作者｜邊衛(wèi)紅　瞿亢　吳昊「中國銀行研究院；中國銀行倫敦分行；中國銀行紐約分行」

文章｜《中國金融》2019年第24期

作為全球基準利率的LIBOR（London Interbank Offered Rate）預計將在2021年后停止使用，基準利率替代之路成為全球金融業(yè)關(guān)注的焦點。雖然LIBOR替代改革箭在弦上，但未來之路仍布滿荊棘，諸多不確定性無疑將對商業(yè)銀行帶來新的挑戰(zhàn)。

2014年，美聯(lián)儲牽頭組建了替代參考利率委員會（Alternative Reference Rates Committee，ARRC）。ARRC在廣泛征詢意見后，于2017年6月確定了抵押隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate，SOFR）替代美元LIBOR。2019年，ARRC發(fā)布了SOFR公布一年以來的發(fā)展回顧與展望。同期，ARRC在工作論文中發(fā)布了SOFR期限利率的參考計算方式。預計在2021年，SOFR期限利率將正式確立并發(fā)布。其最新進展主要體現(xiàn)為以下幾個方面。

• 期貨、互換、浮息債券相繼推出掛鉤SOFR合約

與SOFR相關(guān)的資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長，自2018年4月SOFR利率發(fā)布，市場交易者積極參與，相關(guān)資產(chǎn)活躍度大幅增加。

第一，SOFR期貨合約成交量穩(wěn)步增長。2018年5月，芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange，CME）推出1個月期和3個月期的SOFR期貨合約。SOFR期貨合約的成功推出被視為建立SOFR流動性和期限曲線的第一步，標志著ARRC成員已經(jīng)提前建立和運作基于SOFR的基礎(chǔ)設(shè)施，這反過來又會促進其他基于SOFR衍生品的建立，并可能向浮動利率貸款市場延展。

第二，交易所開始清算SOFR互換產(chǎn)品。在全球清算所（LCH）宣布完成了首批基于SOFR利率的美元互換集中清算業(yè)務之后，芝加哥商品交易所（CME）從2018年第三季度開始清算SOFR互換產(chǎn)品，并且允許市場參與者在以下兩種定價方法之間選擇：繼續(xù)以聯(lián)邦基金利率（Effective Federal Funds Rate，EFFR）作為價格調(diào)整利率和貼現(xiàn)利率；采用SOFR作為價格調(diào)整利率和貼現(xiàn)利率。在此階段，現(xiàn)有聯(lián)邦基金利率被用作SOFR定價的價格調(diào)整利率，并且作為清算中的貼現(xiàn)利率。

第三，美國銀行業(yè)著手發(fā)行與SOFR掛鉤的浮息債券。截至2019年4月，美國銀行業(yè)發(fā)行的與SOFR掛鉤的浮息美元債券規(guī)模為31.75億美元，2018年美國銀行業(yè)美元債券發(fā)行規(guī)模為1500億美元。與SOFR掛鉤的浮息美元債券規(guī)模僅占美元債券發(fā)行總量的2%左右，規(guī)模占比仍十分有限。

• SOFR與標準的3個月LIBOR價格呈逐漸擬合趨勢

SOFR基于國債回購交易的實際價格，涵蓋主要的美國國債回購市場，而且市場參與者更為廣泛。因此，與LIBOR相比，SOFR更能代表無風險利率水平，更符合ARRC對LIBOR替代利率選擇的設(shè)計原則。自LIBOR替代改革以來，銀行同業(yè)間的無抵押拆借活動急劇下降，銀行籌資途徑已從同業(yè)市場轉(zhuǎn)移至回購、債券等市場。如果交易規(guī)模持續(xù)萎縮，LIBOR作為一個參考利率指標將逐漸失去代表性和可持續(xù)性。

SOFR與標準的3M（3個月期）LIBOR價格存在差異，但有逐漸擬合的趨勢。自2018年4月3日紐約聯(lián)儲發(fā)布SOFR利率以來至2019年4月30日，SOFR與3M LIBOR的點差平均為38BP。另外，SOFR波動性大，呈現(xiàn)季節(jié)性特征，主要是受到商業(yè)銀行的流動性管理需求、國債發(fā)行情況等因素變化影響。

• 針對不同產(chǎn)品合約發(fā)布回退語言指導原則

由于SOFR與LIBOR存在差異，在過渡中可能產(chǎn)生相關(guān)風險。除了新發(fā)行的與SOFR掛鉤的資產(chǎn)外，還有大量已采用LIBOR但期限超過2021年的合約，這使得處理與LIBOR掛鉤的合約是未來三年的一大挑戰(zhàn)。這類合約量和價值巨大，并且有著不同的當事方、修正程序，也采用了不同的替代利率回退語言，機構(gòu)間的協(xié)調(diào)難度也很大。

