來源：金杜研究院  作者：何未 宋彥妍

近年來監管層已放寬了現金作為支付方式的重大資產重組審批及信息披露要求，從而大大便利了上市公司直接參與和主導跨境并購交易。但上市公司以股份作為支付對價仍面臨跨境換股的諸多限制，有待立法層面的突破。

近年來，隨著全球經濟一體化的發展、“走出去”及“一帶一路”戰略的推行以及企業轉型升級的驅動，中國企業境外并購交易的數量、金額均呈現上升趨勢。在這一浪潮中，上市公司逐漸成為跨境并購的重要力量。根據金杜律師事務所和理脈共同整理編寫的《2015-2017年中國上市公司跨境并購數據分析報告》（“分析報告”），2016年跨境并購在數量和體量上都出現了爆發式增長，2017年隨著境外投資和外匯管制政策的趨嚴有所回落。 

A股上市公司進行跨境并購的優勢在于其融資來源及手段豐富，并且A股估值普遍高于海外市場，更有利于其發揮融資優勢。但與此同時，上市公司跨境并購也面臨著更復雜的監管環境。與一般的跨境并購相比，上市公司跨境并購除了履行境外投資備案程序（如發改委和商務部門的境外投資備案、銀行外匯登記等）之外，還要符合證監會和交易所有關公司治理、審批程序、信息披露等方面的要求。本文將根據上市公司跨境并購的交易體量和支付方式，分別探討不同情形下的監管要求及相關法律問題。

上市公司進行體量較小、不構成重大資產重組的現金交易，監管程序最為簡單，只需履行一般的信息披露義務。實踐中，大多數上市公司跨境并購屬于這種情況。根據分析報告，在2015年至2017年上市公司披露的共計617項跨境并購交易中，不構成重大資產重組的現金交易數量共計529項，所占比例為85.7%。 

根據滬深交易所相關規則，上市公司購買資產如達到規定的應披露標準（如最近一年資產總額、營業收入或利潤占上市公司同期指標的10%以上），應當按照公司章程的規定履行董事會審議或股東大會審議程序，并及時發布公告，公告內容應簡要介紹交易方案、交易對方及交易標的的基本情況、交易協議的主要內容、收購目的及對公司的影響等。除此之外，上市公司一般不需要停牌，也不需要接受交易所的問詢。

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》（“《重組管理辦法》”）的規定，如果上市公司或其子公司在日常經營活動之外購買資產達到以下標準之一，則構成重大資產重組：（一）購買的資產總額占上市公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到50%以上；（二）購買的資產在最近一個會計年度所產生的營業收入占上市公司同期經審計的合并財務會計報告營業收入的比例達到50%以上；（三）購買的資產凈額占上市公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末凈資產額的比例達到50%以上，且超過5000萬元人民幣。

根據分析報告，2015年至2017年10月期間上市公司披露的共計617項跨境并購交易中，構成重大資產重組的現金交易數量共計66項，占交易總數的10.7%。 

在2014年11月《重組管理辦法》修訂之前，構成重大資產重組的現金交易需要由證監會審批。但《重組管理辦法》修訂后已簡化了對現金交易的審批流程，無論交易金額多大均改為由交易所對重組報告書等上市公司披露的文件進行事后審查。同時，構成重大資產重組的交易應遵守證監會和交易所關于停復牌、內部審議程序和信息披露等方面的要求。

證監會頒布的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號——上市公司重大資產重組申請文件》（“26號準則”）對重組預案、重組報告書以及其他重大資產重組信息披露文件內容作出了詳細的規定，要求披露交易標的的基本情況、歷史沿革、主要資產負債、最近三年主營業務發展情況、主要產品、經營模式、報告期經審計的財務指標等。2017年9月經修訂的26號準則已對重組預案階段的信息披露進行了簡化，無需披露交易標的的歷史沿革及是否存在出資瑕疵或影響其合法存續的情況，該等信息可在重組報告書中披露。 

在跨境并購中，受限于時間表和賣方提供的資料范圍，買方顧問通常不會對標的資產進行全面盡調，而將盡調重點放在可能對交易有重大影響的問題上。因此，為滿足前述重大資產重組的信息披露要求，實踐中通常需要由上市公司聘請的境外律師在一般并購交易的盡調范圍之外，另行就26號準則要求的方面進行專項盡職調查。中國律師和財務顧問會以境外律師出具的盡職調查報告為依據，出具相關法律意見及準備重組報告書的相關章節。

