作者：明明

來源：明晰筆談

在經濟基本面受大周期影響下處于下行趨勢的背景下，每一次通脹水平的稍有波動和通脹預期的稍有變化都會引起市場對“滯脹”風險的大討論和對通貨膨脹的重估。

在前期寬松的貨幣政策確認后，疊加中美貿易摩擦的演繹、人民幣匯率貶值壓力、國際原油價格上行、房租、鮮菜價格上漲的內外部因素，通脹甚至滯脹言論不絕于耳；近期財政政策更加積極、疏通貨幣政策傳導渠道、促進寬信用的政策預期下，市場對“滯脹”的擔憂繼續升溫。短期的漲價因素與中長期的價格變化之間能否形成有效的傳導和接力是對未來中長期通脹展望的關鍵。

中長期視角下“滯脹”有基礎嗎？

中國經濟運行處于L型走勢中，對“滯脹”的擔憂實際上是對高通脹的擔憂。“滯脹”本意為經濟停滯不前而物價上升，最早是對1970年代美國出現的經濟增速大幅下行甚至轉負、物價水平快速上漲、失業率大幅提升的經濟運行局面的描述；與此同時，西歐國家在1970年代整體陷入“滯脹”泥潭。從整個經濟運行周期來看，我國經濟增速出現下行階段，因而對“滯脹”的擔憂更對集中在對高通脹的擔憂。

通脹高漲依賴需求拉動和供給沖擊

價格上漲最終要從企業和居民的需求以及供給端成本的變動考慮。需求端主要表現為：寬松的貨幣政策和積極的財政政策有效地刺激投資需求，進而拉動PPI上行，上游行業企業擴大生產、利潤提升，從業成員增長、收入上升形成消費需求，進而傳導至CPI。成本端則更多體現為：上游產品價格上漲導致最終消費品廠商成本抬升，進而通過提價的方式推動CPI上漲。需求拉動仰仗居民收入上漲，成本推動要求中上游提價能力較高。

當前國內需求疲弱，PPI向CPI傳導受阻，高通脹威脅較低。PPI受供給端成本的影響較大，而PPI向CPI傳導缺更受需求端的影響。總體而言，PPI向CPI傳導渠道有兩條——需求拉動和成本推動。成本推動在于上游企業漲價迫使下游企業提價，但下游缺少需求的持續發力，成本推動難以充分傳導在于中間廠商的提價能力有限。

美國“滯脹”時期經濟下行而個人收入仍在上漲

美國“滯脹”階段寬松的政策更多是拉動勞動者收入增長，進一步拉升物價。對“滯脹”出現的原因的分析很多，其中石油危機造成的供給沖擊、擴張性貨幣政策和財政政策引發的需求拉動漲價、勞動生產率下降與實際工資剛性是主要被討論的方面。在經濟下行的背景下，美國政府采取寬松的貨幣政策和財政政策意欲刺激經濟回暖，但實際上對經濟的刺激效果不佳，充裕的流動性環境疊加石油危機帶來的成本端價格上漲，造成物價大幅上漲。這一時期內，經濟的下滑并沒有造成勞動者收入的下滑，勞動者報酬占國內總收入的占比處于歷史高位，這意味著經濟不景氣下失業率大幅提升，但工資收入保持剛性，拉動物價上漲。

新增就業人口和收入增速齊降，需求端難以形成通脹推動力

回到國內，人均可支配收入增速與CPI增速走勢存在較高的一致性。在2003年、2007年和2010年，城鎮居民人均可支配收入有明顯上行，這些時期CPI與PPI走勢高度一致并均有上漲。但是回顧2016年以來的情況，城鎮居民人均可支配收入并沒有長足的增長，與之相對應的是社會消費增速的疲弱，PPI與CPI也持續分化。

本輪國內PPI上行并非源于需求拉動，亦無法形成對下游的需求拉動。PPI的需求拉動效果體現為中上游需求擴張引致經濟上行，促進就業并提高人均收入水平，進而刺激居民消費，最終形成對CPI的傳導。2016年以來的PPI上行并未拉動工業增加值回升；而相比2003年和2009年通脹上升階段，工業增加值都有相應提升。

就業人口和人均收入增速下滑，需求端難以支撐高通脹。從就業人口角度看，2013年起第二產業新增就業人員為負數，2015年起第二產業喪失的就業人員陡增，體現了經濟下行壓力和供給側去產能的影響；相比2003年和2010年，第二產業新增人口均有較大幅度上漲，本輪PPI并沒有以往促進就業的功能。第二產業就業人員縮減、人均收入增速下滑，居民需求側并沒有擴張基礎，對高通脹難言支撐。

近期多項消費數據下滑，對消費的討論不再是消費升級和消費降級之爭，而是對消費形式的整體悲觀印象。以汽車、家電為主的可選消費今年以來變現持續低迷，以最新的9月份數據來看，汽車類零售額當月同比增速-7.1%，創2002年以來新低；根據中汽協數據，9月汽車銷量同比增速為-11.55%，已然形成萎縮局面。；家用電器零售額1~9月同比增速延續下滑趨勢。

油價的外部沖擊尚不足形成“滯脹”

