來源：博瞻智庫（ID：Bzzk-research）作者：任濤 

【正文】

一、背景材料

近期關于存款利率上限調整的新聞比較集中，相關市場解讀也比較多，筆者將相關的信息來源匯總如下：

（一）證券時報（4月12日）：擬放開商業銀行存款利率自律上限

據證券時報報道，4月12日市場利率定價自律機制機構成員召開會議，討論關于放開商業銀行存款利率自律上限適宜。

（二）路透社（4月12日）：央行擬允許提高存款利率的浮動上限

據路透社報道，央行擬允許商業銀行適當提高存款利率的浮動上限，按銀行的規模分批進行。

（三）央行行長易綱（4月11日）：

4月11日，央行新任行長易綱在博鰲論壇上提到：“目前我們有兩條渠道，一個是基準利率，一個是市場利率，未來借款和存款利率也將會主要由市場來決定。我要說最好的方式就是為了逐漸使這兩條利率軌道逐漸融合，更向市場利率統一，這是我們的改革方向，所以我們要考慮什么是最好的策略，最好的策略在未來就是要讓這兩條軌道更加審慎，然后更加遵從一個市場利率的這種方向”。這從某種程度上也暗示，存貸款利率未來與市場利率融合的趨勢是必然的。

（四）央行工作論文（4月3日）：存款零利率下限嚴重阻礙了負利率的傳導

4月3日，人民銀行發布工作論文，題為《存款利率零下限與負利率傳導機制》，該論文由人民銀行金融研究所所長孫國峰和清華大學國家金融研究院金融與發展研究中心何曉貝完成。孫國峰和何曉貝對存款利率零下限在負利率政策傳導機制中的作用進行量化分析。結果顯示，存款利率零下限在很大程度上阻礙了政策傳導渠道，抑制了貨幣政策的效果。如果銀行內部的利率傳導能更為暢通，負利率的作用將更加顯著。

不過，以上4月12日的信息，暫未被明確證實。但是目前金融機構的負債端定價呈現典型的二元現象是無疑的，兩種利率的并存不利于市場價格的傳導，雖然這在一定程度上保證了金融機構的有序競爭，但卻不是利率市場化的終極目標。然而，我們也要承認，一步到位式的進行利率市場化改革確實會存在一定風險，如無序競爭、大魚吃小魚的現象等。

二、什么是市場利率定價自律機制？

（一）央行于2013年9月成立

央行于2013年9月24日成立市場利率自律機制，對金融機構自主確定的金融市場利率進行自律管理，以避免無序的市場競爭。

2013年9月26日，市場利率定價自律機制成立暨第一次工作會議在京召開，工商銀行等10家成員機構代表與會。會議審議通過了《市場利率定價自律機制工作指引》，明確了市場利率定價自律機制的組織架構和工作機制，并對下一步建立貸款基礎利率集中報價和發布機制進行了部署，審議通過了《貸款基礎利率集中報價和發布規則》。

（二）五項職責和三項要求

1、五項職責包括：

（1）制定和修改工作指引及相關業務規則；

（2）制定合格審慎及綜合實力評估標準，并對自愿參與的金融機構開展評估；

（3）制定上海銀行間同業拆放利率（Shibor）、貸款基礎利率（Loan Prime Rate，LPR）等市場基準利率報價規則，組織集中報價和發布，并對報價情況進行監督評估；

（4）監督各類金融產品定價情況，督促成員貫徹執行國家有關法律、法規，對成員的定價行為進行自律管理，維護市場競爭秩序；

（5）組織協調專門工作小組進行涉及市場基準利率培育的金融產品研發和創新。

2、三項要求包括：

（1）要進一步提高自身綜合實力，適應利率市場化改革不斷推進的市場環境；

（2）要科學制定標準和程序，開展好金融機構合格審慎及綜合實力評估，發揮自律機制的激勵約束作用；

（3）要加強研究，為推進利率市場化改革建言獻策。中國人民銀行將根據利率市場化改革的總體安排，對市場利率定價自律機制成員采取一定的激勵約束措施，促進金融機構提高自主定價能力，提升金融服務水平。