26號準則還要求提交標的資產按照中國會計準則編制的最近兩年及一期的財務報告和審計報告。但由于跨境并購的標的資產在境外，其財務報表系按照其當地會計準則進行編制和審計，且根據交易慣例買方通常無法在交割前派駐審計團隊，因此難以滿足前述披露要求。實踐中，通常變通方式為：上市公司在公告重組報告書時披露標的資產按照當地會計準則編制的財務報表與中國會計準則的差異情況表及會計師鑒證報告，并承諾在交割后一定時間（如6個月）內披露按照中國企業會計準則編制的標的資產財務報告和審計報告。 

此外，關于標的資產的估值，自《重組管理辦法》于2014年修改后，已明確標的資產價格可以不以資產評估結果作為定價依據，但可以采用估值機構出具的估值報告。對于跨境并購而言，交易價格通常是在競標過程中或經雙方協商談判確定，并不直接與資產評估結果掛鉤。因此，上市公司通常會以估值機構出具的估值報告證明交易定價的公允性。估值機構不要求必須具有評估資格，除了可以是評估機構外，也可以是獨立財務顧問、會計師事務所。

上市公司以現金方式收購資產的資金來源，除了自有資金和銀行貸款之外，還可以采用非公開發行股票、向原股東配股、發行優先股或可轉債等方式進行融資。 

前幾年，向特定對象非公開發行股票（“非公發”）是上市公司跨境并購中常見的融資方式，主要原因一方面是，相對于其他再融資方式（如公開增發、配股、可轉債），非公發的財務門檻最低，在盈利能力方面沒有限制；另一方面，非公發的定價基準日可以是董事會或股東大會決議日，可以在股價較低時停牌召開董事會以鎖定發行價格，待公告復牌后股價通常有大幅上漲，投資者能夠獲得較好的回報。 

但2017年2月，為解決非公發與其他再融資方式失衡的結構性問題、抑制上市公司過度融資行為，證監會發布了《關于修改<上市公司非公開發行股票實施細則>的決定》以及再融資相關監管問答，從多個方面對非公發進行了限制：定價基準日由董事會或股東大會決議日改為發行期首日，壓縮了定價時的套利空間；非公發的董事會決議日距離前次首發、增發、配股、非公發的募集資金到位日原則上不得少于18個月，限制了非公發的頻率；非公發的股份數量不得超過發行前上市公司總股本的20%，限制了非公發的規模。 

上述新規發布之后，非公發作為再融資方式的吸引力被削弱，與其他再融資方式之間的差異也進一步縮小，更多上市公司轉而選擇其他再融資方式。

上市公司發行股份購買資產，即上市公司以自身增發的股份作為支付對價購買標的資產；交易完成后，賣方將成為上市公司的股東。根據分析報告，2015年至2017年10月，上市公司跨境并購涉及發行股份購買資產[1]的交易（包括現金+股份的交易）數量共計21項，占披露交易總數的3.4%。 

根據《重組管理辦法》規定，發行股份購買資產，無論標的資產體量大小，均應適用重大資產重組的程序；并且需要提交證監會并購重組委審核，審核通過后才能實施。因此，發行股份購買資產的流程與重大資產重組基本相同，只是多出了證監會審批的環節，流程更加復雜且耗時較長（證監會審批大約需要4-6個月時間）。

上市公司能否直接向境外賣方支付股份對價，在現行法規框架下仍有不確定性，主要障礙在于《關于外國投資者并購境內企業的規定》（“10號文”）項下對于跨境換股的限制。 

如果A股上市公司以自身增發的股份為對價，收購境外賣方持有的境外標的公司股權，將構成10號文項下的“外國投資者以股權作為支付手段并購境內公司”（通常稱“跨境換股”）。10號文要求跨境換股的境外標的公司必須是上市公司或符合10號文條件的特殊目的公司，且交易應報商務部審批。 

2017年7月，商務部頒布了修訂后的《外商投資企業設立及變更備案管理暫行辦法》（“《暫行辦法》”），將對外資并購（不涉及準入特別管理措施和關聯并購）的監管從審批制改為備案制，跨境換股也納入了備案制的范圍，這對于簡化跨境換股的行政程序是重大利好。但《暫行辦法》并未對10號文規定的境外標的公司范圍作出修改，因此對于收購境外非上市且非特殊目的公司，目前跨境換股的路徑仍未放開。 

截至目前，跨境換股成功的案例僅有2016年首旅酒店收購如家、航天科技收購AC公司等極少數個案。其中，首旅酒店的案例中境外標的公司如家為納斯達克上市公司，并未突破10號文允許跨境換股的范圍；航天科技的案例中，雖然境外標的公司為非上市公司，但境外賣方的控股股東是國企，因此交易被定性為國企內部資產整合而非真正意義上的跨境換股，因此其成功是否具有可復制性尚不確定。

