來源：投資者報

對于國內百萬億級別的中國資管市場來說，2018年注定是改變歷史進程的一年。

今年4月，人民銀行牽頭四部委發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”），正式對已經去杠桿一年的資管市場做出制度規定。

資管新規對非標債權投資、產品凈值化管理、消除多層嵌套、統一杠桿水平、合理設置過渡期等條款進行了明確規定，即為整個資管市場制定了統一的監管標準和改革方向。此后，銀行理財再也不能通過表外非標任意地玩金融資產的游戲。

隨后，銀保監會和證監會先后響應。9月28日，銀保監會發布了《商業銀行理財業務監督管理辦法》（以下簡稱“理財新規”），對銀行理財市場進一步細化。10月19日又針對銀行理財子公司發布征求意見稿，允許銀行理財子公司發行公募產品，此舉將銀行資管和其他資管機構放在同一個平臺上競爭，也就是說，公募基金又多了一個強大的競爭對手。

10月22日，證監會方面也跟進發布了《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》及《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》（以下簡稱“證監會資管細則”）。至此，“資管新規”框架下的三個配套細則，僅剩結構性存款監管辦法未發布。

新的政策注定將對百萬億級別的中國資管市場產生重大影響，將有望重塑市場新格局。在百萬億資管中，銀行資管居于核心地位，若看懂了銀行資管，整個資管市場變革的方向就已掌握大半。

那么，在這一場新資管變局中，銀行理財市場將出現哪些變化？現有的市場格局會有怎樣的變動？新出現的銀行理財子公司能否撼動公募基金的市場份額？未來銀行資管該如何講好新故事？

01

到了變革關鍵時刻

我國的銀行理財誕生于2002年，從2009年到2016年間，規模放量從萬億元直沖29.05萬億元，年復合增長率超過50％。截至2017年年末，銀行理財資金余額達到29.5萬億元，由于監管日益趨嚴，增幅才開始大幅滑落。2018年以來，銀行理財規模繼續下降，到8月末為22.32萬億元，短期下滑明顯，顯然，資管新規開始發揮作用。

在過去的15年間，銀行理財產品既是一個利息比直接存銀行高，又是一個能保本的好選擇，因此成為國內多數家庭重要的資產配置。那么，快速發展的銀行理財發生了什么要讓監管層必須嚴管呢？

對此，恒大研究院將銀行理財狂飆突進的15年，分成了三個階段。

第一個階段是2002年至2009年。國內經濟快速發展，老百姓收入提升大家抵御通脹和理財意識萌芽。此時，銀行推出理財保本保收益，正好迎合了國內廣大人民的安全理財的需求，獲得快速發展，到2009年我國理財市場規模已達1.9萬億元。

第二個階段是2009年至2013年。受四萬億計劃影響，國內基建、房地產相關行業快速發展，產生了大量融資需求。面對經濟過熱的勢頭，政府宏觀調控開始控制信貸總量，企業無法通過表內信貸滿足貸款需求。旺盛的市場令銀行理財開啟了在表外投資非標資產的大幕，紛紛通過非標資產進行放貸。

監管層也開始鼓勵金融創新，券商資管和基金子公司大規模開展通道業務，為龐大的融資需求拉開閘門。銀行的表外業務規模越來越大，然而卻無需接受表內業務的相關監管，由此才有了“影子銀行”之說。

第三個階段是2014年至2016年。這期間銀行理財在“影子銀行”業務之外，又瘋狂增加了同業理財業務。

銀行為什么要發展同業理財？坦率地講，這幾年宏觀經濟發展出現低谷，但多次降息降準后，市場流動性反而非常寬松。銀行本該壓縮，但為了競爭，反而選擇了沖規模做大總資產，再加上套利沖動，同業理財成為行業不二之選。自此，小銀行購買大銀行理財賺取利差，大銀行通過委外投資賺取利差，受托機構以加杠桿的形式賺取利差，恒大研究院甚至將此形容為“同業理財鴉片”。一旦流動性緊縮，負債端難以繼續募集同業資金，將倒逼資產端拋售資產，而高杠桿的存在使得風險放大，引發流動性風險。

銀行理財的委外業務也越走越遠。過去銀行理財僅限于固定收益產品，后來涉入股市、未上市股權等領域。由于相關投資通過多層嵌套結構實現，難以監管，風險難以管控。最典型的例子是寶能舉牌萬科曾通過多重嵌套的銀行理財資金收購萬科。

