來(lái)源：姜超宏觀債券研究  作者：姜超、宋瀟 

2018年4月27日《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》正式出臺(tái)，意味著資管行業(yè)將面臨全面洗牌。目前，我國(guó)大資管行業(yè)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到百億，資管行業(yè)的整頓必將伴隨著不同資產(chǎn)的配置變化。同時(shí)，資管新規(guī)是本輪金融強(qiáng)監(jiān)管的一個(gè)縮影，分析資管新規(guī)的影響有助于我們研究金融強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下資產(chǎn)管理市場(chǎng)的變化。

1.資管過(guò)度繁榮，監(jiān)管防控風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)資管新規(guī)的定義，“資產(chǎn)管理產(chǎn)品包括但不限于人民幣或外幣形式的銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品，資金信托，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等。”

2017年大資管整體業(yè)務(wù)規(guī)模近100萬(wàn)億。在資管行業(yè)發(fā)展初期，資管產(chǎn)品主要是信托的通道業(yè)務(wù)、公募基金和銀行理財(cái)。而2012年以來(lái)，銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模不斷擴(kuò)大，帶動(dòng)資管產(chǎn)品需求增長(zhǎng)；同時(shí)，資管業(yè)務(wù)監(jiān)管的逐步放松使得行業(yè)進(jìn)入門檻大幅降低，各類金融機(jī)構(gòu)都相繼開(kāi)展資管業(yè)務(wù)。自此，我國(guó)的大資管時(shí)代到來(lái)，資管行業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模也逐年遞增，2017年更是接近100萬(wàn)億。

理財(cái)信托占比高，各類規(guī)模都不小。從產(chǎn)品分布來(lái)看，2017年銀行表外理財(cái)規(guī)模達(dá)到22.17萬(wàn)億，位居資管產(chǎn)品之首，而資金信托規(guī)模達(dá)到21.91萬(wàn)億位居第二。此外，2017年公募基金、基金專戶、證券資管和私募基金規(guī)模分別達(dá)到11.6萬(wàn)億、13.7萬(wàn)億、16.9萬(wàn)億和11.1萬(wàn)億。可以說(shuō)，資管行業(yè)里各類機(jī)構(gòu)百花齊放，占比均不低。

資管行業(yè)快速發(fā)展的過(guò)程中，業(yè)務(wù)的不斷創(chuàng)新也帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)的加劇，主要存在多層嵌套、期限錯(cuò)配、杠桿率飆升、剛性兌付等問(wèn)題。以銀行A利用資管產(chǎn)品作為通道投資非標(biāo)資產(chǎn)為例：銀行想要給貸款受限的企業(yè)貸款，可以發(fā)行表外理財(cái)產(chǎn)品獲取資金，然后通過(guò)券商或者基金公司發(fā)行的資管產(chǎn)品投資信托B的信托計(jì)劃，然后信托B再將貸款定向發(fā)放給該企業(yè)。通過(guò)如此操作，實(shí)際出資人銀行A通過(guò)兩層通道業(yè)務(wù)將資金投給了目標(biāo)企業(yè)，擺脫了監(jiān)管的限制。

但是這樣操作存在逃避監(jiān)管、掩蓋風(fēng)險(xiǎn)和增大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。首先，本來(lái)難以獲得融資的企業(yè)通過(guò)資管搭建的通道業(yè)務(wù)成功獲得了資金，違背了監(jiān)管初衷。其次，這些企業(yè)往往存在高風(fēng)險(xiǎn)，而通道業(yè)務(wù)導(dǎo)致銀行的投資風(fēng)險(xiǎn)被掩蓋了。最后，資金層層嵌套導(dǎo)致參與此項(xiàng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)均存在風(fēng)險(xiǎn)，增大了發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率。

