來源：投資者報(bào)

對(duì)于國(guó)內(nèi)百萬億級(jí)別的中國(guó)資管市場(chǎng)來說，2018年注定是改變歷史進(jìn)程的一年。

今年4月，人民銀行牽頭四部委發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”），正式對(duì)已經(jīng)去杠桿一年的資管市場(chǎng)做出制度規(guī)定。

資管新規(guī)對(duì)非標(biāo)債權(quán)投資、產(chǎn)品凈值化管理、消除多層嵌套、統(tǒng)一杠桿水平、合理設(shè)置過渡期等條款進(jìn)行了明確規(guī)定，即為整個(gè)資管市場(chǎng)制定了統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和改革方向。此后，銀行理財(cái)再也不能通過表外非標(biāo)任意地玩金融資產(chǎn)的游戲。

隨后，銀保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)先后響應(yīng)。9月28日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“理財(cái)新規(guī)”），對(duì)銀行理財(cái)市場(chǎng)進(jìn)一步細(xì)化。10月19日又針對(duì)銀行理財(cái)子公司發(fā)布征求意見稿，允許銀行理財(cái)子公司發(fā)行公募產(chǎn)品，此舉將銀行資管和其他資管機(jī)構(gòu)放在同一個(gè)平臺(tái)上競(jìng)爭(zhēng)，也就是說，公募基金又多了一個(gè)強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

10月22日，證監(jiān)會(huì)方面也跟進(jìn)發(fā)布了《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》及《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)資管細(xì)則”）。至此，“資管新規(guī)”框架下的三個(gè)配套細(xì)則，僅剩結(jié)構(gòu)性存款監(jiān)管辦法未發(fā)布。

新的政策注定將對(duì)百萬億級(jí)別的中國(guó)資管市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響，將有望重塑市場(chǎng)新格局。在百萬億資管中，銀行資管居于核心地位，若看懂了銀行資管，整個(gè)資管市場(chǎng)變革的方向就已掌握大半。

那么，在這一場(chǎng)新資管變局中，銀行理財(cái)市場(chǎng)將出現(xiàn)哪些變化？現(xiàn)有的市場(chǎng)格局會(huì)有怎樣的變動(dòng)？新出現(xiàn)的銀行理財(cái)子公司能否撼動(dòng)公募基金的市場(chǎng)份額？未來銀行資管該如何講好新故事？

01

到了變革關(guān)鍵時(shí)刻

我國(guó)的銀行理財(cái)誕生于2002年，從2009年到2016年間，規(guī)模放量從萬億元直沖29.05萬億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過50％。截至2017年年末，銀行理財(cái)資金余額達(dá)到29.5萬億元，由于監(jiān)管日益趨嚴(yán)，增幅才開始大幅滑落。2018年以來，銀行理財(cái)規(guī)模繼續(xù)下降，到8月末為22.32萬億元，短期下滑明顯，顯然，資管新規(guī)開始發(fā)揮作用。

在過去的15年間，銀行理財(cái)產(chǎn)品既是一個(gè)利息比直接存銀行高，又是一個(gè)能保本的好選擇，因此成為國(guó)內(nèi)多數(shù)家庭重要的資產(chǎn)配置。那么，快速發(fā)展的銀行理財(cái)發(fā)生了什么要讓監(jiān)管層必須嚴(yán)管呢？

對(duì)此，恒大研究院將銀行理財(cái)狂飆突進(jìn)的15年，分成了三個(gè)階段。

第一個(gè)階段是2002年至2009年。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，老百姓收入提升大家抵御通脹和理財(cái)意識(shí)萌芽。此時(shí)，銀行推出理財(cái)保本保收益，正好迎合了國(guó)內(nèi)廣大人民的安全理財(cái)?shù)男枨螅@得快速發(fā)展，到2009年我國(guó)理財(cái)市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)1.9萬億元。

第二個(gè)階段是2009年至2013年。受四萬億計(jì)劃影響，國(guó)內(nèi)基建、房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)快速發(fā)展，產(chǎn)生了大量融資需求。面對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱的勢(shì)頭，政府宏觀調(diào)控開始控制信貸總量，企業(yè)無法通過表內(nèi)信貸滿足貸款需求。旺盛的市場(chǎng)令銀行理財(cái)開啟了在表外投資非標(biāo)資產(chǎn)的大幕，紛紛通過非標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行放貸。

