致央行背負的政治壓力較大，這應該也是央行政策得以強化的大背景。

事實上通過引導無風險利率下降，也有助于降準銀行的負債成本，那么意味著央行未來將會希望負債成本下降的幅度體現在資產端，對銀行LPR定價的強制性將會顯著增強。

2、實施以量補價的“降價促銷”戰略

通過LPR新報價機制（包括調整加減點幅度和調整政策利率）來引導風險資產利率下行（價格維度）以及通過補充資本來提升銀行的信貸投放能力（總量維度），從而達到以量補價（即在更低的利率水平下向實體經濟投放信貸）的目的，我想這應該也是政策的目標之一。

3、健全政策利率體系

十九屆四中全會明確提出了“健全政策利率體系”的戰略要求，而央行在2019年三季度貨幣政策執行報告中也明確指出“健全央行政策利率體系，增強利率調控能力……保持銀行負債端成本基本穩定”。

因此構建政策利率是當前的戰略導向、政策要求。事實上長期以來央行均在嘗試構建我國的基準利率和市場化利率體系。

雖然目前中國的政策利率品種已足夠豐富，但相互之間有所割裂，利率傳導尚談不上足夠順暢。我們認為未來政策利率體系仍有許多可以改進的地方：

（1）不同政策利率之間的調整需要保持節奏、頻率和方向上的一致性。

（2）對于同一類政策利率，其不同期限之間的利率調整也應保持同步。

正是由于我國政策利率種類較為豐富，意味著央行可以在不同時間下調不同種類或同一種類但不同期限的政策利率，從而通過這種“一次調整、多次降息”的模式，向市場釋放多次降息的寬松預期信號，可能達到的效果會更好。

4、建立現代央行制度

建立現代央行制度的內涵可以很豐富，如轉變基礎貨幣供應方式、構建基準利率和市場利率體系等等。對于轉變基礎貨幣供應方式的部分我們另行討論，事實上LPR新報價機制同樣也是現代央行制度的具體體現。

這主要是因為LPR新報價機制意味著央行可以通過調整政策利率來影響貸款基準利率，后續隨著MLF、OMO等政策利率的相關細節進一步健全以及貨幣供應方式的完善后，現代央行制度的框架也將基本形成。

（六）LPR與貨幣政策調控框架的關聯性思考

1、LPR新報價機制的本質是利率市場化的深入推進，使各利率之間的傳導能夠更加順暢，事實上利率市場化的推進往往發生在金融創新進程加速時期，而與此相伴隨的是貨幣政策調控方式的適應性轉變，因此利率市場化與貨幣政策調控框架之間有著顯而易見的密切關系，而這也可以從其它經濟體的利率市場化進程中尋到蹤跡。例如，上個世紀70-90年代利率市場化進程在主體經濟體中得以推進并完成的過程中，貨幣政策框架便逐步由數量型向價格型轉變。

2、我想其背后的經濟學邏輯在于隨著金融體系的不斷健全與金融市場的發展，宏觀經濟擾動的因素更多的由經濟層面擴展至金融層面，貨幣政策的調控工具也相應由數量型向價格型轉變，特別是隨著金融創新的不斷深化以及經濟與金融體系之間的聯動性日益增強，數量型政策的調控效應將明顯減弱。

3、貨幣政策調控框架轉向價格型的用意在于，貨幣當局可以通過調節政策利率來影響市場利率變化，并傳導至各類金融產品，進而可以影響到經濟主體的投資決策、消費行為，最終達到以此來調控經濟和物價的目的。

4、當然考慮到利率本身是一種價格，貨幣政策調控框架真正轉向價格型不是一件易事，這有賴于利率市場化的深入推進，還要依賴于匯率市場化的進程（匯率要有彈性）、健全完善的金融市場、完善的金融基礎設施、理性的微觀主體、量價之間的聯動性較為密切。

三、中國利率體系全解

（一）典型的分層架構：政策利率+市場利率+客戶端廣譜利率

1、目前中國已經形成了包括政策端利率、市場利率（含參考利率）以及客戶端廣譜利率等三種類型組成的利率體系架構。這三類利率體系依次傳導，并受央行貨幣政策以外的其它相關因素影響，如果利率傳導較為順暢，則意味著三類利率在趨勢上應保持一致，且不存在明顯的滯后或前置現象。

2、政策利率主要包括公開市場操作利率（包括OMO利率、SLF利率、MLF利率等）和其它（如再貸款和再貼現利率、國庫現金定存利率、準備金利率等），而市場利率主要指拆借與回購利率、債券收益率、同業存單與大額存單發行利率、利率債收益率等等。