為降低過渡期風險，ARRC發(fā)布了在新的產(chǎn)品合約中采用回退語言的指導原則，并進一步征詢意見。此原則涵蓋了浮動利率票據(jù)、銀團貸款、證券化和雙邊貸款等產(chǎn)品。ARRC指出，由于產(chǎn)品之間存在差異，回退語言的條款是針對具體產(chǎn)品量身定制的。市場參與者可以自主決定是否或者在多大程度上采納建議的回退語言。但原則上要求關(guān)鍵術(shù)語的界定盡量一致，以便在LIBOR退出時以相似的方式運行，并確保相關(guān)安排有效，以防止基準利率替代過程中市場驟停而帶來的系統(tǒng)性風險。

• SOFR對美國金融市場的影響不容小覷

如果LIBOR在2021年被SOFR所替換，涉及從一種基準利率切換到另一種基準利率，這將對美國金融市場帶來一定影響。

第一，利率對沖產(chǎn)品的選擇將會轉(zhuǎn)變。由于預見到LIBOR或?qū)⒉豢沙掷m(xù)，為了減少2021年后未到期交易可能面對的眾多風險，對于中長期利率對沖需求將會“去LIBOR化”。例如，在對沖美元利率風險方面，市場的主流對沖工具將經(jīng)歷從掛鉤美元LIBOR的利率互換，到掛鉤有效聯(lián)邦基金利率（EFFR），再邁向掛鉤SOFR的轉(zhuǎn)變。

第二，美元貸款期限及融資成本會受到影響。若LIBOR在2021年年底后停止公布，超過2年期的企業(yè)貸款，或者從2019年開始敘做的美元貸款，將面對LIBOR不可持續(xù)所帶來的風險。例如，以美元計價的企業(yè)貸款，尤其是銀團貸款，普遍期限是3～5年。銀行為了避免過多的美元資產(chǎn)敞口，將減少期限較長的業(yè)務，從而對銀團貸款等業(yè)務構(gòu)成一定影響。同時，美元貸款融資成本可能上升。雖然SOFR已被選為美元LIBOR的代替品，但SOFR是隔夜利率，期限方面不如LIBOR多元化，故在貸款定價方面的功能難以完全取代LIBOR，需要另覓適用于美元貸款業(yè)務的指標利率。如果銀行根據(jù)自身的成本來定價，利率的水平較LIBOR可能會高出一些，這將會導致美元貸款的融資成本大幅提升。

第三，以LIBOR定價的衍生品市場將大幅萎縮。由于預見到LIBOR替代改革，市場參與者為了減少2021年后未到期交易可能面臨的諸多風險，預計將減少投資一些需要利率對沖的較長期資產(chǎn)。據(jù)ARRC預測，2030年之后，以美元LIBOR定價的金融產(chǎn)品將由目前的150萬億美元下降至8萬億美元。屆時，參與LIBOR報價的銀行將越來越少，金融產(chǎn)品以LIBOR定價將缺乏合理性。此外，美元互換市場將經(jīng)歷大調(diào)整。根據(jù)ARRC計劃，隨著SOFR衍生品流動性的進一步增強，從2021年第二季度開始，在新的互換合約中，中央對手方清算機制（CCP）將轉(zhuǎn)向使用SOFR作為唯一的貼現(xiàn)利率及所有新交易的抵押品利率，不再接受以聯(lián)邦基金利率作為價格調(diào)整利率和貼現(xiàn)利率，作為中央對手方清算機制的全球清算所評估已結(jié)算交易及支付現(xiàn)金抵押品的利率將從聯(lián)邦基金利率轉(zhuǎn)換為SOFR，以配合ARRC轉(zhuǎn)換進程，此舉將影響到約133萬億美元的互換交易。

英國公布英鎊隔夜指數(shù)均值利率（Sterling Overnight Index Average，SONIA）數(shù)據(jù)，并提出將逐步完成從LIBOR向SONIA的過渡。為此，金融監(jiān)管機構(gòu)要求大型銀行提交具體應對方案。但是，監(jiān)管機構(gòu)指出，LIBOR替代改革基于市場驅(qū)動，而非強制性要求。2019年6月，英格蘭銀行發(fā)布LIBOR過渡進展回顧及未來計劃，基準利率替代改革在各種產(chǎn)品中穩(wěn)步推進。

