來源：欣琦看金融 作者：國君非銀金融團隊 劉欣琦  轉自：輕金融

資管新規是本輪金融監管新政的頂層設計。資管新規(征求意見稿)具有里程碑意義，多條政策直指目前大資管行業存在的問題，同時也為未來各資管機構的發展劃定了新跑道，大資管行業將進入發展新時代。金融嚴監管依然是2018年金融行業的主題，從規范銀信合作到發布委貸新規，一行三會協同監管明顯加強，監管政策對行業基本面的影響成為市場關注的焦點。

時隔多年，銀信合作再次成為監管的風口。銀行和信托的業務合作已經滲透到信托多方面業務領域，本輪監管強調的“去通道”直接指向銀信通道業務，故分析銀信合作模式及其在不同政策階段的演進成為探究監管新政對信托行業影響的關鍵。

本文主要從銀信合作業務模式切入，分析過往十年監管政策對銀信合作業務模式的影響，以及現階段的監管新政對信托行業基本面的影響。

本文獨到之處：

• 對過往十年銀信合作業務模式的演進及監管政策影響進行了系統分析。

• 對主動和通道業務進行區分，通過敏感性分析估算監管新政對信托行業基本面的影響。

銀行與信托公司均系銀監會監管，而兩者在監管指標、牌照優勢和業務模式上相異，使得銀行和信托在業務合作方面有諸多互補。隨著金融市場化發展深入，銀信業務合作模式也不斷深化。

銀信合作業務范疇不斷擴充。2008年監管層關注到銀信合作，發布《銀行與信托公司業務合作指引》，首次界定銀信理財合作業務，而隨著銀信合作模式的演進，銀信合作業務的范疇也在擴充。2017年12月，銀監會發布《關于規范銀信類業務的通知》（銀監發2017年55號文），通知明確了銀信類業務范疇，在此前銀信理財合作業務的基礎上，擴充了銀行表內資金和財產權信托，并首次對銀信通道類業務進行了界定。

我們認為，“55號文”中“銀信類業務”的定義基本涵蓋了銀信合作業務。

銀信合作業務定義：商業銀行將表內外資金或資產（收益權）委托給信托公司，投資或設立資金信托或財產權信托，由信托公司按照約定進行管理、運用和處分的行為。

我們根據銀行和信托在業務中扮演的角色，基于業務本質，進一步將銀信合作業務分為銀信通道業務和信托主動管理業務，并分析兩類業務的主要模式。

(1)銀信通道業務

2017年銀監會“55號文”首次界定了“銀信通道業務”：商業銀行作為委托人設立資金信托或財產權信托，信托公司僅作為通道，信托資金或信托資產的管理、運用和處分均由委托人決定，風險管理責任和因管理不當導致的風險損失全部由委托人承擔的行為。我們進一步將銀信通道業務區分為銀信通道融資類業務和銀信通道投資類業務。

銀信通道融資類業務的本質是影子銀行業務，信托僅作為通道。由于銀行受存貸比、資本充足率、不良率、撥貸比、信貸投放額度和領域等多方面監管指標限制，銀行往往以表外和表內資金通過信托計劃為融資企業發放信托貸款，或通過投資票據、信托受益權或帶回購條款的股權等非標資產，實現間接融資。此過程中銀行是資金和資產(融資項目)的主導方，承擔項目信用風險的同時，獲得絕大部分收益；信托公司僅作為融資通道，收取極低的通道費用(一般為0.1%-0.3%)。

下面我們主要分析銀信通道融資類業務中的三種典型模式，后續一些通道業務模式也是在典型模式基礎上衍生而出。

• 信托貸款業務模式：銀行委托信托公司就某一融資項目發起集合或單一資金信托計劃，再由銀行表內或表外(理財資金)認購該信托計劃，從而實現間接貸款給融資企業。后期該類業務中也會加入券商資管、基金子等通道方，通過多層嵌套隱藏資金端和資產端。

