來源：PPP大講堂 趙燕菁 

編者人為，趙老師對(duì)“土地金融”在過去中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用的闡述是現(xiàn)實(shí)存在的，也確實(shí)對(duì)中國(guó)的工業(yè)化進(jìn)程有正面作用，但“資本的勝利”的代價(jià)，是勞動(dòng)的失敗，是城鄉(xiāng)的分離，是需求不足和產(chǎn)能過剩的重要原因，也是未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展所面臨的挑戰(zhàn)的原因之一。改革開放，伴隨的是農(nóng)村補(bǔ)貼城市，農(nóng)民補(bǔ)貼市民和農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼工業(yè)。而這種差距，已經(jīng)形成稟賦差，恐怕趨勢(shì)還會(huì)繼續(xù)。

提供給大家一個(gè)數(shù)據(jù)，2015年，城鄉(xiāng)居民人均經(jīng)營(yíng)性收入比超過3:1，但人均財(cái)產(chǎn)性收入之比為12:1，而在中國(guó)，財(cái)產(chǎn)性收入的主體是房地產(chǎn)。而造成這種差距的原因是什么？其中之一：政府既是土地的買方壟斷者，又是土地的賣方壟斷者。我想這一點(diǎn)，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的共識(shí)了。

摘要：當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)很多問題，都是由于城市化階段轉(zhuǎn)型所致。正確理解轉(zhuǎn)型的邏輯，發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)型階段特有的風(fēng)險(xiǎn)，是制訂正確轉(zhuǎn)型對(duì)策、避免轉(zhuǎn)型錯(cuò)誤的前提。從土地金融轉(zhuǎn)向土地財(cái)政，從追求資本收益轉(zhuǎn)向追求現(xiàn)金流收益，是城市化轉(zhuǎn)型的基調(diào)。相應(yīng)地，資本也需要讓位于勞動(dòng)力，成為城市化新的焦點(diǎn)。其中，住房成為協(xié)調(diào)多重目標(biāo)的關(guān)鍵工具。流動(dòng)性供給不足是轉(zhuǎn)型階段最容易被忽視，也最容易導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)城市化的成功，起始于中國(guó)的地方政府發(fā)現(xiàn)了“土地金融”（land finance）。在這一制度下，房地產(chǎn)成為中國(guó)最主要的資本市場(chǎng)。相比股票、債券，土地在一般國(guó)家屬于邊緣性資本市場(chǎng)。

為什么在中國(guó)土地卻成為主要的資本來源？根源在于改革開放以后重新修訂的憲法，也就是著名的《八二憲法》。這部憲法中的“第八條”規(guī)定，中國(guó)土地的所有權(quán)分為兩類：城市土地歸國(guó)家所有；農(nóng)村土地歸集體所有。正是這一規(guī)定，賦予中國(guó)地方政府以其它國(guó)家地方政府所沒有的一級(jí)土地市場(chǎng)壟斷權(quán)。

1989年深圳特區(qū)建設(shè)伊始，首先面臨的就是資本短缺問題。在中央財(cái)力薄弱的情況下，深圳的城市建設(shè)需要自籌資金。面臨這一難題，深圳發(fā)現(xiàn)毗鄰的香港政府財(cái)政資金雄厚，而其中的相當(dāng)一部分來自土地拍賣！深圳決定效仿香港，世界上空前規(guī)模的資本市場(chǎng)就此啟動(dòng)。到了1988年，憲法修正案對(duì)第八條重新解釋，將城市使用權(quán)同所有權(quán)分開，所有權(quán)還是公有，不能出讓，但使用權(quán)可以出讓，有償使用。這一條款賦予土地相關(guān)的不動(dòng)產(chǎn)以流動(dòng)性，為土地資本化創(chuàng)造了前提。

1990年，國(guó)家土地管理局出臺(tái)了一個(gè)《關(guān)于出讓國(guó)有土地使用權(quán)審批管理暫行規(guī)定》，明確住宅用地的使用權(quán)的年限為70年；工業(yè)用地的使用權(quán)的年限為40年；商業(yè)用地的使用權(quán)的年限為50年等。這一看上去隨時(shí)準(zhǔn)備修改的“暫行”規(guī)定，后來被證明改變了整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式，從此，地方政府開始擺脫長(zhǎng)期困擾的資金短缺問題。

1998年住房制度改革啟動(dòng)——存量住房私有化，增量需求不再由單位提供，市場(chǎng)成為獲得住房的主要渠道。“89房改”相當(dāng)于幾百個(gè)城市政府同時(shí)首次公開募股（Initial Public Offerings，簡(jiǎn)稱IPO）。地方政府手中原來不能交易的巨額存量資產(chǎn)——土地及相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)，由此進(jìn)入資本市場(chǎng)。更重要的是，地方政府在其壟斷的一級(jí)土地市場(chǎng)不斷以土地出讓的方式為昂貴的城市基礎(chǔ)設(shè)施融資。在這個(gè)資本市場(chǎng)里，開發(fā)商就像股票市場(chǎng)中的券商，通過開發(fā)各種樓盤（相當(dāng)于股票市場(chǎng)中理財(cái)產(chǎn)品），包銷政府土地（股票），居民購(gòu)房則相當(dāng)于購(gòu)買城市政府永不分紅的股票，通過房屋升值分享社會(huì)財(cái)富增長(zhǎng)。

