來源：人民幣交易與研究

作者：孫國峰（中國人民銀行金融研究所所長）；何曉貝（清華大學國家金融研究院金融與發展研究中心）

中國央行網站最新發布的工作論文稱，基于信用貨幣理論和貸款創造存款機制（LCD），建立了一個具備現代銀行體系特征的DSGE 模型，數據模擬的結果顯示存款利率下調粘性嚴重影響了負利率政策傳導機制的有效性，這也為歐洲和日本央行負利率政策的有限效果提供了有力的解釋。如果銀行端的利率傳導是暢通的，存款利率可以有效穿透零利率區間，足夠強力的負利率政策可以有效穩定信貸供給，有利于抵御通貨緊縮和經濟衰退?？紤]到金融危機并非一生一次（once in a life time），當未來全球再次遭遇通縮型衰退時，突破存款利率零下限的負利率政策可能成為重要的應對手段。如果負利率政策是有效的，零利率不再成為下限，中央銀行就不需要提高通貨膨脹目標為防止利率觸及零下限留出空間，相反，中央銀行調低通貨膨脹目標具備了可能性。敬請閱讀。

負利率政策自從在歐元區和日本實施以來一直備受爭議。許多學者認為由于存款作為 銀行體系資金來源的特性，存款利率難以突破零下限，因此負利率環境將導致銀行凈息差收入減少，對銀行盈利和信貸供給帶來負面影響。

負利率政策的傳導機制與常規貨幣政策并不一致。央行對于實施負利率政策的最大顧慮在于其對銀行盈利能力和信貸供給的影響，因此日本銀行和歐洲央行也僅采取了較為溫和的負利率政策，而非果斷地采用更大力度的措施，部分安全資產例如高等級國債的收益率雖然轉為負值，但存款利率、尤其是零售存款利率都維持在正區間，大大限制了負利率政策的效果。

本文強調，在信用貨幣體系下銀行有能力對存款實施負利率。基于信用貨幣理論和貸款創造存款機制（LCD），本文建立了一個具備現代銀行體系特征的 DSGE 模型，數據模擬的結果顯示存款利率下調粘性嚴重影響了負利率政策傳導機制的有效性，這也為歐洲和日本央行負利率政策的有限效果提供了有力的解釋。如果銀行端的利率傳導是暢通的，存款利率可以有效穿透零利率區間，足夠強力的負利率政策可以有效穩定信貸供給，有利于抵御通貨緊縮和經濟衰退。

考慮到金融危機并非一生一次（once in a life time），當未來全球再次遭遇通縮型衰退時，突破存款利率零下限的負利率政策可能成為重要的應對手段。如果負利率政策是有效的，零利率不再成為下限，中央銀行就不需要提高通貨膨脹目標為防止利率觸及零下限留出空間，相反，中央銀行調低通貨膨脹目標具備了可能性。

關于負利率的爭論主要圍繞銀行的盈利能力及對信貸供給的影響，在實行負利率政策的歐元區和日本，面向居民的零售存款利率都難以進一步下調且維持在正區間。在信用貨幣體系中存款是由貸款創造的，而非相反，因此銀行業整體而言并不需要擔心存款的流失。

下文的數值模擬創造負利率政策的環境，并針對兩種不同的情形進行分析：名義存款利率受零下限約束；以及銀行可以將名義存款利率下調到零以下。在數值模擬方面，本文參考 Chritiano Motto and Rotagno (2014)的方法形成負利率的宏觀環境。根據 Chritiano Motto and Rotagno (2014)，企業投資面臨的異質性回報風險是經濟周期的最重要因素，其改變了經濟體內各部門的資源分配，加劇了周期波動，這也對 2008 年金融危機后的全球經濟衰退有一定解釋力。

在本文的模型中，企業投資面臨的風險主要是異質性生產率沖擊，風險的高低由沖擊標準差σ的大小衡量，負向的風險沖擊用增大的σ、即更 高的投資回報不確定性表示。圖 2 和圖 3 顯示的是投資風險提高 60%時一些關鍵變量的脈沖反應。藍色實線表示的是存款利率面臨零下限的情況，用“零下限”表示；紅色虛線表示的 是銀行將名義存款利率下調到零以下。

