來源：eResearch楊榮團隊  作者：楊榮

結構性存款的前世今生

——替補銀行理財

目  錄

（一）本質

結構性存款又叫收益增值產品，從定義上來看是指在普通存款的基礎上，運用金融衍生工具（包括但不限于遠期、掉期、期權或期貨等），將投資與利率、匯率、股票價格（股票籃子價格）、商品價格（石油、黃金等）、信用、指數（股價指數、商品價格指數）及其他金融類或非金融類標的物掛鉤的金融產品。

之所以叫“結構性”主要是因為結構性存款一般是將這些存款分成兩個大部分，本質上即“存款+期權”的資產組合。第一部分，一般占比最大的一部分資金和普通存款一樣運用在銀行信貸或者固定收益類等低風險產品，保證基本的安全和收益。另外一部分用于投資高收益、高風險的產品。對于投資者來說，收益也由兩部分組成，一部分是存款所產生的固定收益，另一部分則與標的資產的價格波動掛鉤，因此在基礎收益之上獲得了較高投資報酬率的可能。

結構性存款風險較低，通常在銀行風險評級為一級或二級，整體風險低于非保本類理財產品。理財產品的風險等級有五檔，由低到高依次是低風險、較低風險、中等風險、較高風險、高風險（對應有些銀行的表達方式則是R1至R5）。除了低風險（R1），剩下四個等級均不保本不保息。在比較常見的理財產品里，除了結構性存款是低風險，其他產品基本都是較低風險及以上的。

值得注意的是，結構性存款和結構性理財雖然同為結構性產品，但其風險卻截然不同。一般的結構性存款屬于存款類產品，盡管可能達不到最高預期收益率，但保本問題不大；而結構性理財則屬于理財產品，雖然預期收益率動輒高達6%甚至7%，但其風險其實是來源于金融市場趨勢的不確定性，再加上結構的復雜性，使其具有相較結構性存款更高的風險。

（二）特點

結構性存款合約中，銀行需要讓客戶明確存款投向和風險，不同的結構性存款掛鉤什么產品，客戶可以根據自己的認識和對未來行情的判斷進行選擇。從目前我國的情況來看，結構性產品包括門檻較低的標準化產品和門檻較高的定制化產品，客戶甚至可以根據自己的需要和銀行協商定制，未來掛鉤產品的走勢達到觸發條件，結構性存款就達到預期收益，是真正的“預期收益型產品”。

結構性存款是計入“客戶存款”， 計入“客戶存款”就意味著銀行拿到這筆錢以后先要繳納存款準備金和存款保險基金，然后才能用來配置資產。表內的保本理財受到表內監管，不能從事高風險的投資；而表外的非保本理財因為不受監管，可以配置高收益的債券、非標等。因此，結構性存款主要是像普通存款一樣一部分繳納準備金，計入現金及存放中央銀行款項，一部分用來放貸，計入貸款及墊款，計入表內的資產還需要計提風險資本和拔備。因為存貸比限制可能還剩下一些用來購買利率債等低風險的產品，計入交易性金融資產、可供出售金融資產或者持有至到期投資。

結構性存款涉及銀行和非銀機構之間的合作，直接考驗的就是非銀機構的投研能力。嵌入結構性產品中“高風險高收益”部分的投資需要對宏觀經濟和掛鉤產品（股票指數、利率、匯率、大宗商品）等的漲跌有較為準確的把握，不僅包括擇券，還包括擇時（結構性存款是有固定期限的），這些都將直接決定銀行產品的收益情況與獲客能力。

（三）分類

結構性存款可以根據“低風險低收益+高風險高收益”結構的不同分成三類，根據 “低風險低收益”資產占比從高到低分別是：最低收益保證型，本金保證型，部分本金保證型。

根據掛鉤標的資產的不同，又可以分為利率掛鉤型（一般與LIBOR利率掛鉤）、匯率掛鉤型（可掛鉤人民幣匯率或外幣匯率）、股票掛鉤型（可掛鉤個股、股指或特定股票組合）、商品掛鉤型（一般與黃金、原油、農產品等掛鉤）和信用掛鉤型（掛鉤于某一信用實體的信用事件）。

