作者：明明

來源：明晰筆談

在經(jīng)濟基本面受大周期影響下處于下行趨勢的背景下，每一次通脹水平的稍有波動和通脹預(yù)期的稍有變化都會引起市場對“滯脹”風(fēng)險的大討論和對通貨膨脹的重估。

在前期寬松的貨幣政策確認(rèn)后，疊加中美貿(mào)易摩擦的演繹、人民幣匯率貶值壓力、國際原油價格上行、房租、鮮菜價格上漲的內(nèi)外部因素，通脹甚至滯脹言論不絕于耳；近期財政政策更加積極、疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道、促進(jìn)寬信用的政策預(yù)期下，市場對“滯脹”的擔(dān)憂繼續(xù)升溫。短期的漲價因素與中長期的價格變化之間能否形成有效的傳導(dǎo)和接力是對未來中長期通脹展望的關(guān)鍵。

中長期視角下“滯脹”有基礎(chǔ)嗎？

中國經(jīng)濟運行處于L型走勢中，對“滯脹”的擔(dān)憂實際上是對高通脹的擔(dān)憂。“滯脹”本意為經(jīng)濟停滯不前而物價上升，最早是對1970年代美國出現(xiàn)的經(jīng)濟增速大幅下行甚至轉(zhuǎn)負(fù)、物價水平快速上漲、失業(yè)率大幅提升的經(jīng)濟運行局面的描述；與此同時，西歐國家在1970年代整體陷入“滯脹”泥潭。從整個經(jīng)濟運行周期來看，我國經(jīng)濟增速出現(xiàn)下行階段，因而對“滯脹”的擔(dān)憂更對集中在對高通脹的擔(dān)憂。

通脹高漲依賴需求拉動和供給沖擊

價格上漲最終要從企業(yè)和居民的需求以及供給端成本的變動考慮。需求端主要表現(xiàn)為：寬松的貨幣政策和積極的財政政策有效地刺激投資需求，進(jìn)而拉動PPI上行，上游行業(yè)企業(yè)擴大生產(chǎn)、利潤提升，從業(yè)成員增長、收入上升形成消費需求，進(jìn)而傳導(dǎo)至CPI。成本端則更多體現(xiàn)為：上游產(chǎn)品價格上漲導(dǎo)致最終消費品廠商成本抬升，進(jìn)而通過提價的方式推動CPI上漲。需求拉動仰仗居民收入上漲，成本推動要求中上游提價能力較高。

當(dāng)前國內(nèi)需求疲弱，PPI向CPI傳導(dǎo)受阻，高通脹威脅較低。PPI受供給端成本的影響較大，而PPI向CPI傳導(dǎo)缺更受需求端的影響。總體而言，PPI向CPI傳導(dǎo)渠道有兩條——需求拉動和成本推動。成本推動在于上游企業(yè)漲價迫使下游企業(yè)提價，但下游缺少需求的持續(xù)發(fā)力，成本推動難以充分傳導(dǎo)在于中間廠商的提價能力有限。

美國“滯脹”時期經(jīng)濟下行而個人收入仍在上漲

美國“滯脹”階段寬松的政策更多是拉動勞動者收入增長，進(jìn)一步拉升物價。對“滯脹”出現(xiàn)的原因的分析很多，其中石油危機造成的供給沖擊、擴張性貨幣政策和財政政策引發(fā)的需求拉動漲價、勞動生產(chǎn)率下降與實際工資剛性是主要被討論的方面。在經(jīng)濟下行的背景下，美國政府采取寬松的貨幣政策和財政政策意欲刺激經(jīng)濟回暖，但實際上對經(jīng)濟的刺激效果不佳，充裕的流動性環(huán)境疊加石油危機帶來的成本端價格上漲，造成物價大幅上漲。這一時期內(nèi)，經(jīng)濟的下滑并沒有造成勞動者收入的下滑，勞動者報酬占國內(nèi)總收入的占比處于歷史高位，這意味著經(jīng)濟不景氣下失業(yè)率大幅提升，但工資收入保持剛性，拉動物價上漲。

新增就業(yè)人口和收入增速齊降，需求端難以形成通脹推動力

回到國內(nèi)，人均可支配收入增速與CPI增速走勢存在較高的一致性。在2003年、2007年和2010年，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入有明顯上行，這些時期CPI與PPI走勢高度一致并均有上漲。但是回顧2016年以來的情況，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入并沒有長足的增長，與之相對應(yīng)的是社會消費增速的疲弱，PPI與CPI也持續(xù)分化。