3、客戶端利率種類則更為豐富，除傳統的存貸款基準利率外，還包括各類理財產品收益率（如貨幣市場基金、結構性存款、國債逆回購等），同時從廣譜利率的角度來看，諸如非標資產收益率、票據貼現利率、信用債收益率以及各類非金融體系的融資利率（如民間融資利率、P2P利率、融資租賃利率、商業保理融資成本、小額貸款利率等等）。

事實上由于不同利率的風險溢價差異明顯，我們可能將政策性利率以及部分市場利率認定為無風險利率，將面向客戶端的利率認定為風險利率，央行貨幣政策的主要目的則是通過影響無風險利率來改變風險利率的預期，其依據的邏輯關系式可以參照CAPM資本資產定價模型.

也即降低風險資產收益率的關鍵要么是降低無風險利率，要么是降低風險溢價（即市場利率-無風險利率），要么是降低整體市場系統性風險系數。目前的方向是既要降低無風險利率，亦要降低風險溢價。

（二）利率走廊機制的形成

相較于以上三類利率而言，利率走廊是約束貨幣市場利率的一個區間。

通常利率走廊區間的上限為央行貸款給金融機構的利率，下限則為金融機構存錢在央行的利率，利率走廊區間的調控目標則為金融機構之間的拆借利率，也即通過調控確保金融機構之間的拆借利率在利率走廊的區間內波動。例如，當同業拆借利率突破區間上限時，金融機構便可以轉而向央行借款，反則反之。

2014年5月時任央行行長周小川率先提出“利率走廊”這個概念，但關于“利率走廊”的研究最早可追溯至上世紀90年代（其中以KevinClinton分別完成于1991年和1997年的兩篇論文為代表）。鑒于此，20世紀90年代加拿大、歐元區、瑞典等經濟體率先采用了“利率走廊”模式來調控利率，隨后美國、德國、法國、意大利、瑞典、瑞士、芬蘭、匈牙利、斯洛文尼亞以及印度、斯里蘭卡、納米比亞等經濟體也采用了這一調控模式。

四、中國利率市場化的五個階段

從我國利率市場化的進程來看，大致可以分為五個階段。

（一）1993-2007年：邁入“存款利率管上限、貸款利率管下限”的階段

我國利率市場化雖然自1996年才正式開始，但實際上卻源于1993年的兩份文件，在1993-2007年這十五的時間里，我國先后放開了貨幣市場利率和債券市場利率，利率市場化真正進入“存款利率管上限、貸款利率管下限”的新階段。

1、《關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》明確了改革方向

1993年11月14日十四屆中央委員會第三次全體會議通過了《關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》這一具有歷史意義的文件，明確了中國市場經濟改革的方向，并提出以下幾點要求：

（1）央行作為獨立部門需從主要依靠信貸規模管理，轉變為運用存款準備金率、央行貸款利率和公開市場業務等手段，調控貨幣供應量，保持幣值穩定。

（2）央行按照資金供求狀況及時調整基準利率，并允許商業銀行存貸款利率在規定幅度內自由浮動。

（3）包括貨幣的發行、基準利率的確定、匯率的調節和重要稅種稅率的調整等在內的宏觀經濟調控權，必須集中在中央。

2、《國務院關于金融體制改革的決定》明確了改革思路

1993年12月25日國務院發布《關于金融體制改革的決定》（國發〔1993〕91號），明確了中國金融體系的改革思路，并提及以下幾點重要內容：

（1）央行貨幣政策的中介目標和操作目標是貨幣供應量、信用總量、同業拆借利率和銀行備付金率。

（2）央行實施貨幣政策的工具包括法定存款準備金率、中央銀行貸款、再貼現利率、公開市場操作、中央銀行外匯操作、貸款限額、中央銀行存貸款利率。

（3）央行要制定存、貸款利率的上下限，進一步理順存款利率、貸款利率和有價證券利率之間的關系；各類利率要反映期限、成本、風險的區別，保持合理利差；逐步形成以中央銀行利率為基礎的市場利率體系。

應該說以上兩份文件明確了我國利率市場化改革的基本思想。

3、改革三原則的總體思路確立

第一，1995年央行發布的《關于“九五”時期深化利率改革的方案》初步提出了利率市場化改革的基本思路。

第二，2003年2月20日，央行發布2002年四季度貨幣政策執行報告時在專欄2中對中國利率市場化改革進行專門討論，明確了中國利率市場化改革的總體思路，即“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”。

