信托公司在房地產業務上縱橫十余年，靠的是兩板斧：一板斧是能夠做“432”之前的明股實債，就是所謂“地產前融”，交易結構令人眼花繚亂，實際大多是提供拿地資金（或者置換土地款）；另一板斧是“432套殼，錯位抵押”，拿個符合“432”主體的項目來融資，錢實際挪用到其它項目上去，要看真正用款的項目是哪一個，看哪個項目提供的資產抵押，八九不離十。

創新來，創新去，其實就這么一點東西。但是在“23號”文中，監管把各種常用模式都點名禁止了。這段話“點殺”當真非常精準：向“四證”不全、開發商或其控股股東資質不達標、資本金未足額到位的房地產開發項目直接提供融資，或通過股權投資+股東借款、股權投資+債權認購劣后、應收賬款、特定資產收益權等方式變相提供融資；直接或變相為房地產企業繳交土地出讓價款提供融資，直接或變相為房地產企業發放流動資金貸款。

就?！?32”套殼了，但是監管要收，也是分分鐘的事。報備的時候，一看材料便知。更何況，房地產信托現在什么形勢？已經窗口指導20多家公司余額不得新增了。是時候沉下心來，研究一下房地產的真股權投資項目怎么做了！

目前，信托公司如果要與開發商進行股權投資合作，需要滿足開發商支付土地款的訴求，因為開發商最需要資金的階段就是拿地前后，如果不能幫開發商解決土地款的問題，一般開發商也很難開放股權。此外，當前監管的重點也在信托資金支付土地款方面，尤其是銀保監23號文發布后，信托公司此前很多通行的前融模式都被一一點名，能否繼續操作存疑，股權投資可能是目前唯一合規的交易模式。

通過交易結構設計，股權投資既能滿足信托公司保障基本收益的訴求，也保留獲取部分超額收益的可能，還能解決開發商實際的資金需求。

（一）合規要點

1、土地款：是否存在信托資金直接或間接對應土地款問題（最核心的要點）。

2、開發商自有資金比例：存續項目自有資金比例（30%以上）是否滿足監管要求。

3、項目期間材料管理：存續項目期間管理材料是否存在明顯邏輯性瑕疵導致信托資金用途存在問題或自有資金不滿足合規要求。

4、信托資金用款憑證：信托資金使用憑證是否齊全且與立項時約定用途相匹配。

（二）合規交易模式

1、信托直投的股權投資模式

（1）信托公司→契約型基金/合伙企業→項目公司

在這種模式下信托公司是在開發商拿地階段就開始介入或者是溢價進入，與開發商同股同權，但因為信托資金不能直接交土地款，所以需要在信托和項目公司之間套一個SPV（一般是契約型基金或合伙企業），由SPV持有項目公司股權。在資金進入方式上，如果資金是以股+債的方式進入項目公司，債的比例不能太大，否則會被監管認定為債權投資，所以一般會將債的部分做成資本公積的形式，基金未來可以通過項目公司分配資本公積的方式便利退出。合伙企業可以不去備案，在LP數量有限的情形下，還可以考慮結構化的安排；信托期間的收益分配，可以考慮由次級LP認購的份額來提供流動性支持（合作企業的收益預分配提供差額補足）。

（2）信托公司&開發商→信托計劃→項目公司

信托公司如果是給開發商做配資，目前監管要求是優先和劣后資金比例不能超過1:1，在滿足這個條件的基礎上通過信托計劃持股項目公司。舉例：對于一塊價值10億的地，開發商出5億作為劣后，信托公司出 5億作為優先，這10億全部進入信托計劃，信托計劃以適當的方式直接持有項目的股權，同時雙方約定賬戶的資金分配順序。比如一年半后信托的股權投資要退出，項目公司現金流要先分配5億的優先級本金和收益，然后項目公司做模擬清算，清算以后的凈利潤分配會大幅向開發商傾斜，比如信托和開發商的分配比例為1:9，因為信托實際上利用了開發商的品牌溢價以及項目投資和開發管理能力，所以也要讓渡一部分收益出來。這類模式完全符合監管要求，對信托來說收益也較為可觀，也能滿足開發商的訴求。

（3）信托公司→項目公司

在這種模式下信托資金是直接入股項目公司，信托具體的持股比例需要協商，控股或參與都可以；約定銷售達到一定比例由開發商回購或者是極端情形的回購義務。表面上為地產股權投資，沒有主債權安排，但通過類似于對賭的約定仍能實現按期付息（預分紅）以及到期還本（回購），規避房地產債權融資監管更為隱蔽。例如開發商要保證項目存續期間給信托公司的年收益達到9%或9.5%，這部分收益通過預分紅的形式每年分給信托，同時這部分收益在最終信托退出進行模擬清算的時候會從凈利潤中抵扣掉再進行分配。對信托產品發行而言這樣會更有利，因為如果完全是股性收益的產品很難賣。