本輪國內(nèi)PPI上行并非源于需求拉動，亦無法形成對下游的需求拉動。PPI的需求拉動效果體現(xiàn)為中上游需求擴張引致經(jīng)濟上行，促進(jìn)就業(yè)并提高人均收入水平，進(jìn)而刺激居民消費，最終形成對CPI的傳導(dǎo)。2016年以來的PPI上行并未拉動工業(yè)增加值回升；而相比2003年和2009年通脹上升階段，工業(yè)增加值都有相應(yīng)提升。

就業(yè)人口和人均收入增速下滑，需求端難以支撐高通脹。從就業(yè)人口角度看，2013年起第二產(chǎn)業(yè)新增就業(yè)人員為負(fù)數(shù)，2015年起第二產(chǎn)業(yè)喪失的就業(yè)人員陡增，體現(xiàn)了經(jīng)濟下行壓力和供給側(cè)去產(chǎn)能的影響；相比2003年和2010年，第二產(chǎn)業(yè)新增人口均有較大幅度上漲，本輪PPI并沒有以往促進(jìn)就業(yè)的功能。第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員縮減、人均收入增速下滑，居民需求側(cè)并沒有擴張基礎(chǔ)，對高通脹難言支撐。

近期多項消費數(shù)據(jù)下滑，對消費的討論不再是消費升級和消費降級之爭，而是對消費形式的整體悲觀印象。以汽車、家電為主的可選消費今年以來變現(xiàn)持續(xù)低迷，以最新的9月份數(shù)據(jù)來看，汽車類零售額當(dāng)月同比增速-7.1%，創(chuàng)2002年以來新低；根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，9月汽車銷量同比增速為-11.55%，已然形成萎縮局面。；家用電器零售額1~9月同比增速延續(xù)下滑趨勢。

油價的外部沖擊尚不足形成“滯脹”

石油危機引發(fā)的油價大幅上漲成為刺激通脹的一大因素。在美國“滯脹”出現(xiàn)原因的分析中，石油危機造成的供給沖擊不能缺席。美國的“滯脹”都發(fā)生在石油危機下，成本端大幅提升推升下游價格。具體而言，名義原油價格從1970年的1.8美元/桶上漲到1974年的11.58美元/桶，上漲5.4倍；1979年油價再次大幅提升，由上一年的14.02美元/桶上漲到31.61美元/桶，上漲幅度高達(dá)123%。

當(dāng)前油價等外部因素的影響還未強大到足以形成“滯脹”。 在沒有強力供給沖擊的一般情況下，成本端沖擊難以完成向下游的順暢傳導(dǎo)，高通脹是難以出現(xiàn)的。但是石油危機期間的油價上漲幅度即便傳導(dǎo)過程中有所損耗，仍然足以形成產(chǎn)品全面上漲的沖擊。而從目前的情況看，雖然國際地緣政治局勢有所復(fù)雜化，但仍然處于可控范圍內(nèi)，原油價格的上漲在預(yù)期之內(nèi)，但石油危機強度的漲價難以出現(xiàn)。

短期內(nèi)通脹存在上行沖擊嗎？

豬價支持短期CPI上行

豬肉價格對CPI拉動料將轉(zhuǎn)正。食品煙酒項在CPI的權(quán)重約30%，其中豬肉價格權(quán)重約為10%，食品項CPI與豬肉價格走勢較為一致；加之豬肉價格波動較大，因而其對CPI的拉動效果更為明顯。2018年上半年豬價大幅下跌拖累CPI，下半年豬價回升后對CPI的負(fù)向拖累逐步收窄；預(yù)計2019年豬肉價格難以重演2018年快速下跌走勢，對CPI的拉動效果或?qū)⑥D(zhuǎn)正。

豆粕價格對豬價的同步性一致，對豬肉成本抬升效果較明顯。糧食類飼料（主成分玉米）和餅粕類（主成分豆粕）飼料是豬飼料的主要類型，配合比例分別為50%~60%和20%~25%，其中餅粕類飼料營養(yǎng)更好、價格更高。2018年3月以來中美貿(mào)易摩擦升溫并擴大至農(nóng)產(chǎn)品范圍，而我國大豆對外依存度高達(dá)85%以上，豆粕價格隨即出現(xiàn)快速上漲。2018年下半年豬肉價格上漲伴隨著豬糧比價的快速上行，養(yǎng)殖成本抬升壓縮豬肉價格下跌空間。此外，雞肉和蛋類價格也存在上漲空間。