（四）發展歷程

國外金融機構的結構化產品發源可以追溯到上世紀80年代，國內起步相對較晚，于本世紀開始發展，但至今也有將近20年的發展歷史。從90年代末開始，無論是外幣還是人民幣存款利率均處于低位，銀行正是在吸收儲蓄的壓力下，開始推行結構性存款。2002年9月，光大銀行首先開始推行結構性存款業務，2003年，外資銀行開始推出一些外匯結構性存款，隨后工農中建四大行相繼推出了匯利通、匯利豐、匯聚寶、匯得盈等結構性存款產品，主要是以美元為基準貨幣，但收益率一般高達美元存款利率的3-5倍。2004年開始結構性存款已形成蓬勃發展之勢，多種結構性存款產品逐步涌現，結構性存款的掛鉤標的也快速擴充，2005年12月，銀監會正式允許獲得衍生品業務許可證的中資及外資銀行發行股票類掛鉤產品和商品掛鉤產品，境內的主要內、外資銀行立刻掀起了新一輪發行股票掛鉤結構性存款產品的浪潮。此后，以人民幣為投資幣種的結構性存款產品也相繼出現，盡管就產品結構而言，以人民幣為投資幣種的結構性存款產品與以外幣為投資幣種的結構性存款產品大同小異，但正是由于以人民幣為投資幣種的結構性存款產品的到來，使得國內銀行結構性存款產品市場的交易量和影響力都有所放大，結構性存款也不再只是外資銀行和國有大型銀行的專屬產品，而惠及到中小銀行。

（五）示例

以股票掛鉤型結構性存款為例，假設一款結構性存款合約由以下兩個條款構成：

1、3年期、年利率為6%（連續復利）的定期存款，到期一次性還本付息，期初客戶需存入835.27元（人民幣，下同）；

2、3年期平值歐式看漲期權，標的資產為一籃子股票，執行價格為1000元，期權費為164.73元。

則三年后到期時，客戶所得支付如下：

1、定期存款提供的固定支付：客戶最終將得到元；

2、看漲期權提供的不確定支付：

（1）若到期時，股票籃子市值上漲為元（），則銀行將向客戶支付元。這種情況下，客戶獲得的總支付為元；

（2）若到期時，股票籃子市值不變或下跌，則客戶不會獲得支付。在這種情況下，客戶獲得的總支付為元。

綜上所述，客戶最后獲得的總支付要么為1000元要么為P元（），注意到客戶期初投入資金總額為元。故通過該結構性存款合約，客戶可在保證本金不遭受損失的情況下，獲得贏取高額回報的機會。

（六）現行收益水平

今年一季度，結構性存款產品相當火熱，其利率也由此前的3%左右上調到4.3%左右，是普通定期存款利率的2倍以上。

以工商銀行杭州分行為例，該行目前每周平均發三款結構性存款，期限三個月、半年、一年不等，每期的收益在2.5至3.9%范圍內。

（七）對比：保本型理財產品

目前，銀行發行的理財產品主要有保本和非保本兩大類。保本和非保本最根本的區別在于銀行和客戶之間的權責分配問題，其中保本理財因為有銀行兜底，所以是表內業務，非保本本質上是在代人理財，所以算表外的資產管理業務。保本理財計入表內，具體包括“客戶存款”、“以公允價值計量且其變動記入當期損益的金融負債”和 “其他負債”三項。其被視同存款管理，相應納入存款準備金和存款保險基金的繳納范圍，相關資產應按銀監會規定計提資本和撥備。非保本理財不計入表內。而結構性存款是計入“客戶存款”，因此結構性存款并不屬于非保本理財產品，但是其與傳統的保本理財產品還是存在差別。

對于保本理財產品，銀行在實務操作中，是通過期限錯配，配置高收益的資產，將新募集的資金甚至自營資金剛兌給到期的客戶，以實現流動性，這樣的銀行理財在客戶眼中本質上就是一筆利息更高的定期存款。所以，保本理財產品的主要特征為：資金來源和資金運用的賬目不能一一對應，資金來源和資金運用的期限不匹配，僅以后期投資者的投資資金向前期投資者兌付投資本金和收益。