（4）信托&地產基金→項目公司

目前信托與地產基金合作還有一種類似于優先股的合作模式，在這種模式下例如信托與地產基金一起入股項目公司，信托實際上投入了70%的項目公司所需資金，但是獲取的項目公司股權只有10-20%，在投資期間獲得相對固定的收益（9-10%），類似于優先股股利分配，最后信托的股權投資退出時進行模擬清算，按超額累計的分段函數來計算信托公司應得的凈利潤。從合規的角度來說，因為產品收益是固定+浮動，所以也是合規的。

2、信托公司聯合設立地產基金模式

信托公司及其子公司與開發商及其高管團隊共同投資設立一個投資管理平臺，共同投資雙方選定的項目。在這種模式中，原則上信托公司與開發商共同選擇投資房地產項目，對每個項目信托公司都會通過基金管理公司以及信托計劃等形式分期投資項目所需資金峰值（常規是土地款契稅及項目啟動資金）的70%，開發商通過股權投資和股東借款投資所需資金的30%。項目資金實行在基金管理公司管理的基金內封閉管理。項目公司按正常市場利率支付信托公司和開發商的股東借款，根據項目公司現金流情況，優先償還信托公司超額部分的股東借款。項目通過分紅或預分紅對股東分配項目公司利潤，原則上基金管理公司獲得項目公司30%分紅，開發商獲得70%分紅。

（一）交易對手篩選標準

目前來看，信托公司在地產股權投資方面選擇的交易對手一般是排名靠前的開發商，主要是100強以內，或者如果不是100強，也要是區域性的龍頭房企，而且一般需要前期有債權的合作，對交易對手比較了解后才能進行股的合作。

（二）投資項目篩選標準

對于股權投資的項目，信托公司一般會根據項目所處市場情況和發展趨勢進行綜合判斷，包括城市吸引力、地區生態圈、目標客戶、競品情況等因素。如果是投資單個項目，項目的靜態銷售凈利潤率一般要求在10%/年以上，對項目IRR的要求一般在16%以上；如果是成立基金投資多個項目并進行滾動運用的情況，會考慮快周轉模式對資金使用效率和投資收益率的提升作用，對單個項目的投資回報率要求可有所降低，但基金整體的投資回報率一般要求在12%/年以上。

實際上，對股權投資項目來說，在適度考量交易對手資質的同時，更重要的是對項目本身投資價值的研判，否則也無法獲取超額收益。一般而言開發商能拿出來開放股權的項目主要是風險相對中低、收益相對中高的類型（例如項目可能在二三線甚至是四線城市、土地成本較低、預售條件寬松），因為如果是完全低風險高收益的項目開發商更愿意讓金融機構做債而不是做股權，而如果完全是高風險低收益的項目，信托公司也不會愿意參與股權投資，所以如何綜合評判項目的投資價值，真正考驗著信托公司對市場的把握能力，尤其是在市場形勢不好的時候，是否有膽量跟開發商一起做逆周期投資，可能是想要做股權投資的信托公司不得不面對的命題。

（一）投前設計要點

1、做好預算：工程款/銷售費用/管理費用等明確下來，財務費用一般不鎖定，其余的全部鎖定上限；一旦超出預算，超出部分由合作的開發商承擔。

2、在協議中約定現場委派人員，落實好預算的執行、形象進度與資金劃付的匹配，主要證照、印鑒及網銀U盾的共管。

3、越靠近前端的項目設計與市場定位，對項目的目標成本和工期計劃起到的作用越關鍵，實際上如果前端項目定位與設計考慮得不夠周全，后期成本調整的空間并不會很大，因此投前一定要充分重視項目設計與市場定位，從成本角度對初步設計方案進行復核和修正，而非等到后期才加強成本管控。

（二）投后管理要點

1、重大節點監控的落實與日常的持續溝通協調

雖然一般信托公司會通過派駐董事、委派項目公司管理人員，監控公章、財務章使用、甚至是嵌入項目公司OA系統等方式參與監控項目公司的管理，主要是負責重大節點監控的落實，但由于地產調控政策的多變性以及地產操盤內容的復雜性，合作雙方持續的溝通是非常重要的，因為任何協議都不可能覆蓋所有內容，而項目運作過程中任何計劃之外的變動可能都會影響到項目最終的收益，信托公司對此要有充分靈活的溝通和應對機制。為此，信托公司作為投資方要盡量將合作的開發商內部控制程序理清，例如集團化發展的開發商在不同深度上對于單一項目都是矩陣式管理，而不是簡單的項目總經理負責制。只有先梳理開發商既有的內部管理流程，才能根據投資機構風控需求做出符合實際情況的調整。