（三）包括10家核心成員機構和470多家基礎成員機構

主要包括工商銀行、建設銀行、農業銀行、中國銀行、交通銀行、國家開發銀行、中信銀行、招商銀行、興業銀行和浦發銀行10家核心成員機構，以及其余470多家基礎成員機構。因此，市場利率定價自律機制基本囊括了所有重要成員，重要性不言而喻。

（四）市場利率自律定價機制是利率市場化過程中的一部分，與利率管制還是存在區別

1、市場利率自律定價機制也曾引起一些質疑

央行于2013年搭建市場利率自律定價機制，本身也是為了使改革能夠平穩過度。當然過程并非一帆風順，也曾引起一些質疑，例如針對2016年5月末北京地區市場利率定價自律機制就銀行存貸款定價進行的自主協商這一事件，當時一些外媒報道稱“中國開始恢復銀行利率管制”、“重新為存貸款利率浮動幅度設限”，提出“重啟銀行利率管理是改革的倒退”。這些都對當時的利率市場化改革進程造成了干擾。

2、市場利率自律定價機制的目的是維護金融秩序

構建市場利率定價自律機構后，中央銀行非但不會放任金融機構定價，反而會更加關注機制的運作情況，并在必要時給予一定的指導。特別是，當有金融機構存在業務規模擴張沖動、大幅度提高存款利率或大幅降低貸款利率、擾亂市場資金分布與流動、增加金融市場運行風險時，中央銀行就有必要通過宏觀審慎評估、窗口指導、貨幣政策工具、行政處罰等市場和行政的手段加以干預。干預的目的只有一個，那就是維護不發生區域性系統性金融風險的底線，維護正常的金融市場秩序，保護金融市場主體的合法利益。

3、市場利率自律定價機制與利率管制在作用機理、作用層面、作用形式以及作用效果等方面均有所差異

構建市場利率自律定價機制并非放任金融機構自由定價，也非對金融市場資產負債定價形成約束，二者之間具有不小的差異。

三、我國商業銀行存貸款基準利率的變動歷程

在理解存款利率調整之前，有必要對我國商業銀行存貸款基準利率的演變歷史進行全面回溯。

（一）是一個激進的過程

目前，金融機構的資產方已完全實現市場化定價，負債方的市場化定價尚未受到一定約束。央行僅對活期存款和一年以內(含一年)定期存款利率保留基準利率1.5倍的上限管理。對我國利率市場化的改革進程大致梳理如下：

1、1993年12月，國務院頒布《關于金融體制改革的決定》提出“逐步形成以中央銀行利率為基礎的市場利率體系”。

2、1996年6月1日，放開銀行間同業拆借利率。

3、2000年9月21日起，放開外幣貸款利率及其計結息方式。

4、2013年7月以前，商業銀行在央行給定的存貸款基礎利率的基礎上結合自身資金成本情況上下浮動一定比例，這個利率基準是由央行設定。

5、2013年7月20日開始，央行取消金融機構貸款基準利率0.7倍的下限，也是這一年央行建立了市場利率定價自律機制。

6、2015年10月24日起，央行放開一年期以上（不含一年）定期存款利率的浮動上限。但盡管如此，市2013年9月成立的市場利率定價機制仍然對存款利率的上限形成約束，存款利率上限基本上浮到40%左右就很難再提升了。

（二）存貸款利率的歷史演變過程：目前是存貸款基準利率的歷史最低階段

1、可以看出，自上世紀80年代末以來，我國人民幣的存貸款基準利率已經調整多次，其中貸款基準利率調整次數最為明顯。其中，存款和貸款基準利率分別調整37次和44次，1年期定期存款和1年期短期貸款基準利率的區間分別為（1.10%，9.00%）和（4.35%，12.06%）。

