來源：博實資本

一、關于如何實現出表

討論資產證券化項目，尤其發行過程，不可避免的都會涉及到是否出表。從交易結構設計的角度來看關注的是資產出表，而從原始權益人角度則關注融資出表，即融資是否計入負債，推升其杠桿水平。無論關注點是什么，二者原理相同，一旦待證券化的資產可實現出表，原始權益人證券化融資方式便可不計入負債，僅在資產端不同科目之間存在結構調整，因此也有資產證券化可降低企業杠桿水平、盤活資產之說，這也是除融資功能之外，原始權益人通過證券化方式融資的目的之一。

值得一提的是，若證券化資產可實現出表，是全部的出表，而非部分出表，而其對應的融資亦全部不在負債端，不因證券化產品的內部分層形成的優先級/中間級/次級有部分的出表。

（一）實現出表的判斷

1、收費收益權、合同債權等未來資產的項目不能出表

究竟什么樣的資產可以出表？什么樣的資產不能出表？這源于資產屬性和交易結構。從目前證券化的資產類型來看，基本可以分為兩類：未來資產和既定資產（存量資產），前者并不存在于資產負債表的資產端，僅是原始權益人運營過程中可預測的、未來能產生相對穩定現金流的類資產概念，如收費收益權、合同債權、購房尾款等，這些類資產是基于現有資產產生的，但參與證券化轉讓過程的并不基于現有資產，而僅是類資產概念。我們認為，由于這類資產并不存在于報表上，因此談不上資產出表不出表，無論原始權益人持有的次級占比是多少，其融資都視為債務融資，不能出表。

2、既定資產的項目視交易結構設計確定是否出表

目前證券化的既定資產主要是貸款、租賃應收款、車貸、房貸、公積金貸款和應收賬款等債權資產和不動產，這類資產存在于原始權益人的資產負債表上，只要資產轉讓過程中，資產相關的幾乎所有風險和報酬全部轉移，會計上認可資產出表，這一證券化融資可不計入負債。

上述類型證券化項目在確定資產的風險和報酬是否實現了幾乎全部轉移的判斷時，通常考量原始權益人自持比例以及自持次級的情況。特別注意的是，對于折價轉讓的證券化資產，需以自持金額占資產金額的比例進行計算，而不是以募集資金規模計算。分類型來看：

（1）銀行信貸ABS基本是平價轉讓，根據要求，需垂直自持5%，即不管發行產品涉及多少檔，每檔自持比例需在5%，這樣既可實現降低原始權益人的道德風險，又可實現出表。但這樣一來，銀行便不能通過自持全部次級獲取剩余高收益，而是約定以資產服務費的形式收取，且在次級償付前。

（2）企業債權ABS中的原始權益人分為兩類，一類是小額貸款、融資租賃、保理等融資服務業務公司，另一類是發行應收賬款ABS的一般工商企業，出表需求尤以前者因受監管融資杠桿限制，尋求突破途徑和融資渠道為甚，同時，上述融資服務業務的超額利差高，原始權益人通過自持全部次級獲得剩余收益的意愿極強。目前，境內會計事務所一般要求自持次級比例（占證券化資產）在10%以內便可認定資產出表，而境外要求將資產收益考慮在內，其自持比例要使得95%以上的收益和風險轉移，實務中通常要求自持次級比例低于7%。

但操作中通常遇到這樣的問題，限于資產池的信用質量，僅依賴內部分層和超額利差，7-10%的次級不能給予優先級足夠的信用支持，無法使得優先級達到理想的信用級別，以享受較低的融資成本。此時解決方案有三種：

A、若原始權益人執著于出表，則仍然維持相同比例的次級不變，而將優先級劃分為多個檔次，可以達到理想級別的比例劃分為優先檔，在優先檔和次級中間設置中間檔，優先檔級別可得到一定提升，而中間檔與此前僅優先/次級的分層情況下級別是一致的，該部分融資金額的成本未發生變化。