2004年國(guó)務(wù)院下發(fā)“71號(hào)令”，規(guī)定，自當(dāng)年8月31日起，必須采取公開招標(biāo)、公開拍賣、公開掛牌的方式出讓土地。在此規(guī)定之前，地方政府想出售轄區(qū)的土地需要到處招商，土地市場(chǎng)處于買方市場(chǎng)，不同的城市政府（生產(chǎn)者）之間為賣地展開競(jìng)爭(zhēng)，則開發(fā)商（消費(fèi)者）坐享消費(fèi)者剩余?！?31大限”是個(gè)節(jié)點(diǎn)，從此開發(fā)商（消費(fèi)者）之間為買地而展開競(jìng)爭(zhēng)，政府（生產(chǎn)者）坐享生產(chǎn)者剩余。土地成為地方政府最主要的資本來源。2008年之后廣泛出現(xiàn)的所謂“融資平臺(tái)”，使地方政府得以繞過發(fā)債限制，進(jìn)一步放大了融資能力，但股權(quán)融資向債券融資的演變，也為日后地方政府違約埋下了禍根。

土地金融的結(jié)果，就是中國(guó)城市化的資本約束迅速消除，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)速度驚人。目前很多城市的機(jī)場(chǎng)、公路、橋梁、高鐵……的建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)超出這些城市政府現(xiàn)金流型收入所能負(fù)擔(dān)的水平。在這種情況下，高標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)設(shè)施何以建成，目前能夠找到的解釋只有一個(gè)——中國(guó)土地金融的融資能力超出了所有人的想象。

在過去的40年的時(shí)間里，土地金融不僅為地方政府，而且為整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造了一個(gè)歷史上從未有過的低息的融資環(huán)境。低息同時(shí)也意味著高杠桿、高泡沫的資本市場(chǎng)，以往只有資本強(qiáng)國(guó)才能做得到的資本創(chuàng)造，中國(guó)通過土地市場(chǎng)也做到了。廉價(jià)的資本支撐起中國(guó)空前規(guī)模的資本投入，持續(xù)幾十年的高固定資產(chǎn)投資相對(duì)GDP占比，是歷史上所有大國(guó)不曾有的。

上述分析表明，飽受指責(zé)的“土地財(cái)政”其真實(shí)的本質(zhì)是“土地金融”。之所以出現(xiàn)“財(cái)政”與“金融”概念的混淆，一個(gè)重要原因，就是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書沒有區(qū)分兩個(gè)不同的增長(zhǎng)階段，很容易將資本性收益（未來收益貼現(xiàn)，屬于債務(wù)和金融）和運(yùn)營(yíng)性收益（當(dāng)前真實(shí)現(xiàn)金流收入，屬于財(cái)政）混為一談。

可以說，中國(guó)房地產(chǎn)政策的一系列錯(cuò)誤，都是源于沒有理解房地產(chǎn)市場(chǎng)的金融本質(zhì)，誤將土地出讓收入視作“財(cái)政”收入。一旦引入兩階段增長(zhǎng)模型里，我們就很容易區(qū)分一項(xiàng)收益是融資（finance）還是收入（revenue）。土地及其相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)所具有的資本屬性也就一目了然。

目前對(duì)地方政府的征地拆遷多持批評(píng)態(tài)度，認(rèn)為政府低價(jià)從農(nóng)民手中征地，然后高價(jià)“招拍掛”，從中獲取巨額利潤(rùn)。這些批評(píng)都遺漏了一個(gè)重要的事實(shí)，即政府拍賣的土地和農(nóng)民原來的土地，是完全不同的兩塊土地。其間最大的區(qū)別就在于，這塊土地需要經(jīng)由政府投資配套基礎(chǔ)設(shè)施。

而且即使一個(gè)城市政府對(duì)一塊土地完成了“七通一平”，在土地出讓過程中，城市政府之間還存在激烈的競(jìng)爭(zhēng)。只有土地成功出售，政府才能獲得相應(yīng)的收益（稅收）；否則，政府可能因此負(fù)債累累。對(duì)于一個(gè)城市來講，必須在資本投入和城市運(yùn)營(yíng)兩個(gè)階段全部完成才意味著成功。如果只完成投資和建設(shè)，卻沒能在建成后產(chǎn)生稅收，前期無論投入多少都是無效的。

在“現(xiàn)代增長(zhǎng)”中，競(jìng)爭(zhēng)很大程度上就是比拼資本。發(fā)達(dá)國(guó)家之所以發(fā)達(dá)，原因就在于擁有強(qiáng)大的資本生成能力。這是同“古典增長(zhǎng)”最大的不同。產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展到最后，首先是比的是誰(shuí)有更多資本，誰(shuí)更能燒錢，更能堅(jiān)持到底；其次拼的是建設(shè)速度，比誰(shuí)能最先搶占市場(chǎng)，收回成本。在這兩方面，中國(guó)目前可以說鮮有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。今天的中國(guó)作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，居然可以跟最發(fā)達(dá)的資本大國(guó)在資本上進(jìn)行比拼，這的確出乎很多人的意料之外。而中國(guó)資本的主要來源，就是房地產(chǎn)市場(chǎng)。

目前在經(jīng)濟(jì)學(xué)界幾乎達(dá)成這樣一個(gè)共識(shí)，就是認(rèn)為2008年金融危機(jī)的“四萬(wàn)億”投資刺激計(jì)劃是一個(gè)敗筆。理由是從那時(shí)起，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度一路下滑，產(chǎn)能過剩，貨幣超發(fā)，債務(wù)飆升，房地產(chǎn)擠出實(shí)體經(jīng)濟(jì)……然而，如果把中國(guó)經(jīng)濟(jì)放到世界格局中考察，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)過去十年中國(guó)在世界的份額卻在急劇上升。比如世界500強(qiáng)公司，日本從2006年的70多家變成52家，美國(guó)從170家下降到128家，中國(guó)則從19家猛增到97家，如圖3所示。