（二）2007-2012年：適逢金融危機沖擊，利率市場化改革進程有所放緩

在全部放開貨幣市場與債券市場利率、貸款利率上限和存款利率下限后，我國利率市場化改革進程受2007-2008年金融危機影響而有所放緩。

在2007-2012年的五年時間里，我國利率市場化進程雖然放緩，但仍然在為進一步的利率市場化而做準備，主要工作集中于完善中央銀行利率體系、培育貨幣市場基準利率、放開替代性金融產品價格等方面。

應該說2012年既是金融業新一輪創新開啟之年，也是利率市場化再次進入破冰期的起始之年，在2012年6月和7月先后擴大存貸款基準利率波動幅度之后，2012年9月17日一行三會一局對下一階段的利率市場化提出了五點要求，這五點要求也成為了利率市場化新一輪改革進程的主要思路。

（三）2013-2015年：構建政策利率體系、利率管制基本放開

2012年以來的金融創新使得傳統數量型貨幣政策和部分金融指標的有效性進一步下降，利率市場化再次顯得較為迫切。而2013-2015年期間的利率市場化相關動作基本上均能在《金融業發展和改革“十二五規劃”》中找到影子，央行也主要通過放松利率管制、加強機制建設、推動產品創新等多個層面來推動利率市場化，而這一時期所推出的一系列金融產品和相關動作均具有深遠影響。

1、利率管制基本放開

第一，2013年7月央行全面放開貸款利率和票據貼現利率管制。

第二，2015年10月央行放開了商業銀行、農村合作金融機構、村鎮銀行、財務公司、金融租賃公司、汽車金融公司等金融機構活期存款、一年以內（含一年）定期存款、協定存款、通知存款利率上限。

第三，2015年12月放開金融機構一年以上（不含一年）定期存款利率浮動上限。至此存貸款基準利率的管制已基本放開。

2、替代性金融產品不斷推出

在放開存貸款基準利率之后，替代性金融產品的重要性也更為突出，如2013年10月推出了貸款基礎利率（LPR），2013年12月推出同業存單，2015年6月推出大額存單。

3、豐富貨幣政策工具箱

在加強合意貸款約束、窗口指導的基礎上，央行也在不斷豐富貨幣政策工具箱，相繼推出了短期流動性調節工具、常備借貸便利、中期借貸便利等工具，以便及時平滑因利率市場化改革而造成的市場波動。

（四）2015-2018年：進一步完善貨幣市場利率體系、建立利率走廊機制

1、存貸款基準利率最后一次調整，政策性利率頻繁調整

2015-2018年期間除因2015年股災而五次調整存貸款基準利率外，其余時間并沒有給予調整，而這也是存貸款基準利率最近一次調整。

相反這一期間政策性利率卻頻繁調整，央行的目的主要是希望通過不斷完善同業存單發行利率、推出存款類金融機構債券回購利率、回購定盤利率、建立利率走廊機制等舉措形成基準利率框架。

2、構建利率走廊機制

第一，2014年5月時任央行行長周小川表示未來將采取利率走廊模式來調整短期利率，利率走廊機制才開始引起市場關注。

第二，2015年一季度貨幣政策執行報告明確提出“探索常備借貸使得利率發揮貨幣市場利率走廊上限的功能”。

第三，2017年12月央行在創設CRA時進一步明確了將法定存準率利率作為貨幣市場利率的下限。

至此我國利率走廊的框架基本清晰，即上限和下限分別為SLF利率與法定存款準備率利率水平。此外央行在進行價格政策調整的同時，也相繼推出了普惠性降準政策、置換式降準、臨時準備金動用安排、臨時流動性便利等數量型政策舉措，形成了數量型與價格型貨幣政策相輔相成的基本調控框架。

（五）2019年—目前：貸款基準利率并軌，LPR新報價機制正式推出

央行現有的貨幣政策工具雖然能夠有效降低貨幣市場利率，但對于實體經濟融資成本的影響卻顯得無能為力，在市場普遍將責任歸于央行的同時，央行本身則將其歸為貨幣政策傳導機制不暢所致。

于是在經濟下行壓力加大、中美貿易摩擦較為復雜的背景下，貸款利率并軌變得日益迫切，LPR新報價機制正是在這種背景下產生。

1、利率并軌前的信號不斷釋放

第一，2018年4月，央行行長易綱在博鰲論壇上正式提出利率并軌的事宜。

第二，2019年1月，央行貨幣政策司司長孫國峰認為，貨幣政策傳導的關鍵在銀行，傳導機制不暢與現行利率雙軌制有關，而“兩軌合一軌”的關鍵也應該是央行的政策利率要發揮更大的作用，貸款的參考利率和政策利率需要協同。

