信托公司在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)上縱橫十余年，靠的是兩板斧：一板斧是能夠做“432”之前的明股實(shí)債，就是所謂“地產(chǎn)前融”，交易結(jié)構(gòu)令人眼花繚亂，實(shí)際大多是提供拿地資金（或者置換土地款）；另一板斧是“432套殼，錯(cuò)位抵押”，拿個(gè)符合“432”主體的項(xiàng)目來(lái)融資，錢(qián)實(shí)際挪用到其它項(xiàng)目上去，要看真正用款的項(xiàng)目是哪一個(gè)，看哪個(gè)項(xiàng)目提供的資產(chǎn)抵押，八九不離十。

創(chuàng)新來(lái)，創(chuàng)新去，其實(shí)就這么一點(diǎn)東西。但是在“23號(hào)”文中，監(jiān)管把各種常用模式都點(diǎn)名禁止了。這段話“點(diǎn)殺”當(dāng)真非常精準(zhǔn)：向“四證”不全、開(kāi)發(fā)商或其控股股東資質(zhì)不達(dá)標(biāo)、資本金未足額到位的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目直接提供融資，或通過(guò)股權(quán)投資+股東借款、股權(quán)投資+債權(quán)認(rèn)購(gòu)劣后、應(yīng)收賬款、特定資產(chǎn)收益權(quán)等方式變相提供融資；直接或變相為房地產(chǎn)企業(yè)繳交土地出讓價(jià)款提供融資，直接或變相為房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流動(dòng)資金貸款。

就?！?32”套殼了，但是監(jiān)管要收，也是分分鐘的事。報(bào)備的時(shí)候，一看材料便知。更何況，房地產(chǎn)信托現(xiàn)在什么形勢(shì)？已經(jīng)窗口指導(dǎo)20多家公司余額不得新增了。是時(shí)候沉下心來(lái)，研究一下房地產(chǎn)的真股權(quán)投資項(xiàng)目怎么做了！

目前，信托公司如果要與開(kāi)發(fā)商進(jìn)行股權(quán)投資合作，需要滿足開(kāi)發(fā)商支付土地款的訴求，因?yàn)殚_(kāi)發(fā)商最需要資金的階段就是拿地前后，如果不能幫開(kāi)發(fā)商解決土地款的問(wèn)題，一般開(kāi)發(fā)商也很難開(kāi)放股權(quán)。此外，當(dāng)前監(jiān)管的重點(diǎn)也在信托資金支付土地款方面，尤其是銀保監(jiān)23號(hào)文發(fā)布后，信托公司此前很多通行的前融模式都被一一點(diǎn)名，能否繼續(xù)操作存疑，股權(quán)投資可能是目前唯一合規(guī)的交易模式。

通過(guò)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，股權(quán)投資既能滿足信托公司保障基本收益的訴求，也保留獲取部分超額收益的可能，還能解決開(kāi)發(fā)商實(shí)際的資金需求。

（一）合規(guī)要點(diǎn)

1、土地款：是否存在信托資金直接或間接對(duì)應(yīng)土地款問(wèn)題（最核心的要點(diǎn)）。

2、開(kāi)發(fā)商自有資金比例：存續(xù)項(xiàng)目自有資金比例（30%以上）是否滿足監(jiān)管要求。

3、項(xiàng)目期間材料管理：存續(xù)項(xiàng)目期間管理材料是否存在明顯邏輯性瑕疵導(dǎo)致信托資金用途存在問(wèn)題或自有資金不滿足合規(guī)要求。