圖1 中國(guó)、日本和美國(guó)“財(cái)富世界500強(qiáng)”公司數(shù)量變化趨勢(shì)比較

數(shù)據(jù)來源： 劉斌“來自世界500強(qiáng)和中國(guó)500強(qiáng)20年歷史的信號(hào)”，《企業(yè)管理雜志》2018年9月1日

有人會(huì)反駁說，在此其中增長(zhǎng)快的都是銀行和房地產(chǎn)等行業(yè)，這些都是虛擬經(jīng)濟(jì)，說明中國(guó)經(jīng)濟(jì)是“虛胖”。圖4是對(duì)中國(guó)、美國(guó)和日本三個(gè)國(guó)家制造業(yè)增加值進(jìn)行比較。從中可見，從2007年開始，中國(guó)的制造業(yè)增加值曲線迅速上升，2007年趕上日本，2009年趕上美國(guó)，到2015年時(shí)，中國(guó)的制造業(yè)增加值就已經(jīng)接近日本的3倍！而這10年正是中國(guó)房地產(chǎn)大發(fā)展的10年！這說明，房地產(chǎn)不僅沒有“擠出”制造業(yè)，反而助推制造業(yè)從勞動(dòng)密集型升入資本密集型。

圖2 中國(guó)、日本、美國(guó)、歐盟等國(guó)家制造業(yè)增加值變化趨勢(shì)比較（1997-2015年）

數(shù)據(jù)來源：財(cái)經(jīng)豹社，2018-5-8.

為什么會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象？其中一個(gè)很重要的原因，就是中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)為整個(gè)社會(huì)創(chuàng)造了豐沛的資本！使中國(guó)得以擺脫依賴過去剩余的“傳統(tǒng)增長(zhǎng)”模式，轉(zhuǎn)向依靠未來收益的“現(xiàn)代增長(zhǎng)”模式?？梢哉f沒有房地產(chǎn)，中國(guó)制造要想進(jìn)入從芯片到飛機(jī)這些資本密集領(lǐng)域是根本不可能的。

中國(guó)雖然是個(gè)發(fā)展中國(guó)家，但資本存量正在快速接近甚至超越資本主義世界的霸主——美國(guó)更重要的是，中國(guó)房地產(chǎn)的泡沫比美國(guó)股市更大。所謂泡沫，就是現(xiàn)金流的估值，或者說貼現(xiàn)率。在實(shí)物商品貨幣時(shí)代，格雷欣法則是“劣幣驅(qū)除良幣”；在信用貨幣時(shí)代，則是“高泡沫驅(qū)除低泡沫”。美國(guó)的資本市場(chǎng)泡沫全世界最大，它可以在債券、股票市場(chǎng)上給同樣的現(xiàn)金流以更高的估值。這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)可以獨(dú)步全球的根本原因。

現(xiàn)在中國(guó)創(chuàng)造了一個(gè)比美國(guó)資本市場(chǎng)貼現(xiàn)率更高的資本市場(chǎng)。中國(guó)巨大的房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的高貼現(xiàn)率，使美國(guó)意識(shí)到在其資本市場(chǎng)之外出現(xiàn)了一個(gè)前所未有的挑戰(zhàn)者，而且這個(gè)資本市場(chǎng)幾乎完全不受美元周期的影響。美國(guó)之所以對(duì)中國(guó)崛起突然出現(xiàn)戰(zhàn)略焦慮，正是因?yàn)橹袊?guó)土地金融展現(xiàn)出驚人資本創(chuàng)造潛力。

但也正因?yàn)橹袊?guó)的資本市場(chǎng)的力量主要源自于房地產(chǎn)而非股市，所以中國(guó)必須要通過“有為的政府”，才能讓資本進(jìn)入市場(chǎng)，這和依賴股票、債券市場(chǎng)融資的傳統(tǒng)發(fā)達(dá)國(guó)家有著巨大的不同。中國(guó)的國(guó)企在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中始終扮演重要角色，并非因?yàn)橹袊?guó)國(guó)企比民企更有效率，而是因?yàn)樵谕恋亟鹑谙?，背靠政府的?guó)有企業(yè)擁有更多的信用，能獲得——或者更準(zhǔn)確地說，能創(chuàng)造——更多資本。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)喜歡從效率角度論證國(guó)企強(qiáng)還是民企強(qiáng)，如果脫離資本生成機(jī)制，這樣的討論并沒有多少意義。

土地金融之前的中國(guó)，由于股票和債券等資本市場(chǎng)落后，資本稀缺且昂貴。本土企業(yè)基本無法進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期但卻高收益的產(chǎn)業(yè)。即使資本密度較低的勞動(dòng)密集行業(yè)，也需要借助外來資本的輸入（FDI）。正是“土地金融”幫助中國(guó)有史以來第一次獲得了大量低成本的資本。由于中國(guó)的房地產(chǎn)是建立在政府壟斷一級(jí)土地市場(chǎng)的基礎(chǔ)上的，地方政府成為中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的核心“企業(yè)”，擁有最多的廉價(jià)資本。國(guó)企就是將政府擁有的資本注入市場(chǎng)的工具。

城市化的本質(zhì)，就是通過政府負(fù)責(zé)重資產(chǎn)（城市基礎(chǔ)設(shè)施），使大量進(jìn)入民企可能輕資產(chǎn)參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。從這視角來看，目前經(jīng)濟(jì)學(xué)家們熱衷討論的“國(guó)進(jìn)民退”和“國(guó)富民窮”，其實(shí)這些都是偽問題。換言之，中國(guó)經(jīng)濟(jì)只有“國(guó)進(jìn)”才有“民進(jìn)”。在“土地金融”為主的資本結(jié)構(gòu)下，正確的做法不是政府或國(guó)企退出，而是需要政府或企業(yè)與民企分工，負(fù)擔(dān)更多的重資產(chǎn)投入，因?yàn)橹挥辛畠r(jià)的政府資本才能承受巨大的風(fēng)險(xiǎn)；依托政府投資的重資產(chǎn)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的輕資產(chǎn)再嫁接在這些重資產(chǎn)平臺(tái)上，政府通過稅收與企業(yè)分享收益的方式獲得資本投入的回報(bào)。所以政府的公共投資是企業(yè)私人投資的基礎(chǔ)而不是障礙。