• SONIA掛鉤產(chǎn)品穩(wěn)定增長

目前，SONIA掛鉤浮動利率票據(jù)（Floating-Rate Note，F(xiàn)RN）主導著英鎊浮動利率金融產(chǎn)品的發(fā)行，而且在債券市場上使用復合SONIA利率的勢頭明顯。2019年前5個月，共有21家不同的銀行、主權(quán)國家等發(fā)行了參考復合SONIA的浮動利率票據(jù)，總價值約為190億英鎊。

在相關(guān)衍生品市場，盯住SONIA合約的交易量每日約為450億英鎊。清算后的SONIA互換的名義價值現(xiàn)在僅略低于清算后的參考LIBOR的互換產(chǎn)品，SONIA開始在短期限的互換中占據(jù)主導地位。雖然只占期貨總量的小部分，但是SONIA期貨在整個市場中所占的份額有所增加。

然而，目前還沒有基于SONIA的貸款。此外，不僅是為了發(fā)行，還為了持有和管理基于SONIA的工具，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面還需要配合推進。

• SONIA計算方法公布

ICE基準管理有限公司（ICE Benchmark Administration Limited）公布SONIA計算方法：使用1個月期、3個月期和6個月期SONIA-OIS互換交易報價，使用ICE互換利率法得出SONIA期限設(shè)置。如果SONIA-OIS市場的流動性不足，則使用SONIA期貨交易或交易所的可交易報價得出定期SONIA參考利率（Term SONIA Reference Rates）。

在金融合約轉(zhuǎn)向使用新的基準利率方面，歐盟落后于美國與英國。歐元無風險利率工作組對替代利率的選取頗為曲折，初步選定的歐元隔夜平均利率指數(shù)（Euro Overnight Index Average，EONIA）未能通過基準測試。之后，工作組選擇歐元短期利率（Euro Short-term Rate，€STR）作為替代利率。

• 歐洲中央銀行就資產(chǎn)遺留合同問題提出解決方法

2019年5月，歐洲中央銀行發(fā)布從EONIA到€STR的法律行動計劃，涵蓋了使用EONIA的資產(chǎn)類別，即衍生交易、抵押協(xié)議和現(xiàn)金產(chǎn)品涉及EONIA的遺留和新合同解決辦法。

工作組建議市場參與者考慮用€STR代替EONIA作為所有產(chǎn)品和合同的參考利率，并盡快對使用€STR作為標準基準進行所有必要的運營調(diào)整，特別是，建議調(diào)整引用EONIA的新合同中可靠的后備條款，并確認EONIA是指在2019年10月2日其方法變更后修改的EONIA。對于引用EONIA并在2021年12月后到期的遺留合同，市場參與者應考慮盡快將EONIA替換為主要利率，或嵌入引用建議的EONIA回退利率的可靠回退條款。

對于已清算的場外衍生品和交易所交易衍生品，雖然市場參與者使用的不同形式的清算協(xié)議和交易所交易合同具有較高的標準化水平，但中央對手方清算機構(gòu)和交易所對其合同管理，觸發(fā)事件和回退條款，以及如何修改合同有不同的規(guī)則。

• €STR數(shù)據(jù)發(fā)布，工作組積極評估利率替換對各領(lǐng)域的影響

2019年5月10日，不同工作小組就歐元無風險利率進展及預計成果進行分享。第二小組側(cè)重于研究定期利率計算方法，分析計算固定利差的各種方法，展示基于EURIBOR和€STR結(jié)構(gòu)方法之間的差異。第五小組分享關(guān)于合同穩(wěn)健性的公眾咨詢草案，并闡述如何開發(fā)具有流動性的€STR衍生品市場。第六小組分析過渡計劃下財務會計和風險管理的情況，提交基于€STR期限結(jié)構(gòu)方法的最終回退結(jié)果。

2019年7月至11月，工作小組公布了一系列文件，就替代利率對現(xiàn)金產(chǎn)品及衍生品、風險管理、財務會計、期限利率構(gòu)建、法律合約后備條款等的影響形成初步評估。例如，2019年10月17日，工作組公布《EONIA過渡到€STR對風險管理的主要影響及€STR期限利率作為EURIBOR后備方案的介紹》。2019年11月5日，工作組公布《EONIA過渡到€STR對財務會計的主要影響以及€STR期限利率作為EURIBOR后備方案的介紹》。2019年11月6日，工作組公布《對于以EURIBOR參考定價的現(xiàn)金產(chǎn)品合約和衍生品交易合約中后備條款的進一步建議》。

LIBOR替代改革進入倒計時，我國商業(yè)銀行需積極跟進主要國家和地區(qū)改革進展，分析關(guān)鍵性影響，并結(jié)合自身實際情況制定有序詳盡的應對計劃。