2、目前的存貸款基準利率和歷史上相比均處于最低的位置，這是無疑的。也就是說，現階段1.10%的1年期定期存款基準利率和4.35%的1年期短期貸款基準利率在歷史 上處于較低的位置。

3、如果以存貸款基準利差來看的話，2007年7月以來，存貸利差就已經處于收窄趨勢，從當時的4.77%降至目前的3.25%附近。而在實際情況中，很多銀行大都對存款利率一浮到頂，而貸款利率也會相應上行，因此存貸利差應是商業銀行各類資產負債業務中最大的那一部分。

4、事實上，在2003年以前，我國的存貸款基準利率也曾出現非常不正常的局面，即存貸利差從1997年的3%左右不斷收窄，在1998-2002年期間，存貸利差一直維持在負值區間，為應對東南亞金融危機，防止資本外逃，當時的存款利率也高達9%（歷史最高點），貸款利率不斷下降，使得我國存貸利率第一次出現倒掛。

5、因此，2003年以來的存貸款基準利率整體上參考意義不對，是當時內外部環境集體作用的結果，而實際上存貸利率在2002年2月大幅升至3.60%，回到正常水平。

（三）存款的量價關系不顯著

由于2003年之前存貸款利率的不正常現象，這里以2003年以后的數據為準進行分析，主要得出兩個結論。

1、可以看出，存款增速在10%以下已成常態，除2014年的幾個月份外，2017年以來各項存款余額的同比增速基本上都在10%，目前已降至9%以內。

2、存款利率利率與存款增速之間的關系并不顯著，其中定期存款利率與存款同比增速的相關系數僅為-0.54%，而活期存款利率與存款同比增速的相關系數也僅為33.97%。顯然，對于存款而言，其量價之間的關系并不明顯，即便提高存款利率，也難以對低迷的存款增長形成明顯推動效應。

3、因此，對于存款增速的下降，自身價格方面并非主要決定因素，因為存款價格無論怎樣提高，幅度上均會有所限制，靈活與流動性上也存在不小的差距，可見存款的下降是外生因素的影響起到更多的作用。

四、存款利率上限政策調整，我們還應該關注什么？

自存款利率上限政策調整的消息一出，市場便開始諸多解讀，關于此，我們的一些思考如下：

（一）“放開”的可能性小，“提高”的可能性大

關于存款利率幅度調整的消息有兩個，分別為證券時報的“放開上限”和路透社的“提高上限”，但這兩個消息均未經證實。不過，筆者認為，存款利率上限提高的可能性比較大，完全放開的概率幾乎為0，主要基于以下幾點原因：

1、央行一直不敢放開存款利率上限的原因就在于擔心惡性競爭，很顯然在同等的內外部環境下，存款利率的高低是具有明顯競爭力差異的，特別是對于中小銀行而言，中小銀行往往在利率定價上更為市場化，大銀行的利率定價則更多地需要兼顧到政策導向和金融穩定性的要求，一旦存款利率放開，中小銀行的優勢可以說是蕩然無存。

2、在存款利率完全放開的情況下，銀行之間的惡性競爭會非常強烈，大銀行可以憑借自身優勢適當上調存款利率，便可以從中小銀行手中搶走之前來之不易的客戶，銀行之間的市場隨意定價行為將嚴重擾亂金融市場。

3、當銀行都在通過隨意定價進行攬儲時，便無法再顧及到商業銀行真正的市場化運營情況，如系統建設、資產負債管理、流動性管理等等方面，雖然最終也會歸于平靜，但平靜之前的無序狀態所帶來的陣痛是無法彌合的。