這也可以理解在中美貿(mào)易戰(zhàn)中，美國(guó)為什么死死盯住中國(guó)的制造業(yè)2025？為什么一定把中國(guó)歸入“非市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家”？正是因?yàn)橹袊?guó)“地方政府加土地金融”的市場(chǎng)模式，顛覆了歐美“企業(yè)加股票金融”的市場(chǎng)模式。由于中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)比美國(guó)的股票市場(chǎng)更強(qiáng)大，體制和城市化發(fā)展階段又決定了美國(guó)無法效仿中國(guó)的土地游戲，只能通過規(guī)定“用手碰過的進(jìn)球無效”來迫使中國(guó)放棄自己的“有形之手”。如果按照中國(guó)特色市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的玩法，缺少“土地金融”支持美國(guó)地方政府根本沒有勝算。而如果將中國(guó)企業(yè)和政府資本切割，依托落后股票市場(chǎng)的中國(guó)民企也不可能同美國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

高速城市化的經(jīng)濟(jì)體沒有不負(fù)債的，速度越快，資本缺口越大。根據(jù)劉易斯（1982）的分析，城市人口每年增長(zhǎng)超過3%的國(guó)家，一定要向別國(guó)貸款，因?yàn)樗麩o法在這個(gè)階段創(chuàng)造城市化所需要的巨量資本；城市人口每年增長(zhǎng)速度低于3%的國(guó)家，一定給別的國(guó)家貸款，因?yàn)檫@個(gè)階段一個(gè)國(guó)家創(chuàng)造資本可能開始過剩。但中國(guó)當(dāng)前的城市化速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)，更高于世界其他國(guó)家，但中國(guó)非但沒有大規(guī)模舉債，中國(guó)還購(gòu)買了大量的美國(guó)國(guó)債。這是因?yàn)橹袊?guó)依靠土地金融的信用，創(chuàng)造出資本不僅自用有余，居然還可以大量的資本輸出！按照博爾頓和黃海洲（2017）的研究，內(nèi)債和外債對(duì)于一個(gè)經(jīng)濟(jì)而言，有著本質(zhì)的差異。

過去40年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的成功非同凡響，甚至超出自我的預(yù)期。現(xiàn)在的問題是，下一個(gè)四十年還會(huì)繼續(xù)這樣的成功嗎？答案是，不行。這是因?yàn)閹沓晒Φ闹袊?guó)城市的資本型增長(zhǎng)階段已經(jīng)接近尾聲，高增長(zhǎng)必須轉(zhuǎn)向高質(zhì)量。在城市運(yùn)營(yíng)階段，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將面對(duì)完全不同的問題，必須盡快尋找到新的增長(zhǎng)動(dòng)力。

圖3中國(guó)的人口城市化水平與基礎(chǔ)設(shè)施城市化水平（2015年）

這是一個(gè)很有爭(zhēng)議的判斷。的確，如果按照常住人口統(tǒng)計(jì)計(jì)算，2015年中國(guó)的城市化的水平為56.1%。從這個(gè)數(shù)據(jù)來看，中國(guó)的城市化似乎還有很大的增長(zhǎng)空間。東亞各國(guó)也正是在這樣的城市化水平時(shí)，經(jīng)濟(jì)才開始起飛，怎么中國(guó)就要轉(zhuǎn)入“新常態(tài)”了呢？但這實(shí)際上是由于按照常住人口統(tǒng)計(jì)計(jì)算城鎮(zhèn)化率，導(dǎo)致數(shù)據(jù)上的偏差造成的。如果按照城市建成區(qū)的面積計(jì)算，2015年中國(guó)的城市建成區(qū)面積為51948平方公里，如果加上以工礦區(qū)名義拓展的城市建成區(qū)，規(guī)模達(dá)到10萬(wàn)平方公里，可以容納將近80%的人口。發(fā)達(dá)國(guó)家的城市化放緩都出現(xiàn)在城市化率達(dá)到70-80%這個(gè)水平，這是城市化的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。由于土地金融支持了中國(guó)的空間城市化，使城市化出現(xiàn)一個(gè)巨大的“提前量”，中國(guó)的城市化也因此將在較低的人口城市化水平就開始轉(zhuǎn)型。

圖4 轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的成本結(jié)構(gòu)

而一旦進(jìn)入城市化2.0階段，城市發(fā)展所面臨的問題會(huì)完全不同。城市化1.0階段的主要問題——資本缺口，就會(huì)被城市化2.0階段的主要問題——現(xiàn)金流缺口——所取代，如圖6所示。城市面臨的普遍困難是資本充裕卻沒有更多的投資項(xiàng)目，而維持城市運(yùn)行的現(xiàn)金流（包括養(yǎng)老金、社保在內(nèi)一般性財(cái)政支出）會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重不足。在城市化的第一階段，增加固定資產(chǎn)投資是“好的”增長(zhǎng)，說明城市政府的信用特別好，能融資；但進(jìn)入第二階段，城市需要的固定資產(chǎn)投資已經(jīng)基本完成，再繼續(xù)增加大量的固定資產(chǎn)投資，帶來的增長(zhǎng)就是“壞的”增長(zhǎng)。