另一方面，由于宏觀經濟低迷，越來越謹慎對實體企業放貸，資金脫實向虛，一股腦地扎進了金融市場，這顯然對一國的經濟健康發展不利。

顯然，監管層認識到了銀行理財的亂象，亟須整治。要知道將近20多萬億的銀行理財，長期以來相關監管嚴重滯后，因此，對于銀行理財來說，新規的頒布意義頗為重大。

02

轉型駛向新航向

《投資者報》記者注意到，為了逐步拆除銀行理財懸浮的炸彈隱患，理財新規對此一一進行了規范，這其中在打破剛兌、凈值化管理、消除多層嵌套、規范非標等大方向上與資管新規高度一致。

目前，在資管新規推出的背景下，銀行理財已經發生了明顯變化。

最明顯的變化就是理財產品高增長的趨勢發生了改變。截至2018年8月末，銀行理財產品規模為22.32萬億元，與年初29.5萬億元環比下降了24％。

當然，監管層也充分考慮了急剎車的弊端，給了一個比較長的過渡期，即到2020年底，銀行新發行的理財產品應當符合規定，可以發行老產品對接未到期資產，但應該控制存量理財產品的整體規模。

不過，聯訊證券分析師提醒到，并非所有的銀行都能順利過渡，如何穩定負債端（尤其在資管新規過渡期結束后）讓存量資產續存到期，尤其是信用風險，將成為諸多中小銀行懸在頭上的“達摩克利斯”之劍。

因為此前規模擴張普遍依賴的是期限錯配和資質下沉策略，手中持有較多長期限的低評級信用債。考慮到2015~2016年獲得融資的低評級發行人債務將在2018~2019年陸續到期，在嚴監管環境下，低評級債的配置需求大幅減弱，信用風險的陰霾會一直存在。

為了降低門檻，理財新規還規定購買起點從5萬元降至1萬元，產品最短時限至少要在90天以上，緩解期限錯配帶來的流動性問題。其實，今年以來理財產品短期化已經在下降。2018年1至5月，銀行新發行3個月以下理財數量占新發行的43.5％，較去年全年下降 9.1個百分點。

另外，按照資管新規要求，金融機構對資產管理產品應當實行凈值化管理，此前銀行理財采用的預期收益率形式不再合規，過渡期至2020年12月31日，因此理財凈值化是大趨勢。據融360不完全統計，今年以來凈值型理財產品發行量整體呈上升趨勢，6-7月份凈值型理財產品的發行量分別為171款、181款以及245款，比年初增長了近兩倍。

《投資者報》記者還注意到，盡管并沒有禁止非標資產投資，但相較資管新規，理財新規更為嚴厲。此前大家認為在過渡期內，舊理財產品可以投資新資產，只要按期到期即可，但沒有想到的是要求投資非標化債券類資產的余額，不得超過理財產品凈資產的35％或本行總資產的4％，這限制了非標投資的擴張沖動，刺激融資需求回歸表內。

不過事物總有兩面性，由于對投資非標和期限錯配采取了嚴監管，同時打破剛性兌付，導致理財產品期限溢價和信用溢價不斷下降。據融360數據顯示，9月銀行理財產品平均預期收益率為4.58％，比8月下降0.09個百分點，為一年以來的最低值，這已是理財產品收益率連續7個月下跌。

不僅如此，保本理財產品的數量也呈現下降趨勢，9月保本理財（保證收益類+保本浮動收益類）發行量為2649款，占比為25.35％，較8月份環比下降0.97個百分點。保本理財占比自3月份以來，也是連續7個月減少。對于普通大眾來說，實際少了一份相對高收益無風險投資的來源。

此外，理財新規還有一點需要說明的，投資范圍擴大，允許通過公募基金間接進入股市投資股票，這是最大的超預期，未來還將允許理財子公司的公募理財產品直接投資股票。

03

中小城商行、農商行面臨挑戰

由于銀行理財發行數量和規模在這一年當中出現了明顯降幅，銀行理財的收入自然也好不到哪里去。

我們從中報的數據就能一探究竟：國有大行中，降幅最大的是建設銀行，2018年上半年理財產品業務收入65.52億元，較上年同期減少58.29億元，降幅47.08％。占據理財市場頭把交椅的工商銀行，今年上半年理財手續費為239.39億元，同比下滑13.02％。

農行、中行、交行沒有直接披露理財產品的收入，但是從代理業務手續費這一項目也能窺知一二。上半年，農行代理業務手續費收入122.31 億元，較上年同期減少25.45 億元，下降17.2％；交行管理類手續費收入為人民幣65.11億元，降幅10.02％ 。

工行行長易會滿在一個論壇上透露說，工行理財業務收入上半年下降約為20％，而整個行業下降近50％。這個數字真實且殘酷。

根據《投資者報》記者的不完全統計，相比于大行，部分股份行、城商行，還有農商行所受的沖擊更加劇烈。

在披露數據的銀行中，光大銀行、平安銀行的銀行理財收入同比暴跌七成以上。光大銀行上半年銀行理財收入5.02億元，同比下降77.75％。平安銀行上半年理財收入為5.59億元，相比于去年同期的22.42億元，同比銳減72.89％。華夏銀行上半年理財收入15.61億元，同比下降58％。