• 信托受益權轉讓業務模式：情形一，當融資企業是銀行A的客戶（即銀行A最終承擔項目風險和收益），首先信托公司通過設立信托計劃給融資企業發放信托貸款，之后銀行B(過橋方)通過理財資金(或表內資金)投資該信托計劃，從而獲得信托受益權，最后銀行B將信托受益權轉讓給銀行A，銀行A最終承擔項目風險和收益。情形二，當融資企業是銀行B的客戶，此時前面流程與情形一一致，最后銀行A再與銀行B簽署遠期回購協議，銀行B最終回購信托受益權，是項目風險和收益的最終承擔方，其通過銀行A過橋，實現存量信托受益權的假出表。

• 信貸資產證券化：信托公司還可以通過資產證券化的方式為銀行實現信貸資產出表，從而提高銀行資產周轉效率，該類模式也是目前監管環境所允許和鼓勵的發展方向，后文將詳細分析其業務模式。

銀信通道投資類業務——銀行指定投資。根據現行監管規定，銀行理財產品不允許直接投資于非上市或上市公司股權，同時在債券產品和其他標品投資范圍上受到限制(限定債券評級)。在此背景下，銀信通道投資類業務模式產生，銀行以理財資金或表內資金通過信托計劃作為通道，投資指定資產，一般包括非上市公司股權、二級市場股票或定增、標準化債券類資產、公募基金等。上述業務中的資金端一般是銀行理財或表內的單一資金，投資資產為指定資產，投資管理風險由銀行承擔，而信托在其中僅作為投資通道，同時負責清算等外包服務，收取較低的報酬率。

相較于信貸等非標資產投資，銀行在標準化資產主動投資管理上的優勢較弱，故銀信通道類業務以融資類業務為主。

（2）信托主動管理業務

銀信合作中信托主動管理業務：銀行僅為信托提供資金端，資產端由信托公司主動管理。該類業務中，信托計劃的資金端全部或部分由銀行資金來投資，實質上是銀行理財或表內資金的配置過程。而資產端由信托公司進行盡調和篩選，在剛性兌付文化下，信托公司往往會承擔大部分融資類項目信用風險。由于信托公司承擔了資產端風險以及部分資金募集作用，故信托公司該類主動管理業務報酬率會相對較高，而銀行資金主要獲取預定收益率。

根據業務投向，我們進一步將銀信合作業務中的信托主動管理業務分為主動融資類業務和主動投資類業務。

銀行資金具有成本優勢，成為信托主動融資類業務的重要資金來源。信托主動管理融資類業務模式包括信托貸款、受益權轉讓、股債結合等多種業務模式，主要為信托公司的企業客戶進行融資。業務流程上，信托公司先獲得資產端項目，再去設立信托產品尋找資金，銀行理財產品具有短期化和滾動發行特點，整體資金成本較低，其要求報酬率也低于高凈值個人客戶對信托產品的要求報酬率，故銀行理財或同業資金成為信托主動融資類業務的重要低成本資金來源。   

信托主動投資類業務主要體現其資產配置能力。銀行自身在標品投資管理方面的經驗和資源相對有限，其理財資金及部分表內資金往往委托信托等第三方進行投資和管理，在該類業務中，信托公司負責為銀行系資金提供資產配置和主動管理服務。信托公司的主動管理主要體現在以下3個方面：

• 挑選投資顧問或GP：信托公司會對擬議投資的潛在風險和回報進行評估，并對投資顧問、普通合伙人或資產管理人進行盡職調查和篩選。

• 設計結構化信托產品，募集劣后資金：信托公司可選擇合適投顧或投資項目構建結構化信托產品，為銀行理財資金提供低風險的優先級穩定收益，同時信托公司負責募集劣后資金。

• 自主管理，提供差異化資產配置方案：部分信托公司在資本市場投資業務領域已積累豐富經驗，業務團隊具備主動管理能力，信托公司自身可承擔投資管理職能(不需第三方投顧或GP介入)；同時信托公司可依靠自身資管能力，為銀行理財構建TOT(信托中的信托)或FOF(基金中的基金)類型的資產配置產品，通過配置不同種類的信托或其他私募產品，進一步降低非系統性風險，提供雙重專業管理服務。