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中GDP是將兩階段模型中階段1的資本支出（或收入）和階段2的現(xiàn)金流收支（或收入）加總獲得，由于沒有區(qū)分兩種GDP的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義，因此看不出經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。同樣的GDP增長(zhǎng)，既可能是由“好增長(zhǎng)”推動(dòng)的，也可能是由“壞增長(zhǎng)”推動(dòng)的。在轉(zhuǎn)型階段，如果“壞GDP”減少的快，“好GDP”增長(zhǎng)的慢，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功的同時(shí)，加總的GDP卻可能是減少的。反之，固投繼續(xù)增加而沒有創(chuàng)造現(xiàn)金流，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反而意味著轉(zhuǎn)型失敗。

當(dāng)中國(guó)城市化資本型增長(zhǎng)階段完成轉(zhuǎn)入現(xiàn)金流增長(zhǎng)階段，土地金融也要隨之轉(zhuǎn)向土地財(cái)政——一次性土地收入不再重要，單位土地產(chǎn)生的現(xiàn)金流成為新階段更主要的指標(biāo)。簡(jiǎn)單講，就是兩階段模型中的6個(gè)變量——3個(gè)變量要增加，3個(gè)變量要減少。

資本公式中的三項(xiàng)：（1）融資收入要減少。因?yàn)橥顿Y需求C₀下降，融資需求也會(huì)相應(yīng)減少。此時(shí)，如果再賣更多的土地來進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，卻找不到有價(jià)值的投資，利息支出只會(huì)導(dǎo)致政府現(xiàn)金流缺口擴(kuò)大。（2）固定資產(chǎn)投資要減少。特別是要減少那些資本支出大卻不能帶來效益的項(xiàng)目的投資（比如地鐵）；要盡量避免建那些大量消耗現(xiàn)金流的但產(chǎn)出有限的“大白象”工程（比如音樂廳和體育館等）。此時(shí)，固定資產(chǎn)投資下降帶來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩不是壞事，而是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的理性選擇。（3）資本剩余不能為負(fù)。但一定不能用增加的資本剩余直接來彌補(bǔ)現(xiàn)金流缺口，而是要把這些資本剩余投入到能產(chǎn)生現(xiàn)金流型收入的項(xiàng)目（比如投資獲得的分紅），這些分紅才能被用來作為現(xiàn)金流的補(bǔ)充。

運(yùn)營(yíng)公式中的三個(gè)變量：（1）收益項(xiàng)多多益善。只有足夠的收益，才能覆蓋迅速增加的一般性支出；（2）支出項(xiàng)越少越好。支出節(jié)省，就是收入增加，一般性指出是否能夠得到控制，是轉(zhuǎn)型能否成功的關(guān)鍵。預(yù)算軟約束是轉(zhuǎn)型階段最大的難題；（3）剩余項(xiàng)多越大越好。剩余越多，應(yīng)對(duì)危機(jī)能力越強(qiáng)。認(rèn)為儲(chǔ)蓄（包括外儲(chǔ)）無用甚至有害的財(cái)政觀點(diǎn)是基于過時(shí)的財(cái)政理論。發(fā)達(dá)國(guó)家追求平衡預(yù)算，是因?yàn)樗麄兊牡胤秸欠?wù)型政府，其本質(zhì)就像中國(guó)的物業(yè)公司。而中國(guó)地方政府是發(fā)展型政府，兩者預(yù)算的邏輯完全不同。實(shí)踐中，那些平衡預(yù)算的政府，稍微遇到危機(jī)，就必須負(fù)債，赤字運(yùn)行，進(jìn)而危及城市財(cái)政的可持續(xù)性。而擁有儲(chǔ)蓄的經(jīng)濟(jì)不僅能夠應(yīng)對(duì)危機(jī)，甚至可以借機(jī)抄底，低成本實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和超越。

在這里還需要特別澄清一下所謂的“過剩產(chǎn)能”的概念?，F(xiàn)在一提到“過剩產(chǎn)能”，人們就會(huì)認(rèn)為是生產(chǎn)了一堆無用的“雞肋”。其實(shí)這些表面上無用的產(chǎn)能，完全有可能成為新產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)。一個(gè)汽車廠倒閉了，那塊地和廠房可以用制造變壓器；摩托羅拉倒閉了，分散出來的人才成了中國(guó)IT產(chǎn)業(yè)的中堅(jiān)力量；鐵路、電報(bào)、光纖都曾帶來過巨大的資產(chǎn)泡沫，但分別為物流、通訊和互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展提供了基礎(chǔ)。“過剩產(chǎn)能”不過是放錯(cuò)了地方的資產(chǎn)?！八娜f(wàn)億”投資刺激計(jì)劃的確拉高了政府負(fù)債，但也創(chuàng)造了大量資產(chǎn)。這些資產(chǎn)比如高鐵，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的真正效果，可能是現(xiàn)在我們還看不清楚的。只要債務(wù)處理得好，這些在現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化過程中失敗的資產(chǎn)，都有可能會(huì)成為另一個(gè)新的商業(yè)模式的初始資本。

在這個(gè)轉(zhuǎn)型的階段，“有為政府”扮演非常關(guān)鍵的角色。危機(jī)來臨，政府一定要有所作為。2008年金融危機(jī)后，美國(guó)政府對(duì)企業(yè)和日本央行對(duì)股市都實(shí)施了直接的介入和救助，實(shí)踐證明這些作法是有效果的。

固定資產(chǎn)投資的減少會(huì)帶來一個(gè)一個(gè)意想不到的嚴(yán)重后果——貨幣供給不足。轉(zhuǎn)型的越迅速，這個(gè)后果就嚴(yán)重。這是每一個(gè)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)必須面對(duì)的最大風(fēng)險(xiǎn)。