去年年底，隨著資管新規征求意見稿的下發，關于“金融機構開展資產管理業務時不得承諾保本保收益，出現兌付困難時，金融機構不得以任何形式墊資兌付”的規定向投資者傳遞“賣者盡責、買者自負”的理念，打破剛性兌付，這對銀行表內理財，也即保本理財業務造成較大沖擊。但并不意味著保守投資者的需求不能再被滿足。資管新規規定，過渡期延長至2020年底。這也意味著，目前保本理財還有一定的空間。目前市場上保本理財產品依然不少，但結構性存款有取代保本理財產品的趨勢。事實上，自2017年年底資管新規意見稿下發，收益可觀、安全保本的結構性存款便重新走進人們的視野，被業界看作是保本型理財的絕佳替代品。

打破剛兌，是更好地保護投資人的利益，并不意味著實際的風險在提升。原本的“剛兌”環境下，資管市場最大的問題是底層資產會有多層嵌套，也意味著實際投資方向并不明朗。雖然表面上看投資者可以保本，但是因為資金管理方可以用各種各樣的資產來配置產品，也可以用多重嵌套來隱藏投資方向，在這個過程中，很容易積累資管產品的風險。而資管新規要做的，就是把所有的投資行為顯性化。打破“剛兌”，更是為了明確投資者與管理者各自的權利與責任。“剛兌”環境下，很多投資者不關心所投產品的底層資產、資管主體，這就帶來了很大的風險。但今后，所有的投資產品都能清晰地查到它的資料，可以明確判斷產品的風險程度，是否值得去投資。從這點上來看，結構性存款取代保本理財產品將帶來整體風險的下降。

（一）規模高速持續擴張

從央行公布的2017年金融機構信貸統計的數據也可以看出，2016年商業銀行針對個人的結構性存款總量同比還是負增長，到了2017年底，整個結構性存款的總量已經同比上漲了48%。其中四大商業銀行的個人結構性存款漲幅突出，同比漲幅高達85.60%。中資全國性銀行結構性存款在17年下半年有較為迅猛的增速。結構性存款從17年2月前的近乎零增長發展到18年3月近乎50%的增速。

隨之，自年初以來中資全國性銀行的結構性存款規模持續攀升，成“保本”新寵。截至3月末，規模共計達到87958.84億元，比2月末增加4335.44億元，環比增幅5.2%。中資全國性大型銀行（五大行、國開行和郵儲行）結構性存款合計32403.41億元，比2月末增加2245.91億元，環比增幅7.4%；其中，個人結構性存款為18936.49億元，比2月末增加2082.22億元，環比增幅12%。中資全國性中小型銀行（資產總量小于2萬億）結構性存款合計55555.43億元，比2月增加2089.53億元，環比增幅3.9%；其中，個人結構性存款為18994.33億元，比2月末增加1638.14億元，環比增幅9.4%。與去年末不到7萬億元的規模相比，今年一季度有超過1.8萬億的結構性存款流入銀行，平均每天有200億，季度規模增量創新高。而且當季的新增規模已超過去年全年增幅。

（二）假結構產品泛濫于市

目前，市場大部分結構性存款為真結構，即采用“存款+期權”，客戶通過讓渡部分利息收入來博取較高收益的可能。但是，變相的違規套利行為仍不乏少數，即所謂的“假結構性存款”。銀行為期權組合設置了不可能執行的行權條件，使其一定能夠按照較高利率兌付。它沒有實質性的結構性操作，由于銀行只需要支付交易對手方期權費，因此到期日只損失期權費，其余部分并未投向衍生品市場，是剛性兌付的產品。

在實踐中，一是商業銀行將內部轉移價格提高，再讓利給客戶，本質上而言，客戶獲得了無風險的較高利息收益；二是通過假分層的固收產品，如設置一個100%會實現某固定利率的觸發條件，把原本存在風險和概率問題的收益穩定成固定收益。這兩種均違背了結構性存款的本質，是一種變相的違規套利操作。