第一，借鑒國際經(jīng)驗，設(shè)立項目管理方式。歐美商業(yè)銀行主要是從項目管理角度來應對LIBOR替代改革及基準利率替代，分為項目籌備、項目管理和同步實施階段。

在項目籌備階段，主要包括啟動LIBOR替代改革項目和梳理LIBOR相關(guān)金融產(chǎn)品及客戶清單。梳理各金融機構(gòu)以LIBOR為定價基準的存量業(yè)務以及利益相關(guān)方，分析LIBOR市場萎縮對公司存貸款、債券和利率衍生品業(yè)務的影響。從前端實際操作人員獲取操作困難點等相關(guān)信息，對業(yè)務所受影響進行量化分析。銀行需汲取類似轉(zhuǎn)型計劃的經(jīng)驗與教訓，不斷優(yōu)化LIBOR應對方案，以降低操作風險。

在項目管理階段，做好影響力分析和項目執(zhí)行管理。開展項目管理設(shè)計，分階段具體實施。項目進展過程中關(guān)注主要監(jiān)管機構(gòu)以及相關(guān)行業(yè)協(xié)會。例如，國際互換及衍生品協(xié)會以及貸款市場協(xié)會關(guān)于LIBOR替代改革的最新動態(tài)，評估方案實施效果，跟進改革近況。

在同步實施階段，做好與客戶、當?shù)乇O(jiān)管機構(gòu)和行業(yè)協(xié)會等的溝通和協(xié)調(diào)，統(tǒng)籌管理涉及LIBOR相關(guān)部門。LIBOR替代改革影響整個金融機構(gòu)前、中、后臺各個部門的業(yè)務，包括交易定價、合約條款、會計入賬、財務分析、風險管理、營運、系統(tǒng)、稅務等，影響相當廣泛。為此有必要成立專門的工作小組負責統(tǒng)籌信息傳達、內(nèi)部溝通、理順受影響業(yè)務，從而減少重復工作，提升應對效率。

第二，定期審查管理框架，發(fā)布替代利率情況報告，開展壓力測試。涉及LIBOR業(yè)務較多的金融機構(gòu)應定期發(fā)布LIBOR和替代利率使用情況報告，包括LIBOR和替代利率使用量以及業(yè)務類型等，對風險點進行預判。對集團及海外機構(gòu)的管理框架進行定期審查，及時修補管理漏洞，防范LIBOR使用范圍逐漸縮小產(chǎn)生的相關(guān)風險。集團層面的基礎(chǔ)總數(shù)據(jù)庫中需要體現(xiàn)浮動產(chǎn)品的浮動曲線、浮動頻率、重新定價日、下一個利率支付日期等信息，確保系統(tǒng)在LIBOR向替代利率轉(zhuǎn)型階段正常運行。同時，確保內(nèi)部壓力測試設(shè)計能夠?qū)ο嚓P(guān)業(yè)務予以有效的預警。

第三，做好合規(guī)預案，避免聲譽風險。加強對銀行間同業(yè)拆借利率的分析和預測，理順短期和長期利率之間的關(guān)系，降低LIBOR轉(zhuǎn)型階段資金供求關(guān)系不穩(wěn)定的利率風險和資產(chǎn)負債期限錯配風險。提升資金管理效率，根據(jù)市場情況調(diào)整流動性，合理安排資金來源與運用，控制風險敞口。完善成本分析框架，保證穩(wěn)定的盈利水平。合規(guī)部門應做好合規(guī)預案，與業(yè)務部門協(xié)調(diào)梳理未到期合約并與客戶協(xié)商修改，避免因與客戶溝通不暢造成銀行聲譽風險。

第四，密切關(guān)注離岸金融風險傳導，做好應急預案。對主要國家和地區(qū)基準利率改革進程和最新情況進行研判，構(gòu)建風險管理框架，評估過渡進程中可能引發(fā)的流動性風險、市場風險、法律風險等，防范離岸金融風險向在岸市場的傳導。離岸市場反映了國際金融市場情況，市場化程度高，缺乏監(jiān)管，對國際金融風險起到了放大作用，并通過在岸、離岸信息渠道，將國際金融風險傳導至在岸市場，對我國境內(nèi)金融市場穩(wěn)定產(chǎn)生負面影響。基準利率過渡時期，可能會出現(xiàn)市場流動性驟減、市場恐慌等特殊情況，銀行要做好金融風險動態(tài)監(jiān)測，制定詳盡的應急預案，并進行動態(tài)調(diào)整。■

（責任編輯　賈瑛瑛）