廣發(fā)證券首席宏觀分析師  郭磊 博士  

廣發(fā)證券資深宏觀分析師  周君芝 博士 

來(lái)源：郭磊宏觀茶座

投資要點(diǎn)

第一，對(duì)于3月社融，非標(biāo)和地方專(zhuān)項(xiàng)債的貢獻(xiàn)增加在預(yù)期之內(nèi)，超預(yù)期的是表內(nèi)人民幣貸款。

第二，社融數(shù)據(jù)的質(zhì)量亦有所改善，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款上升明顯；表內(nèi)票據(jù)下降；表外票據(jù)融資的上升我們理解為代表真實(shí)融資需求。

第三，簡(jiǎn)言之，社融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換顯示實(shí)體信用條件已有確定性修復(fù)，實(shí)體融資需求也有企穩(wěn)跡象。

第四，M1在本月進(jìn)一步跳升至4.6%，M1在本輪上升較快與融資環(huán)境、微觀預(yù)期改善速度較快有關(guān)。

第五，基數(shù)效應(yīng)將對(duì)社融存量增速形成支撐，但增量上或難再有進(jìn)一步超預(yù)期。

第六，后續(xù)將由從“金融條件修復(fù)”轉(zhuǎn)向“實(shí)體需求修復(fù)”，這一點(diǎn)也是經(jīng)濟(jì)由衰退后期向復(fù)蘇前期的過(guò)渡階段的必然特征。

正文

對(duì)于3月社融，非標(biāo)和地方專(zhuān)項(xiàng)債的貢獻(xiàn)增加在預(yù)期之內(nèi)，超預(yù)期的是表內(nèi)人民幣貸款。4月12日央行公布Q1金融數(shù)據(jù)，3月社融社融存量增速10.7%，環(huán)比提高0.6個(gè)百分點(diǎn)左右（前值10.08%）。單月新增融資2.86萬(wàn)億，同比多增1.28萬(wàn)億，主要由人民幣貸款、非標(biāo)和地方專(zhuān)項(xiàng)債三大分項(xiàng)貢獻(xiàn)。

其中社融口徑新增人民幣貸款1.96萬(wàn)億，同比多增8166億元；非標(biāo)融資824億元，同比多增3354億元；地方專(zhuān)項(xiàng)債融資2532億元，同比多增1870億元。3月非標(biāo)同比多增3000多億，主因去年同期非標(biāo)縮量帶來(lái)的基數(shù)效應(yīng)所致，而今年地方專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行前置且年度融資總量高于去年，故3月非標(biāo)和地方專(zhuān)項(xiàng)債同比多增基本符合預(yù)期。超預(yù)期的是表內(nèi)人民幣貸款，單月同比增速近71%，且近2萬(wàn)億的單月額融資規(guī)模屬有數(shù)據(jù)公布以來(lái)的歷史同期最高水平。

社融數(shù)據(jù)的質(zhì)量亦有所改善，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款上升明顯；表內(nèi)票據(jù)下降；表外票據(jù)融資的上升我們理解為代表真實(shí)融資需求。3月人民幣同比多增8166億元，其中居民部門(mén)貢獻(xiàn)3175億元，實(shí)體企業(yè)部門(mén)貢獻(xiàn)5006億元。值得注意的是，3月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增近2000億元，單月同比增速42.43%，均是過(guò)去15個(gè)月以來(lái)最大值。

與表內(nèi)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款相呼應(yīng)的是，3月表內(nèi)票據(jù)融資978億元，較去年5月至今年2月2628億元的月均融資量有明顯下降。與此同時(shí)，本月表外票據(jù)融資1366億元，是去年4月非標(biāo)縮量以來(lái)的次高月份（前高值是今年1月的3786億元）。我們傾向于認(rèn)為今年1月的表外票據(jù)融資高峰有多重因素影響，例如向中小企業(yè)傾斜的融資政策導(dǎo)向，低貨幣利率和高存款利率催生的票據(jù)套利等；經(jīng)過(guò)2月政策調(diào)整，3月表外票據(jù)融資規(guī)模或更貼近實(shí)體真實(shí)需求。

另外，3月居民貸款同比多增3175億，較2月改善顯著，或與一線(xiàn)城市房地產(chǎn)需求邊際回暖有關(guān)。

簡(jiǎn)言之，社融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換顯示實(shí)體信用條件已有確定性修復(fù)，實(shí)體融資需求也有企穩(wěn)跡象。表內(nèi)票據(jù)融資回落，企業(yè)貸款尤其是中長(zhǎng)期貸款回升，往往意味著銀行信貸從風(fēng)險(xiǎn)較低的票據(jù)切換至風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的中長(zhǎng)期貸款；而且這一過(guò)程伴隨著表外票據(jù)融資回升。融資結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換背后有兩大重要信號(hào)：第一，企業(yè)信用條件，尤其是中小企業(yè)信用條件已有確定性修復(fù)。可以同步印證的是3月民企信用利差及低中等級(jí)債信用利差亦進(jìn)一步邊際收窄。第二，實(shí)體企業(yè)需求已有企穩(wěn)跡象，可以同步印證的是PMI以及PPI的上升。

M1在本月進(jìn)一步跳升至4.6%，M1在本輪上升較快與融資環(huán)境、微觀預(yù)期改善速度較快有關(guān)。M1在2019年1月觸底，此后快速上升，本月進(jìn)一步升至4.6%，已走出經(jīng)驗(yàn)上的絕對(duì)低位。M1在本輪上升速度較快與融資環(huán)境改善較快，微觀預(yù)期改善速度較快均有關(guān)系。

基數(shù)效應(yīng)將對(duì)社融存量增速形成支撐，但增量上或難再有進(jìn)一步超預(yù)期。去年非標(biāo)縮量最快月份是5-7月份；受非標(biāo)約束進(jìn)一步傳導(dǎo)至債券信用違約的影響，債券市場(chǎng)也在去年5、6月份受到發(fā)行沖擊；而去年表內(nèi)貸款對(duì)非標(biāo)和債券萎縮的抵補(bǔ)在7月份才有明確顯現(xiàn)，所以基數(shù)效應(yīng)對(duì)社融增速的助推作用或在5、6月份較為明顯。但全年社融增長(zhǎng)的原則目標(biāo)是確定的（與名義GDP增速相匹配），就新增部分來(lái)說(shuō)，短期難再有進(jìn)一步超預(yù)期，不排除個(gè)別月份會(huì)有波動(dòng)。

后續(xù)將由從“金融條件修復(fù)”轉(zhuǎn)向“實(shí)體需求修復(fù)”，這一點(diǎn)也是經(jīng)濟(jì)由衰退后期向復(fù)蘇前期的過(guò)渡階段的必然特征。當(dāng)前社融和貨幣數(shù)據(jù)顯示，金融條件修復(fù)已有顯著效果，未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)將朝著實(shí)體需求修復(fù)傾斜。對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)將逐步轉(zhuǎn)向盈利修復(fù)驅(qū)動(dòng)。這一點(diǎn)，也是經(jīng)濟(jì)由衰退后期向復(fù)蘇前期過(guò)渡的特征之一。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：

政策調(diào)控超預(yù)期，外部環(huán)境變化超預(yù)期。