在這樣的背景下，資管新規(guī)出臺(tái)，其本質(zhì)上是為了統(tǒng)一產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、消除監(jiān)管套利、規(guī)范業(yè)務(wù)發(fā)展，以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。為了實(shí)現(xiàn)上面的目標(biāo)，資管新規(guī)主要從5個(gè)方面對(duì)資管行業(yè)進(jìn)行了約束，包括打破剛性兌付、規(guī)范非標(biāo)投資、抑制通道業(yè)務(wù)、控制杠桿水平和消除套利空間。

2.資管配置如何大轉(zhuǎn)移？

研究資管新規(guī)下的資產(chǎn)配置變化是本文的主要目的，下面，我們將對(duì)投資業(yè)務(wù)影響較大的主要產(chǎn)品進(jìn)行詳細(xì)分析。

2.1銀行理財(cái)：資金分流，產(chǎn)品轉(zhuǎn)型

銀行表外理財(cái)是占比最大的資管產(chǎn)品，同時(shí)也是資管行業(yè)重要的資金來(lái)源。首先,我們分析一下資管新規(guī)對(duì)理財(cái)?shù)挠绊憽?/p>

經(jīng)歷快速增長(zhǎng)以后，去年以來(lái)理財(cái)規(guī)模穩(wěn)定在30萬(wàn)億，非保本理財(cái)占比近80%。由于之前銀行理財(cái)存在隱形的剛性兌付，相比于存款來(lái)說(shuō)又具有更高的收益率，銀行理財(cái)規(guī)模在近幾年快速擴(kuò)張。但是去年以來(lái)，銀行理財(cái)增長(zhǎng)放緩，規(guī)模一直穩(wěn)定在30萬(wàn)億左右。從分類來(lái)看，目前銀行理財(cái)主要分為保證收益類、保本浮動(dòng)收益類和非保本浮動(dòng)收益類，其中非保本理財(cái)產(chǎn)品占比接近80%。

保本理財(cái)謝幕，非保本理財(cái)萎縮。資管新規(guī)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的沖擊主要來(lái)源于取消剛性兌付的規(guī)定。一方面，新規(guī)規(guī)定“金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)不得承諾保本保收益”，也就是說(shuō)保本理財(cái)將徹底退出市場(chǎng)，目前這一塊的規(guī)模在7.37萬(wàn)億。另一方面，新規(guī)規(guī)定“金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理”，僅有少數(shù)封閉式產(chǎn)品可以采取攤余成本，因此非保本理財(cái)?shù)姆€(wěn)定高收益光環(huán)消失，對(duì)投資者的吸引力顯著下降將導(dǎo)致非保本理財(cái)規(guī)模萎縮。此外，通道業(yè)務(wù)是銀行理財(cái)重要的投資途徑，資管新規(guī)對(duì)通道業(yè)務(wù)的圍追堵截實(shí)際上也限制了銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的積極性。

從目前情況來(lái)看，根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，表外理財(cái)?shù)霓D(zhuǎn)移有兩大重要去向。

其一：表外理財(cái)轉(zhuǎn)移到表內(nèi)存款。理財(cái)之所以受到廣大投資者青睞，主要原因是保本又有穩(wěn)定高收益，隨著剛性兌付被打破，對(duì)于追求保本收益的投資者來(lái)說(shuō)，表內(nèi)存款將成為理財(cái)產(chǎn)品的替代。2017年以來(lái)，銀行的結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，一度被認(rèn)為是保本理財(cái)替代品。但是，目前部分結(jié)構(gòu)性存款存在期權(quán)觸發(fā)可能性極小的情況，相當(dāng)于變相的保本理財(cái)，預(yù)計(jì)未來(lái)針對(duì)結(jié)構(gòu)性存款的監(jiān)管落地將使其增長(zhǎng)放緩，表內(nèi)存款仍將成為理財(cái)轉(zhuǎn)移重要去處。