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)智慧大多隱含著一個(gè)“一致性假設(shè)”：宏觀經(jīng)濟(jì)是微觀經(jīng)濟(jì)的加總，微觀合理的經(jīng)濟(jì)行為，在宏觀經(jīng)濟(jì)效果也必然是正面的。亞當(dāng)斯密（1776）著名的“看不見的手”中就隱含著這種一致性假設(shè)：“他受著一只看不見的手的指導(dǎo)，去盡力達(dá)到一個(gè)并非他本意想要達(dá)到的目的?！非笞约旱睦妫顾鼙仍谡嬲鲇诒疽獾那闆r下更有效地促進(jìn)社會(huì)的利益。”楊小凱（2003）甚至認(rèn)為好的經(jīng)濟(jì)學(xué)根本不應(yīng)該區(qū)分宏觀和微觀。

但在現(xiàn)實(shí)中，這種宏觀與微觀“一致性假設(shè)”并不存在。很多情況下，合理的微觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)決策的合成效果，卻導(dǎo)致了不合意的宏觀結(jié)果。19世紀(jì)30年代大蕭條時(shí)期，凱恩斯發(fā)現(xiàn)在成千上萬(wàn)人失業(yè)的同時(shí)，機(jī)器和其他資產(chǎn)卻在閑置。微觀上，每個(gè)微觀主體都在增加儲(chǔ)蓄都是合理的，但在宏觀上，實(shí)際上卻是在損害經(jīng)濟(jì)。正是這一偉大發(fā)現(xiàn)，顛覆了“一致性假設(shè)”，將經(jīng)濟(jì)學(xué)帶入宏觀世界。

扭曲微觀行為的宏觀效果的Mobius環(huán)，就是貨幣。在古典貨幣時(shí)代，儲(chǔ)蓄在微觀上看是一種跨期配置財(cái)富的理性行為，但這種行為加總的效果，卻會(huì)導(dǎo)致作為儲(chǔ)蓄的貨幣退出流通，導(dǎo)致市場(chǎng)上通貨不足引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退；在現(xiàn)代信用貨幣時(shí)代，儲(chǔ)戶到銀行提出儲(chǔ)蓄，是正常的微觀行為，但如果一起提款卻會(huì)導(dǎo)致?lián)p害所有儲(chǔ)戶的結(jié)果；債主向銀行還貸，也是沒有問題的微觀行為，但如果債主一起還貸，卻會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性不足、誘發(fā)通貨緊縮甚至經(jīng)濟(jì)衰退的宏觀效果。因?yàn)樨泿诺拇嬖?，使得微觀明顯不合理的政策，在宏觀變得有意義；或者相反，合理微觀行為加總得到的卻可能是負(fù)面的宏觀結(jié)果。凱恩斯發(fā)現(xiàn)了貨幣的這一效果，微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)就此分道揚(yáng)鑣。

現(xiàn)在有一種說法，羅斯福干預(yù)市場(chǎng)并沒有拯救美國(guó)的大蕭條，凱恩斯主義反而不必要地延長(zhǎng)了經(jīng)濟(jì)走出衰退的時(shí)間（Jim Powell，2004）。羅斯福新政之所以效果不彰，并不在于政府不應(yīng)當(dāng)干預(yù)，而在于政府并沒有意識(shí)到貨幣不足才是大蕭條的根本原因，干預(yù)的方法不對(duì)。許多新政，比如提高稅率（1929年美國(guó)最高稅率是24%，1935年則提高到79%）并不能創(chuàng)造貨幣。新政新政財(cái)政擴(kuò)張創(chuàng)造的貨幣，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)萎縮減少的貨幣——政府融資增加抵消不了社會(huì)融資的減少。

直到第二次世界大戰(zhàn)，政府巨大的債務(wù)需求，才給市場(chǎng)提供了足夠的貨幣。從微觀上看軍艦、坦克、飛機(jī)都是以摧毀財(cái)富為目的的，其本身不會(huì)帶來財(cái)富的增加，但戰(zhàn)爭(zhēng)所帶來的債務(wù)需求，卻創(chuàng)造了海量貨幣，正是因?yàn)樨泿殴┙o的恢復(fù)，退出市場(chǎng)的要素重新被卷入分工，一舉將美國(guó)經(jīng)濟(jì)拉出大蕭條。二戰(zhàn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)自己都始料不及的方式證明了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。

城市化轉(zhuǎn)型成功的宏觀結(jié)果，是投資需求下降，而信貸需求也隨之下降。在古典增長(zhǎng)中，這不會(huì)有問題，就像一個(gè)企業(yè)或家庭，完成固投后，就不再需要貸款，貴金屬貨幣并不會(huì)因此而減少。但在現(xiàn)代增長(zhǎng)中，社會(huì)融資需求的減少卻會(huì)帶來一個(gè)嚴(yán)重的后遺癥，貨幣供給減少。一旦社會(huì)流動(dòng)性不足，就會(huì)出現(xiàn)通貨緊縮導(dǎo)致的整個(gè)社會(huì)的分工水平下降。也許停貸甚至還貸，去杠桿，在每一個(gè)微觀資產(chǎn)負(fù)債中都是正確的，但加總的宏觀經(jīng)濟(jì)效果卻會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。