除去我們上面分析的銀信通道業務和信托主動管理業務，銀行和信托也在部分中間業務環節進行合作，主要包括代銷及保管清算業務。

信托產品代銷業務：信托公司依靠銀行網點優勢，按照合格投資者標準要求，通過銀行代銷信托產品(多為集合信托計劃），同時信托公司推介信托產品時，可與商業銀行簽訂信托資金代理收付協議，委托人以現金方式認購信托單位可由商業銀行代理收付。銀行在滿足高端客戶理財需求的同時，可以獲得代銷手續費收入（銀行中收），商業銀行只承擔代理資金收付責任，不承擔信托計劃的投資風險。而信托公司作為產品主動管理人，獲得主動管理業務報酬收入，承擔項目風險。

金保管清算業務：根據《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》規定，信托計劃存續期間，信托公司應當選擇經營穩健的商業銀行擔任保管人，信托財產為資金的，信托公司應在銀行開立信托財產專戶，商業銀行主要負責信托資金的保管清算。

銀信合作業務最初更多停留在代銷、保管和清算業務，直到2006年，銀監會發布《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》，準許銀行經營委托理財業務，銀信理財合作大門正式開啟。

2006年~2008年：監管真空期，銀行理財資金直接投資信托貸款。銀行2006年獲準開展理財業務之后，銀行理財資金直接對接信托貸款的業務模式快速發展。這一階段監管基本處于真空期，同時恰逢“4萬億經濟刺激”下信貸總量受到管控，房地產和政府投資急需資金支持，銀行依靠理財產品變相放貸，繞開存貸比、資本充足率、撥貸比和貸款額度等監管指標，形成影子銀行。

2009年~2012年：監管政策密集出臺，銀信理財合作業務占比大幅下降。監管層注意到銀信理財合作業務所潛藏的風險，2009年至2012年共發布十條監管政策針對銀信理財合作。其中2010年72號文、2011年7號文影響最大，分別從銀行和信托兩端限制銀行資產出表，信托端要求銀信理財業務中融資類余額占比不得高于30%，同時對表外銀信融資類業務附加9%的資本計提；銀行端則要求將表外銀信理財融資類業務轉入表內并計提撥備和資本充足率。隨后的“非銀發14號文”又將信托受益權納入融資類業務范疇，堵住了受益權轉讓模式。政策高壓下，信托規模中銀信合作業務占比從2010年3季度末的64%降至2012年底的27%。

2013年~2015年：證監體系通道興起，資金端從表外理財向表內同業轉移。 在此階段，資管業務創新和監管政策展開了新的博弈，主要體現在以下兩方面：

（1）銀證合作興起，成為銀行理財資金非標投資的新渠道。銀信合作業務高壓監管之下，2012年10月證監會發布修訂后的《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》，鼓勵券商和基金公司創新，擴大券商資管和基金子公司的投資范圍，未對券商定向資管計劃投向做明確規定，同時券商資管和基金子在業務初期并未受到凈資本約束，這使得銀證合作接替了銀信合作，成為理財資金投資非標的新通道。銀證通道融資業務又分為信托貸款模式和委托貸款模式(下圖)，委托貸款作為銀證通道的重要一環，其在社融中的累計新增規模的同比增速快速提升，在2013年超過信托貸款增速，兩者增速的此消彼長成為證監體系通道擴容的佐證。

（2）8號文發布，資金端從銀行理財轉向表內同業。為限制銀行理財通過券商資管通道投資非標，2013年3月銀監會“8號文”出臺，直接限制銀行理財中非標資產占比，要求銀行理財資金投資非標的余額均以理財產品余額的35%與銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限。“8號文”之后，銀行理財資金投資非標受到極大限制，理財余額中非標占比從2012年的42%下降到2016年的17.5%。包括信托貸款在內的非標資產投資逐漸并入銀行表內，資金端逐漸從銀行理財向銀行同業投資轉變。初期主要在銀行買入返售科目項下，2014年127號文限制買入返售投資非標之后，信托等非標資產開始由應收款項類投資科目承接。以興業銀行數據為例，興業銀行上述兩個科目中信托及其他受益權占公司總資產比重從2012年末的14.6%跳升至2013年末的23.2%。