其二：表外理財(cái)轉(zhuǎn)移到貨基等類固收資管產(chǎn)品。資管新規(guī)出臺(tái)之前，表外理財(cái)與貨幣基金就具有很強(qiáng)的替代性，特別是余額寶等寶寶類產(chǎn)品的崛起代表著居民對(duì)貨幣基金的接受程度不斷提高。在資管新規(guī)出臺(tái)以后，剛性兌付消失和投資業(yè)務(wù)受阻將導(dǎo)致理財(cái)規(guī)模下降，而今年以來(lái)，貨幣基金規(guī)模累計(jì)擴(kuò)大6000億，反映出貨基對(duì)理財(cái)?shù)奶娲饔瞄_(kāi)始顯現(xiàn)。但是貨基新規(guī)對(duì)攤余成本法貨基規(guī)模形成約束，未來(lái)凈值法貨基或成為主流，那么產(chǎn)品的波動(dòng)率也將顯著增加，因此貨基類產(chǎn)品主要適用于有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者。考慮到目前銀行理財(cái)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好一般都較低，表內(nèi)存款和貨基將分流大部分理財(cái)資金。

除了資金轉(zhuǎn)移以外，銀行也會(huì)成立資管子公司發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，但是預(yù)計(jì)未來(lái)產(chǎn)品設(shè)置將越來(lái)越接近公募基金。目前資管新規(guī)規(guī)定“公募產(chǎn)品主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票”，如果未來(lái)針對(duì)理財(cái)?shù)谋O(jiān)管細(xì)則沒(méi)有進(jìn)一步說(shuō)明，那么原則上作為公募產(chǎn)品的銀行理財(cái)就不能再投資非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)。未來(lái)理財(cái)將與公募基金產(chǎn)品趨同，共同競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的投資者。

無(wú)論是理財(cái)資金轉(zhuǎn)移還是產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，未來(lái)銀行投資到其他資管產(chǎn)品的資金都將減少。根據(jù)2016 年底證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，券商資管定向計(jì)劃中有86.4%的資金來(lái)自于銀行和信托，基金公司專戶資金有58.1%來(lái)自銀行，基金子公司專戶資金有63.1%來(lái)自銀行的委托。銀行投資資管產(chǎn)品的資金主要來(lái)自表內(nèi)的股權(quán)及其他投資和表外理財(cái)，受到前期金融監(jiān)管的影響，銀行對(duì)于資管產(chǎn)品的投資已經(jīng)放緩，而隨著資管新規(guī)的出臺(tái)，通道業(yè)務(wù)的限制和整體理財(cái)規(guī)模的收縮將對(duì)資管產(chǎn)品的需求造成進(jìn)一步?jīng)_擊。

2.2券商資管、基金子公司：業(yè)務(wù)受限，規(guī)模下降

近年券商和基金的資管業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，但以通道業(yè)務(wù)為主。2012年以來(lái)，監(jiān)管部門出臺(tái)多項(xiàng)文件松綁券商資管和基金專戶業(yè)務(wù)，券商和基金的資管產(chǎn)品規(guī)模快速發(fā)展。分產(chǎn)品類型來(lái)看，券商資管主要以定向資管計(jì)劃為主，2017年規(guī)模占比達(dá)到85%；而基金專戶業(yè)務(wù)主要以一對(duì)一產(chǎn)品為主，2017年規(guī)模占比達(dá)到75%。券商的定向計(jì)劃和基金子公司的一對(duì)一產(chǎn)品里面大部分都是通道業(yè)務(wù)，主要是為銀行的表外資金投資提供產(chǎn)品服務(wù)；而基金公司的一對(duì)一產(chǎn)品大部分屬于委外業(yè)務(wù)，主要資金來(lái)源也是銀行。

由于券商資管和基金子公司專戶主要提供的是通道業(yè)務(wù)，因此大多存在多層嵌套、期限錯(cuò)配等情況，進(jìn)而增加金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并成為監(jiān)管重點(diǎn)約束對(duì)象。實(shí)際上，從2016年下半年開(kāi)始監(jiān)管部門就陸續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)監(jiān)管措施，2017年以來(lái)券商資管業(yè)務(wù)和基金子公司專戶業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但是從絕對(duì)值來(lái)說(shuō)仍然較高。

