1. 貨幣寬松加碼，貨幣市場利率將重新回落
央行全面降準0.5個百分點，是對國常會和金穩委關于貨幣政策逆周期調節舉措的落地。本次降準的力度雖然低于年初那次，但年初降準由于還置換了大量MLF，實際凈投放的資金規模也大概在9000億左右。而這次降準沒有提到置換MLF，因此凈投放資金規模可能不會明顯小于年初。而從年初降準的效果來看，貨幣市場利率明顯下行，預計這次降準后，貨幣市場利率也會有一定幅度的下行，7天回購和3個月Shibor利率可能會下降20-30bp。本次降準后，法定存款準備金率仍有近13%的水平，仍是全球較高水平，中長期來看，仍有繼續降準的空間。
2．加大對實體經濟支持力度，同時對沖稅期擾動，穩信貸，配合地方債發行，緩解流動性分層
本次降準的目的主要在于5個方面：
一是加大金融對實體經濟特別是小微企業的支持力度。此前9月4日國常會會議指出，“及時運用普遍降準和定向降準等政策工具，引導金融機構完善考核激勵機制，將資金更多用于普惠金融，加大金融對實體經濟特別是小微企業的支持力度”。央行通過降準，釋放長期低成本資金，有助于推動市場利率下行，從而起到降低企業融資成本的作用。
二是對沖9月稅期帶來的流動性壓力。9月7日、17日將分別有1765億元和2650億元MLF到期，疊加季末考核和稅期擾動，金融機構面臨的資金流動性壓力較大。降準有助于緩解金融體系的流動性壓力。根據央行公告，“銀行體系流動性總量仍將保持基本穩定，而且定向降準分兩次實施，也有利于穩妥有序釋放資金”。
三是發揮乘數效應，可以推動信貸和社融規模的合理增長，對沖M2和社融下行壓力。當前中小銀行、非銀以及低等級信用債面臨持續緊縮的融資環境，從而進一步抑制中小銀行的貸款發放、并繼續壓降影子銀行規模。而同時中長期貸款又受到房貸和開發貸收緊影響，銀行更多還是依靠票據沖規模，但票據也獨木難支。我們預計8月票據承兌和貼現凈增僅小幅為正，對社融和信貸的貢獻有限，社融和信貸增長壓力仍較大。
四是配合地方債發行。國常會還指出，“今年限額內地方政府專項債券要確保9月底前全部發行完畢，10月底前全部撥付到項目上，督促各地盡快形成實物工作量”。截至目前，全年限額內地方政府專項債的額度還有xxx億元，供給壓力不低，因此適度寬松的貨幣政策配合可以緩解供需之間的不平衡，以避免出現供給壓力導致的債券收益率上行所引發的實際利率抬升。
五是定向額外向城商行降準1個百分點，體現了央行緩解流動性分層狀況的意圖。歷史來看，相較國股行和農商行，城商行對同業負債的依賴度較高，因此銀行破剛兌事件后受沖擊最為明顯的是城商行，尤其是低評級城商行，破剛兌事件后低評級城商行存單發行成功率明顯下降，發行量大幅萎縮，線下的同業存款也受到沖擊，城商行負債端收縮的壓力也傳導至資產端，城商行6月大幅拋售近2000億利率債。此次對城商行定向降準釋放1000億，預計能一定程度上緩解其負債端壓力。
3．降準之后，MLF利率下調可期
降準之后，本月MLF到期可能減少續發，但MLF利率仍比較可能下調來引導利率下降。本月共有4415億元MLF到期，其中9月7日到期1765億，9月17日到期2650億，到期續作可能減少，但在9月19日美聯儲議息會議前后下調MLF利率的可能性較大。在國常會提出要及時運用全面降準和定向降準支持實體經濟并降低實際利率水平之后，降準第二天“及時”落地，我們預計接下來MLF的利率下調也可能會“及時”落地，引導短端貨幣市場利率下行，發揮LPR對于貸款利率下行的引導作用。
央行測算此次降準釋放資金約9000億元，降低銀行資金成本每年約150億元，在新的LPR新機制下，MLF利率下調也將更加有效地通過銀行傳導至貸款利率。
4. 本次降準只是寬松的開始而不是結束，債券收益率下行將加速
我們在8月24日的周報《債市的膠著終將破局！》中指出，今年以來債券收益率下行不流暢，一部分原因與貨幣政策放松的緩慢有關。這導致中國債券收益率的下行滯后于全球，中外利差顯著拉大。但本質上中國才是全球的發動機，全球的經濟的放緩本質原因是中國經濟的放緩。因此，如果全球貨幣政策都開始放松，而中國貨幣政策不放松則不合邏輯。國常會的信號來看，我們認為后續貨幣政策的放松將加碼，而財政刺激也將加碼。
此前財政部推動地方政府加快明年專項地方債項目上報，不排除會提前下達明年的專項債發行額度，年內就開始發行一部分。雖然市場擔憂地方債供給增加會對債市構成一定壓力，但正如我們此前多次提及，后續地方債增發會伴隨貨幣政策的寬松配合，供給的增加對市場并不會構成壓力。參考98年長期建設國債和特別國債增發經驗，雖然國債增發額度較高，導致當年國債供給量劇增，但在貨幣政策的配合下全年發行利率持續走低，當年央行通過多次降息和降準釋放了大量流動性。
正如我們半年度展望所言，中長期來看，我國進入中央加杠桿模式，貨幣政策的寬松將為中央杠桿提升保駕護航，而利率也將從周期性波動轉為趨勢性下行。貨幣政策的放松和利率的下行趨勢是剛剛開始而不是結束。我們預計年內10年國債收益率將回落到2016年低點的2.6%-2.8%水平。