由于直接跨境換股存在障礙，實踐中通常采用兩步走的方式，即先由上市公司大股東（或其控制的并購基金）或第三方（財務投資人或產業投資人，或其控制的并購基金）以現金收購境外標的（“過橋收購”），再由上市公司向大股東或第三方發行股份購買其持有的境外標的股份。 

由大股東過橋收購的好處在于，第一步可以避免觸發重大資產重組相關程序，第二步以股份支付方式也能減輕上市公司的資金壓力。但在第二步換股時會有如下問題：

• 回避表決：大股東將境外標的出售給上市公司構成關聯交易，根據《重組管理辦法》的規定，大股東應在股東大會上回避表決，該交易需經除大股東以外的其他出席會議股東所持表決權的2/3以上通過。

  
  

• 業績補償：根據《重組管理辦法》，如果上市公司向控股股東購買資產，且定價所采用的估值方法是收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的方法，則控股股東應與上市公司簽訂業績補償協議，承諾對未來3年相關資產實際盈利數不足利潤預測數的差額進行補償。

  
  

• 同業競爭：如上市公司擬收購的境外資產與上市公司本身的業務相同或相近，則采用大股東先行收購的方式會導致在第二步交易完成前，境外資產與上市公司存在同業競爭的問題。 

第三方過橋收購，通常是由上市公司與第三方投資人共同設立SPV或有限合伙作為聯合投資主體，并通過聯合投資主體收購境外標的（聯合投資主體可以由上市公司或者投資人控制）；收購完成后的一定時間內，上市公司再向投資人發行股份購買其持有的聯合投資主體股份。這種方式的好處在于通過引入外部投資人，擴大了資金來源；另外第一步中如果聯合投資主體由投資人控制，也可以避免觸發重大資產重組相關程序。但可能會涉及如下問題： 

• 退出安排：通常在第一步聯合收購境外標的的同時，上市公司與投資人之間會就投資人的后續退出安排進行約定。由于能否通過換股方式退出有一定不確定性，投資人往往會要求上市公司或控股股東進行兜底，即如果換股不能在約定期限內完成，投資人可要求上市公司或控股股東按照其初始投資額加上固定年化收益率計算的價格以現金方式收購其持有的股份（如艾派克收購Lexmark、長電科技收購金科新朋的案例）。因此，如果換股未能在約定時間內完成，上市公司或控股股東將面臨較大資金壓力。

  
  

• 結構化安排的拆除：近期為防范杠桿融資的風險，證監會和交易所高度關注與上市公司換股的交易對手方（穿透披露到最終出資人）是否存在結構化安排，即內部設置優先級、劣后級等不同類型的份額，并安排不同的收益分配方式和順位，以滿足不同風險偏好投資者的需求。如果存在，雖然目前的監管規則未明確要求必須拆除，但實踐中已有相當一部分案例為順利過會而拆除了結構化安排。盡管也有保留結構化安排過會的案例，但多集中在2016年（如旋極信息、金城醫藥、天山紡織），2017年的此類案例基本都進行了拆除（如新潮能源、*ST建峰）。這反映了證監會對結構化基金的監管力度趨嚴。因此，如果投資人存在結構化安排，可能需要在第二步與上市公司換股之前拆除或進行調整。

總體而言，目前上市公司跨境并購中，現金支付方式仍為主流?，F金交易如果構成重大資產重組的，需要履行相關程序并滿足信息披露方面的監管要求，近年來監管規則已逐步放寬了現金重大資產重組的審批并簡化了信息披露要求，實踐中收購體量較大的境外標的時以現金支付相對易于操作。在資金來源方面，隨著近期對于非公發的監管趨嚴，上市公司通過非公發募集資金的難度增大，可考慮其他再融資方式或銀行貸款。 

上市公司直接向境外賣方支付股份在現行法規下仍面臨諸多限制，目前上市公司主要采用先由大股東或第三方過橋收購、再與大股東或第三方換股的方式進行。但隨著《暫行辦法》的修訂，對跨境換股和外資戰投的監管已經由審批制改為備案制，這有利于簡化跨境換股的行政程序、減少審理時限，使得跨境換股的可操作性增強。未來在實踐中收購境外非上市公司能否進一步突破10號文的限制實施跨境換股，也值得繼續關注。若監管環境進一步寬松，上市公司將得以通過更廣泛和靈活的支付手段參與到跨境并購交易中。

[1] 如下文所述，直接向境外賣方支付股份在現行法規下仍有限制，因此此處統計的發行股份購買資產案例主要指以下情形的交易：（1）交易對象和/或標的為境內主體，但標的主要運營資產在境外；或（2）雖然交易對象和交易標的為境外主體，但具有其他特殊性（即并非真正的跨境換股）。