本次資管新規(guī)的落地預(yù)示著券商和基金資管與大部分通道業(yè)務(wù)徹底告別，同時(shí)主動(dòng)管理業(yè)務(wù)也將更為規(guī)范。資管新規(guī)要求“金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)”，而以往的通道業(yè)務(wù)大多是規(guī)避監(jiān)管的工具，因此，券商和基金資管賴以生存的通道業(yè)務(wù)將大規(guī)模受限。同時(shí)，資管新規(guī)設(shè)立了資管產(chǎn)品負(fù)債比率上限，并規(guī)定公募和開(kāi)放式私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)，這使得之前加杠桿的主動(dòng)管理投資業(yè)務(wù)受限。

未來(lái)，券商資管和基金專戶將面臨自身業(yè)務(wù)受限和銀行需求減少的雙重壓力。具體來(lái)說(shuō)，根據(jù)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截止2016 年底通道業(yè)務(wù)在券商資管、基金子公司和基金專戶的規(guī)模分別達(dá)到12.38萬(wàn)億、7.47萬(wàn)億、1.60萬(wàn)億，其中前兩個(gè)機(jī)構(gòu)中通道業(yè)務(wù)占比均超過(guò)70%。在銀行投資需求大幅下降和主要業(yè)務(wù)受限的情況下，券商資管和基金子公司專戶規(guī)模也將出現(xiàn)明顯下降。

2.3資金信托：需求減少，業(yè)務(wù)收縮

盡管，2012年以后券商和基金先后開(kāi)展資管業(yè)務(wù)打破了原來(lái)信托一家獨(dú)大的局面，但是借著金融自由化的東風(fēng)，整個(gè)資管行業(yè)不斷擴(kuò)張，信托產(chǎn)品規(guī)模也從2012年初的5.3萬(wàn)億持續(xù)增長(zhǎng)到2017年的26.2萬(wàn)億，其中資金信托規(guī)模達(dá)到近22萬(wàn)億。

通道業(yè)務(wù)占比過(guò)半，去年業(yè)務(wù)短期擴(kuò)張。從產(chǎn)品類別來(lái)看，信托產(chǎn)品主要分為融資類、投資類和事務(wù)管理類，2017年三者占比分別為17%、23%和60%。事務(wù)管理類大部分屬于通道業(yè)務(wù)。2016年底基金子公司新規(guī)出臺(tái)，由于凈資本要求導(dǎo)致其業(yè)務(wù)規(guī)模萎縮，同時(shí)委托貸款規(guī)模也出現(xiàn)下降。2017年，信托成為資金回流的主要目的地，推動(dòng)一年內(nèi)管理事務(wù)類業(yè)務(wù)規(guī)模增加5.6萬(wàn)億。

但是本次資管新規(guī)出臺(tái)以后，資金信托規(guī)模可能如券商資管和基金專戶一樣出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。本次資管新規(guī)堵死了所有資管產(chǎn)品的違規(guī)通道業(yè)務(wù)，資金信托產(chǎn)品的通道業(yè)務(wù)將重新受限，這意味著去年資金從其他機(jī)構(gòu)流入信托的局面難以再現(xiàn)。未來(lái)，資管新規(guī)對(duì)其的影響與券商資管類似，主要來(lái)源于業(yè)務(wù)限制和銀行理財(cái)投資需求的收縮。

整體來(lái)看，本輪資管新規(guī)的主要目的：一是打破剛兌、二是抑制通道業(yè)務(wù)、三是規(guī)范主動(dòng)管理業(yè)務(wù)。打破剛兌將導(dǎo)致理財(cái)資金分流，產(chǎn)品分化，并且直接影響銀行對(duì)資管產(chǎn)品的需求。抑制通道業(yè)務(wù)和銀行需求下降將導(dǎo)致過(guò)于倚重通道業(yè)務(wù)的券商資管、基金子公司專戶和資金信托規(guī)模收縮。而規(guī)范主動(dòng)管理業(yè)務(wù)將遏制加杠桿的相關(guān)操作。