正確區(qū)分政策的微觀和宏觀經(jīng)濟(jì)效果變得非常重要。轉(zhuǎn)型成功的前提就是必須找到一個(gè)新的資本需求替代舊的資本需求。如果找不到這個(gè)需求，或者新需求規(guī)模上不足以替代舊的資本需求，經(jīng)濟(jì)就會(huì)出現(xiàn)萎縮甚至危機(jī)。這就是為什么投資減少會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)，也是為什么當(dāng)市場(chǎng)投資不足時(shí)，政府要通過寬松財(cái)政，直接創(chuàng)造融資需求。也許政府投資的項(xiàng)目本身不能帶來符合市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)的回報(bào)，有時(shí)甚至回報(bào)是負(fù)的，但政府投入的宏觀效果依然比不投入好。因?yàn)檎暮暧^目標(biāo)是給市場(chǎng)提供貨幣而非自己獲益。

如果這一邏輯是對(duì)的，我們也就可以知道為什么日本、美國(guó)過去的寬松貨幣沒有帶來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這是因?yàn)樨泿诺男б鎭碜杂谏鐣?huì)分工水平的增加。在充分就業(yè)的社會(huì)里，貨幣增加并不能帶來市場(chǎng)范圍擴(kuò)大（scopeeconomy），新的增長(zhǎng)必定摧毀舊的增長(zhǎng)。同發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)城市化水平還很低，即使微觀上項(xiàng)目回報(bào)率不佳，但仍然可以因貨幣增加擴(kuò)大市場(chǎng)范圍，市場(chǎng)外的勞動(dòng)力進(jìn)入市場(chǎng)本身，就可以帶來新增的宏觀收益。微觀不合理的投資，由于創(chuàng)造了更多的貨幣而有可能帶來正面的宏觀效果。

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)是大概率事件。這是因?yàn)橘Y本型增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向運(yùn)營(yíng)型增長(zhǎng)，必定伴隨著信貸需求的下降。而信貸需求是現(xiàn)代貨幣生成的主要工具。貨幣是所有分工經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，是市場(chǎng)的血液。一旦市場(chǎng)上流動(dòng)性不足，就會(huì)誘發(fā)通縮?；谪泿诺姆止ぞ蜁?huì)退回到不依賴貨幣的分工（以物易物），市場(chǎng)體系就會(huì)崩潰。正是因?yàn)樨泿排c信貸之間存在這樣的關(guān)系，微觀合理的階段轉(zhuǎn)換操作，卻會(huì)導(dǎo)致宏觀意料不到的后果。

因此，要尋找更有效率的固定資產(chǎn)投資替代傳統(tǒng)的低效率的固定資產(chǎn)投資，即用“好固投”替代“壞固投”。那么，怎樣尋找新動(dòng)力？總體而言，城市化后，政府投資的重心要從“物”（基礎(chǔ)設(shè)施）轉(zhuǎn)向“人”（勞動(dòng)力），勞動(dòng)力成本越低，企業(yè)的成本就越低，城市創(chuàng)造的現(xiàn)金流才有可能越多。中國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以增速下滑，說到底，乃是因?yàn)楝F(xiàn)在已經(jīng)高度城市化的3億人口資本積累已經(jīng)完成，買房、購(gòu)車、電器等大型消費(fèi)已經(jīng)飽和。中國(guó)的新動(dòng)力只能來自剩余的沒有完成資本積累的10億人口。只要在有3億人口進(jìn)入資本積累，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新動(dòng)力就會(huì)出現(xiàn)。

2018年消費(fèi)增長(zhǎng)的下降，很大程度上是汽車消費(fèi)增長(zhǎng)由正轉(zhuǎn)負(fù)所致。王建在最近的一篇文章里注意到住房和汽車消費(fèi)的相關(guān)性?！皬臉鞘锌矗唐纷≌F(xiàn)房銷售面積2016年的增幅還高達(dá)23.3%，但是此后一路下滑到2017年12月的-2.2%，進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，到去年11月，累計(jì)負(fù)增長(zhǎng)已猛增到-26.8%，……在車市方面，2018年全國(guó)汽車銷量為2808.06萬(wàn)輛，同比下降2.76%，為28年來首度出現(xiàn)下滑”。

于是他問“房車的突然滯銷，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度已經(jīng)邁入現(xiàn)代化階段的標(biāo)志嗎？”顯然不是，“因?yàn)閺那似嚀碛辛靠矗绹?guó)是800臺(tái)，德日是650臺(tái)，中國(guó)到2017年末才剛140臺(tái)，還差得遠(yuǎn)呢。房子也是如此，現(xiàn)在很多人不是不想買房，而是買不起房”如果按照3億人計(jì)，中國(guó)車房已經(jīng)接近發(fā)達(dá)國(guó)家，之所以人居水平低，乃是因?yàn)?3億人作為分母。如果用3億人做分母，千人汽車擁有率馬上擴(kuò)大四倍，超過560臺(tái)，接近發(fā)達(dá)國(guó)家水平。

汽車千人指標(biāo)大體可以代表包括住房所有耐用消費(fèi)的需求結(jié)構(gòu)：第一，3億人的消費(fèi)已近飽和；第二，10億人的需求還沒啟動(dòng)。從中可以得出一個(gè)重要結(jié)論，中國(guó)下一步增長(zhǎng)的動(dòng)力，來自還沒有完成資本積累的剩下10億人。近期而言，主要是已經(jīng)進(jìn)入城市的3億“新市民”。這是發(fā)達(dá)國(guó)家所沒有的經(jīng)濟(jì)潛力。

