來源：21世紀經濟報道   記者：李維

資管新業態

資管新規印發已過半月。有的細則正在緊鑼密鼓地敲定，有的已經對市場產生影響，市場上已呈現出新的業態。比如由于嵌套一層的限制，券商、基金子公司融資類業務已經減少，信托產品的收益率持續走高。而這或許僅僅只是開始，百億資管產品的變局還在繼續。（楊志錦）

導讀

由于資管計劃不具有法定放貸人資格，因此在從事融資類業務時往往需要借助銀行委托貸款或信托產品，但資管新規有關嵌套層數“最多嵌套一層”的規定，使券商、基金子公司融資類業務面臨約束，這亦促使不少此類業務向信托等其他領域轉移。

21世紀經濟報道記者從多家券商、基金子公司人士處獲悉，在《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱《資管新規》）打破剛性兌付、凈值化運作的要求下，券商、基金子公司的資管業務正從融資類領域退出。

上海一家券商資管部副總裁告訴記者，由于資管計劃不具有法定放貸人資格，因此在從事融資類業務時往往需要借助銀行委托貸款或信托產品，但資管新規有關嵌套層數“最多嵌套一層”的規定，使券商、基金子公司融資類業務面臨約束，這亦促使不少此類業務向信托等其他領域轉移。

與此同時，由于近期部分信用債及融資類資管產品出現違約，一些資管機構正在對存量融資類項目展開自查，并提前準備風險預案。

此外，記者獲悉，由于諸多業務無法開展，一些融資類業務人員離職前往信托或互金企業；這種情況下，個別券商資管和基金子公司則陷入了人才流失的困局。

“融資類項目很少做了。就算團隊想把這一期錢賺了，公司也知道往后越來越難做，而且還容易帶來風險。”5月17日，華東一家券商資管子公司負責人表示，“從轉型、合規幾個維度考慮，券商和基金子公司再做這些業務風險收益比是不劃算的。”

據該負責人透露，早在今年年初該公司的融資類業務已經處于基本停滯狀態。

除增量停滯外，不少券商先前形成的融資類資管存量業務也成為如今的“麻煩事”，據21世紀經濟報道記者獲悉，部分券商、基金子公司內部已啟動了針對融資類項目的自查，這也與近期多只資管項目被曝違約有關，例如日前華創證券的一只1.5億元資管產品到期未能兌付。

“近期信用風險高企，一些資管產品投向的公司正在面臨流動性壓力，加上整個市場資金更加緊張，不排除會有更多違約風險暴露。”北京一家AMC系券商資管部投資經理表示，“我們內部也在排查存量項目風險，并提前準備好應對預案。”

此外，更多券商資管選擇了向委外等二級市場業務轉型。

“我們目前做得比較多的還是委外等與二級市場有關的業務。”前述資管子公司負責人告訴21世紀經濟報道記者，“尤其是在債券投資方面有優勢。”

不過由于近期多起信用債違約事件在市場上發酵，這讓委外業務也面臨新的考驗。

“每家券商都害怕自己買到違約的債券，因為一旦出現一起，往往會影響到后續和一些銀行、險資的合作。”上述資管子公司負責人表示，“這種環境也給投資經理帶來了比較大的壓力。”

業務層面的退潮也讓券商、基金子公司的資管規模進一步承壓。

據基金業協會最新數據顯示，截至2018年3月底，券商資管、基金及子公司專戶、期貨資管規模合計為27.93萬億元，環比上月縮水近萬億，降幅比例達3.2%。

“規模的代謝和減小主要是融資類業務退潮導致的，而且監管層也在敦促資管行業回歸本源。”北京一家中小券商非銀金融分析師指出。

融資類資管的退潮與《資管新規》也有直接關系。

多位業內人士表示，《資管新規》有關嵌套限制條款的落地，成為阻斷券商資管、基金子公司開展融資類業務的關鍵因素，其原因在于券商資管計劃和基金子公司專項計劃并不具有法定放貸人資格。

“資管產品作為融資資金的直接出口比較難，特別是在對不動產等資產的抵押環節上，由此難以成為他項權利人，這在風控上會存在瑕疵，所以資管機構開展融資類業務，都要借助銀行委貸或信托計劃。”上海一家中小券商資管部投資經理表示。

然而，正式落地的《資管新規》向資管產品提出了嵌套行為最多只能嵌套一層的要求，這讓此類資管計劃嵌套信托等其他產品變得不再可能。

業內人士表示，嵌套限制對通道、集合兩類融資類資管業務都形成遏制。一方面，銀行理財對接資管計劃、再以信托計劃放款來開展的非標業務將不可為繼；另一方面，集合類融資類業務的開展條件也將變得更加苛刻。

“只嵌套一層的情形只剩下一種，就是募集集合類資管對接到信托產品上放貸。”上述投資經理表示，“但這類條件過于苛刻，而且信托本身在與券商資金合作時也更加審慎了。”

值得一提的是，亦有部分機構在研究通過改變產品結構、引入衍生金融關系等方式來對嵌套限制進行規避。

“資管新規對嵌套的定義主要還是‘間接投資’，相當于以資管名義出資金，投資設立新的信托或其他資管產品再投資到實體企業，這個過程中前端產品的資金成了后端產品的資金來源。”北京一家基金子公司負責人表示，“但目前也有機構在嘗試研究通過創新結構，比如考慮用場外互換等方式進行非嵌套的運作。”

“具體方式比如和其他資管產品簽署收益互換協議來對換風險收益等，相當于變換投資載體的關系，之前的信托收益權投資也屬于這種形態。”上述基金子公司負責人坦言，“不過這種操作目前也處于觀望、研究階段，未來是否能夠常態化開展也要看后續監管的態度。”

然而亦有合規人士指出，若按照“實質大于形式”的原則執行監管，上述“探索”仍然將受到嚴格的限制。

“按照實質大于形式的原則，改變產品結構、引入衍生關系未必不會被監管所限制。雖然形式上沒有構成SPV的資金流轉和間接放貸行為，但實質上仍間接承受了嵌套投資的風險與收益。”西南地區一家券商合規部人士表示。