2.4公募基金、保險(xiǎn)資管：發(fā)展良機(jī)

同時(shí)，對(duì)于本身相對(duì)規(guī)范的公募基金和已經(jīng)被規(guī)范過(guò)的保險(xiǎn)資管來(lái)說(shuō)，新規(guī)對(duì)其沖擊不大。而在更加公平和規(guī)范的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，具有較強(qiáng)投資研究能力的資管機(jī)構(gòu)將獲得資金青睞。但是公募基金中的分級(jí)產(chǎn)品將嚴(yán)重受限。

而新規(guī)明確提到“私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規(guī)”，因此新規(guī)對(duì)私募行業(yè)的沖擊也較小。總的來(lái)說(shuō)，未來(lái)違規(guī)業(yè)務(wù)將逐步退出，而規(guī)范的資管業(yè)務(wù)將蓬勃發(fā)展；倚重監(jiān)管套利的機(jī)構(gòu)將舉步維艱，而規(guī)范投資的機(jī)構(gòu)將迎來(lái)機(jī)遇。

3.底層資產(chǎn)影響有多大？

對(duì)資管新規(guī)的研究之所以重要，主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)管理行業(yè)是各類資產(chǎn)的主要配置力量，資產(chǎn)管理行業(yè)的變革直接影響到不同底層資產(chǎn)的供需關(guān)系。

3.1理財(cái)轉(zhuǎn)型，貸款債券需求增加

首先，我們來(lái)看看銀行理財(cái)經(jīng)過(guò)了資金分流和產(chǎn)品分化以后，底層資產(chǎn)配置如何改變。

銀行理財(cái)資金主要配置標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，占比達(dá)到67.6%。根據(jù)2017年的《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告》，截止2017年底銀行的底層資產(chǎn)配置主要涉及債券、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)、銀行存款、權(quán)益類資產(chǎn)、拆放同業(yè)及買入返售、公募基金等。其中債券資產(chǎn)配置占比達(dá)到42.2%，非標(biāo)資產(chǎn)占比達(dá)到16.2%，而債券投資中信用債占比達(dá)到34.1%。

隨著資管新規(guī)的出臺(tái)，銀行理財(cái)將出現(xiàn)資金分流和產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的情況。由于銀行理財(cái)資金將有大部分分流到存款和貨基，因此理財(cái)整體規(guī)模將大幅縮小。同時(shí)，轉(zhuǎn)型后的理財(cái)產(chǎn)品將大幅壓縮對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)投資的占比，如果未來(lái)理財(cái)監(jiān)管細(xì)則將理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)投資限制進(jìn)一步放開(kāi)，那么保留下來(lái)的理財(cái)資金對(duì)底層資產(chǎn)的投資分布將更加接近于目前的公募基金，標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)特別是債券的配比會(huì)進(jìn)一步增加。整體來(lái)說(shuō)，受到理財(cái)規(guī)模萎縮和非標(biāo)占比下降的影響，非標(biāo)配置將受到較大沖擊；而信用債的配置也會(huì)因?yàn)橐?guī)模減少而受到影響。

而通過(guò)前面的分析，理財(cái)資金分流主要轉(zhuǎn)移到表內(nèi)存款和貨基等類固收產(chǎn)品，我們可以通過(guò)比較目前這三類產(chǎn)品的底層資產(chǎn)分布來(lái)分析未來(lái)的配置變化。