2016年至2017年：資產證券化模式受到青睞，通道業務回流信托。這一階段，銀信合作迎來新的發展機遇，一方面資產證券化大發展背景下，資產證券化成為銀信合作的新模式；另一方面，一行三會醞釀協同監管，基金子和券商資管通道受到凈資本和監管壓力，銀行通道業務重新向信托回流。

（1）銀信合作新模式——資產證券化

2014年11月我國資產證券化開始實施備案制，信貸資產證券化作為證券化業務中的重要領域，在2014年迎來爆發式增長。2016年12月交易商協會發布《非金融企業資產支持票據指引（修訂稿）》，正式推出由信托主導的資產支持票據（ABN），進一步打開信托在資產證券化領域的機會。

信托參與資產證券化(ABS)業務主要分為信貸ABS、企業ABS、信托型資產支持票據(信托型ABN)三種業務模式，基本涵蓋了目前我國ABS的所有種類，同時信托在銀登中心掛牌的“類ABS”業務中也是重要一環。

企業ABS、信托型ABN與信貸ABS業務模式基本相近，下面我們主要以信貸ABS和銀登掛牌“類ABS”為例，分析這兩種業務模式中銀信合作的方式。

信貸ABS業務模式：首先發起銀行將信貸資產打包,以財產權信托的形式委托給信托公司，信托公司基于該信托受益權發行資產支持證券，發行后ABS可在銀行間市場交易。按目前規定，發起銀行應認購ABS總額的5%，同時認購最低檔次份額的比例不低于該檔規模的5%。

銀行主導業務流程，信托起到風險隔離作用，“通道”意義明顯。信托在法律意義上具有天然風險隔離屬性，成為天然SPV載體，使得銀行可以將信貸資產合規出表，是資產證券化的核心。但在項目全流程中，信托僅作為通道受托角色，并不負責相對高價值的貸款服務機構(一般由發起銀行承擔)和主承銷商(銀行或券商)業務，資金托管也由銀行承擔(不得是發起銀行)，故該業務歸為信托公司的事務管理類業務(被動管理或通道業務)，報酬率較低。

信貸ABS成為銀行資產出表以及銀信合作新趨勢的關鍵：

• 信托公司節省資金成本。信貸ABS不屬于銀信理財合作中的融資貸款類業務，僅是事務管理類財產權信托業務，風險資本計提權重為0.2%；同時，2015年信托公司開始繳納信托保障基金，資金信托收取規模的1%，而財產權信托收取信托報酬的5%(按0.2%計算報酬率，則相當于收取規模的0.01%)，這使得財產權信托的通道成本遠低于單一資金信托。

• 銀行實現資產出表和凈資本釋放。信貸ABS可以實現銀行信貸資產的合規出表，有助于銀行盤活存量資產，提升資金周轉效率；同時，按照目前自留比例要求，即使銀行認購部分次級份額，銀行依然可以實現較大比例的凈資本釋放。

銀登中心掛牌“類ABS”業務模式：發起銀行將其貸款類非標資產委托給信托公司設立財產權信托(通常為分級信托)，從而發起銀行獲得該財產權信托的受益權，隨后發起銀行通過銀登中心掛牌形成標準化產品，并將信托受益權份額在銀行間市場轉讓，優先級通常由其他銀行自有或理財資金購買，劣后級的部分份額通常由發起銀行自留。

銀登掛牌“類ABS業務”業務模式和信貸ABS極為相似，都以信托作為SPV，都進行產品分級和中介評級，同時銀監會2016年8號文也認定在銀登中心掛牌轉讓的貸款類資產不計入非標統計范疇。銀登掛牌類ABS也具有資產出表和凈資本釋放功能，而且其業務門檻相對較低，辦理更加便捷，基礎資產范圍包括除信貸之外的非標資產，使得銀登掛牌“類ABS”和信貸ABS成為銀信合作“非標轉標”業務中的新模式。