另外，投后管理中一個重要的方面是銷售速度的監控，一方面對銷售價格與銷售速度必須同步均衡考慮，信托公司一般會要求獲得調整售價的權利，但過低售價和過高售價在現實中均不具備可操作性，如果雙方出現分歧要理性溝通；另一方面商鋪、車位、儲藏室等附屬空間的銷售起始日已經接近交付，這就決定了銷售速度存在天花板，投資機構也要全面看待。

2、項目公司資金監管的原則性與靈活性平衡

為了確保信托公司的資金安全，項目公司原則上封閉運作，未經雙方同意，項目公司資金不得用于項目運營之外的其他用途。項目公司產生的現金流，在滿足項目運營需要的前提下，原則上應優先保證信托公司以股東借款或資本公積等形式進入的資金本金及收益償還。如果存在項目公司所產生現金流由開發商進行不同項目公司之間調撥的情況（即A項目的資金用于B項目的投資），開發商需要向信托支付相應的資金成本（一般是8-10%），但不是所有信托公司都會接受這樣的安排，畢竟資金監控是非常重要的風控安排，但對開發商來說，各個項目之間資金的靈活調用從而讓資金利用最大化是最主要的訴求，所以這也是目前在雙方合作中的一個難點。

（三）退出途徑

信托公司一般是應先完成股權投資，再進行債權投資（例如先股權投資，后432貸款）。在進行債權投資之前，被投資項目原股東的自有資金投入（股+債）加信托公司股權投入之和需達到總投資的30%以上。股權投資的退出主要有以下三種模式，各有不同的特點及適用范圍，信托公司應在不影響實際操作性的情況下，根據項目的風險、收益特征以及預期的投資回報規模來進行選擇或組合。

1、交易對手回購

在信托公司的股權投資退出時，交易對手按照約定方法所確定的回購價格回購信托公司持有股權，股權回購價格一般與價格指數或是銷售均價掛鉤。銷售均價一般可采用項目自身或是周邊項目的銷售價格作為計算基礎，并考慮銷售時間、物業類型、可參考性等因素加以不同的權重水平。在選定采用價格指數或是銷售均價作為掛鉤標的之后，一般需確定固定溢價率以及與價格指數或銷售均價變動范圍相關的浮動溢價率。固定溢價率與股東溢價率的合計數決定了信托公司股權投資的收益，一般應能充分反映項目的靜態投資年收益率。

2、期權方式退出

通過事先設定期權，即交易對手可在一定條件下通過行使“買入選擇權”完成對股權的回購（一般是溢價回購使信托公司的投資收益能夠鎖定在合理的水平），信托公司的股權投資也可在交易對手未行使“買入選擇權”的情形下通過行使“賣出選擇權”實現退出，此時的轉讓價格按市場評估價格計算。一般來說，行權價格反映了信托公司與交易對手就項目在未來一定期限內的投資回報率所進行的對賭。行權價格原則上不會低于信托公司對項目進行盡職調查之后預測項目所能獲得的年化靜態投資回報率。在對賭條件觸發后，一般會規定從信托公司發出行權通知的時點開始，交易對手即按一定的頻率支付股權購買溢價款。行權通知期的設置一般也會綜合考慮項目整體的開發進度、信托公司股權投資的期限、交易對手行權的可能時點、辦理各種股權變更手續的時間等因素。

3、模擬清算或評估退出

信托股權投資一般不會等到項目所有的貨值出清到公司清算階段，而是在項目的銷售比例達到80-95%的比例時對項目公司進行模擬清算或評估來確認雙方在股權收益上的分配。原則上應當將評估基準日選擇在預計項目可售部分已大部分去化的時點，同時對于評估機構的選擇信托公司應當擁有主導權。銷售收入的確認方面，在評估的時候周邊可比項目的銷售價格應能合理地反映項目在正常去化的情況下可實現的價格水平；成本方面，已發生的成本可按實際發生額列支，未發生的成本可按已開發項目的平均成本進行估算，但原則上總成本不應超過經董事會批準的預算額（成本線的劃定也是信托公司風控的重要手段）。模擬清算當中有個核心問題就是剩余銷售貨值的估值（車位、商辦物業等），這些按照市場價或成本確定相對合適。另外還有稅費方面，已發生的稅費可按實際發生額計算，對尚未發生的稅費可由評估機構進行評估確定，如預計項目有較大的土地增值稅，應盡早與交易對手進行溝通，本著公平分配的原則來確定計算方式。開發商有動力提前清算的一個原因也是可以將土增稅在模擬清算中全額扣除，但實際情況中開發商往往會進行稅務籌劃或者是拖延支付。