監(jiān)管層也開始鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，券商資管和基金子公司大規(guī)模開展通道業(yè)務(wù)，為龐大的融資需求拉開閘門。銀行的表外業(yè)務(wù)規(guī)模越來越大，然而卻無需接受表內(nèi)業(yè)務(wù)的相關(guān)監(jiān)管，由此才有了“影子銀行”之說。

第三個(gè)階段是2014年至2016年。這期間銀行理財(cái)在“影子銀行”業(yè)務(wù)之外，又瘋狂增加了同業(yè)理財(cái)業(yè)務(wù)。

銀行為什么要發(fā)展同業(yè)理財(cái)？坦率地講，這幾年宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)低谷，但多次降息降準(zhǔn)后，市場(chǎng)流動(dòng)性反而非常寬松。銀行本該壓縮，但為了競(jìng)爭(zhēng)，反而選擇了沖規(guī)模做大總資產(chǎn)，再加上套利沖動(dòng)，同業(yè)理財(cái)成為行業(yè)不二之選。自此，小銀行購(gòu)買大銀行理財(cái)賺取利差，大銀行通過委外投資賺取利差，受托機(jī)構(gòu)以加杠桿的形式賺取利差，恒大研究院甚至將此形容為“同業(yè)理財(cái)鴉片”。一旦流動(dòng)性緊縮，負(fù)債端難以繼續(xù)募集同業(yè)資金，將倒逼資產(chǎn)端拋售資產(chǎn)，而高杠桿的存在使得風(fēng)險(xiǎn)放大，引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

銀行理財(cái)?shù)奈鈽I(yè)務(wù)也越走越遠(yuǎn)。過去銀行理財(cái)僅限于固定收益產(chǎn)品，后來涉入股市、未上市股權(quán)等領(lǐng)域。由于相關(guān)投資通過多層嵌套結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)，難以監(jiān)管，風(fēng)險(xiǎn)難以管控。最典型的例子是寶能舉牌萬科曾通過多重嵌套的銀行理財(cái)資金收購(gòu)萬科。

另一方面，由于宏觀經(jīng)濟(jì)低迷，越來越謹(jǐn)慎對(duì)實(shí)體企業(yè)放貸，資金脫實(shí)向虛，一股腦地扎進(jìn)了金融市場(chǎng)，這顯然對(duì)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展不利。

顯然，監(jiān)管層認(rèn)識(shí)到了銀行理財(cái)?shù)膩y象，亟須整治。要知道將近20多萬億的銀行理財(cái)，長(zhǎng)期以來相關(guān)監(jiān)管嚴(yán)重滯后，因此，對(duì)于銀行理財(cái)來說，新規(guī)的頒布意義頗為重大。

02

轉(zhuǎn)型駛向新航向

《投資者報(bào)》記者注意到，為了逐步拆除銀行理財(cái)懸浮的炸彈隱患，理財(cái)新規(guī)對(duì)此一一進(jìn)行了規(guī)范，這其中在打破剛兌、凈值化管理、消除多層嵌套、規(guī)范非標(biāo)等大方向上與資管新規(guī)高度一致。

目前，在資管新規(guī)推出的背景下，銀行理財(cái)已經(jīng)發(fā)生了明顯變化。

最明顯的變化就是理財(cái)產(chǎn)品高增長(zhǎng)的趨勢(shì)發(fā)生了改變。截至2018年8月末，銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模為22.32萬億元，與年初29.5萬億元環(huán)比下降了24％。

當(dāng)然，監(jiān)管層也充分考慮了急剎車的弊端，給了一個(gè)比較長(zhǎng)的過渡期，即到2020年底，銀行新發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)符合規(guī)定，可以發(fā)行老產(chǎn)品對(duì)接未到期資產(chǎn)，但應(yīng)該控制存量理財(cái)產(chǎn)品的整體規(guī)模。

不過，聯(lián)訊證券分析師提醒到，并非所有的銀行都能順利過渡，如何穩(wěn)定負(fù)債端（尤其在資管新規(guī)過渡期結(jié)束后）讓存量資產(chǎn)續(xù)存到期，尤其是信用風(fēng)險(xiǎn)，將成為諸多中小銀行懸在頭上的“達(dá)摩克利斯”之劍。