目前市場上各家銀行推出的結構性存款的產品結構都大同小異：將本金投資于本行的定期存款，將定期存款的全部或部分利息投資于期權市場，以獲得投資收益。期權類似賭博，你賭標的物的價格在某個時間點上，或者某個時間段內的數值、區間或者趨勢。賭對了，期權行權，客戶獲得額外的浮動收益；賭錯了，期權不行權，損失的也只是充當期權費的利息，并不影響客戶本金。

因此，通過這樣的結構設計，你得到一個保本，有時保部分收益（當銀行只把部分利息拿出來投資于期權市場時），額外還有浮動收益的“結構性”存款產品。

整體上說，結構性存款為客戶提供了一個更安全但又相對高收益的投資選擇，為銀行提供了一種相對合規的并有一定吸引力的攬存方式，有巨大的現實意義，也正是因此，才會受到銀行和客戶的熱捧，在17年和18年有如此迅速的規模增長。

具體而言，結構性存款規模迅速擴張的原因主要包括以下兩個方面：

（一）客戶的需求

近兩年來，越來越多的理財客戶發現市面上的理財產品可靠程度明顯降低，主要表現在以下四個方面

1、銀行理財打破剛兌，從預期收益率型產品開始轉向凈值型產品

銀行理財之所以被廣大理財客戶所接受，成為各資管子行業中規模最大的主體，主要的原因除了銀行信用背書外，就是銀行理財長期以來的剛性兌付和預期收益率機制。雖然從合規角度，銀行將理財劃分為“保本理財”和“非保本理財”，但由于之前銀行理財的資金池運作和期限錯配的形式，風險也在逐步累積。

而另一方面，雖然資管新規的發布讓銀行坐立不安，但其實很多銀行很早便主動開始了凈值化的轉型。招行自2015年開始用凈值型產品替代預期收益率型產品，截止2018年，凈值型產品余額占其總產品余額的75%以上，而其新發行的理財產品更是實現了100%凈值型。雖然目前銀行發行的凈值型產品大部分還是所謂“假凈值”（非標資產仍使用成本法估值），但隨著銀行資管子公司的落地，基礎設施和人才儲備的逐步到位，未來子公司對標基金公司，發行真正的采用市值法估值的凈值型產品將是必然的趨勢。

因此，喪失了剛性兌付和預期收益率的銀行理財，未來將和公募基金一樣，盈虧取決于產品投資情況，不再是客戶以前所信任的無風險產品了。

2、互聯網金融平臺問題頻出

2016年12月20日，螞蟻金服旗下的理財平臺招財寶發布公告稱，該平臺發布的“企業貸”產品違約，借款人為僑興集團，無法兌現的產品金額共計3.12億元。據調查，該產品投資的是僑興集團發起的私募債，由粵股交推薦，還得到了浙商財險的保證保險和廣發銀行的保函，最終在招財寶掛牌，看上去雙重擔保措施非常安全，但最后被爆出廣發假保函案件，幾方各自推脫遲遲不履行兌付義務。雖然說招財寶可以說自己只是撮合平臺，并不承擔提供產品和擔保的義務，但是作為受眾面多為非專業人士的大眾互聯網金融平臺，把風險極高的私募債作為定期產品進行銷售，不能說招財寶在整個事件中沒有任何誤導銷售的責任。

此外，2017年12月7日，陸金所代銷的“大同證券同吉9號集合資產管理計劃”發布延遲兌付公告，稱未能在集合計劃終止日收到借款人返回的投資本金和相關利息，導致無法按時為投資者兌付本金和收益，需要延遲兌付。該產品共涉及投資人118個，金額1.39億元。

3、基金產品市場波譎云詭

2016年，定增基金大熱，各家公私募基金、券商都扎堆涌入定增市場，一時間市場上定增基金無數。據wind數據統計，截至2016年12月底，僅公募定增基金的資產凈值就達到了449.66億元，而在2015年底，這個數字還只是65.34億元，一年間僅公募定增基金規模就增長了6.88倍。

然而隨著2017年股票市場的回落，定增基金遭遇業績滑鐵盧。截至2017年5月，虧損的定增基金多達28只，占當時可統計定增基金總數的62.22%。而由于減持新規的出臺，規定股東在定增鎖定期到期一年后最多只能賣出50%的定增倉位，導致定增基金到期后無法及時退出，給原本有資金規劃的客戶帶來了嚴重的流動性的問題，定增基金又迅速遇冷。