B、若原始權益人可接受表內融資，則可為優先級提供一定信用支持，如差額支付、回購協議、違約資產替換等，但由于原始權益人承擔了證券化資產的風險，亦無法確認為出表，但這樣一來也就不必拘泥于次級比例一定在7-10%之間，可根據原始權益人是否認可相同資產規模下帶來的融資量、信用級別和融資成本平衡設定。此處需要注意的是，違約資產替換并非常見的不合格資產替換，前者是入池資產已經出現違約風險的資產，而后者僅是因為不滿足入池標準錯選入池的資產。

C、尋求外部或集團內的信用支持，若是股東提供差額支付或擔保，與原始權益人提供差額支付的增信效果一致，且可同時滿足原始權益人層面出表需求，但從股東合并范圍內來看，證券化資產不能出表。也正因上述原因，除了原始權益人融資杠桿尚有空間，而更注重融資成本外，我們從實務中很少看到原始權益人和股東同時給予可出表證券化項目的信用支持。

對于循環購買的債權資產，若交易結構能夠滿足原始權益人單體報表層面出表，在合并報表中資產仍不能出表，系合并范圍應以控制為基礎，專項計劃作為原始權益人控制的結構化主體列入少數股東權益，非負債。這是因為，循環購買的債權資產轉讓，原始權益人仍對整個項目的待選資產初選、入池有控制權，且可通過持有次級獲得可變收益。而僅在單體報表層面出表亦可突破融資杠桿的監管限制。

（3）不動產REITs：不動產證券化可實現不動產出表的方式是REITs，出表的條件與債權資產一致，且因原始權益人進行REITs融資時，出表訴求甚至大于融資訴求，因此不會提供信用支持，而是通過優先回購保障其對不動產的實際控制，若需外部支持，則選擇集團支持。盡管目前類REITs是以項目公司股權或股+債作為基礎資產進行轉讓，但實際發行規模與不動產評估值直接相關且基本相當。與其賬面價值相比，存在較大的溢價轉讓，除資產端有調整外，還需要結轉收益。

需要注意的是CMBS這一方式并不能實現不動產在其物業持有人層面的出表，但可以實現債權持有人的不動產抵押債權出表。這是因為CMBS本質仍是抵押貸款的證券化，不動產抵押僅是主債權合同的附屬權益，轉讓過程涉及債權及其附屬權益，并非涉及不動產資產。

（二）會計處理方式

不能出表的項目，以發行規模-原始權益人自持部分的凈融資額計，資產端貨幣資金增加，負債端長期應付款/其他非流動負債增加。資產證券化產品部分或全部兌付后，相應減記負債科目直至0，并減少貨幣資金。

若交易結構設計中可實現出表，會計處理為：

（1）平價轉讓：貨幣資金按照發行規模-自持金額增加，相應資產科目按照賬面價值減少，其他非流動資產按照自持金額增加，一般不計入持有至到期資產，系認為次級收回及收益的不確定性較大所致。

（2）溢價/折價轉讓：除資產端做上述變化外，需結轉收益，同時資產負債表中的未分配利潤相應變化。最為典型的是經營場所這類不動產REITs項目，項目設立時，以固定資產入賬的賬面不動產減少，貨幣資金增加；且融資規模（基本與評估價值相當）高于其賬面價值，因此還需同時結轉收益，體現在資產負債表上未分配利潤增加，總資產規模僅增加了融資規模與賬面價值的差額部分。

（3）循環結構中，合并范圍資產不出表，以結構化主體并表，債權資產科目不變，貨幣資金增加，少數股東權益增加，二者增加額均為發行規模-自持部分的凈融資額。

二、破產隔離知多少

（一）法律完備性

資產證券化項目中交易結構設計的目的在于，保證證券化的資產產生的現金流能定向受償給投資者，不因參與方或其他第三方抗辯而影響，這要求證券化資產、參與方以及相關條款需要滿足基本的法律完備性。