因?yàn)榇饲耙?guī)模擴(kuò)張普遍依賴的是期限錯(cuò)配和資質(zhì)下沉策略，手中持有較多長(zhǎng)期限的低評(píng)級(jí)信用債。考慮到2015~2016年獲得融資的低評(píng)級(jí)發(fā)行人債務(wù)將在2018~2019年陸續(xù)到期，在嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下，低評(píng)級(jí)債的配置需求大幅減弱，信用風(fēng)險(xiǎn)的陰霾會(huì)一直存在。

為了降低門檻，理財(cái)新規(guī)還規(guī)定購(gòu)買起點(diǎn)從5萬元降至1萬元，產(chǎn)品最短時(shí)限至少要在90天以上，緩解期限錯(cuò)配帶來的流動(dòng)性問題。其實(shí)，今年以來理財(cái)產(chǎn)品短期化已經(jīng)在下降。2018年1至5月，銀行新發(fā)行3個(gè)月以下理財(cái)數(shù)量占新發(fā)行的43.5％，較去年全年下降 9.1個(gè)百分點(diǎn)。

另外，按照資管新規(guī)要求，金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理，此前銀行理財(cái)采用的預(yù)期收益率形式不再合規(guī)，過渡期至2020年12月31日，因此理財(cái)凈值化是大趨勢(shì)。據(jù)融360不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來凈值型理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行量整體呈上升趨勢(shì)，6-7月份凈值型理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行量分別為171款、181款以及245款，比年初增長(zhǎng)了近兩倍。

《投資者報(bào)》記者還注意到，盡管并沒有禁止非標(biāo)資產(chǎn)投資，但相較資管新規(guī)，理財(cái)新規(guī)更為嚴(yán)厲。此前大家認(rèn)為在過渡期內(nèi)，舊理財(cái)產(chǎn)品可以投資新資產(chǎn)，只要按期到期即可，但沒有想到的是要求投資非標(biāo)化債券類資產(chǎn)的余額，不得超過理財(cái)產(chǎn)品凈資產(chǎn)的35％或本行總資產(chǎn)的4％，這限制了非標(biāo)投資的擴(kuò)張沖動(dòng)，刺激融資需求回歸表內(nèi)。

不過事物總有兩面性，由于對(duì)投資非標(biāo)和期限錯(cuò)配采取了嚴(yán)監(jiān)管，同時(shí)打破剛性兌付，導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品期限溢價(jià)和信用溢價(jià)不斷下降。據(jù)融360數(shù)據(jù)顯示，9月銀行理財(cái)產(chǎn)品平均預(yù)期收益率為4.58％，比8月下降0.09個(gè)百分點(diǎn)，為一年以來的最低值，這已是理財(cái)產(chǎn)品收益率連續(xù)7個(gè)月下跌。

不僅如此，保本理財(cái)產(chǎn)品的數(shù)量也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，9月保本理財(cái)（保證收益類+保本浮動(dòng)收益類）發(fā)行量為2649款，占比為25.35％，較8月份環(huán)比下降0.97個(gè)百分點(diǎn)。保本理財(cái)占比自3月份以來，也是連續(xù)7個(gè)月減少。對(duì)于普通大眾來說，實(shí)際少了一份相對(duì)高收益無風(fēng)險(xiǎn)投資的來源。

此外，理財(cái)新規(guī)還有一點(diǎn)需要說明的，投資范圍擴(kuò)大，允許通過公募基金間接進(jìn)入股市投資股票，這是最大的超預(yù)期，未來還將允許理財(cái)子公司的公募理財(cái)產(chǎn)品直接投資股票。

03

中小城商行、農(nóng)商行面臨挑戰(zhàn)

由于銀行理財(cái)發(fā)行數(shù)量和規(guī)模在這一年當(dāng)中出現(xiàn)了明顯降幅，銀行理財(cái)?shù)氖杖胱匀灰埠貌坏侥睦锶ァ?/p>