面對投資回報不確定性的升高，企業的資本投資受到抑制。居民部門的工資收入減少， 因此也降低消費。

在實體經濟方面，企業減少生產的同時降低了價格，以應對消費的疲弱。 企業投資下降和去杠桿進程對應的是信貸需求低迷。由于“金融加速器”的作用，企業去杠桿意味著邊際資本回報率和貸款利率之間利差的下降。面對產出缺口下降和通貨緊縮，央行大幅降低政策利率。銀行間市場利率緊隨政策利率也大幅下降。然而，由于通貨緊縮的因素， 實際利率仍然上升了。實際利率的上漲進一步抑制了信貸需求，新增貸款顯著下降。

央行的政策利率無摩擦地傳導至銀行間利率，然而從銀行間利率向存款利率的傳導并不完全。如果銀行能將負利率順利傳導至存款，名義存款利率應該下降到-2%。如果存款利率不能與政策利率一樣下調到零以下，銀行的凈利差就會下降。這個結果與現實中實施負利率 的表現一致。具體而言，由于存款利率受到零下限的限制，剔除通脹的實際存款利率就明顯 上升，對銀行的負債成本造成了沉重負擔，壓縮了銀行的凈利差和利潤。銀行的利潤下降會侵蝕銀行凈資本，由于監管對于銀行杠桿率的約束，凈資本的下降會降低銀行的放貸能力， 造成信貸供給也下降。根據給定沖擊水平的模擬結果，銀行的信貸供給下降了 50%，整個經 濟體陷入信貸緊縮。 總體而言，當名義存款利率不能低于零下限，利率的波動在很大程度上都由銀行部門承擔，銀行的凈利差被壓縮，造成銀行的凈資本和信貸供給下降，加劇沖擊的作用，存款利率下調的粘性嚴重損害了負利率政策的有效性。

因此，負利率的傳導機制在很大程度上依賴銀行能自由地根據市場環境調整存貸款利率，包括將存款利率下調到零以下。存款利率順暢地通過零利率可以有效平滑市場各類利率的波動，影響新增貸款的量和實際利率，平滑的利率波動和信貸供給可以穩定實體經濟活動和總產出。負利率在銀行部門中的傳導暢通對于維護金融穩定，避免通縮性衰退至關重要。模型結果顯示的存款利率粘性在負利率傳導政策中的作用也有助于解釋負利率政策在日本和歐洲效果有限的原因。

該模擬結果有以下政策含義：

一是在一個利率可以有效穿破零利率區間的銀行體系中， 中央銀行可以實施明顯低于零的負利率政策以應對通縮型衰退；

二是從長期看，由于較低的自然利率，貨幣當局可以將負利率政策納入正常的貨幣政策工具箱；

三是央行數字貨幣有利于負利率政策的實施，因此央行應加快推動央行數字貨幣的發展。

在實踐中，出于反洗錢和反恐融資的考慮，主要經濟體央行不發行大額現金，目前 500 歐元紙幣是世界范圍內流通 紙幣中價值最高的貨幣，而歐洲央行 2016 年宣布將于 2018 年底停止 500 歐元紙幣的發行， 居民積累小額現金的各種成本都很高。與居民持有現金的成本相比，即使激進的存款負利率， 比如-2%，也不會引起存款大規模轉移為現金。

而且，隨著技術的發展，中央銀行發行數字貨幣是大勢所趨，央行在需要時可以將數字貨幣利率設為負值，因此未來數字貨幣替代現金 將從機制上解決居民提取現金對負利率政策的制約問題。另一方面，中央銀行為了推動存款利率突破零下限，需要將政策利率，也就是中央銀行某種資產的利率定為負值，而作為中央銀行負債的現金利率為零，這會導致中央銀行資產利率低于負債利率而出現虧損。因此，有力的負利率政策要求中央銀行必然要發行央行數字貨幣（Central Bank Digital Currency, CBDC） 以替代現金，并將央行數字貨幣的利率設為負值

值得注意的是，存款利率零下限的問題并不會隨著全球經濟復蘇而就此消失。Gordon (2016), Summers (2014)在內的許多研究認為，與歷史水平相比，全球的生產率增速和潛在經濟增速在長期都會處于低位。這意味著與長期經濟增速相匹配的自然利率也將顯著低于歷史平均水平。根據 Holston, Laubach and Williams (2016)的測算，發達國家的自然利率將在很長時間維持在目前的低水平。盡管美國已經開啟加息周期，但一個負向沖擊就可能把美國拖回零利率。從長期來看，負利率很可能成為各國央行不得不使用的常規工具。