4、信托資金用款憑證：信托資金使用憑證是否齊全且與立項(xiàng)時(shí)約定用途相匹配。

（二）合規(guī)交易模式

1、信托直投的股權(quán)投資模式

（1）信托公司→契約型基金/合伙企業(yè)→項(xiàng)目公司

在這種模式下信托公司是在開(kāi)發(fā)商拿地階段就開(kāi)始介入或者是溢價(jià)進(jìn)入，與開(kāi)發(fā)商同股同權(quán)，但因?yàn)樾磐匈Y金不能直接交土地款，所以需要在信托和項(xiàng)目公司之間套一個(gè)SPV（一般是契約型基金或合伙企業(yè)），由SPV持有項(xiàng)目公司股權(quán)。在資金進(jìn)入方式上，如果資金是以股+債的方式進(jìn)入項(xiàng)目公司，債的比例不能太大，否則會(huì)被監(jiān)管認(rèn)定為債權(quán)投資，所以一般會(huì)將債的部分做成資本公積的形式，基金未來(lái)可以通過(guò)項(xiàng)目公司分配資本公積的方式便利退出。合伙企業(yè)可以不去備案，在LP數(shù)量有限的情形下，還可以考慮結(jié)構(gòu)化的安排；信托期間的收益分配，可以考慮由次級(jí)LP認(rèn)購(gòu)的份額來(lái)提供流動(dòng)性支持（合作企業(yè)的收益預(yù)分配提供差額補(bǔ)足）。

（2）信托公司&開(kāi)發(fā)商→信托計(jì)劃→項(xiàng)目公司

信托公司如果是給開(kāi)發(fā)商做配資，目前監(jiān)管要求是優(yōu)先和劣后資金比例不能超過(guò)1:1，在滿足這個(gè)條件的基礎(chǔ)上通過(guò)信托計(jì)劃持股項(xiàng)目公司。舉例：對(duì)于一塊價(jià)值10億的地，開(kāi)發(fā)商出5億作為劣后，信托公司出 5億作為優(yōu)先，這10億全部進(jìn)入信托計(jì)劃，信托計(jì)劃以適當(dāng)?shù)姆绞街苯映钟许?xiàng)目的股權(quán)，同時(shí)雙方約定賬戶的資金分配順序。比如一年半后信托的股權(quán)投資要退出，項(xiàng)目公司現(xiàn)金流要先分配5億的優(yōu)先級(jí)本金和收益，然后項(xiàng)目公司做模擬清算，清算以后的凈利潤(rùn)分配會(huì)大幅向開(kāi)發(fā)商傾斜，比如信托和開(kāi)發(fā)商的分配比例為1:9，因?yàn)樾磐袑?shí)際上利用了開(kāi)發(fā)商的品牌溢價(jià)以及項(xiàng)目投資和開(kāi)發(fā)管理能力，所以也要讓渡一部分收益出來(lái)。這類(lèi)模式完全符合監(jiān)管要求，對(duì)信托來(lái)說(shuō)收益也較為可觀，也能滿足開(kāi)發(fā)商的訴求。

（3）信托公司→項(xiàng)目公司

在這種模式下信托資金是直接入股項(xiàng)目公司，信托具體的持股比例需要協(xié)商，控股或參與都可以；約定銷(xiāo)售達(dá)到一定比例由開(kāi)發(fā)商回購(gòu)或者是極端情形的回購(gòu)義務(wù)。表面上為地產(chǎn)股權(quán)投資，沒(méi)有主債權(quán)安排，但通過(guò)類(lèi)似于對(duì)賭的約定仍能實(shí)現(xiàn)按期付息（預(yù)分紅）以及到期還本（回購(gòu)），規(guī)避房地產(chǎn)債權(quán)融資監(jiān)管更為隱蔽。例如開(kāi)發(fā)商要保證項(xiàng)目存續(xù)期間給信托公司的年收益達(dá)到9%或9.5%，這部分收益通過(guò)預(yù)分紅的形式每年分給信托，同時(shí)這部分收益在最終信托退出進(jìn)行模擬清算的時(shí)候會(huì)從凈利潤(rùn)中抵扣掉再進(jìn)行分配。對(duì)信托產(chǎn)品發(fā)行而言這樣會(huì)更有利，因?yàn)槿绻耆枪尚允找娴漠a(chǎn)品很難賣(mài)。

