來源：袁吉偉的大資管觀察

首先需要說明的是，本文非標主要是指信托等債務融資類資管產品。那么去年以來一系列嚴監管，一方面，加快去通道，通過規范委貸等方式，進一步限制了非標經營主體范圍，強化了信托公司在非標領域的優勢。另一方面，監管部門也加強了銀行資金運用約束，縮短融資鏈條，限制區域性銀行跨區域擴展，同時，銀行理財也面臨轉型，流動性管理要求上升，傳統非標資金來源渠道都在消退，所以2018年機構資金不僅貴而且難以獲取，進一步限制了非標資金端，這是對于非標的最沉重打擊，一直以來非標的資產端要強于資金端，目前更加關注高凈值客戶端，然而打破剛兌也將對高凈值客戶形成考驗。因此，非標嚴監管下，2018年前2個月非標融資在社會融資中的占比明顯收縮，表外融資回流表內的趨勢非常明顯。那么，非標嚴監管如何演繹？非標以后到底該怎么做，這是擺在從業人員的最大難題，本文試圖從短期和中長期兩個角度來剖析這個問題。

       這已不是監管部門第一次整治非標業務，2013年、2014年也是整治影子銀行、非標業務，上一輪整個監管過程對于今日有一定借鑒意義。2013年，非標業務發展快速，央行收緊流動性投放后，年中引發了非常嚴重的錢荒，這也進一步促使監管加強了對于影子銀行、非標業務的監管，當年國務院出臺了《關于加強影子銀行監管有關問題的通知》，2014年監管部門開始限制銀行理財投資非標的限額監管，導致非標融資在社融中的占比下降很多，2017年債券融資受阻后，非標融資再度繁榮。那么，上一輪非標嚴監管與此輪非標嚴監管有所相似之處和不同之處？非標融資會像上一輪否極泰來嗎？

圖1：非標融資在2013年至2015年出現顯著萎縮

數據來源：WIND，下同

比較分析看，兩輪非標嚴監管的相似之處在于：

第一，宏觀經濟背景有相似，都是在調控房地產、治理地方債務，2013年房地產已經開始下行周期，同時2014年央行監管了對于地方政府債務的治理，目前看現在也是重點調控這兩個領域，由此造成宏觀經濟承受了下行壓力。

第二，非標資金端成本高企。由于對于非標業務的整治都集中到了資金端，那么非標產品的資金來源受到很大沖擊，表現為募集資金難，募集資金貴，信托產品落地率低，推動了信托收益率持續走高，并維持一個較高的水平。

圖2：信托預期收益率走勢圖

第三，風險暴露。非標主動管理類業務客戶最主要集中于房地產以及地方融資平臺，受到非標的限制以及成本高企，加之經濟下滑，企業違約風險上升，金融機構資產質量下降，諸如房地產風險表現的較為突出，個別地方政府融資平臺也出現了較突出的困境，市場對于平臺的信仰進一步動搖，這一系列場景在開年以來也上演過。

比較分析看，兩輪非標嚴監管的不同之處在于：

第一，宏觀經濟態勢有所不同。上一輪宏觀經濟調控受到房地產的牽制比較大，在房地產投資大幅下滑后，宏觀經濟增速也出現了明顯回落，現在是房地產采取一城一策差異化調控，而且供給側改革也有利于強增過剩產能行業整合和企業盈利水平，而且新動能和新增長點已經有所孵化和培育，對于經濟有一定支撐作用，所以現階段的經濟下行壓力并沒有當時那么大。

第二，貨幣政策周期不同，2013年和2014年當時全球經濟仍處于低估，通過量化寬松貨幣政策進一步刺激經濟回升；而如見全球經濟增長動能增強，美國、英國、加拿大都已經開始加息，全球貨幣政策已經逐步進入推出量化寬松的階段，進一步回歸常態。

第三，嚴監管成為常態。上一輪非標嚴監管后，金融機構已經適應了監管要求，通過非標轉變或者其他形勢進一步突破了監管要求，而目前嚴監管威懾力更強，并在未來3-5年內成為常態，突破監管的可能性大大下降。

從上一輪的結果看，宏觀調控疊加限制非標，使得宏觀經濟下行加快，國家不得不通過降準降息等寬松貨幣政策刺激經濟，在此背景下債市、股市均出現了泡沫，泡破裂后，正是非標再度興起時。目前，市場也很擔心非標限制對于房地產、平臺可能造成的拖累，進而使得宏觀經濟下行壓力增大，那么是不是會導致嚴監管政策放寬以及貨幣政策放松，進而再一次出現資金荒向資產荒的輪轉。