考慮到以上幾個原因，關于存款利率上限的政策調整，“提高上限”的可能性較大。

（二）存款利率上限仍然三大因素約束

1、市場利率自律機制的管控作用依然很強

（1）目前金融機構的資產方已完全實現市場化定價，負債方的市場化定價尚未受到一定約束。央行僅對活期存款和一年以內(含一年)定期存款利率保留基準利率1.5倍的上限管理。同時，市場利率自律機制要行大型銀行存款利率的上限是基準利率的1.3倍，中小銀行則是1.4倍。

（2）可見，1.5倍這個上限暫時還不會打破，因為市場利率自律機制的上限離央行的上限還有一段距離，且為了照顧中小銀行，中小銀行的存款利率上限高于大型銀行，一旦全部放開或者非同步上調，則中小銀行受到的沖擊將會更大，因此，所謂的放開很可能是過去的1.3倍和1.4倍調整為1.4倍和1.5倍。

（3）市場利率自律機制并未取消，該機制依然存在，仍然可以控制除存款外的其它各類利率，其最重要的職責是監督各類金融產品定價情況，包括Shibor、LPR等市場基準利率，且央行自身也可以通過公開市場利率等進行約束。

2、利率定價行為在MPA中具有一票否決制

（1）始于2015年制訂的MPA考核中，利率定價行為作為MPA指標體系七大維度中的一個，具有一票否決權，這也是2015年存款利率上限放開后央行的一審慎操作，即表明對市場競爭秩序和商業銀行競爭能力的重視。

（2）目前金融機構的利率定價和資本充足情況在MPA體系中被賦予同等的地位，如果利率定價機制不達標將直接影響到評級，如此即便存款利率上限放開，非理性定價、惡性競爭等行為也能得到更好的約束。

3、存款利率一浮到頂也很難超過目前的市場利率

目前1年期存款的基準利率僅為1.5%（整存整取），上浮50%，也僅為2.25%，離一級市場利率尚有一段距離，離二級市場利率（如同業拆借和回購等）的差距更是比較大。因此，假設將存款基準利率的上限提高到1.5倍，也尚不足以越過一、二級市場利率。當然，這也從側面說明，現階段的存款基準利率和市場利率之間的確存在不小的缺口，提高基準利率的上限是順勢而為，但完全靠攏則是一個中長期的漸進過程。

（三）主要是為了解決商業銀行負債端成本的二元悖論

目前商業銀行負債的成本部分市場化，部分被約束。

1、（半）市場化負債（主要包括向央行借款、同業負債、發行債券、理財資金等）

（1）向央行的借款。包括回購、再貸款等，這些利率雖表面上是市場化的，但仍然受到一定約束，可稱其為半市場化負債。

（2）同業負債。包括同業拆借、同業回購，這一部分的利率是屬于真正市場化的，是金融機構之間的一種市場化行為。

（3）發行債券。主要包括同業存單、金融債、綠色債券等等，這類負債往往隨行就市，債券價格需要考慮的因素較多，如評級、期限、類別、規模等等，可以將其稱為市場化負債。

（4）理財資金。理財資金是商業銀行拓展資金來源的一個重要手段，表內理財的價格通常也是隨行就市，大都以期限是否靈活、收益是否可觀作為衡量標準，因此可以將其作為市場化負債。

2、非市場化負債（主要為存款，包括一般存款、大額協議存款以及結構性存款等）

這些存款價格的上限基本上均已經被明顯限制，上限都差不多，特別是對于一般存款而言，而結構性存款和大額協議存款的價格通常又不公開，或者可比性較差，因此可以稱這類負債為非市場化負債。

易綱行長在博鰲論壇上提出的讓存貸基準利率與市場利率并軌，其目的就是要解決現階段商業銀行存在的不同類型負債情形。整體上看，商業銀行目前的負債來源中也只有存款這一類受到的約束最為明顯，且與其它負債成本缺口較大。考慮到我國銀行50-75%左右的負債均依靠存款，因此存款價格的重要性是不說自明的。