新養(yǎng)殖標(biāo)準(zhǔn)減少蛋白飼料原料用量，豆粕漲價影響稍有緩解。10月26日，中國飼料工業(yè)協(xié)會批準(zhǔn)發(fā)布《仔豬、生長育肥豬配合飼料》《蛋雞、肉雞配合飼料》兩項團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)，兩項標(biāo)準(zhǔn)的出臺將有效減少豆粕等蛋白飼料原料用量。新標(biāo)準(zhǔn)在全行業(yè)全面推行后，養(yǎng)殖業(yè)豆粕年消耗量有望降低約1100萬噸，帶動減少大豆需求約1400萬噸，將在一定程度上稍緩解貿(mào)易摩擦帶來了大豆?jié)q價影響。

基數(shù)效應(yīng)下豬價對CPI的貢獻(xiàn)料將轉(zhuǎn)正。2018年上半年豬肉價格大幅走低導(dǎo)致豬肉項CPI-16%以上的同比增速，即便不考慮豬瘟可能帶來的供給側(cè)收縮，2019年豬肉價格很難重演2018年上半年的走勢，豬價同比增速轉(zhuǎn)正形成對CPI的正向貢獻(xiàn)。

原油價格或小幅推升CPI

原油價格上漲和化工產(chǎn)品漲價對CPI的拉動效果需關(guān)注。原油價格對CPI的影響分為直接和間接兩個渠道：（1）油價直接影響CPI交通工具燃料項目；（2）油價上漲帶動中游化工品漲價，逐步傳導(dǎo)至消費品價格。在原油價格上漲預(yù)期中，直接途徑的影響受到關(guān)注，間接途徑存在傳導(dǎo)時滯和效果削弱。若油價出現(xiàn)超預(yù)期上漲，CPI的上升空間將擴大。從歷次油價上漲所能帶動的CPI交通工具用燃料增速來看，當(dāng)前油價上漲的影響已經(jīng)較大程度地傳導(dǎo)至消費端。

總體而言，居民收入未見明顯增速導(dǎo)致中長期視角下通脹仍然難以持續(xù)上漲，其背后是企業(yè)效益較差、新增就業(yè)人口減少，上游漲價并未通過產(chǎn)業(yè)擴張渠道傳導(dǎo)至中下游企業(yè)的需求側(cè)，反而因為成本上行壓縮企業(yè)盈利空間。而短期內(nèi)從成本端的變化來看，豬肉價格、原油價格成為推升通脹短期內(nèi)走高的主要因素，但是這種價格走高并非需求改善的結(jié)果，對利率的影響并非直接的推升作用。預(yù)計2019年上半年通脹主要受豬價和低基數(shù)效應(yīng)下有所上抬，下半年CPI仍然難有明顯上漲空間，全年來看CPI均值在2.5%左右。需求端的缺失和PPI傳導(dǎo)不暢斬斷了需求拉動和成本推動的傳導(dǎo)機制，成為通脹持續(xù)上行的制約，通脹仍將維持在目標(biāo)區(qū)間以內(nèi)，不構(gòu)成貨幣政策的掣肘。

實際上，在債務(wù)高企的環(huán)境下，處置債務(wù)過程中存在“債務(wù)——通縮”風(fēng)險。當(dāng)債券高企時，資產(chǎn)價格的變動可能觸發(fā)債務(wù)——通縮的自我加強惡性循環(huán)。具體而言，在杠桿率較高的前提下，一旦債務(wù)出現(xiàn)違約或資產(chǎn)價格大幅下跌，市場情緒收緊和預(yù)期的轉(zhuǎn)向是的抵押物價值降低和銀行惜貸甚至抽貸，進(jìn)一步形成資產(chǎn)價格下跌或債務(wù)違約，出現(xiàn)通縮風(fēng)險。當(dāng)前信用違約事件頻發(fā)、股票質(zhì)押爆倉屢現(xiàn)，資產(chǎn)價格下跌和信用違約都有所出現(xiàn)，而銀行體系風(fēng)險偏好降低、信貸投放意愿較弱也較為顯著，信貸資源向國有企業(yè)、具有良好抵押物的房地產(chǎn)公司和城投平臺集中。如果當(dāng)前的緊信用情況延續(xù)，“債務(wù)——通縮”風(fēng)險可能需要進(jìn)一步關(guān)注。從債券市場的角度來看，通脹內(nèi)在動力不足，債務(wù)高企導(dǎo)致的債務(wù)通縮壓力仍存，所以利率仍將保持下行趨勢，10年國債利率3.4%仍可能再次被觸及。