我們從中報(bào)的數(shù)據(jù)就能一探究竟：國(guó)有大行中，降幅最大的是建設(shè)銀行，2018年上半年理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入65.52億元，較上年同期減少58.29億元，降幅47.08％。占據(jù)理財(cái)市場(chǎng)頭把交椅的工商銀行，今年上半年理財(cái)手續(xù)費(fèi)為239.39億元，同比下滑13.02％。

農(nóng)行、中行、交行沒有直接披露理財(cái)產(chǎn)品的收入，但是從代理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)這一項(xiàng)目也能窺知一二。上半年，農(nóng)行代理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入122.31 億元，較上年同期減少25.45 億元，下降17.2％；交行管理類手續(xù)費(fèi)收入為人民幣65.11億元，降幅10.02％ 。

工行行長(zhǎng)易會(huì)滿在一個(gè)論壇上透露說，工行理財(cái)業(yè)務(wù)收入上半年下降約為20％，而整個(gè)行業(yè)下降近50％。這個(gè)數(shù)字真實(shí)且殘酷。

根據(jù)《投資者報(bào)》記者的不完全統(tǒng)計(jì)，相比于大行，部分股份行、城商行，還有農(nóng)商行所受的沖擊更加劇烈。

在披露數(shù)據(jù)的銀行中，光大銀行、平安銀行的銀行理財(cái)收入同比暴跌七成以上。光大銀行上半年銀行理財(cái)收入5.02億元，同比下降77.75％。平安銀行上半年理財(cái)收入為5.59億元，相比于去年同期的22.42億元，同比銳減72.89％。華夏銀行上半年理財(cái)收入15.61億元，同比下降58％。

而在H股上市的城商行——農(nóng)商行披露的數(shù)據(jù)則更為驚人。在14家披露了上半年理財(cái)產(chǎn)品手續(xù)費(fèi)的銀行中，有12家同比下滑，江西銀行和九臺(tái)農(nóng)商行跌幅最大，超過九成。公開數(shù)據(jù)顯示，九臺(tái)農(nóng)商行上半年理財(cái)手續(xù)費(fèi)僅剩下900萬，降幅高達(dá)93.2％。江西銀行理財(cái)手續(xù)費(fèi)僅有0.27億元，同比下降92.3％。今年剛上市的甘肅銀行也深受沖擊，上半年理財(cái)手續(xù)費(fèi)0.26億元，同比下降79％。

江西銀行和九臺(tái)農(nóng)商行在中報(bào)中主動(dòng)披露，銀行理財(cái)發(fā)行和收入下降主要是為了適應(yīng)資管新規(guī)的要求，主動(dòng)壓降理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行以及存續(xù)規(guī)模。另外九江銀行還提到了一個(gè)特別原因，部分理財(cái)手續(xù)費(fèi)收入被資管產(chǎn)品增值稅以及附加抵消。

當(dāng)然，在行業(yè)一片哀嚎中，也有逆勢(shì)增長(zhǎng)的銀行，典型如中原銀行和錦州銀行。中原銀行今年上半年新發(fā)770億元的理財(cái)產(chǎn)品，理財(cái)手續(xù)費(fèi)1.13億元，同比增長(zhǎng)38.2％。多年來利潤(rùn)高增長(zhǎng)的錦州銀行在理財(cái)方面下的力度也是不少，上半年進(jìn)賬0.97億元，同比增長(zhǎng)31.6％。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，未來資管領(lǐng)域馬太效應(yīng)進(jìn)一步凸顯，行業(yè)集中度提高，而城商行、農(nóng)商行的劣勢(shì)較為明顯，未來有可能會(huì)將資金委托給它行。

04

為何新機(jī)遇落在理財(cái)子公司

由于資管新規(guī)給銀行理財(cái)上了一道緊箍咒，實(shí)際上未來最具想象空間的應(yīng)該在于銀行理財(cái)子公司。

從征求意見稿來看，監(jiān)管層賦予了理財(cái)子公司更多優(yōu)勢(shì)，可以與公募基金、券商資管、保險(xiǎn)資管公平競(jìng)爭(zhēng)。銀行通過理財(cái)子公司開展理財(cái)業(yè)務(wù)較銀行體系內(nèi)開展理財(cái)業(yè)務(wù)具備更多優(yōu)勢(shì)：1）公募理財(cái)可以直接投資股票；2）理財(cái)銷售起點(diǎn)進(jìn)一步降低，具體由理財(cái)子公司自行把握，監(jiān)管不再設(shè)立銷售起點(diǎn)；3）擴(kuò)大銷售渠道，不僅限于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，可能還包括大型互聯(lián)網(wǎng)巨頭和第三方財(cái)富公司；4）私募基金可以納入理財(cái)投資合作機(jī)構(gòu)范圍；5）個(gè)人首次購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品可以通過網(wǎng)上面簽；6）允許發(fā)行分級(jí)理財(cái)產(chǎn)品。