（四）給資管新規作好鋪墊

資管新規（征求意見稿）明確，保本理財將不再開展，也不存在表內資管業務。因此，市場幾乎一致認為，在資管新規正式實施后，結構性存款將會起到非常明顯的作用。雖然結構性存款無法完全接納約12萬億元的保本理財，但還有一般的存款可以用來消化一部分，而存款的價格這里就需要給予重點考慮。目前的存款價格和保本理財的價格缺口較大，即便存款上浮50%，二者之間也有200-300個BP的鴻溝，因此筆者認為，為了減弱資管新規對銀行負債端的沖擊，放開存款利率是勢在必行。

筆者在之前的報告中曾經指出，表內資管一旦取消，12萬億元的保本理財將會流向五個部分，但都有前提條件：

1、一部分會通過結構性存款的形式存在，但是目前的結構性存款多數并非真正意義上的結構性，因此如果解決結構性存款的掛鉤問題需要提前考慮。

2、一部分以大額協議存款的形式存在，如對于一些保險存款、年金、政府性基金和社保基金等，這些更為強調安全性，收益型則居于次要位置，而考慮到大額協議存款的定價更為市場化，因此這部分先前購買保本理財的資金將會以大額協議存款的形式存在銀行系統中。

3、一部分以一般存款的形式存在，但是目前存款利率的上調幅度一般不會超過50%，按照1.5%的利率來看，也才2.25%，吸引力不夠，為了規避對銀行負債端的影響，央行有可能會通過提高存款利率的上調幅度方式，來提高銀行一般存款的競爭性，而對于那些對流動性要求更高的資金而言，銀行一般存款仍具有吸引力。

4、更大一部分可能會流向貨幣市場基金，貨幣市場基金對于存款有非常高的替代性，這從2014年的那一波可以看出，而從2017年7月開始，貨幣市場基金的規模再次開始線性趨勢上升，目前貨幣市場基金的年化收益率在4.10%以上，考慮到2018年的流動性問題，我們認為貨幣市場基金將會繼續對銀行資金來源產生較大的替代作用。

5、最后一個回流的部分可能就是資管產品（包括基金、信托、券商、銀行非保本等等），但是這些主要面向那些風險偏好更高的投資者，商業銀行則可以通過私人銀行產品、高凈值產品等形式吸納，而對于中小銀行來說，可能就會變得比較困難。

（五）2018年，我們所期待的幾個事項可能還會有期待

我們在“2018年經濟金融形勢研判”中明確提出2018年可能值得期待的幾個事項：

1、資金價格與債券市場收益率可能在一季度末筑頂（還有待進一步驗證）。

2、為了抵消保本理財的影響，存款利率的上調幅度可能會提高（正在被證實）。

3、受表外轉表內的趨勢影響，貸款額度可能會適度放開（有這個趨勢，如準備金下調等）。

4、銀行理財新規對非標轉標有明確的規定以及資管新規過渡期的延長（有期待）。

5、“堵偏門開正門”思路在具體政策上的體現（已經開始被印證）。

6、股權投資領域的繼續擴大和部分實體經濟行業的穩定復蘇等等（已經被印證）。

在存款利率上限提高后，考慮到資產負債兩端的匹配性，貸款額度適度放開的政策調整仍然值得期待，否則存款利率上行進一步傳導至資產端是不可避免的。

（六）商業銀行息差水平可能繼續收窄

應該說，存款利率的管制一定程度上也是我國商業銀行息差水平維持相對高位的一個秣原因（當然貸款利率約束起到的作用是相反的）。

1、商業銀行的凈息差在2017年一季度已降至2.03%，并且自2014年底開始幾乎是趨勢下降，2014年12月我國商業銀行的凈息差尚能達到2.70%的高位水平。雖然2017年后面三個季度相繼回升至2.05%、2.07%和2.10%，但勢頭向弱的趨勢沒有變。

2、目前商業銀行50-75%的負債來源于存款，如果上限幅度被提高，假設商業銀行的存款成本在目前水平上提高50個BP且其它負債成本相對穩定的情況下，則意味著商業銀行整體資金成本將上升25-40個BP左右。