同年大熱的定開債基金也遭受慘敗。16年二季度，各家基金公司曾密集發行一批一年期定期開放債券基金，有些定開債基金甚至一份難求。但到17年二季度，雖然已經臨近到期，但同批28只定開債基中，仍有一多半產品處于虧損狀態。

4、美元資產風險太高

2016年下半年，美元兌人民幣匯率屢創新高，并在12月28日達到6.9666的最高點。當時匯率破7的說法塵囂日上，眾多投資者紛紛通過各種渠道把家中的流動資金都換成了美元和港幣屯在家里或者匯往海外。然而正是從那天開始，美元匯率一瀉千里，截止2018年2月7日，美元兌人民幣中間價為6.2254，較16年12月28日下跌近10%。

也正是因為以上四方面的原因，理財客戶急需找到一個既不存在太高風險又可獲得較高收益的理財產品，而這正是結構性存款可以實現的。

（二）銀行的需求

1、監管新規壓力之下，銀行急需找到保本理財產品的替代品

在資管新規落地，銀行理財產品變凈值型后，產品不再剛性兌付，盈虧取決于實際投資情況，對于客戶來說，轉型后的銀行理財和公募基金不再有太大的差別。但與此同時，目前銀行理財的存量客戶仍多是追求剛性兌付和絕對收益的投資者。

因此，為了避免行內資產流失，銀行在各類產品中選擇銀行理財的繼任者。結構性存款，期限靈活，可以標明預期年化利率，且利率可突破監管窗口指導的上限，是為銀行理財接盤的最合適的對象。多家銀行今年以來全力推動結構性存款業務，提升存款規模，松綁貸存比固然是一個很重要的原因，而趕在資管新規落地之前把資金從必將流失的理財轉回到表內，未雨綢繆避免資產流失，卻也是一大考量。

2、貸存比高企，貸款額度緊張，銀行攬儲壓力大

2017年，個人消費貸款成為銀行最大放異彩的業務和營收增長點。利率市場化以來，銀行的負債成本不斷提高，高定價但風險相對可控的消費貸成為了銀行的主力業務，配合“消費升級”的天時地利，銀行消費貸規模猛增。從2017年中報上看，各家銀行消費貸款的規模均有不同程度的增長，多家銀行突破千億。其中，平安銀行僅2017年半年消費金融余額便達2770.90億元，同比增長255.49%；建設銀行個人消費貸款余額達1580.76億元，較上年末增長110.66%。

可是，進入18年以來，隨著監管對同業業務地大幅收緊，同業存款大量流失，同業理財也遭遇廣泛贖回，銀行資管部為了避免流動性風險，紛紛提高零售理財產品收益率，客戶資金從存款轉向理財，存款增長普遍乏力。

所以，一邊是突飛猛進的消費貸，一邊是無以為繼的存款，貸款額度很快就被消耗殆盡。貸款是零售營收的命脈，且高水平的定價也能支撐高利率的負債，高息攬存是最直接的辦法。可是，雖然利率已經市場化，但對利率上限的窗口指導仍然存在。而結構性存款，由于其最終利率是由投資收益而來，并不是銀行主動上浮，因此不受到監管限制，在這個特殊的歷史時刻臨危受命，擔負起了換取貸款額度的重任。

3、保險開門紅全線潰敗，銀行唯有大力攬儲

保險開門紅一直以來是銀行財富管理開年的重頭戲，通常早在前一年的10月份，各家銀行便會開始選擇產品，訓練團隊，全行動員，各家保險公司也會紛紛推出各種強勢產品搶占開年市場，不管是銀行還是保險公司對于保險產品的獎費資源也都會在一季度集中投放。

而2018年的開門紅卻異常冷清。由于監管從16年中開始便頻頻發布監管文件，相繼對中短存續期保險產品、快速返還型保險產品和萬能險產品等以往開門紅中的主打產品進行了叫停，并特意在18年開門紅前組織開展了保險銷售專項自查行動，下發了開門紅保險銷售的風險提示，整治保險開門紅的意圖相當明顯。