（4）信托&地產(chǎn)基金→項(xiàng)目公司

目前信托與地產(chǎn)基金合作還有一種類(lèi)似于優(yōu)先股的合作模式，在這種模式下例如信托與地產(chǎn)基金一起入股項(xiàng)目公司，信托實(shí)際上投入了70%的項(xiàng)目公司所需資金，但是獲取的項(xiàng)目公司股權(quán)只有10-20%，在投資期間獲得相對(duì)固定的收益（9-10%），類(lèi)似于優(yōu)先股股利分配，最后信托的股權(quán)投資退出時(shí)進(jìn)行模擬清算，按超額累計(jì)的分段函數(shù)來(lái)計(jì)算信托公司應(yīng)得的凈利潤(rùn)。從合規(guī)的角度來(lái)說(shuō)，因?yàn)楫a(chǎn)品收益是固定+浮動(dòng)，所以也是合規(guī)的。

2、信托公司聯(lián)合設(shè)立地產(chǎn)基金模式

信托公司及其子公司與開(kāi)發(fā)商及其高管團(tuán)隊(duì)共同投資設(shè)立一個(gè)投資管理平臺(tái)，共同投資雙方選定的項(xiàng)目。在這種模式中，原則上信托公司與開(kāi)發(fā)商共同選擇投資房地產(chǎn)項(xiàng)目，對(duì)每個(gè)項(xiàng)目信托公司都會(huì)通過(guò)基金管理公司以及信托計(jì)劃等形式分期投資項(xiàng)目所需資金峰值（常規(guī)是土地款契稅及項(xiàng)目啟動(dòng)資金）的70%，開(kāi)發(fā)商通過(guò)股權(quán)投資和股東借款投資所需資金的30%。項(xiàng)目資金實(shí)行在基金管理公司管理的基金內(nèi)封閉管理。項(xiàng)目公司按正常市場(chǎng)利率支付信托公司和開(kāi)發(fā)商的股東借款，根據(jù)項(xiàng)目公司現(xiàn)金流情況，優(yōu)先償還信托公司超額部分的股東借款。項(xiàng)目通過(guò)分紅或預(yù)分紅對(duì)股東分配項(xiàng)目公司利潤(rùn)，原則上基金管理公司獲得項(xiàng)目公司30%分紅，開(kāi)發(fā)商獲得70%分紅。

（一）交易對(duì)手篩選標(biāo)準(zhǔn)

目前來(lái)看，信托公司在地產(chǎn)股權(quán)投資方面選擇的交易對(duì)手一般是排名靠前的開(kāi)發(fā)商，主要是100強(qiáng)以內(nèi)，或者如果不是100強(qiáng)，也要是區(qū)域性的龍頭房企，而且一般需要前期有債權(quán)的合作，對(duì)交易對(duì)手比較了解后才能進(jìn)行股的合作。

（二）投資項(xiàng)目篩選標(biāo)準(zhǔn)

對(duì)于股權(quán)投資的項(xiàng)目，信托公司一般會(huì)根據(jù)項(xiàng)目所處市場(chǎng)情況和發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行綜合判斷，包括城市吸引力、地區(qū)生態(tài)圈、目標(biāo)客戶、競(jìng)品情況等因素。如果是投資單個(gè)項(xiàng)目，項(xiàng)目的靜態(tài)銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率一般要求在10%/年以上，對(duì)項(xiàng)目IRR的要求一般在16%以上；如果是成立基金投資多個(gè)項(xiàng)目并進(jìn)行滾動(dòng)運(yùn)用的情況，會(huì)考慮快周轉(zhuǎn)模式對(duì)資金使用效率和投資收益率的提升作用，對(duì)單個(gè)項(xiàng)目的投資回報(bào)率要求可有所降低，但基金整體的投資回報(bào)率一般要求在12%/年以上。