3、如果負債端成本沒有傳至資產端，則相當于凈息差下降1.8%左右的水平，這個幅度是非常明顯的。因此，我們只能期待貸款利率同樣會被傳導，非存款負債的成本在目前水平上穩定甚至還略微向下，如此商業銀行的凈息差才能相對穩定，才不會對資產負債管理產生沖擊性的影響。

4、國外商業銀行的息差水平基本上已經穩定在1.70%左右的水平，這是在利率市場化之后的一個均衡結果，這意味著我國商業銀行的息差水平仍有30個BP左右的下降空間。

5、可見，商業銀行存款成本大幅抬升基本上是確定的，而在存款利率適度放開后，非存款負債成本則可能需要保持穩定甚至需要略微向下、貸款利率適度提高，這可能是未來一段時期內需要經歷的事情，否則我們只能“期待”商業銀行的凈息差在目前水平上逐漸收窄至1.70-1.80%左右的水平，甚至還有可能更低。畢竟商業銀行息差不收窄需要滿足的條件實在太多。

（七）存款大戰要來臨？

1、之前，一直受限于存款利率的管束，商業銀行在存款方面很難推陳出新，各銀行之間的存款類別、期限、價格等多相差無幾，因此沒有特別的優勢力量存在，這也是存款競爭格局得以相對平穩的原因所在，部分銀行的存款領先優勢只能通過非價格等手段的創新來獲得。但即便如此，關于大額協議存款、結構性存款等方面在業內仍有一些不一樣的存在，很多銀行也只能依靠同業負債、發行債券和理財資金等方式彌補資金來源。

2、過去，存款利率被約束實際上是對中小銀行的一種保護，事實上中小銀行存款利率的上限通常也比大型銀行高出10個百分點左右，而如果存款利率上限被放開或者同幅度調整，則中小銀行的這種優勢將會被明顯減弱，且中小銀行之間的競爭會進一步加劇，當利率被給予更寬泛的設定時，則意味著在存款類型和期限方面可能會相應有更多的文章可以做。

3、不過，由于存款利率目前相較于市場利率仍存在不小的缺口，因此存款的競爭優勢在如此低利率的前提下，相對非存款負債的競爭力仍然不足，存款是否能夠有所起色不在于銀行本身，而取決于客戶自己。因此，從這個角度來講，存款大戰并非要來臨，而是已經在路上有一段時間，它不是因為存款利率上限的調整，而是因為非存款利率一直處于高位這種狀態的存在。

4、與市場所理解不同得是，筆者不認為存款利率上限調整會加速負債成本上行，反倒有可能推動非存款負債成本下降，因為目前的存款利率無論如何是無法追上市場利率的步伐，二者之間的缺口很難被彌補，兩類利率的并軌不是存款利率向市場很緊張靠攏，而是向中間歸一，即存款利率上行、市場利率下行，如此商業銀行整體的負債成本出現大幅上行的概率不大，可能會保持整體平穩或小幅上行，這應該才是利率市場化漸進改革的理想結果。

（八）大銀行打價格戰和小銀行高息攬儲的現象不會出現

1、如前所述，即便存款利率全部放開，金融機構的利率定價行為仍然可以受到MPA考核、市場利率自律定價機制等多重因素的約束，真正的完全市場化還有一段路要走，它應該是漸進式的。

2、現階段多數商業銀行已經構建了資產負債管理系統 、資金管理系統等，數據治理方面也得到了明顯的提升，后續金融機構的資產負債定價數據可能均會全部進入系統內進行監測，這應該是和利率市場化改革相伴隨的。

3、因此，在市場利率自律定價機制仍有明顯約束能力、MPA考核仍然關注利率定價行為、數據治理同步進行等背景下，對于大型銀行“財大氣粗、打價格戰”以及小銀行“高息攬儲、鋌而走險”的現象，不必過于擔心。