那么為什么這部分新市民無法完成資本積累？最主要的原因就是住房已經(jīng)超過教育，成為勞動(dòng)力資本中最“重”的資產(chǎn)。如果住房不解決，勞動(dòng)力就無法完成資本化。人們很自然會(huì)問，上一個(gè)“3億中產(chǎn)”是怎么完成資本化的？答案是1998年房改。20年后回看這次“房改”，其重要意義一點(diǎn)也不小于30年前發(fā)端于深圳的“土改”。政府的“土地金融”和家庭的“住房金融”互為表里，使原本資本化程度極低的勞動(dòng)力迅速資本化。如果住房還像房改前那樣“只住不炒”，絕不會(huì)有后來高達(dá)3億中產(chǎn)階級(jí)群體史詩(shī)般的財(cái)富積累。

但也正是因?yàn)槔鲜忻穹扛牡某晒?，使得新市民進(jìn)入住房金融的門檻越來越高。購(gòu)房意味著居民對(duì)城市的投資，高房?jī)r(jià)意味著居民獲得投資的收益。由于城市通過土地二次分配的社會(huì)財(cái)富遠(yuǎn)大于工資一次分配的社會(huì)財(cái)富，高房?jī)r(jià)就把3億人之外的新市民排除在資本市場(chǎng)之外。雖然使有住房的舊市民迅速完成了積累升級(jí)，但同時(shí)卻把沒有住房的新市民攔在城市資本市場(chǎng)之外。一旦3億人的資本化完成，社會(huì)需求的增長(zhǎng)隨之迅速放緩。

只租不售看上去可以解決新市民“住”的問題，但卻無助于新市民像老市民那樣參與土地金融的二次分配。租賃住房不論價(jià)格多低，都不能幫助新市民向老市民那樣循序完成勞動(dòng)力資本化。這也就意味著，新市民無法像老市民那樣在住房、汽車和相關(guān)的耐用消費(fèi)品市場(chǎng)創(chuàng)造巨大的消費(fèi)需求。

因此，未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心，就在于找到解決新市民住宅問題的途徑。一個(gè)簡(jiǎn)單的辦法，就是復(fù)制老市民資本積累的路徑，給新市民提供一個(gè)類似當(dāng)年房改的“臺(tái)階”，這個(gè)“臺(tái)階”就是“先租后售”。所謂“先租”就是先將政府建設(shè)的住房租給新市民，租住一段時(shí)間后（比如10年）再給新市民“房改”——按照成本價(jià)將住房賣給新市民?！跋茸夂笫邸辈皇歉＠皇鞘┥?，而是勞動(dòng)力未來收益的資本化?！跋茸狻瘪R上可以帶來巨大的現(xiàn)金流收益，“后售”則相當(dāng)于家庭資本置換政府資本，政府資本退出后，再去孵化另一個(gè)3億新市民。

更為主要的是大規(guī)模建設(shè)保障性住宅可以帶來貸款需求，彌補(bǔ)老動(dòng)能去杠桿帶來的貨幣供給萎縮。假設(shè)一年解決1000萬(wàn)套住房，每套住房50平方米，建安和土地成本5000元/平方米，每年需要融資2.5萬(wàn)億。加上隨著而來的家庭裝修、汽車、耐用電器，至少拉動(dòng)同樣規(guī)模的消費(fèi)。這樣既能降低勞動(dòng)力的住房成本，又不會(huì)帶來政府大規(guī)模的負(fù)債。新市民帶來的巨大增量需求，在創(chuàng)造新增貨幣的同時(shí)，給政府帶來消費(fèi)性稅收。這一過程循環(huán)往復(fù)直到所有新市民都完成勞動(dòng)力資本的初級(jí)積累。可以說，投入住房的效率遠(yuǎn)大于繼續(xù)投資那些大而無用的“大白象工程”。

盡管微觀上失敗的項(xiàng)目也可能帶來宏觀上的好處，但這并不意味著微觀上就可以任意投資。因?yàn)橐坏┮乇怀浞謩?dòng)員，當(dāng)初投資的大白象工程立刻就會(huì)成為制約增長(zhǎng)的負(fù)資產(chǎn)。創(chuàng)造在微觀上也能獲得正收益的投資需求，仍然是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的真正動(dòng)力。在激活新的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能方面存在著許多誤區(qū)。比如很多人認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行周期要大規(guī)模減稅。但減稅只能減輕老動(dòng)能的負(fù)擔(dān)，延長(zhǎng)其存活時(shí)間，但并不能創(chuàng)造新的動(dòng)能。恰恰是收費(fèi)，才能將潛在的需求商業(yè)化。

這一觀點(diǎn)似乎反常識(shí)，但現(xiàn)實(shí)中，新的商業(yè)模式，都是在解決了盈利模式后，才可能商業(yè)化。比如沒有土地有償使用之前，能創(chuàng)造如此發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)設(shè)施嗎？沒有高速路收費(fèi)能有如此發(fā)達(dá)的交通網(wǎng)絡(luò)嗎？沒有取消福利分房，能有這能多商品房嗎？如果我們要鼓勵(lì)節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)，電費(fèi)、稅費(fèi)就要大幅增加；如果要解決住房問題，房租就要提高；越是發(fā)達(dá)國(guó)家，收費(fèi)項(xiàng)就越多。

發(fā)現(xiàn)收費(fèi)模式，乃是增長(zhǎng)的核心，在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)尤其如此。如果你發(fā)現(xiàn)還有什么潛在需求沒有被市場(chǎng)所發(fā)現(xiàn)，多半是因?yàn)檫@個(gè)需求缺少有效的定價(jià)。企業(yè)家最核心的工作，就是定價(jià)。因?yàn)橹挥惺召M(fèi)，潛在的需求才能出現(xiàn)預(yù)期現(xiàn)金流，而只有自身能獲得現(xiàn)金流的商業(yè)模式，才能通過信用體系獲得融資，才能采用現(xiàn)代增長(zhǎng)模式。對(duì)價(jià)格的任何限制，都是對(duì)增長(zhǎng)本身的限制。