實(shí)際上，對(duì)股權(quán)投資項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，在適度考量交易對(duì)手資質(zhì)的同時(shí)，更重要的是對(duì)項(xiàng)目本身投資價(jià)值的研判，否則也無(wú)法獲取超額收益。一般而言開(kāi)發(fā)商能拿出來(lái)開(kāi)放股權(quán)的項(xiàng)目主要是風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)中低、收益相對(duì)中高的類(lèi)型（例如項(xiàng)目可能在二三線甚至是四線城市、土地成本較低、預(yù)售條件寬松），因?yàn)槿绻峭耆惋L(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)商更愿意讓金融機(jī)構(gòu)做債而不是做股權(quán)，而如果完全是高風(fēng)險(xiǎn)低收益的項(xiàng)目，信托公司也不會(huì)愿意參與股權(quán)投資，所以如何綜合評(píng)判項(xiàng)目的投資價(jià)值，真正考驗(yàn)著信托公司對(duì)市場(chǎng)的把握能力，尤其是在市場(chǎng)形勢(shì)不好的時(shí)候，是否有膽量跟開(kāi)發(fā)商一起做逆周期投資，可能是想要做股權(quán)投資的信托公司不得不面對(duì)的命題。

（一）投前設(shè)計(jì)要點(diǎn)

1、做好預(yù)算：工程款/銷(xiāo)售費(fèi)用/管理費(fèi)用等明確下來(lái)，財(cái)務(wù)費(fèi)用一般不鎖定，其余的全部鎖定上限；一旦超出預(yù)算，超出部分由合作的開(kāi)發(fā)商承擔(dān)。

2、在協(xié)議中約定現(xiàn)場(chǎng)委派人員，落實(shí)好預(yù)算的執(zhí)行、形象進(jìn)度與資金劃付的匹配，主要證照、印鑒及網(wǎng)銀U盾的共管。

3、越靠近前端的項(xiàng)目設(shè)計(jì)與市場(chǎng)定位，對(duì)項(xiàng)目的目標(biāo)成本和工期計(jì)劃起到的作用越關(guān)鍵，實(shí)際上如果前端項(xiàng)目定位與設(shè)計(jì)考慮得不夠周全，后期成本調(diào)整的空間并不會(huì)很大，因此投前一定要充分重視項(xiàng)目設(shè)計(jì)與市場(chǎng)定位，從成本角度對(duì)初步設(shè)計(jì)方案進(jìn)行復(fù)核和修正，而非等到后期才加強(qiáng)成本管控。

（二）投后管理要點(diǎn)

1、重大節(jié)點(diǎn)監(jiān)控的落實(shí)與日常的持續(xù)溝通協(xié)調(diào)

雖然一般信托公司會(huì)通過(guò)派駐董事、委派項(xiàng)目公司管理人員，監(jiān)控公章、財(cái)務(wù)章使用、甚至是嵌入項(xiàng)目公司OA系統(tǒng)等方式參與監(jiān)控項(xiàng)目公司的管理，主要是負(fù)責(zé)重大節(jié)點(diǎn)監(jiān)控的落實(shí)，但由于地產(chǎn)調(diào)控政策的多變性以及地產(chǎn)操盤(pán)內(nèi)容的復(fù)雜性，合作雙方持續(xù)的溝通是非常重要的，因?yàn)槿魏螀f(xié)議都不可能覆蓋所有內(nèi)容，而項(xiàng)目運(yùn)作過(guò)程中任何計(jì)劃之外的變動(dòng)可能都會(huì)影響到項(xiàng)目最終的收益，信托公司對(duì)此要有充分靈活的溝通和應(yīng)對(duì)機(jī)制。為此，信托公司作為投資方要盡量將合作的開(kāi)發(fā)商內(nèi)部控制程序理清，例如集團(tuán)化發(fā)展的開(kāi)發(fā)商在不同深度上對(duì)于單一項(xiàng)目都是矩陣式管理，而不是簡(jiǎn)單的項(xiàng)目總經(jīng)理負(fù)責(zé)制。只有先梳理開(kāi)發(fā)商既有的內(nèi)部管理流程，才能根據(jù)投資機(jī)構(gòu)風(fēng)控需求做出符合實(shí)際情況的調(diào)整。