攜上述優(yōu)勢(shì)的銀行理財(cái)子公司產(chǎn)品將直接給公募基金帶來強(qiáng)大的壓力。對(duì)于依靠銀行渠道銷售的部分公募基金來說，親生兒子和外來者未來獲得的資源傾斜孰重孰輕一目了然。

華寶證券分析師李真也表示，基金公司各業(yè)務(wù)條線將面臨挑戰(zhàn)：首當(dāng)其沖的就是在銷售資源上，基金公司面臨擠壓。

其次，在產(chǎn)品線設(shè)置上，銀行理財(cái)子公司受到的限制會(huì)更少。銀行子公司架構(gòu)下的私募銀行理財(cái)可以分級(jí)、并且在非標(biāo)投資上相對(duì)于基金子公司受到的限制更少。

再者，銀行理財(cái)子公司起步階段，預(yù)計(jì)會(huì)重點(diǎn)發(fā)展活期固定收益類銀行理財(cái)產(chǎn)品，這將對(duì)貨幣基金形成較大的沖擊。由于銀行理財(cái)產(chǎn)品可當(dāng)日計(jì)息、提取金額不受一萬元限制，再加上沒有門檻的限制，銀行理財(cái)產(chǎn)品將比貨幣基金更有優(yōu)勢(shì)。這意味著以固收投資為特色的銀行系公募基金公司將遭遇最直接而猛烈的打擊。

過去，由于銀行具有廣闊的客戶群體，更加偏向產(chǎn)品銷售及財(cái)富管理，涉及資管行業(yè)的前端。基金公司及券商得益于長(zhǎng)期積累下來的投研及投資能力，專長(zhǎng)于資管行業(yè)的后端。銀行理財(cái)子公司成立后，銀行理財(cái)有望打通資管鏈條的最后一公里，涉足投資領(lǐng)域，形成業(yè)務(wù)的全面協(xié)同。

未來的挑戰(zhàn)在于，理財(cái)子公司運(yùn)營(yíng)管理需形成一整套基礎(chǔ)系統(tǒng)建設(shè)，包括投研團(tuán)隊(duì)搭建、風(fēng)控管理、激勵(lì)機(jī)制、管理風(fēng)格、內(nèi)部防火墻建設(shè)等領(lǐng)域均需時(shí)間搭建，股票投資經(jīng)驗(yàn)積累及能力培養(yǎng)也需較長(zhǎng)的適應(yīng)過程。

自2018年3月24日，招商銀行首家宣布擬設(shè)立資管子公司開始，至今已經(jīng)有14家銀行“官宣”了類似的設(shè)立計(jì)劃，分別為招商銀行、華夏銀行、北京銀行、寧波銀行、交通銀行、光大銀行、平安銀行、南京銀行、民生銀行、廣發(fā)銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、杭州銀行、徽商銀行，其中浦銀資管計(jì)劃注冊(cè)資本最高，高達(dá)百億元。

目前，四大國(guó)有銀行尚未發(fā)布成立理財(cái)子公司的公告。值得注意的是，對(duì)于工農(nóng)中建這些大型銀行和擁有控股基金公司（附屬機(jī)構(gòu)）的商業(yè)銀行則需要考慮成立子公司和現(xiàn)有的基金公司的定位差別、競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，避免出現(xiàn)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)的狀況。

不可否認(rèn)的是，隨著各家資管子公司的相繼設(shè)立，未來行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將逐漸加劇，理財(cái)加速轉(zhuǎn)型，會(huì)更加市場(chǎng)化、差異化，整個(gè)資管行業(yè)也進(jìn)入到一個(gè)機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的發(fā)展階段。