資產證券化項目中涉及到的常規法律完備方面主要有：

1、基礎資產的范圍界定明晰，基礎資產真實、合法、有效，無法律瑕疵和負擔。

2、原始權益人對基礎資產的轉讓是真實、合法、有效的。

3、各參與方法律資質完備，能夠履行在存續期內的各自職責。

4、基礎資產與各參與方均實現了破產隔離，以與原始權益人的破產隔離為關注要點。

（二）基礎資產真實、合法、有效

1、收費收益權明確特定期間特定范圍的特定權益現金流

收費收益權等未來資產本身是一個約定概念，期間、業務范圍、特定權益等影響未來現金流的因素均需明確，以污水處理費為例，專項計劃設立日后的第二天至專項計劃終止日前一天為特定期間，原始權益人下屬2個污水處理廠的所有污水處理費均列為入池資產，污水處理收費有當地政府授予的特許經營權，許可經營期限和經營范圍均覆蓋入池部分，且未就上述資產進行任何質押，則可認為上述基礎資產是真實、合法、有效的，無法律負擔。若上述資產已被質押，需在相關條款中說明解除質押的相關安排，這種證券化項目募集資金的用途一般也是用來償還前述質押融資的。值得注意的是，部分該類項目的特定期間是分段、不連續的，只要范圍明確，亦認為有效。

2、債權資產項目以債權及其附屬權益作為基礎資產，確權是核心

（1）該類項目一般是全部債權資產入池，若是部分資產入池，乃是出于控制資產池分散度或者證券化項目的期限等原因，選擇部分債權資產入池，即選取證券化項目設立日至債權資產到期前的某一段期間的現金流，一般約定特定期間的債權收益權作為基礎資產，該種清況下亦需要明確范圍，債權收益權亦獲認可其作為基礎資產的有效性。

（2）涉及到附屬權益的需要明確相關登記手續及協議完備，如抵押的他項權證，對于未辦理抵質押登記的債權資產，其附屬權益存在瑕疵，需要充分限制其對回收率的作用。

（3）基礎資產包括循環購買機制下的基礎資產上需滿足未設定質押權或其他權利負擔，若存在，則需要在項目設立日前安排相關解除措施。

（4）基礎資產最后到期日/付款日均需在ABS發行證券的最后一個預計到期日。

（5）特別地，企業應收賬款作為基礎資產，需進行完備的確權手續，如確認發貨單、工程結算單，并得到客戶認可且確認付款進度，且不享有任何主張扣減/減免該款項的權利，其轉讓應能滿足所約定的條件。

（三）對價合理是真實出售的基礎，破產隔離和信用提升是王道

證券化資產轉讓至特定目的信托的過程是原始權益人對其真實出售的過程，而真實出售成立的基礎是轉讓對價合理，此外債權資產轉讓需要通知債務人。一般地，70%以上的折價率進行轉讓均可認定對價合理，目前證券化的資產對價均在這一水平之上，是可以實現真實出售的。

真實出售是資產證券化的前提，在該前提下，證券化資產定向受償給投資者才成為可能。這是因為無法實現真實出售的資產，在原始權益人存在破產風險時，證券化項目投資者僅能作為普通債權人參與對原始權益人的求償，不擁有特定資產追償權。

但并不是所有實現真實出售的項目，都可以實現真正意義上的破產隔離，收益收益權等未來現金流的產生依賴原始權益人的持續運營，且目前該類項目交易結構設計中并未引入產生相應現金流的相關資產的抵押或托管機制，因此盡管可以實現法律層面的破產隔離，但并未實現運營層面的風險隔離。也正因此，在收費收益權項目中，賬戶設置和現金流歸集機制中能否做到基礎資產可以與原始權益人其他財產明顯區分，并實現對回收款的有效監管尤為重要。

實現破產隔離的項目，亦僅有資產包類型的資產，才可以通過結構化設計達到提升信用質量的效果，內部分層才有意義，而對于僅有一筆債權資產轉讓的ABS項目和收費收益權項目，是否有內部分層，次級占比有多高，對優先級支持力度有多大，均以實際還款人的信用風險為基礎，僅可依賴外部支持，而無法通過內部分層提升優先級證券的信用級別。