作者：肖立晟  原文發表于《FT中文網》  轉自：華爾街見聞

2017年全年，人民幣匯率升值幅度達到6%。2018年1月份，人民幣匯率強勁升值3%。一時之間，市場再度燃起人民幣匯率升值預期。

有觀點認為，人民幣匯率升值的主要原因是美元指數下降速度過快。人民幣匯率與美元指數的確有顯著的相關性。但是，簡單的將人民幣匯率與美元指數掛鉤，并沒有全面反映人民幣匯率背后隱藏的升值機制。

我們認為人民幣匯率升值的背后有兩條線索：第一，中國經濟基本面回暖，跨境資本從大幅流出轉為流入，國際收支平衡表改善，緩解人民幣匯率貶值預期。第二，中間價形成機制對沖了人民幣匯率貶值壓力，導致人民幣匯率持續升值。

2017年初，貨幣當局采取多種措施扭轉市場預期，改善資本外流的形勢。與此同時，中國經濟基本面回暖，跨境資本從大幅流出轉入逐步流入。

但是，無論跨境資本流動如何變化，究竟有多少人愿意將美元換成人民幣，才是決定外匯市場供求關系的關鍵。

從外匯市場供求來看，我國銀行結售匯一直處于逆差水平，人民幣匯率并沒有持續升值的動力。

綜合考慮即期和遠期結售匯的變化，可以比較全面的反映外匯市場的供求變化。銀行結售匯數據分為兩個層次。第一，在即期市場上，銀行代客結售匯以及銀行自身結售匯。第二，在遠期市場上，銀行在簽約后會在即期市場平倉，遠期市場的結售匯壓力也會體現在即期市場。

在計算外匯市場供求時需要用銀行代客結售匯加上自身結售匯的數據，再減去當月的遠期結售匯履約值，最后加上當月新增的遠期結售匯合約。在下圖中，銀行結售匯數據=銀行代客結售匯額+銀行自身結售匯額-遠期結售匯履約值+新簽訂的遠期結售匯合約。

外匯市場上每日收盤價-中間價可以近似替代市場供求對匯率價格的影響，此處采用（收盤價-中間價）月度的平均值。

比較二者數據可以發現，收盤價與銀行結售匯在趨勢上基本保持一致。這表明，收盤價能夠較為準確的反映市場供求的變化（在部分時段，收盤價與結售匯數據也出現了背離。這主要是因為收盤價本身會受到日盤籃子貨幣波動以及市場預期的影響）。

從圖中也可以發現，2017年至今，與當日中間價相比，人民幣收盤價大多數時候都是處于貶值狀態，結售匯數據也基本處于逆差狀態。為何全年人民幣匯率還能升值6%呢？為了回答這個問題，我們需要進一步考察籃子貨幣和逆周期因子的影響。

圖 1（收盤價-中間價）與銀行結售匯之間的關系

數據來源;wind,作者計算，下同。

2017年5月，央行引入逆周期因子之后，人民幣的中間價定價公式可以表示為：中間價=收盤價變化+夜盤籃子貨幣變化+逆周期因子。據此，我們可以將中間價分解為三個部分。

累計看來，2017年5月26日至12月31日，人民幣匯率中間價升值約3400個基點。其中，收盤價相對中間價貶值約3600個基點，籃子貨幣升值約700個基點，逆周期因子升值約6300個基點。從中可以非常清楚的發現，逆周期因子不僅完全對沖了收盤價的影響，還超出2700個基點，是人民幣匯率升值最重要的支撐力量。

圖 2 中間價的分解（2017年5月26日-12月31日）

人民幣定價機制可以部分解釋逆周期因子超出收盤價的2700個基點。2017年5月至今，美元指數處于貶值趨勢，由于收盤價隱含了日盤籃子貨幣的影響，逆周期因子在對沖收盤價的貶值壓力后，還需要添加日盤籃子貨幣的升值因素。所以，逆周期因子的升值貢獻需要大于收盤價的貶值壓力。

但是，穩定貨幣籃子不能完全解釋逆周期因子的貢獻。自5月引入逆周期因子至年底，人民幣匯率對美元升值4.8%，新加坡幣對美元僅升值3.5%，人民幣CFETS貨幣籃子升值2.8%。也就是說，在弱勢美元指數的背景下，對比同樣參考籃子貨幣的新加坡幣，人民幣匯率對美元多升值了1.3%，導致人民幣CFETS貨幣籃子出現較大幅度升值，并沒有達到穩定籃子貨幣的目的。人民幣匯率之所以比新加坡幣升值幅度更快，并非基本面比新加坡較優（新加坡經常賬戶占GDP比重達到20%），而是逆周期因子在其中發揮了更大的作用。

僅僅依靠逆周期因子的調整，并不能完全改變市場供求。逆周期因子主要用于每日早上9點15分央行公布的中間價。如果市場認可該價格，當日匯率應該是隨機游走，與逆周期因子本身關系不大。但是在下圖中，每日（收盤價-中間價）與逆周期因子存在顯著的負相關性。也就是說，外匯市場交易者并沒有接受經過逆周期因子調整的中間價。一旦逆周期因子向升值的方向調整，市場交易產生的收盤價會向貶值方向波動。從這個角度來看，逆周期因子在穩定外匯市場的同時，也扭曲了外匯市場定價。

圖 3逆周期因子與匯率定價的關系

下圖表明，由于外匯市場形勢逐步好轉，2017年11月開始，逆周期因子發揮的作用開始逐漸下降。2018年1月，收盤價對中間價已經沒有貶值壓力，央行宣布暫時中止逆周期因子。此后，疊加美元指數暴跌，人民幣匯率開始驟然上漲。短短一個月漲幅超過3%，帶動CFETS指數上漲1.7%。考慮到我國單一的外匯市場結構，貿易商的結匯行為很容易形成新的羊群效應，貨幣當局應對匯率形成機制和資本賬戶做出相應調整，避免匯率再度出現單向波動。

圖 4中間價分解

展望未來，人民幣匯率仍然有較大的升值潛力。匯率既是由經濟基本面決定的商品相對價格，又是受資本流動影響的資產價格。作為新興市場國家，中國具備較強的貿易競爭力，且近期經濟基本面逐步好轉。與此同時，全球資本開始回流至新興市場國家，中國保持較為嚴格的資本流出管制。從整體經濟形勢來看，人民幣匯率仍然有一定的升值基礎。

在當前較為理想的國內外環境下，我們認為資本管制和宏觀審慎政策會從偏緊趨于中性，貨幣當局將會對一些海外貿易投資提供便利化操作，并且會推動人民幣國際化業務的發展。同時也有可能對匯率形成機制做一些偏市場化的調整。

我們建議，未來可以逐步下調籃子貨幣的比重，增加收盤價比重。在匯率形成機制中減少籃子貨幣的比重有助于降低美元指數的影響力，增強貨幣政策獨立性。具體而言，可以將匯率形成機制中收盤價的權重從50%上調至75%，籃子貨幣的權重從50%下降至25%。隨后，根據相機抉擇的原則，逐步剔除籃子貨幣的權重，最終讓人民幣匯率完全由收盤價決定，成為真正的浮動匯率。