目前銀行的表內(nèi)信貸投資主要投向境內(nèi)貸款、債券投資和股權(quán)及其他投資，占比分別達(dá)到63%、15%和11%。5月4日銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《商業(yè)銀行大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法》，要求銀行表內(nèi)投資資管產(chǎn)品進(jìn)行底層穿透，銀行表內(nèi)通過(guò)資管產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管套利的辦法被堵死。無(wú)論是銀行現(xiàn)有資金還是理財(cái)轉(zhuǎn)移資金，未來(lái)對(duì)資管產(chǎn)品的配置都將趨于萎縮，非標(biāo)需求下降。而相對(duì)應(yīng)的，貸款和債券投資占比會(huì)上升，并且考慮到信貸政策、資本金和風(fēng)控等限制，未來(lái)利率債配置規(guī)模上升幅度最大。

貨幣基金主要投資的是短期貨幣市場(chǎng)工具，例如銀行大額存單、短期國(guó)債、買入返售資產(chǎn)等，而貨幣基金投資的債券則主要以高信用等級(jí)高流動(dòng)性為主。以天弘基金現(xiàn)金管家貨幣基金為例，其投資債券占比47%、買入返售資產(chǎn)占比34%、銀行存款和備付金占比18%。此外，貨基和類貨基產(chǎn)品未來(lái)如果采取凈值化管理，將會(huì)增加低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)例如存款和國(guó)債配比。因此，銀行理財(cái)資金轉(zhuǎn)移到貨幣基金或者類貨基固收產(chǎn)品之后，將會(huì)增加貨幣市場(chǎng)工具和高信用等級(jí)債券的配置。

3.2通道受阻，非標(biāo)證券兩極分化

在通道業(yè)務(wù)受限的情況下，資管機(jī)構(gòu)只能增加主動(dòng)管理業(yè)務(wù)，而通道業(yè)務(wù)和主動(dòng)管理業(yè)務(wù)的底層資產(chǎn)配置有很大的不同，因此，資金從通道業(yè)務(wù)向主動(dòng)管理業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)移將導(dǎo)致底層資產(chǎn)的重新配置。

通道業(yè)務(wù)主要以非標(biāo)投資為主，而主動(dòng)管理業(yè)務(wù)主要以債券投資為主。以券商資管定向計(jì)劃為例，通道業(yè)務(wù)的主要投資包括票據(jù)、委托貸款、信托貸款和收益權(quán)等非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)，累計(jì)占比超過(guò)50%，而標(biāo)準(zhǔn)化的證券投資占比僅為16%。相比之下，主動(dòng)管理業(yè)務(wù)主要投向債券、股票和資管計(jì)劃，其中債券單項(xiàng)占比就達(dá)到56%。隨著通道業(yè)務(wù)的受限，非銀資管機(jī)構(gòu)可能會(huì)開(kāi)發(fā)投資非標(biāo)的主動(dòng)管理業(yè)務(wù)，但是期限匹配的要求將導(dǎo)致投資非標(biāo)只適用于長(zhǎng)期限的私募產(chǎn)品，未來(lái)這一塊規(guī)模不會(huì)太大。

非標(biāo)投資遭受重創(chuàng)，證券投資雖占比增加但規(guī)模不定。考慮到整體資管產(chǎn)品規(guī)模將出現(xiàn)下降，非標(biāo)資產(chǎn)投資需求必將遭受重創(chuàng)。但是主動(dòng)管理業(yè)務(wù)需要較強(qiáng)的投研能力，目前大部分資管機(jī)構(gòu)這一塊較為欠缺，填補(bǔ)通道業(yè)務(wù)收縮帶來(lái)的投資缺口需要時(shí)間。同時(shí)，銀行是主動(dòng)管理業(yè)務(wù)的主要資金來(lái)源，銀行投資資管產(chǎn)品的減少也預(yù)示著未來(lái)非銀機(jī)構(gòu)需要依靠能力自己吸引資金。因此，盡管證券投資占比將擴(kuò)大，但證券投資需求的增減取決于未來(lái)資管機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型進(jìn)度。