第三，2019年2月，央行在2018年四季度貨幣政策執行報告中指出，通過提高市場化利率調控能力、完善利率走廊機制、健全市場利率定價自律機制、加快推動大額存單和同業存單發展等路徑，推動利率兩軌合一軌。

第四，2019年3月，政府工作報告在貨幣政策的表述中明確提出“深化利率市場化改革，降低實際利率水平”。

第五，2019年3月，路透社報道，中國正穩妥推進存貸款基準利率和市場利率兩軌并一軌，金融監管部門也正調研取消現存貸款基準利率對銀行利率定價的影響，相關工作已實質性開展。

2、2019年8月LPR新報價機制正式形成

2013年10月，央行正式推出基于10家報價行的LPR（即剔除最高和最低數值的最優客戶貸款利率的平均值），但是在成立后的近六年時間里，LPR始終保持和貸款基準利率一致的公布頻率、變化幅度，數值上相當平穩。

（1）2019年8月17日（周六），央行正式提出基于18家報價行和MLF加減點形成的LPR新報價機制（15號公告），明確新LPR有1年期和5年期以上兩個品種，并且每月20日早上09：30發布一次。

（2）2019年8月20日（周二），新LPR正式公布，即1年期LPR和5年期以上LPR分別為4.25%和4.85%，較舊LPR和之前的貸款基準利率均有下調。

（3）2019年8月25日（周日），央行正式明確了個人住房貸款的定價情況（16號公告）。自2019年10月8日起，新發放商業性個人住房貸款利率以最近一個月的LPR為基準加減點形成。其中，首套商業性個人住房貸款利率不得低于相應期限LPR，二套商業性個人住房貸款利率不得低于相應期限LPR率加60個基點。商業用房購房貸款利率不得低于相應期限貸款市場報價利率加60個基點。公積金個人住房貸款利率政策暫不調整。

（4）2019年8月26日，央行制定了對銀行新發放貸款應用LPR情況的具體考核要求。

第一，設定三個考核時點和“358”目標，即截止2019年9月、2019年12月以及2020年3月末，全國性銀行業金融機構新發放貸款中，以LPR作為定價基準的比例分別不少于30%、50%和80%。不包括農商行、農信社、村鎮銀行等地方法人中小銀行。

第二，不得協同設定貸款利率隱性下限（LPR的0.90倍），否則在MPA考核中實行“一票否決”。

（5）2019年8月26日（周一），央行上海總部召開推進落實貸款市場報價利率（LPR）形成機制改革工作會議。會議強調各有關金融機構要主動提高政治站位，盡快實現新發放貸款中主要參考LPR定價，堅決打破貸款利率隱性下限。

（6）2019年8月26日（周一），央行行長、國務院金融穩定發展委員會辦公室主任易綱主持召開24家主要金融機構貸款市場報價利率（LPR）工作會議，研究部署改革完善LPR形成機制工作。

（7）2019年11月16日（六），央行發布2019年三季度貨幣政策執行報告，明確LPR新報價機制的“六個新”，以及確定將LPR運用情況納入MPA考核。

（8）2019年12月28日（周六），央行發布30號公告，明確存量浮動利率貸款的定價基準轉換為LPR：

第一，自2020年1月1日起，各金融機構不得簽訂參考貸款基準利率定價的浮動利率貸款合同。

第二，自2020年3月1日起，金融機構應將原合同約定的利率定價方式轉換為以LPR為定價基準加點形成（加點可為負值），加點數值在合同剩余期限內固定不變；也可轉換為固定利率。定價基準只能轉換一次，且存量浮動利率貸款定價基準轉換原則上應于2020年8月31日前完成。

五、主要經濟體利率市場化進程的簡要回溯

20世紀70年代全球經濟普遍陷入停滯不前的“滯脹階段”，兩次石油危機進一步加劇了全球經濟金融市場出現動蕩，使得各國對經濟金融自由化的政策訴求達到前所未有的高度。利率市場化作為金融自由化的核心，成為金融體系改革最主要的路徑，絕大多數經濟體的利率市場化正是基于這一背景不斷向前推進。