從目前看，本輪非標嚴監管很難重復上一輪的老路，一是宏觀經濟的增長動能要比上一輪更加具有韌性，而且監管部門也通過結構性政策促進銀行信貸、債市等吸納非標嚴監管擠出的合理融資需求，不會對經濟造成太大拖累；二是當前監管部門的風險容忍度以及監管收緊的決心還是相對較高的，而且也在盡力平衡風險處置與穩定發展。所以，最終可能出現的情形時，非標嚴監管持續，短期非標融資成本仍將呈現上升態勢，部分高杠桿企業風險顯現，經濟小幅下滑，貨幣政策適度加強流動性調節，從而渡過本輪宏觀經濟下行壓力時期，而非標業務則在監管規范下會呈現發展放緩態勢，發展質量將會有提高，經營機構分化態勢也會更加突出。

     長期看，資本市場的發展以及高質量經濟增長對應資金使用效率的提升，整個社會融資需求與供給的缺口會縮小，這將會首先積壓非標融資，加之嚴監管下非標業務發展更難。那么以后非標業務該如何發展呢？

首先需要回答的是，未來非標業務是不會消失的，還是會有一定的市場。從發達國家經驗看，即便在發達的金融體系，也會存在融資的結構性難題和一些個性化問題，這也為非標業務提供了發展空間。以另類資產中的私人信貸基金（private credit fund）為例，近年保持穩定發展態勢，2017年上半年全球資產管理規模達到了6380億美元，該類基金主要集中于美國、英國和法國。那么該類基金為什么能夠在金融體系相對完善的發達國家有如此大的生存空間呢？主要還是在于該類基金能夠提供相對復雜的交易結構，審批流程更短，而且提供更加富有彈性的交易條款。

圖3：全球私人信貸基金規模走勢圖

其次，非標經營模式必須改變。目前非標業務的經營模式需要進一步優化和升級，一個是提升專業水平，需要在若干個行業領域進行專注化的管理，能夠提供除貸款以外的諸如夾層、可轉債等非傳統業務形勢，需求比傳統銀行等更加創新型、專業化水平更高的能力。一個是優化資金端，從國外來看，私人信貸資金80%來源于機構投資者，機構投資者中主要包括保險資金、主權財富基金、養老金、捐助基金、以及FOF等，這與現在非標主要來源于銀行的資金端模式完全不同，所以非標業務資金端需要改造，更多與具有長期性、對于穩定收益偏好強的機構資金靠攏。一個是基金化管理，為了避免出現期限錯配的問題，可以采取封閉式基金模式，進行循環或者組合投資，以此分散風險，而在有特定贖回期的基金化產品中，則需要設定贖回限制以及做好流動性管理。

最后，服務實體經濟才有出路。實際上，國外私人信貸基金能夠獲得政府認可，還在于期投向有很大比例是投向中小企業，其他投向包括基礎設施、制造業以及部分房地產領域，主要滿足企業兼并收購、項目融資等。所以，歐美都在鼓勵發展私人信貸基金，以此彌補現有金融體系的不足。從我國非標業務看，基本以通道業務為主，即使主動管理類產品也是集中于房地產、平臺融資等宏觀調控嚴格的領域，不僅與監管政策逆向而行，而且在這一過程中自身經營風險也在不斷累積，反而可能成為金融波動的隱患。

      年年難過，年年過，這或許是很多非標業務從業者的最大感受。跟很多小伙伴交流，都是再問現在形勢能，還能做什么業務，但是我想說的是，能做什么更多是等待，等待市場的機會，如果有一天市場不會白白給你機會的時候，躺著掙錢的運氣耗光的時候，也是該退場的時候。所以，與其等待，不如自我變革，與其等待市場賜予機會，不如思考下自己想做什么業務。當然，在這個中非標經營機構的領導會有更大的作用，之前跟很多人聊天，都是公司沒有明確方向，反正考核任務都已經下達了。其實，越是在環境變化的情況下，越是需要非標業務經營機構領導者高瞻遠矚，率領團隊大膽自我變革，鼓勵變革和創新轉型，這才是有更大成長前途機構所需要具備的。

未來，中國社會融資肯定向著資本市場傾向，未來非標肯定繼續受到擠壓，要么做精品化另類資產管理，要么加快節奏非標轉標，要么繼續低頭掙錢等待時代管管洪流的到來。