央行最新公布的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，截至6月末中國央行總資產(chǎn)36.4萬億，相比2018年末收縮約9000億。

目前市場關(guān)注的焦點是美聯(lián)儲縮表，其縮表主要通過到期債券不再購買的方式實現(xiàn)，意味著美聯(lián)儲將從市場上回收流動性(目前美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿，下半年可能暫停縮表)。由于資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)不同，中國央行縮表并不意味著貨幣政策的緊縮。

以往中國央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮是因為外匯占款下降，而此次則另有原因。分析來看，上半年中國央行縮表的主要原因主要在于MLF(Medium-term Lending Facility，中期借貸便利)、PSL(Pledged Supplemental Lending，抵押補充貸款)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額下滑，進而帶動資產(chǎn)規(guī)模下降。MLF、PSL也是央行提供基礎(chǔ)貨幣的主要工具，二者的收縮也帶來了基礎(chǔ)貨幣的下降。

其間央行通過降準(zhǔn)的方式提供流動性，貨幣乘數(shù)得以擴張到歷史最高水平。由于廣義貨幣M2為基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的乘積，二者一升一降后M2余額還在穩(wěn)步增長。

交行首席經(jīng)濟學(xué)家連平對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示，當(dāng)前貨幣乘數(shù)超過6，M2增速回升，但部分地區(qū)存在房地產(chǎn)泡沫，宏觀杠桿一季度還在上升。在此背景下，采取更為寬松的貨幣政策顯然不合適。

再貸款收縮

央行資產(chǎn)負(fù)債表為研究貨幣政策提供了豐富的信息。

本世紀(jì)初到2014年間，由于外匯的大幅流入帶動外匯占款激增，中國央行資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)擴張：由2002年的4.5萬億擴張到2014年末的33.82萬億。2014年后，外匯流入減少甚至部分時段轉(zhuǎn)為流出，外匯占款一度負(fù)增長。

不過2014年-2018年央行資產(chǎn)規(guī)模仍小幅增長。這主要因為央行通過再貸款擴表。央行再貸款對應(yīng)貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中“對其他存款性公司債權(quán)”科目。顧名思義，該科目表示央行將錢借給銀行后，形成對銀行的債權(quán)。目前，這類債權(quán)由MLF、PSL、逆回購、TMLF(定向中期借貸便利)等貨幣政策工具操作形成。

數(shù)據(jù)顯示，再貸款由2014年末的2.5萬億增長至2018年末的11.15萬億，增長了3.5倍，成為近年來央行貨幣資產(chǎn)負(fù)債表增長最快的科目。其中MLF由0.6萬億增長至4.9萬億，PSL由不足0.6萬億增至3.4萬億。

外匯占款和再貸款都是提供基礎(chǔ)貨幣的主要方式。上述變化在2016年底的中央經(jīng)濟工作會議上被定性為“貨幣供應(yīng)方式新變化”，亦即基礎(chǔ)貨幣由外匯占款提供轉(zhuǎn)變?yōu)樵儋J款提供，中央銀行對基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控能力增強。

由于MLF需要銀行向央行提供抵押品才能獲得，規(guī)模大幅增長后部分銀行抵押品不足。2018年后，央行開啟降準(zhǔn)置換MLF的操作，其結(jié)果是MLF余額回落，今年上半年MLF回落1.2萬億。PSL方面，由于棚改目標(biāo)的下調(diào)以及棚改融資方式的改變，PSL余額在今年3月達到峰值后也有所回調(diào)。

受此帶動，央行資產(chǎn)負(fù)債表上半年收縮8896.8億。這一收縮和此前并不一樣：之前由外匯占款下滑帶來被動收縮，現(xiàn)在則是主動收縮。

數(shù)據(jù)顯示，6月末央行總資產(chǎn)36.4萬億，其中外匯占款占比58%，再貸款占比28%，對中央政府債權(quán)占比4%。

中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家梁紅認(rèn)為，中國央行資產(chǎn)規(guī)模最大的部分是外匯占款，貨幣發(fā)行實質(zhì)上錨定了美國國家信用。她建議，中國央行應(yīng)增持中國國債(貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表上反映為對中央政府債權(quán)的占比上升)，建立錨定中國國家信用的貨幣發(fā)行機制。

但央行貨政司司長孫國峰表示，現(xiàn)鈔發(fā)行的基礎(chǔ)是國家掌握的物資，所以央行買國債的意義不大，還容易出現(xiàn)嚴(yán)重的財政赤字貨幣化問題。

央票作用之變

資產(chǎn)端的收縮，帶來的是貨幣當(dāng)局負(fù)債端基礎(chǔ)貨幣投放的下降。在央行資產(chǎn)負(fù)債表中，基礎(chǔ)貨幣對應(yīng)“儲備貨幣”科目。6月末余額為31.3萬億，相比2018年末下降1.78萬億。目前基礎(chǔ)貨幣仍是負(fù)債端規(guī)模最大的一項，約占負(fù)債規(guī)模的86%。

在貨幣調(diào)控中，基礎(chǔ)貨幣是央行能夠完全控制的部分，但央行仍不能完全控制最終貨幣供給。因為廣義貨幣M2等于基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)的乘積，而貨幣乘數(shù)不僅僅取決于央行，還受銀行、企業(yè)影響。今年上半年央行多次降準(zhǔn)，同時銀行將資金投向?qū)嶓w后實現(xiàn)信用擴張，其間貨幣乘數(shù)攀高至6以上，處于歷史最高水平。

雖然基礎(chǔ)貨幣下降，但貨幣乘數(shù)大幅升高，最終使得廣義貨幣M2穩(wěn)步增長。上半年M2增速在8.5%左右，相比2018年回升0.3個百分點。

負(fù)債端另一個需要關(guān)注的科目是“債券發(fā)行”。6月末，債券發(fā)行余額為740億，相比去年末上升了540億。這一科目實質(zhì)上是央行發(fā)行的央票，市場并不陌生，但作用在變。

本世紀(jì)初外匯大規(guī)模流入兌換為人民幣后，市場上的人民幣流動性過剩。央行一方面通過提高存準(zhǔn)率“鎖住”，另一方面通過發(fā)行央票“回收”，央行原行長周小川將之形象地稱為“池子”。央票規(guī)模在2008年達到4.7萬億的峰值，此后隨著央票陸續(xù)到期，“債券發(fā)行”規(guī)模在2017年6月歸零。

去年11月后，央行陸續(xù)在香港發(fā)行離岸央票，“債券發(fā)行”規(guī)模穩(wěn)步增長。目前央票已成為央行調(diào)節(jié)離岸流動性、穩(wěn)匯率的重要措施。匯率平穩(wěn)后，外匯占款變化也將保持穩(wěn)定，中央銀行能夠更從容地通過再貸款調(diào)控國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供給。