（一）美國（1970-1987年）

美國從建國開始便一直實行利率管制政策，1929-1933年大蕭條時期發布的《銀行法》對存款利率上限進行管制。20世紀70年代，隨著兩次石油危機的爆發以及經濟陷入滯脹，原先的利率管制政策成為宏觀經濟政策有效施行以及經濟金融自由化的較大約束，于是美國開始啟動利率市場化改革。

美國的利率市場化改革總體來說是一個漸進的過程，從1970年開始到1986年基本完成，總共用時17年左右，改革進程大致可以分為三個階段：第一階段（1970-1979）：開端階段主要采取逐步解除對部分存款利率管制措施，；第二階段（1980-1982）：該階段主要措施為分階段取消對定期存款和儲蓄存款的利率關注；最后一個階段（1983-1986）：美國利率市場化的完成標志是徹底廢除存貸款利率管制。

具體來看，1970年開始美國先后放松大額可轉讓存單、貨幣市場基金以及長期大額定期存款的定價管制，標志著利率市場化進程的實質推進；1980年的《廢止對存款機構管制與貨幣控制法》與1982年的《解除存款機構管制與貨幣管理法》標志美國利率市場化進程的全面推進；而1987年的《銀行公平競爭法》則標志著利率市場化進程的正式完成。

（二）日本（1978-1994年）

20世紀70年代，日本政府為了應對滯漲和財政赤字融資，不得不放開國債市場利率；由于企業、個人、機關團體都可以參加短期金融市場的交易，使得銀行存款大量分流，銀行也轉而支持利率市場化。全球性的金融自由化浪潮推動之下，日本加速了利率市場化改革。

具體來看日本的利率市場化進程與其匯率市場化改革相輔相成，始于1978年，并在推出大額可轉讓存單之后先后放開貨幣市場利率、債券市場利率。1984年的《金融自由化與日元國際化的現狀與展望》正式拉開了日本利率市場化改革的大幕，1985年的廣場協議加速了這一進程的推進，1991年日本央行停止對利率進行窗口指導、1993-1994年日本實現了全部利率的市場化。

（三）中國香港（1994-2001年）

香港的利率管制源于1964 年實施的香港銀行利率協議，其主要背景是上世紀60年代初香港銀行間因惡性競爭而發生的銀行危機。自90年代中期以來,隨著香港隨著國際金融中心的建立以及西方主要經濟體相繼放松金融和資本管制，香港當局于1994年加快了利率市場化的步伐，至2001年香港全面撤銷所有利率協議，完成利率市場化進程。

香港利率市場化的主要特點之一是分階段推進，即先逐步撤銷占比重較小的定期存款的利率限制，后撤銷儲蓄和往來存款的利率限制。香港金融管理局認為，鼓勵競爭需要與維持貨幣和銀行體系穩定取得平衡，因此決定分階段局部撤銷利率限制。香港存款利率協議的撤銷先后分了五個階段，歷時共七年，在撤銷各階段中香港金融管理局對銀行業的經營情況始終保持高度關注，且靈活評估調整監管政策，保證了香港利率市場化的平穩過渡。

（四）中國臺灣（1980-1989年）

臺灣在戰后四十余年的時間里, 一直對利率、金融資產價格等實行嚴格的管制政策。但是,隨著經濟規模的擴大和對外聯系的加強, 這種嚴格管制的金融體制越來越不適應經濟的發展。同時，部分西方國家的利率市場化藍籌從外部環境上呼吁臺灣金融業對利率管制進行市場化改革。內外部因素共同作用下，臺灣地區從1975年至1989年，前后歷經了14年，完成了利率自由化進程，臺灣利率市場化改革的具體進程如下：

1、允許銀行在上限內確定存款利率和一定范圍內確定放款利率。1975 年臺灣正式公布了新《銀行法》, 使銀行在最高利率的范圍內自行確定存款利率。

2、放寬銀行利率直接管制范圍。1980 年,臺灣頒布《銀行利率調整要點》, 銀行公會代替“中央銀行” 決定放款利率的上下限, 銀行自行決定票據貼現、金融債券等利率。

3、實施基本放款利率制度。1985年, 臺灣的大小銀行陸續實行了這種制度。

4、改變利率分類。1982 年, 放寬利率細分為短期保放款和中長期放款。在1986 年，存款的最高利率簡化為“活款存款”、“活期儲蓄存款及郵政儲金”、“定期存款及定期儲蓄存款”。