受上述因素影響，各大壽險公司的開門紅業績可謂慘淡：根據保監會于2018年3月公布的《2018年1月人身保險公司原保險保費收入情況表》來看，整體壽險公司原保險保費同比下降了25.55%，近半壽險公司原保險保費收入較去年下降，而其中過去主要依靠快速返還型險種和萬能險上量的保險公司的保費更是較去年同期攔腰下跌：和諧健康同比下降99.89%，安邦人壽同比下降98.24%，生命人壽同比下降47%，天安人壽同比下降45%。

對于銀行來說，其實以往大規模的保險業績都是在銷售理財型保險時獲得的。而當下，保險真正回歸到長期保障的本源時，銀行渠道的優勢便慢慢消失，因此在過去幾年間，銀保渠道在壽險各渠道的占比中也是在不斷下降。由此，在年初的財富管理的市場上，銀行除了拉存款，并沒有多少業務可做。

（一）規模仍將持續擴張

據《中國銀行業理財市場報告》資料顯示，截至2017年底，銀行理財產品中，非保本產品的存續余額為22.17萬億元，占全部理財產品存續余額的75%；保本產品的存續余額為7.37萬億元，占全部理財產品存續余額的25%。若未來表內理財產品均向結構性存款進行轉型，結構性存款規模還將翻倍。

（二）將促進銀行與非銀機構之間的合作

結構性存款之所以能夠為客戶帶來超過普通定期存款的高收益，不管是在名義上還是實質上，主要還是靠期權，也即衍生品投資。根據《銀行業金融機構衍生產品交易業務管理辦法》第七條的規定，“銀行業金融機構從事與外匯、商品、能源和股權有關的衍生產品交易以及場內衍生產品交易，應當具有中國銀監會批準的衍生產品交易業務資格……”。銀監會批準衍生產品交易業務資格，要求銀行具有健全的內部制度、專門的衍生品交易團隊、適當的交易場所和設備以及完善的衍生品交易系統等。因此，雖然大部分國有和股份制銀行都已經具備了上述條件，并獲得了銀監頒發的衍生品交易資格，但對于大多數的城商行和農商行來說，建隊伍、搭系統的成本遠遠高于獲得資格之后能夠帶來的收益，因此截止目前，擁有衍生品交易資格的不多。

目前市場上有幾家具有衍生品交易資格的銀行正在開展接受沒有資格的銀行的委托投資業務，賺取手續費，其中市場份額最大的就是招商銀行。

招行很早便開始與沒有衍生品交易資格的銀行進行此類合作，到了今年，市場上大部分城商行和農商行均委托招行金融市場部進行衍生品的投資，具體交易流程如下：

委托銀行發行一款結構性存款產品，并于產品成立日將前端手續費按照本金的一定比例支付給招行，產品開始運作。產品運作期間，招行需要定期向委托銀行更新期權部分凈值。產品到期日，委托銀行將后端手續費和期權費支付給招行，招行將期權投資獲得的投資收益返還給委托銀行，再由委托銀行與本金一起支付給客戶，流程結束。

但是，沒有衍生品交易資格的銀行將結構性存款的利息委托給有資格的銀行進行投資是否合規暫時還沒有定論。所以，這種情況下就需要和非銀機構進行合作，發揮其他非銀金融機構的投研優勢進行資產配置和投資決策。

合作模式可以是銀行自己將本行的存款和合作的非銀機構的期權等衍生品打包成“結構性存款”，向客戶銷售，收到存款后將存款部分入表，向非銀支付期權費。這個過程中銀行實際上是吸收了一筆普通存款和代銷了一個期權產品，吸收的存款是表內負債。此時，銀行出售的結構性存款本質上是銀行的“普通存款+代銷期權”，這么做銀行本身不存在風險問題，只要在銷售和風險測試過程中向客戶說清楚產品的風險和觸發條件等即可，風險全部由客戶承擔。

（三）結構性存款監管政策勢在必行

在資管新規正式落地后,在當前嚴監管背景下，監管當局擬限制部分結構性存款產品發行結構性存款的業務是可預期的。預計會有進一步的監管細則出臺，未來監管可能會保留“真結構”嚴控“假結構”。