部分監管套利模式已被監管政策禁止。銀登掛牌“類ABS”業務發展進程中也存在一些監管套利的做法，目前已被監管政策禁止。監管套利模式：部分銀行以信貸資產設立附回購的財產權信托，并通過銀登掛牌實現信托受益權證券化，資金端對接他行理財產品等，從而實現形式上的資產出表，而實際風險并未出表。針對類似模式，銀監會2016年8號文明確規定“不得以任何方式承擔顯性或者隱性回購義務”，該類違規業務基本被禁止。

（2）通道業務向信托回流

基金子公司和券商資管實施凈資本考核，成本優勢消失。信托公司2010年即開始實施凈資本和風險資管管理，而基金子公司和券商資管業務自2016年才開始實施和完善凈資本管理，基金子公司和券商資管業務凈資本考核機制與信托趨同，甚至比信托更加嚴厲，基金子和券商資管原先的通道業務成本優勢消失。

通道業務向信托回流。新監管趨勢下，基金子和券商資管比較優勢消失，非標業務受限，通道業務逐漸向信托公司回流，基金子公司一對一產品規模自2016年4季度開始回落，券商定向資管計劃從17年2季度開始回落，而信托事務管理業務規模持續增長，17年9月末達到13.6萬億，同比增長64%。

近期監管政策密集出臺，其中對銀信合作業務影響最大的是2017年11月央行公布的資管新規(征求意見稿)以及2017年12月銀監會出臺的“55”號文。由于兩個文件中對銀信合作業務的要求有相通之初，故我們統一對兩項政策影響進行分析。

資管新規(征求意見稿)中直接影響銀信合作業務的政策要點：

•  消除多層嵌套和通道：金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。資產管理產品可以投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資其他資產管理產品(公募證券投資基金除外)。

• 禁止期限錯配：資管產品直接或者間接投資于非標債權的，非標資產終止日不得晚于封閉式資管產品的到期日或開放式產品的最近一次開放日。

• 打破剛性兌付：明確金融機構開展資管業務時不得承諾保本保收益；出現兌付困難時，不得以任何形式墊資兌付。

2017年55號文《關于規范銀信類業務的通知》要點：

•  明確銀信通道業務定義，將財產類信托、銀行表內資金納入監管口徑；

• 要求銀行按照實質大于形式原則和穿透管理要求，準確計提資本和撥備，不得虛假出表，對信托公司實施名單制管理；

• 要求信托公司不得接受委托方銀行直接或間接提供的擔保，不得與委托方銀行簽訂抽屜協議，不得為委托方銀行規避監管要求或第三方機構違法違規提供通道服務，不得將信托資金違規投向房地產、地方政府融資平臺、股市、產能過剩等限制或禁止領域；

• 加強監管和檢查，對業務增長較快、風險較高公司進行窗口指導，后續將進一步研究明確監管措施。

  
  

我們分別從信托通道類業務和主動管理業務兩方面分析上述監管新政對信托行業的影響。

銀信通道業務逐漸收縮。資管新規和55號文進一步封堵銀信通道業務，同時，2018年1月25日至26日銀監會召開的2018年銀行業監督管理工作會議中，也將“逐步壓縮銀信類通道業務”作為2018年重要任務。我們預計在一行三會協同監管的政策高壓下，信托被動管理業務中的銀信通道業務將逐漸收縮，而資產證券化以及其他合規的被動管理業務不受政策影響：

• 消除多層嵌套，“銀證信”通道模式難以為繼。根據前文章節分析，銀行理財直接投資信托貸款或信托受益權類業務受到額度和資本計提的多重限制，通道成本極高。這催生了資管產品(券商資管計劃、基金子為主)通過多層嵌套隱蔽資金來源或資產投向的通道模式，典型案例是銀行理財通過嵌套資管計劃投資信托貸款或委托貸款(參考圖9)。資管新規(征求意見稿)明確要求消除多層嵌套和監管套利類通道業務，只允許嵌套一層，我們認為上述多層嵌套的“銀證信”通道類模式難以為繼。