5、取消存款最高利率及放款利率上下限。1989 年臺灣《銀行法》取消了“中央銀行” 對存貸款的利率限制。

（五）其它經濟體

也有一些經濟體的利率市場化改革進程比較倉促和曲折。

例如，作為第一個推進利率市場化的發展中國家，阿根廷在1971-1977年全部完成了利率市場化改革，并同步推行匯率市場化，直到現在阿廷仍陷于所謂過度自由的困境之中；智利則在1974-1975年僅用時一年便完成了利率市場化改革；石油危機推動巴西CPI常年維持在20%以上，促使巴西于1975年實行了幾乎一步到位式的利率市場化，在利率市場化完成之后的1975-1989年，巴西實際利率水平接近50%，遠遠高于改革之前的6%左右，經濟增速也由之前的10%左右降至3%附近。

韓國的利率市場化背景與中國較為相似，利率管制政策的目的同樣是為了支持重點企業，并導致中小企業和民間借貸成本較高。1981年為滿足OECD成員國的要求，韓國正式啟動利率市場化，并于1997年全部完成了利率市場化進程，但中間的過程異常曲折。特別是利率市場化進程中的1989年，韓國經濟內外交困，導致市場利率水平大幅攀升，韓國不得不短暫終止利率市場化進程，直至1991年才重新啟動。

相較而言，同為發展中國家的印度則顯得較為溫和，事實也證明這是完全正確的改革路徑。1991年的國際支付危機促使印度在1992-1998年完成利率市場化，在利率市場化期間及之后的較長時間，貸款利率不僅沒有上升反而還穩中有降，使印度經濟始終保持著高速增長。

六、一些結論

（一）主要經濟體的經驗告訴我們，LPR并非貸款端利率市場化的終點

從主要經濟體的LPR運用情況來看，我們至少可以得到以下幾個結論：

1、LPR本身并非是貸款利率市場化的終點，而只是過渡階段，其真正目的在于引導金融機構打破貸款利率下限。

2、LPR存在的必要性在于資本市場發展并不完善，即實體企業很難從資本市場得到充分合理的融資，因此LPR雖然只是過渡，但卻會存在較長時間。

3、美日等經濟體的LPR報價經過不斷完善后，運用范圍卻逐漸收窄，最終主要實踐于中小微企業、零售貸款等領域，而這些恰恰是無法從資本市場得到融資的群體，也可以和上面的第2個結論相對應

即隨著利率市場化的完成，大型企業的融資更傾向于市場化的資本市場，中小企業和零售貸款則依然通過LPR從金融機構融資。這也是為什么我個人一直強調抓緊時間介入資本市場的大背景。

（二）LPR的其它未競事宜

目前LPR新報價機制仍有一些細節未完成，主要體現在以下幾個方面：

1、LPR與MLF之間的加點幅度是否固定為目前的90個BP？例如將MLF的操作頻率固定為至少一個月一次，以保證二者之間的利差穩定在90個BP。

2、最優客戶的定義與內涵是什么？后續是否會設定統一的標準？以及如何評估非報價行的信貸定價質量？

3、后續衍生品種需要進一步豐富，應加快推動LPR曲線的形成。2月14日一行兩會一局和上海市政府聯合發布《關于進一步加快推進上海國際金融中心建設和金融支持長三角一體化發展的意見》，明確提出發展利率、外匯衍生產品市場，研究推出利率期權、進一步豐富外匯期權等產品類型，而上清所也將在外匯、利率、信用違約互換、存續期管理等四個層面推出衍生產品，并且2月24日起同業拆借中心將試運行掛鉤LPR的利率期權產品。

4、理論上利率傳導機制應由政策利率向市場端傳導、市場端向銀行負債端傳導（成本溢價）、銀行負債端向其客戶端傳導（風險溢價）、客戶端向其遠端傳導（期限溢價）的過程。但是在政策導向下，這種差異會被強制抹平，因為央行直接跳過了負債端。因此LPR新報價機制仍有比較大的改善空間，需要通過商業銀行負債端的利率市場化進一步完成。

5、由于利率本身是一個價格，而匯率同樣也是一個價格，在利率市場化真正完成后，不同價格之間的傳導效應將會較為順暢。因此目前雖然LPR新報價機制已經推出，但我國完全實現利率市場化還有一段落要走（匯率市場化還未完成）。

6、目前我國LPR掛鉤于1年期的MLF（即掛鉤中端利率），而其余經濟體則主要掛鉤于基準利率（即掛鉤短端利率），因此我們認為和其它經濟體一體，LPR新報價機制仍然只是一個過渡性的定價基準，后續LPR的掛鉤對象可能也會相應調整，當然這有賴于政策利率體系的真正建立。

（完）