石油危機引發的油價大幅上漲成為刺激通脹的一大因素。在美國“滯脹”出現原因的分析中，石油危機造成的供給沖擊不能缺席。美國的“滯脹”都發生在石油危機下，成本端大幅提升推升下游價格。具體而言，名義原油價格從1970年的1.8美元/桶上漲到1974年的11.58美元/桶，上漲5.4倍；1979年油價再次大幅提升，由上一年的14.02美元/桶上漲到31.61美元/桶，上漲幅度高達123%。

當前油價等外部因素的影響還未強大到足以形成“滯脹”。 在沒有強力供給沖擊的一般情況下，成本端沖擊難以完成向下游的順暢傳導，高通脹是難以出現的。但是石油危機期間的油價上漲幅度即便傳導過程中有所損耗，仍然足以形成產品全面上漲的沖擊。而從目前的情況看，雖然國際地緣政治局勢有所復雜化，但仍然處于可控范圍內，原油價格的上漲在預期之內，但石油危機強度的漲價難以出現。

短期內通脹存在上行沖擊嗎？

豬價支持短期CPI上行

豬肉價格對CPI拉動料將轉正。食品煙酒項在CPI的權重約30%，其中豬肉價格權重約為10%，食品項CPI與豬肉價格走勢較為一致；加之豬肉價格波動較大，因而其對CPI的拉動效果更為明顯。2018年上半年豬價大幅下跌拖累CPI，下半年豬價回升后對CPI的負向拖累逐步收窄；預計2019年豬肉價格難以重演2018年快速下跌走勢，對CPI的拉動效果或將轉正。

豆粕價格對豬價的同步性一致，對豬肉成本抬升效果較明顯。糧食類飼料（主成分玉米）和餅粕類（主成分豆粕）飼料是豬飼料的主要類型，配合比例分別為50%~60%和20%~25%，其中餅粕類飼料營養更好、價格更高。2018年3月以來中美貿易摩擦升溫并擴大至農產品范圍，而我國大豆對外依存度高達85%以上，豆粕價格隨即出現快速上漲。2018年下半年豬肉價格上漲伴隨著豬糧比價的快速上行，養殖成本抬升壓縮豬肉價格下跌空間。此外，雞肉和蛋類價格也存在上漲空間。

新養殖標準減少蛋白飼料原料用量，豆粕漲價影響稍有緩解。10月26日，中國飼料工業協會批準發布《仔豬、生長育肥豬配合飼料》《蛋雞、肉雞配合飼料》兩項團體標準，兩項標準的出臺將有效減少豆粕等蛋白飼料原料用量。新標準在全行業全面推行后，養殖業豆粕年消耗量有望降低約1100萬噸，帶動減少大豆需求約1400萬噸，將在一定程度上稍緩解貿易摩擦帶來了大豆漲價影響。

基數效應下豬價對CPI的貢獻料將轉正。2018年上半年豬肉價格大幅走低導致豬肉項CPI-16%以上的同比增速，即便不考慮豬瘟可能帶來的供給側收縮，2019年豬肉價格很難重演2018年上半年的走勢，豬價同比增速轉正形成對CPI的正向貢獻。

原油價格或小幅推升CPI

原油價格上漲和化工產品漲價對CPI的拉動效果需關注。原油價格對CPI的影響分為直接和間接兩個渠道：（1）油價直接影響CPI交通工具燃料項目；（2）油價上漲帶動中游化工品漲價，逐步傳導至消費品價格。在原油價格上漲預期中，直接途徑的影響受到關注，間接途徑存在傳導時滯和效果削弱。若油價出現超預期上漲，CPI的上升空間將擴大。從歷次油價上漲所能帶動的CPI交通工具用燃料增速來看，當前油價上漲的影響已經較大程度地傳導至消費端。

總體而言，居民收入未見明顯增速導致中長期視角下通脹仍然難以持續上漲，其背后是企業效益較差、新增就業人口減少，上游漲價并未通過產業擴張渠道傳導至中下游企業的需求側，反而因為成本上行壓縮企業盈利空間。而短期內從成本端的變化來看，豬肉價格、原油價格成為推升通脹短期內走高的主要因素，但是這種價格走高并非需求改善的結果，對利率的影響并非直接的推升作用。預計2019年上半年通脹主要受豬價和低基數效應下有所上抬，下半年CPI仍然難有明顯上漲空間，全年來看CPI均值在2.5%左右。需求端的缺失和PPI傳導不暢斬斷了需求拉動和成本推動的傳導機制，成為通脹持續上行的制約，通脹仍將維持在目標區間以內，不構成貨幣政策的掣肘。

實際上，在債務高企的環境下，處置債務過程中存在“債務——通縮”風險。當債券高企時，資產價格的變動可能觸發債務——通縮的自我加強惡性循環。具體而言，在杠桿率較高的前提下，一旦債務出現違約或資產價格大幅下跌，市場情緒收緊和預期的轉向是的抵押物價值降低和銀行惜貸甚至抽貸，進一步形成資產價格下跌或債務違約，出現通縮風險。當前信用違約事件頻發、股票質押爆倉屢現，資產價格下跌和信用違約都有所出現，而銀行體系風險偏好降低、信貸投放意愿較弱也較為顯著，信貸資源向國有企業、具有良好抵押物的房地產公司和城投平臺集中。如果當前的緊信用情況延續，“債務——通縮”風險可能需要進一步關注。從債券市場的角度來看，通脹內在動力不足，債務高企導致的債務通縮壓力仍存，所以利率仍將保持下行趨勢，10年國債利率3.4%仍可能再次被觸及。