另外，投后管理中一個(gè)重要的方面是銷(xiāo)售速度的監(jiān)控，一方面對(duì)銷(xiāo)售價(jià)格與銷(xiāo)售速度必須同步均衡考慮，信托公司一般會(huì)要求獲得調(diào)整售價(jià)的權(quán)利，但過(guò)低售價(jià)和過(guò)高售價(jià)在現(xiàn)實(shí)中均不具備可操作性，如果雙方出現(xiàn)分歧要理性溝通；另一方面商鋪、車(chē)位、儲(chǔ)藏室等附屬空間的銷(xiāo)售起始日已經(jīng)接近交付，這就決定了銷(xiāo)售速度存在天花板，投資機(jī)構(gòu)也要全面看待。

2、項(xiàng)目公司資金監(jiān)管的原則性與靈活性平衡

為了確保信托公司的資金安全，項(xiàng)目公司原則上封閉運(yùn)作，未經(jīng)雙方同意，項(xiàng)目公司資金不得用于項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)之外的其他用途。項(xiàng)目公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流，在滿足項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)需要的前提下，原則上應(yīng)優(yōu)先保證信托公司以股東借款或資本公積等形式進(jìn)入的資金本金及收益償還。如果存在項(xiàng)目公司所產(chǎn)生現(xiàn)金流由開(kāi)發(fā)商進(jìn)行不同項(xiàng)目公司之間調(diào)撥的情況（即A項(xiàng)目的資金用于B項(xiàng)目的投資），開(kāi)發(fā)商需要向信托支付相應(yīng)的資金成本（一般是8-10%），但不是所有信托公司都會(huì)接受這樣的安排，畢竟資金監(jiān)控是非常重要的風(fēng)控安排，但對(duì)開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，各個(gè)項(xiàng)目之間資金的靈活調(diào)用從而讓資金利用最大化是最主要的訴求，所以這也是目前在雙方合作中的一個(gè)難點(diǎn)。

（三）退出途徑

信托公司一般是應(yīng)先完成股權(quán)投資，再進(jìn)行債權(quán)投資（例如先股權(quán)投資，后432貸款）。在進(jìn)行債權(quán)投資之前，被投資項(xiàng)目原股東的自有資金投入（股+債）加信托公司股權(quán)投入之和需達(dá)到總投資的30%以上。股權(quán)投資的退出主要有以下三種模式，各有不同的特點(diǎn)及適用范圍，信托公司應(yīng)在不影響實(shí)際操作性的情況下，根據(jù)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)、收益特征以及預(yù)期的投資回報(bào)規(guī)模來(lái)進(jìn)行選擇或組合。

1、交易對(duì)手回購(gòu)

在信托公司的股權(quán)投資退出時(shí)，交易對(duì)手按照約定方法所確定的回購(gòu)價(jià)格回購(gòu)信托公司持有股權(quán)，股權(quán)回購(gòu)價(jià)格一般與價(jià)格指數(shù)或是銷(xiāo)售均價(jià)掛鉤。銷(xiāo)售均價(jià)一般可采用項(xiàng)目自身或是周邊項(xiàng)目的銷(xiāo)售價(jià)格作為計(jì)算基礎(chǔ)，并考慮銷(xiāo)售時(shí)間、物業(yè)類(lèi)型、可參考性等因素加以不同的權(quán)重水平。在選定采用價(jià)格指數(shù)或是銷(xiāo)售均價(jià)作為掛鉤標(biāo)的之后，一般需確定固定溢價(jià)率以及與價(jià)格指數(shù)或銷(xiāo)售均價(jià)變動(dòng)范圍相關(guān)的浮動(dòng)溢價(jià)率。固定溢價(jià)率與股東溢價(jià)率的合計(jì)數(shù)決定了信托公司股權(quán)投資的收益，一般應(yīng)能充分反映項(xiàng)目的靜態(tài)投資年收益率。