3.3正本清源，回歸健康發(fā)展

未來(lái)，資管新規(guī)必將帶來(lái)貸款和標(biāo)準(zhǔn)化證券資產(chǎn)的需求增加，并減少非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)投資。同時(shí)，債券需求中利率債和高等級(jí)信用債配置增加，但是低等級(jí)信用債配置下降。一方面，受到理財(cái)資金回表和基礎(chǔ)資產(chǎn)穿透監(jiān)管的影響，銀行會(huì)相應(yīng)增加貸款投放和債券投資規(guī)模，特別是利率債的配置會(huì)加大。而無(wú)論是理財(cái)轉(zhuǎn)型還是理財(cái)轉(zhuǎn)貨基，都將導(dǎo)致對(duì)高信用等級(jí)債券和貨幣市場(chǎng)工具的需求增加。相比之下，理財(cái)資金轉(zhuǎn)移到表內(nèi)存款或者貨基都會(huì)減少對(duì)低等級(jí)信用債的配置，因此，債券市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)分化。

另一方面，通道業(yè)務(wù)的萎縮將帶來(lái)非標(biāo)投資的減少，而主動(dòng)管理業(yè)務(wù)的增加將帶動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)需求的增加，但是主動(dòng)管理業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)還需要時(shí)間培養(yǎng)。股票市場(chǎng)由于主動(dòng)管理業(yè)務(wù)增加將帶來(lái)長(zhǎng)期的增量資金，而對(duì)于非上市公司股權(quán)投資來(lái)說(shuō)，真正的股權(quán)投資方式不受影響，但是明股實(shí)債的“假”投資將隨著非標(biāo)受限而消亡。

從底層資產(chǎn)配置的變化中，其實(shí)我們也可以發(fā)現(xiàn)資管新規(guī)最終的目的是對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)正本清源，清理掉監(jiān)管套利的違規(guī)業(yè)務(wù)，鼓勵(lì)資管機(jī)構(gòu)增強(qiáng)真正的資產(chǎn)管理能力，這樣才能使整個(gè)資管行業(yè)健康長(zhǎng)久的發(fā)展。而資管新規(guī)作為資管行業(yè)監(jiān)管的框架性指導(dǎo)文件，新規(guī)對(duì)資管行業(yè)的規(guī)范背后實(shí)際上也代表了監(jiān)管部門對(duì)整體金融行業(yè)的整頓思路。

實(shí)際上，自從去年末資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿發(fā)布以后，底層資產(chǎn)配置的變化已經(jīng)發(fā)生。一方面，非標(biāo)投資已經(jīng)開(kāi)始收縮。今年以來(lái)，社會(huì)融資中新增非標(biāo)融資規(guī)模出現(xiàn)明顯下滑，特別是委托貸款在近4個(gè)月均出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)；而相比之下，貸款規(guī)模出現(xiàn)超季節(jié)性增長(zhǎng)。另一方面，利率債投資需求增加。今年以來(lái)，10年期國(guó)債和5年期國(guó)開(kāi)債收益率分別下行超過(guò)20和60個(gè)BP，但是信用債違約事件頻發(fā)，高風(fēng)險(xiǎn)信用債收益率上行。信用利差的擴(kuò)大反映出債券市場(chǎng)的分化已經(jīng)開(kāi)始。

以上發(fā)生的變化實(shí)際上都可以通過(guò)我們前面分析的思路去理解，但是目前市場(chǎng)對(duì)于金融強(qiáng)監(jiān)管的調(diào)整還不夠充分。在資管新規(guī)的過(guò)渡期，到期的非標(biāo)融資不再續(xù)作將導(dǎo)致非標(biāo)規(guī)模持續(xù)萎縮，社會(huì)融資規(guī)模同比增速還會(huì)進(jìn)一步下降。同時(shí)，打破剛性兌付和凈值化管理對(duì)理財(cái)和其他公募產(chǎn)品的影響也還未顯現(xiàn)。因此，未來(lái)資管新規(guī)對(duì)資本市場(chǎng)的影響還會(huì)延續(xù)，從非標(biāo)資產(chǎn)向債券股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)轉(zhuǎn)化將成為長(zhǎng)期趨勢(shì)。