而在H股上市的城商行——農商行披露的數據則更為驚人。在14家披露了上半年理財產品手續費的銀行中，有12家同比下滑，江西銀行和九臺農商行跌幅最大，超過九成。公開數據顯示，九臺農商行上半年理財手續費僅剩下900萬，降幅高達93.2％。江西銀行理財手續費僅有0.27億元，同比下降92.3％。今年剛上市的甘肅銀行也深受沖擊，上半年理財手續費0.26億元，同比下降79％。

江西銀行和九臺農商行在中報中主動披露，銀行理財發行和收入下降主要是為了適應資管新規的要求，主動壓降理財產品發行以及存續規模。另外九江銀行還提到了一個特別原因，部分理財手續費收入被資管產品增值稅以及附加抵消。

當然，在行業一片哀嚎中，也有逆勢增長的銀行，典型如中原銀行和錦州銀行。中原銀行今年上半年新發770億元的理財產品，理財手續費1.13億元，同比增長38.2％。多年來利潤高增長的錦州銀行在理財方面下的力度也是不少，上半年進賬0.97億元，同比增長31.6％。

業內人士認為，未來資管領域馬太效應進一步凸顯，行業集中度提高，而城商行、農商行的劣勢較為明顯，未來有可能會將資金委托給它行。

04

為何新機遇落在理財子公司

由于資管新規給銀行理財上了一道緊箍咒，實際上未來最具想象空間的應該在于銀行理財子公司。

從征求意見稿來看，監管層賦予了理財子公司更多優勢，可以與公募基金、券商資管、保險資管公平競爭。銀行通過理財子公司開展理財業務較銀行體系內開展理財業務具備更多優勢：1）公募理財可以直接投資股票；2）理財銷售起點進一步降低，具體由理財子公司自行把握，監管不再設立銷售起點；3）擴大銷售渠道，不僅限于銀行業金融機構，可能還包括大型互聯網巨頭和第三方財富公司；4）私募基金可以納入理財投資合作機構范圍；5）個人首次購買理財產品可以通過網上面簽；6）允許發行分級理財產品。

攜上述優勢的銀行理財子公司產品將直接給公募基金帶來強大的壓力。對于依靠銀行渠道銷售的部分公募基金來說，親生兒子和外來者未來獲得的資源傾斜孰重孰輕一目了然。

華寶證券分析師李真也表示，基金公司各業務條線將面臨挑戰：首當其沖的就是在銷售資源上，基金公司面臨擠壓。

其次，在產品線設置上，銀行理財子公司受到的限制會更少。銀行子公司架構下的私募銀行理財可以分級、并且在非標投資上相對于基金子公司受到的限制更少。

再者，銀行理財子公司起步階段，預計會重點發展活期固定收益類銀行理財產品，這將對貨幣基金形成較大的沖擊。由于銀行理財產品可當日計息、提取金額不受一萬元限制，再加上沒有門檻的限制，銀行理財產品將比貨幣基金更有優勢。這意味著以固收投資為特色的銀行系公募基金公司將遭遇最直接而猛烈的打擊。

過去，由于銀行具有廣闊的客戶群體，更加偏向產品銷售及財富管理，涉及資管行業的前端。基金公司及券商得益于長期積累下來的投研及投資能力，專長于資管行業的后端。銀行理財子公司成立后，銀行理財有望打通資管鏈條的最后一公里，涉足投資領域，形成業務的全面協同。

未來的挑戰在于，理財子公司運營管理需形成一整套基礎系統建設，包括投研團隊搭建、風控管理、激勵機制、管理風格、內部防火墻建設等領域均需時間搭建，股票投資經驗積累及能力培養也需較長的適應過程。

自2018年3月24日，招商銀行首家宣布擬設立資管子公司開始，至今已經有14家銀行“官宣”了類似的設立計劃，分別為招商銀行、華夏銀行、北京銀行、寧波銀行、交通銀行、光大銀行、平安銀行、南京銀行、民生銀行、廣發銀行、興業銀行、浦發銀行、杭州銀行、徽商銀行，其中浦銀資管計劃注冊資本最高，高達百億元。

目前，四大國有銀行尚未發布成立理財子公司的公告。值得注意的是，對于工農中建這些大型銀行和擁有控股基金公司（附屬機構）的商業銀行則需要考慮成立子公司和現有的基金公司的定位差別、競爭關系，避免出現內部競爭的狀況。

不可否認的是，隨著各家資管子公司的相繼設立，未來行業競爭將逐漸加劇，理財加速轉型，會更加市場化、差異化，整個資管行業也進入到一個機遇與挑戰并存的發展階段。