• 表內資金和財產權信托納入銀信合作范疇，相關領域通道監管趨嚴。根據前文分析，銀行理財投資非標受到額度限制之后，銀信通道業務的資金端開始向表內同業資金轉變，同時，財產權信托也逐漸成為銀信通道中的重要一環。本次“55”號文將銀行表內資金和信托公司的財產權信托均納入銀信合作范疇(此前僅包括銀行理財和資金信托)，根據本次“55”號文的表述，我們預計，未來監管層或將針對銀信通道業務中涉及表內資金或財產權信托的模式出臺新監管規則，不排除控制相關業務額度、增加風險資本計提比率等措施。

• 資產證券化以及合規被動管理業務不受去通道影響。資管新規（征求意見稿）明確表示，依據金融監管部門頒布規則開展的資產證券化業務不適用該意見，信貸資產證券化具有風險隔離、資產真實出表和標準化的特征，是監管層鼓勵的業務方向。同時，銀監會監管體系下銀登中心大力發展的信貸資產轉讓業務是信貸ABS業務的重要補充，銀登掛牌的“類ABS”業務也被銀監會認定不是“非標”資產，我們預計規范進行信貸ABS和銀登掛牌的類ABS不在“去通道”范疇。此外，信托公司依靠信托產品法律上的財產隔離制度，在合規的事務管理類業務領域的發展是行業鼓勵的發展方向，例如政府產業基金托管、公益信托、家族信托等財產權類信托。

去通道對信托行業業績影響的敏感性分析：我們首先測算信托行業被動管理業務規模，然后從中扣除資產證券化等合規通道類業務規模，最終得出銀信通道業務規模，并假設銀信通道業務規模逐年縮減，估算對信托行業收入的影響。

計算公式：

銀信通道業務規模=信托被動管理業務規模-合規被動管理業務規模

去通道造成每年收入的減少比率=銀信通道縮減規模*通道業務報酬率*每年縮減比率/行業營業收入

• 截止2017年3季度末，信托行業管理規模為24.4萬億元，其中事務管理類信托13.6萬億元，占比55.7%。由于一些信托公司的部分被動管理業務未劃分至事務管理類，根據我們對行業規模排名前20的信托公司2016年年報數據統計，預計有15.8%未被納入，故我們預計截止2017年3季度末，信托行業被動管理業務占比約71.5%，規模約17.4萬億元。以0.13%的報酬率測算，被動管理業務收入占行業營收的26%，占信托業務收入的37%。

• 我們假設銀登掛牌的“類ABS”業務規模和信貸ABS規模相同，而企業ABS中信托參與的雙SPV規模占比50%，則我們估算財產權信托中的資產證券化類業務規模為1.84萬億元，占財產權信托規模的49%，考慮其他合規的財產權信托占比，我們估算財產權信托中不屬于銀信通道業務范疇規模約2.63萬億，占財產權信托規模70%。

• 我們從信托行業被動管理規模中扣減2.63萬億后，剩余規模為14.77萬億，考慮到有部分合規的標品投資類信托業務沒有扣除，并且基于防控系統性風險的監管目標，我們假設未來3-5年，上述剩余的通道規模中的90%，即13.33萬億元通道規模會逐年縮減至消失。

結論：去通道對信托行業2018年營收影響不超過6.1%。在謹慎/中性/樂觀三種假設下，預計銀信通道業務縮減對信托行業2018年營業收入影響-6.1%/-3.7%/-2.3%。而從動態角度看，信托行業主動管理業務和合規的被動管理業務占比將不斷提升，這使得去通道對信托行業營收的邊際影響逐年減弱。同時，對于銀信通道類業務規模占比小于行業平均的公司，實際影響也將小于上述測算。

禁止期限錯配，進一步縮減銀行理財投資信托的空間。由于銀行理財本身屬于資管產品范疇，而且銀行理財中90%以上為1年期以內(含1年)的短期理財產品，而信托貸款或信托受益權類非標資產的久期大部分是1年期或1年期以上，如果期限錯配被禁止，則意味著大部分短期銀行理財無法對接信托產品。由于高凈值零售客戶的要求報酬率高于銀行短期理財產品，信托公司彌補這部分短期理財資金缺口或將造成部分融資類業務利率成本提升，在信托公司無法完全將利率成本轉嫁出去的情況下，或造成部分融資類業務信托報酬率收窄。