由于結構性存款相對于普通存款具有更高的風險，且結構性存款不同于普通存款，不受存款保險的保障，因此結構性存款業務的監管將會顯著嚴格于普通存款業務。

1、2季度看好，風險出清，估值優勢疊加政策紅利，趨勢向上。

近期，銀行板塊風險點在逐步減少，之前我們提出銀行板塊的存在三個風險點，（1）大資管新規尚未落地，是否符合預期？（2）金融嚴監管政策是否還將持續？（3）中美貿易戰的不確定性帶來的風險？ 隨著4月底，大資管新規正式落地，同時好于市場預期，不僅僅是過渡期的延長，同時有助于降低無風險利率。而且按照我們本期周報專題的分析，金融嚴監管的政策基本上都已經出清，后續主要是前期政策的實施，不會有更加嚴厲的監管政策出臺。上周末，中美聯合聲明發表，中美貿易將在雙方協商的方式下，妥善開展，貿易戰如果發生對實體經濟可能帶來的沖擊就成為子虛烏有的事情，對經濟增長的擔憂再次減少。從而我們認為：目前看，銀行板塊：風險出清，估值向上。

經過前期調整，銀行股已經進入價值投資區域，老16家對應18年PE/PB為6.7/0.84。政策紅利主要包括以下三點：

政策利好之一：金融業對外開放力度空前。4月27日，銀保監已正式發文落實金融業對外開放；

政策利好之二：降準。之前，降準100個bp，釋放流動性1.3萬億，9000億置換MLF，4000億為新增流動性，增厚行業凈利。預計本面內還會降準。

政策利好之三：大資管新規正式落地。4月27日，大資管新規正式落地，過渡期延長到2020年年底，存量非標妥善處理，對經濟增長不會有沖擊。而且降幅無風險利率，抬升估值。大資管監管新規對銀行股的意義主要在以下三點：

其一、存量非標妥善處置，存量非標對經濟增長的負面沖擊小。存量非標規模4.6萬億，占理財余額的比重在16%，規模較大。存量非標大多投向：平臺類、房地產行業、產能過剩行業等，而且期限平均在3年。如果理財到期后，沒有資金續上，存在資金鏈斷裂的風險，沖擊實體經濟。而存量非標給了近2年半的過渡期，同時可以發行偏長期理財、可以期限錯配、等方式，存量非標將安全過渡，對經濟增長負面沖擊小。

其二、降低無風險利率水平，提升估值。因為從5月1日后，新發產品均為凈值型，打破剛兌，理財收益率不能再被視為無風險利率。如果十年期國債收益率被視為無風險利率，其低于理財收益率，自然可提估值，而且會部分抵消掉經濟預期不好帶來的風險溢價的提升。

其三、銀行表內擴展成為信用擴張主力，后續繼續降淮成為大概率。去影子銀行成為核心目標，禁資金池、禁期限錯配、限非標、禁多層嵌套。銀行理財類影子銀行屬性消除，回歸資產管理的本源。因此缺失的信用創造能力都將回歸表內，銀行表內擴展能力需提高，降準釋放流動性就成為必備要件。本年內至少還有2次降準。利好銀行。

2、中長期持續看好。最新1季度監管數據顯示：行業基本面在改善，ROE回升。

其一、行業基本面在持續改善。2018年1季度監管數據表明：1季度ROE達14%，環比回升；凈利潤同比增長5.86%，環比持平；關注類貸款占比下降，達到 3.42%，環比降7個bp。

其二、 1季度監管指標中，基本面改善中部分指標不達預期。主要是：行業NIM環比下降2個bp，達到2.08%；不良率環比回升0.01個bp，達到1.75%，凈息差和不良率不佳主要來自農商行的數據不佳所致。

3、重點推薦標的： 

風險出清，銀行股將在估值優勢疊加政策紅利的推動下，趨勢向上。建議提高銀行股的倉位，重點推薦：“優質銀行股”、寧波、南京、平安、工行、上海銀行。

（感謝實習生馮狀在本篇報告中所做的貢獻）