2、期權(quán)方式退出

通過(guò)事先設(shè)定期權(quán)，即交易對(duì)手可在一定條件下通過(guò)行使“買(mǎi)入選擇權(quán)”完成對(duì)股權(quán)的回購(gòu)（一般是溢價(jià)回購(gòu)使信托公司的投資收益能夠鎖定在合理的水平），信托公司的股權(quán)投資也可在交易對(duì)手未行使“買(mǎi)入選擇權(quán)”的情形下通過(guò)行使“賣(mài)出選擇權(quán)”實(shí)現(xiàn)退出，此時(shí)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格按市場(chǎng)評(píng)估價(jià)格計(jì)算。一般來(lái)說(shuō)，行權(quán)價(jià)格反映了信托公司與交易對(duì)手就項(xiàng)目在未來(lái)一定期限內(nèi)的投資回報(bào)率所進(jìn)行的對(duì)賭。行權(quán)價(jià)格原則上不會(huì)低于信托公司對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行盡職調(diào)查之后預(yù)測(cè)項(xiàng)目所能獲得的年化靜態(tài)投資回報(bào)率。在對(duì)賭條件觸發(fā)后，一般會(huì)規(guī)定從信托公司發(fā)出行權(quán)通知的時(shí)點(diǎn)開(kāi)始，交易對(duì)手即按一定的頻率支付股權(quán)購(gòu)買(mǎi)溢價(jià)款。行權(quán)通知期的設(shè)置一般也會(huì)綜合考慮項(xiàng)目整體的開(kāi)發(fā)進(jìn)度、信托公司股權(quán)投資的期限、交易對(duì)手行權(quán)的可能時(shí)點(diǎn)、辦理各種股權(quán)變更手續(xù)的時(shí)間等因素。

3、模擬清算或評(píng)估退出

信托股權(quán)投資一般不會(huì)等到項(xiàng)目所有的貨值出清到公司清算階段，而是在項(xiàng)目的銷(xiāo)售比例達(dá)到80-95%的比例時(shí)對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行模擬清算或評(píng)估來(lái)確認(rèn)雙方在股權(quán)收益上的分配。原則上應(yīng)當(dāng)將評(píng)估基準(zhǔn)日選擇在預(yù)計(jì)項(xiàng)目可售部分已大部分去化的時(shí)點(diǎn)，同時(shí)對(duì)于評(píng)估機(jī)構(gòu)的選擇信托公司應(yīng)當(dāng)擁有主導(dǎo)權(quán)。銷(xiāo)售收入的確認(rèn)方面，在評(píng)估的時(shí)候周邊可比項(xiàng)目的銷(xiāo)售價(jià)格應(yīng)能合理地反映項(xiàng)目在正常去化的情況下可實(shí)現(xiàn)的價(jià)格水平；成本方面，已發(fā)生的成本可按實(shí)際發(fā)生額列支，未發(fā)生的成本可按已開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的平均成本進(jìn)行估算，但原則上總成本不應(yīng)超過(guò)經(jīng)董事會(huì)批準(zhǔn)的預(yù)算額（成本線的劃定也是信托公司風(fēng)控的重要手段）。模擬清算當(dāng)中有個(gè)核心問(wèn)題就是剩余銷(xiāo)售貨值的估值（車(chē)位、商辦物業(yè)等），這些按照市場(chǎng)價(jià)或成本確定相對(duì)合適。另外還有稅費(fèi)方面，已發(fā)生的稅費(fèi)可按實(shí)際發(fā)生額計(jì)算，對(duì)尚未發(fā)生的稅費(fèi)可由評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估確定，如預(yù)計(jì)項(xiàng)目有較大的土地增值稅，應(yīng)盡早與交易對(duì)手進(jìn)行溝通，本著公平分配的原則來(lái)確定計(jì)算方式。開(kāi)發(fā)商有動(dòng)力提前清算的一個(gè)原因也是可以將土增稅在模擬清算中全額扣除，但實(shí)際情況中開(kāi)發(fā)商往往會(huì)進(jìn)行稅務(wù)籌劃或者是拖延支付。