替換短期理財資金端對信托行業收入影響的敏感性分析：在資金端，我們假設信托公司通過資金成本較高的零售客戶資金完全替代短期理財投資部分，隨后我們通過信托業協會披露的行業銀信合作規模數據估算其中融資類銀信理財合作規模，并估算其中部分業務融資成本上升對信托行業營收的負面影響。

計算公式：

替換短期理財資金端對信托行業收入的減少比率=需替換資金端規模*（1-可完全轉嫁融資成本的規模）*利率成本上升比率

• 信托主動融資業務中，銀行理財資金端占比約18%。截止2017年3季度末，信托行業銀信合作規模為5.43萬億(當時“55號文”尚未公布，該類業務資金端全部是銀行理財)，同時根據2010年“72號文”規定，銀信理財合作規模中融資類業務余額占比不得超過30%，我們假設為30%，且其中信托主動管理的融資類業務規模占比為50%，即銀信理財合作中主動融資類業務規模為0.82萬億。信托融資類業務中資金端是銀行理財的規模占比18.4%。

• 假設銀行理財中90%為1年期以下產品，無法對接信托產品，則預計需要替換的資金端規模約為0.73萬億。

在謹慎/中性/樂觀三種假設下，預計替換短期理財資金對信托行業營收的影響-5.8%/-3.2%/-1.3%。

信托公司議價能力提升，主動業務報酬率大概率走高。監管新政將縮減銀行對非標融資企業的融資，委貸新規也限制券商資管等資管計劃以委托資金投資信托貸款和委托貸款，銀行和券商無法對接的非標融資需求有望轉向信托，從信托公司主動管理的資產端來看，未來供給將增加。在資產端供給增加，而資金端持續收緊的背景下，信托公司主動管理業務的利差(報酬率)大概率將走高，同時長期看，信托公司在非標融資領域的議價能力將不斷提升。

關注主動管理業務規模增速。如果資金端過度緊張，或造成信托公司有項目但難以找到資金的情況，短期項目落地率或受到一定影響，從而影響主動管理業務規模增速。未來監管力度和主動管理業務規模增速成為下一階段關注焦點。

行業分化加劇，龍頭信托公司市占率有望不斷提升。1）資管新規明確禁止剛性兌付，我們認為這對信托行業長期健康發展有利，也將使得信托公司在資產挑選和風險把控上更加謹慎，主動管理業務方面優勢突出的信托公司有望獲得更多的資金。2）“55號文”中提出銀信合作中，銀行要實施名單制管理，預計資本實力較強、業務規模領先的龍頭信托公司有望獲得更多與銀行合作的機會。3）零售端口的代銷和自銷渠道或將擴張，龍頭信托公司在自銷和代銷渠道方面往往更具優勢。

去通道和禁止期限錯配對行業業績影響有限。資管新規和55號文進一步封堵銀信通道業務，預計銀信通道業務將逐漸縮減，同時禁止期限錯配或造成短期理財資金無法對接主動管理型信托產品，從而造成融資成本提升。根據上述敏感性分析，不考慮后續報酬率擴張或資金端出現缺口的影響，監管新政對信托行業2018年營收影響在-3.6%至-11.9%。

信托主動業務議價能力長期上行，龍頭公司投資價值凸顯。新監管格局下，信托公司在非標融資領域的議價能力有望長期上行，行業分化加劇，龍頭信托公司有望在資金端獲得更多資源，上市信托公司業績表現將好于行業平均。維持信托行業“增持”評級。

標的方面：推薦主動管理業務占比較高的中航資本（600705）、經緯紡機（000666）和安信信托（600816），同時推薦業績有望實現較快增長且估值性價比較高的五礦資本（600390）和愛建集團（600643）。

（1）信托主動管理業務資金端緊張，對業務規模造成不確定性影響。

監管新政下，銀行表內和表外資金對接信托非標難度加大，或造成信托公司主動管理業務項目難以落地，對主動管理業務規模增速造成不確定性。

（2）非標融資收緊造成融資主體再融資困難，或造成信托項目違約風險增加。

監管新政下，銀行理財資金對接非標受限，或對非標融資主體造成再融資風險。